研究背景

第一章 緒 論

第一節、研究背景和動機

企業基於外在動機或內在動機進行擴張之過程中，併購、策略聯盟等皆為常用 之策略；取得上市櫃公司經營權之優點為直接獲取該上市櫃公司於資本市場之低 廉資金成本，因此借殼入主向來成為資本市場之重要議題。

常見之取得上市（櫃）公司之經營權方式如下：

一、 取得法人股東之控制權

上市（櫃）公司之法人董事將其股權出讓予新經營者，新經營者以改派法 人董事代表人，或進行董監改選之方式，取得上市（櫃）公司之經營權。

二、 私募

上市（櫃）公司依證券交易法規定向特定人招募有價證券之行為私募方式，

引進新經營者，取得經營權。

三、 公開收購或場外鉅額交易

新經營者於集中市場對不特定人進行公開收購以達到取得經營權之目 的，或與原經營者採鉅額交易方式取得經營權。

經營權取得的方式有許多，原股東交易、現金增資、收購等皆為市場常採行的 方式，於台灣資本市場之工具較常見為私募與公開收購，私募因價格具彈性且申請 簡易，一度成為經營權易主之主要工具，唯至2005 年銳普掏空案之後，法規漸趨 嚴謹，復加上藉由私募借殼上市之炒股案件層出不窮，經統計根據金管會、證交所 及櫃買中心統計，從2005 年 10 月至 2010 年 6 月，上市櫃公司辦理私募普通股案 件有500 件，內部人參與增資就有 325 件，比率高達 65%，在 325 件內部人參與 私募的案件中，有85 件，約 26%的內部人私募案在繳款日前後 3 個月出售持股，

顯示大股東藉私募案，從中進行套利之情形相當普遍。因此自2010 年起金管會改 變現金增資採用私募方式之監理措施，要求年度有稅後純益且無累積虧損的上市 櫃公司，除為引進策略性投資人外，不得辦理私募，並限縮策略性投資人之資格，

財務性藤資者不得擔任策略性投資人，也縮限內部人之參與方式，防止大股東進行

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相對單純、安全且靈活度高之選項。

本研究探討公開收購新制施行後，當被收購公司接獲收購通知後，對既有股東 之公平待遇及可否藉由公司治理獨立董事之參與，利害關係人之權益差異及是否 提升公開收購之品質。

第三節、研究流程

圖 1 研究流程圖

確認研究目的與方向

關鍵議題構思

歸納結論及研究建議 相關文獻暨法規探討

蒐集資料 個案評析

整理及分析資料

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第二章 文獻探討

第一節、法規沿革

我國公開收購制度之目的，引述許秀惠(2012)所述在於使股東獲得公開收購之充分相關 交易資訊，以落實公開原則，且確保投資人公平出售有價證券之機會，促進股權收購之公 平性。

一、 公開收購之意義

（一） 公開收購係指不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人以 公告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要 約而購買有價證券之行為。

（二） 公開收購專指在場外收購老股的一種制度，認購新股之行為與公開收購無關。

如有公開發行公司擬將所發行之新股全數轉讓於特定人，則應依證券交易法第 43 條之 6 至第 43 條之 8 私募有價證券之規定辦理。

（三） 公開收購人可以收購他企業之股份，亦可收購自身企業之股份。惟此種方式依 證券交易法第 28 條之 2 第 1 項僅限於有交易市場之發行公司適用。

二、 公開收購有價證券相較於市場購進股權之優點

余雪明教授(1999)於其「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法之研究」著作 中曾指出公開收購較市場購入股權之優點如下：

（一） 就股東平等原則而言，被收購公司之全體股東能經由公開收購而有參與應賣手 中持股之機會，對於貫徹股東平等原則，有相當之助益。

（二） 就收購成本之控制而言，得依市場價格逐次購入，所需成本可能較符合市場價 格，且因為一次大量購入，可節省管理成本，且由於公開收購具有收購數量固定 及價格一致之特點，成本較容易預估。

（三） 就時效性而言，相較於集中市場購股，因指數波動的變數及持股人主觀價格心 理因素影響，可能導致收購人無法掌握何時得以購足取得經營權所需之股數。而

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公開收購因得預定公開收購期間，而得於一定時期由收購效率來估算其最終結果。

（四） 就風險控制方面，公開收購得以預定公開收購下限數額為條件進行，故如實際 上應賣之數額未達預定公開收購下限時，收購人得不為收購，進而免除之前已購 入股權數之成本；此較諸於市場上收購股權者，縱使最終無法取得經營權，但仍 須負擔已購得股份之成本而言，更為有利。

（五） 就法律風險方面，公開收購方式具有收購數量固定及一次性之特點，於場外進 行大量股權之收購較無影響股價之虞，易較無涉及內線交易之法律風險。

第二節、制度改變之市場事件

公開收購制度之劇變主因105 年 5 月百尺竿頭擬以每股 128 元公開收購 3.8 萬張股票 收購樂陞公司(3662)乙案，該案於 105 年 8 月 31 日宣布無法履行交割，此為台灣首宗購併 惡意不履行交割之公開收購案件，導致後續一連串的風波，股價從 115.5 元一路跌到 9.86 元低點，跌幅高達91.46%，最後以暫停交易收場，也是 2016 年資本市場最大震撼彈。

原本是投資人看好的公開收購案件，轉眼間卻變成人人喊打的詐欺交易，包括承辦的 中信金控、投審會、金管會都遭質疑把關不力。

根據證交法，公開收購一旦啟動，除非金管會核准，否則不能中途停止、變動收購價 格及數量，百尺竿頭的行為是台灣首次出現公開收購條件成就，卻惡意不履行交割的案例。

全球公開收購機制皆基於資訊公開、誠信原則之下，收購者只需向證期局申報公開申 購即可，並不須取得核准。

當初百尺竿頭雖符合投審會相關規範，但因法規並無針對交付款項之來源進行規範，

因此百尺竿頭並不須提供資金來源之證明，而導致該事件之發生，是故，金管會以此案作 為法規檢討重點，強化外商來台公開收購的保證及機制，也因此，金管會檢討公開收購制 度，於105 年 11 月 21 日提出了修正，以健全公開收購制度。

doi:10.6342/NTU201800230 38,000,000 股，佔目前發行股 數之25.71%，

105.07.21~105.08.19 105.08.17 公告公開收購條件成就

doi:10.6342/NTU201800230 採行合理程序(Reasonable Steps)確認收購人財力得以支付價款，以現金為收購對 價，所稱具有履行支付收購對價能力之證明，包括由金融機構出具指定受委任

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間而受損害受委任機構應於次一營業日退劵。

2. 當公開收購條件成就，但公開收購人未履約時，此即公開收購人違約之狀況：

應賣人可不經催告，逕行解約，受委任機構應於次一營業日退劵。且應賣人縱 使逕行解約後，仍得依民事相關規定，請求原契約履行利益之損害賠償。

二、 公開收購之作業流程圖

圖 2 公開收購之作業流程圖

由流程圖中所示，當應賣人將股份交付委任機構時，須待公開收購程序完成後，

方可取回資金或股份，此段期間內對應賣人而言必須承擔之風險為流通性，可取回之 時間點為公開收購屆滿時，最長為五十日，當收購人毀約時，對應賣人即無保障，將 遭受股價巨幅下跌且無法處置之困境，此部分也是樂陞案少數股東承受延遲交割因而 造成股價下跌的損失；修改後則改善此狀況對應賣人之流動性風險。

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針對法令修正其後之時程差異為將相關反應時間拉長，第十四條讓被收購公司接 獲收購通知後回應期間由十日延長至十五日，第十四條之一則讓被收購公司審議委員 會公告審議結果之期限由十日拉長十五日，延長之主要考量為讓被收購公司有較長之 期間來提供少數股東針對公開收購案之完整且嚴謹資訊，作為是否參與公開收購之參 考。

第四節、文獻回顧

回顧歷史研究著作或期刊對公開收購議題皆著重於資訊不對稱，例如賴兆昱(1998)、江 俊彥(2002)、李怡雯(2001)等及少數股權壓迫，例如林致平(2007)、蘇怡慈(2017)、謝欣芸 陳怡靜 張婉婷(2013)、陳彥良(2009)，或者併購價格評估，例如 許英一(2002)等議題之研 究，鮮少對於參與公開收購之所有利害關係人進行探討，本研究期能針對公開收購案之利 害關係人進行較廣面向權益之探討，期能提供修正後之法令是否能達到資本市場交易安全 性之立法用意。

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門檻相對高，投入之資金難以有退場機制，投資後管理之成本相對高。

而取得已發行股份之方式則為公開收購，投資方可單方面進行收購程序，

檢具公開收購申報書及相關書件向證期局申報，且取得之股份可不受交易限制，

有高度流通性，有良好的退場機制，對取得經營權後之管理具高度靈活度。

3. 減少目標公司經營團隊或少數股東之阻礙

當標的公司內部對經營權易主有分歧意見時，無論是經營者或少數股權，

皆會引發執行程序之困擾，藉由公開收購之方式，可於標的公司董事會或其他 競爭公開收購人做出反應前，快速完成收購，因對公開收購人而言，收購相對 人雖為標的公司之所有股東，但實質上股東皆由各自立場單獨評估收購邀約與 參與應賣與否之決定，因此，投資方可藉公開收購方式降低標的公司董事會或 其他競爭公開收購人阻擾之機會，提高收購成就機率。

（二） 價格評估：

合併或收購的對價，除了反映控制權的溢價外，應也包含著併購方的策略性綜 效溢價，但是二者之溢價，實務上無法明確分割，必須針對個別案例取具更多的資 訊，方能合理劃分。

引述陳景昱(1998)所言，控制權溢價是許多評價人員在評估企業或股東權益價 值時，經常使用的折、溢價調整參數之一。而所謂的控制權溢價主要之觀念來自於 公開交易的股票市場上，如要取得有控制權股東之股份，必須支付出高於少量股權 交易的每股價格。由另外一個角度觀察解釋，併購者為於公開交易的市場，成功取

引述陳景昱(1998)所言，控制權溢價是許多評價人員在評估企業或股東權益價 值時，經常使用的折、溢價調整參數之一。而所謂的控制權溢價主要之觀念來自於 公開交易的股票市場上，如要取得有控制權股東之股份，必須支付出高於少量股權 交易的每股價格。由另外一個角度觀察解釋，併購者為於公開交易的市場，成功取