脈胳之下,利用理性預測模型(RE Model, Rational Expectation Model)和意 見分歧模型 (DO Model,Difference Opinion Model), 分別代表市場投資者完 全 (不完全)參考公開資訊。
在第三章介紹本文主要的理論架構來源:Banerjee (2008)的理論模型。Banerjee
(2008)對於交易者形成意見的過程,提出一個理論解釋模型。 此外,由於在解
釋價格參考密度(ρ)時,使用到Hong and Stein (1999)的資訊逐步流通(information gradual flow) 過程, 所以也特別介紹Hong and Stein (1999)的模型。
在第四章介紹資料取得的過程,以及處理資訊的計量方法。 本文使用
Fama-MacBeth 迴歸, 並佐以 Newey-West 估計式調整時序相關 (serial
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tion)。
在第五章呈現實證結果。 我試著用台灣股市資料,找出交易者對於市場價 格的參考密度ρ, 並探討可能影響 ρ值的因素及解釋。 實證結果發現, 當市場 的預測離散度愈大時, 對於報酬率為正面影響。 這可能的解釋原因在於: 盈 餘越差的公司, 資訊揭露程度愈低, 這將造成市場上意見歧異大。 當意見歧 異度大時, 體現於股票市場上的表現便是高交易量和高價格波動。 面對高價 格波動, 投資者便需要更多的風險溢酬方肯進入市場投資。 因此, 市場意見 愈紛歧, 對報酬率為正面影響。 此外, 由於資訊很難永久隱藏, 當本期未揭 露的壞資訊逐漸在未來各期揭露出來,將等同使股票價格受到過去資訊的影 響, 進而使得報酬率的自我相關程度增加。
在第六章為結語。
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Campbell and Cochrane (1999)則是將投資者的異質性分為四類: 異質偏 好、 異質約束、 異質收入和異質信念。 然而,王鳳榮．趙建(2006)認為,上述的 四種異質性, 主要仍是 「異質信念」 影響投資者的決策最多。 2 這是因為 「異 質收入」 和 「異質約束」 會決定投資者的風險厭惡係數; 「異質偏好」 會在投
1例如台灣金融市場目前仍有的 「平盤之下不能放空」 規定
2但異質信念並非唯一影響投資者決策的因素。
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資者更新資訊的過程中, 透過貝氏更新過程, 重新建立和鞏固自己的後驗信 念。 因此, 無論是何種異質性, 最後都仍透過異質信念的體現,決定出投資者 在市場的行為。
張維．張永杰 (2006)交易者形成歧異意見的過程中, 直覺上包含著三種 可能途徑: 投資者本身的先驗機率參數的歧異、「資訊」 本身的歧異、 投資者 本身形成預期的函數歧異。 而Hong and Stein (2007)則進一步闡述異質信念 的三種形成機制, 漸進資訊流動(gradual information flow)-此為投資者本身 接受到不同程度的資訊、 有限注意 (limited attention)-投資者本身形成預期 的函數彼此不同、 和先驗異質性 (heterogeneous priors)。
在模型設定上, 探討異質信念模型(heterogenerous belief) 主要有三種類 型。
1. 不對稱信息模型 (information asymmetry):
此種模型中的投資者在投資時,除了透過市價價格之外,還會參考市場 上其他投資者的交易信念。 但此類的模型在投機市場中無法從根本上 解決由Tirole (1982)提出的 「無交易定理」 的難題。
2. 不同先驗信念(different prior belief) 模型:
Varian (1985)證明交易的超因是主歸機率的不同而不是信息不同。
Har-rison and Kreps (1979)以及Morris(1996)提出的模型中,投資者會因各 自持有的主觀機率不同而支付風險貼水。
3. 共同資訊下的異質信念模型:
共同資訊下的異質信念是指投資者擁有不同的概率函數。 Kandel and
Pearson (1995)和Harris and Raviv (1993)的模型中, 投資者只接收公
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異質先驗參數(heterogenerous priors); 另一方面, 由於投資者對於公開資訊 的參考密度不一,造成影響投資者決策時,投資者所真正使用的資訊也不同。Doukas and Pantzalis (2006)則是引用Barron, Kim,Lim, and Stevens’ (1998)
對意見離散程度 (dispersion) 的定義, 試圖將離散程度分離出歧異性
(diver-sity) 和不確定性 (uncertainty)。
在眾多的異質信仰實證研究上,普遍為人使用的是以 「專家預測」 作為市 場全體投資者對於市場的意見, 也就是說, 以 「專家預測」 作為衡量異質信 仰的代理變數。 資本市場裡存在許多中介者 (intermediary), 大致上可分為 會計師、 媒體(如商業報導)、 評等公司、 券商分析師。 中介者的工作,是在衡 量公司所揭露的資訊中, 潛藏何種背後價值, 以及主動揭露出公司未揭露的 資訊。 如此, 可使得資本市場中資訊不對稱的狀況消弭。 券商分析師對於各 公司的盈餘預測, 常做為市場參與者在投資時的參考, 因此也間接影響市場 參與者對於股票的期望。