第三章 研究設計
第二節 模型設定與變數定義
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第二節 模型設定與變數定義
一.有無現金增資公司其上市上櫃前後變化
鑒於初步的觀察發現，許多新上市上櫃公司進行首次增資的時間發 生在掛牌後四年內，因此在深入探討進行首次現金增資的時程議題之前，
本文先針對選取的新上市上櫃公司其掛牌前後的公司特性變化作深入的 分析。此分析所選取樣本為上市上櫃前三年到上市上櫃後四年的期間檢 驗影響其上市後四年內進行現金增資的因素，本研究將此期間切割為三 個子期間，分別為：上市櫃前兩年、上市櫃後兩年內以及上市櫃後第三 年到第四年。各自以其上市櫃後四年內有進行現金增資(SEOSUM=1)為 分類，反之為 0。並分別於各子期間內以無母數 Wilcoxon Two Sample Test 檢定兩樣本之間公司特徵(1)在三個子期間內是否存在明顯差異以及(2) 其差異性是否存在延續性：
H0：Mdi (SEOSUM=1)-Mdi(SEOSUM=0)=0 H1：Mdi (SEOSUM=1)-Mdi (SEOSUM=0)≠0
Mdi是指公司變數 i 的中位數，選用以下七個變數作為代表：
Sales：公司年營收值。衡量公司營運規模；
TA：公司總資產。衡量公司規模；
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Salesg：公司營收年成長率，衡量公司成長率；
ROS：公司營收報酬率，稅後淨利除以總營收，衡量公司獲利能力；
ROA：公司資產報酬率，稅後淨利除以總資產，衡量公司獲利能力；
ERATIO：公司稅前息前淨利率，稅前息前盈餘除以總營收，衡量公司獲 利能力；
DEBTRATIO：公司負債比率，以總負債除以總資產，衡量公司資本結 構；
資料子期間區分為以下三個期間：
1.上市櫃前兩年(t=-2,-1) 2.上市櫃後第一、二年(t=1,2) 3.上市櫃後第三、四年(t=3,4)
二.上市上櫃後首次現金增資的時程探討
本研究接著探討新上市上櫃公司進行首次現金增資的時程。採用 Cox-proportional Hazard Regression，將公司的上市上櫃後期間長短代表公 司年齡納入考量。實驗變數有公司總資產（DLOGTA）、公司市價淨值 比（DV）、公司負債比率（DLVG）、公司現金比率（DCASH）、公司 權益報酬率（DROS）、公司營收成長率（DSalesg）、公司營運風險(DOprisk)
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以及市場是否處於熱市（Hot）。我們估計Cox-proportional Hazard Model 如下：
Pr(SEOSUMit=1∣SEOSUMix=0 ∀x<t)= h₀(t)exp( Xᵢtβ)
當公司於上市上櫃後四年內進行首次現金增資則其應變數SEOSUM 為1，四年內沒有辦理現金增資則SEOSUM為０；Xᵢt為各項會隨時間改變 的公司特性變數，β是待估計的變數係數；h₀(t)則是時間機率函數。以下 針對個實驗變數進行定義說明：
DLOGTA： 公司總資產值取對數並經產業平均調整，其調整方法如下：
依據台灣經濟新報資料庫的兩位產業代碼分組，計算其同產業之總資產 值取自然對數平均，再以各公司原有之個別值減去計算出的產業平均，
即完成產業平均調整之動作，下述各變數之產業平均調整過程均同。
DLOGTA用以衡量公司規模；
DV：公司股價乘以流通在外股數加上負債總值後除以資產總值，再以 產業平均調整。衡量公司的市價淨值比；
DLVG：公司總負債除以總資產經產業平均調整，衡量公司資本結構；
DCASH：公司現金除以總資產並經產業平均調整；衡量公司現金比率；
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DROS：稅後淨利除以總營收，公司營收報酬率並經產業平均調整，由 於公司歷經上市櫃的過程資產大幅變動，資產報酬率將無法真實表示公
司獲利能力，於是選用營收報酬率代表。用以衡量公司獲利能力；
DSalesg：公司營收成長率並經產業平均調整，衡量公司營收成長率；
DOprisk：公司營業利益變異數經產業平均調整；衡量公司營運風險；
HOT：本研究參考Ibbotson and Jaffe(1975)以及張慈媛(2005)之方法定義 公司上市的年度是否屬於熱市：首先計算eit=Rit-Rmt，Rit代表在ｔ年度上 市的第i家公司，其上市第一年的年報酬率；Rmt表示第ｔ年集中市場或 櫃檯買賣市場之年報酬率，因此eit即表示此公司上市上櫃年度的市場超 額報酬率，S代表在t年掛牌上市的公司家數。
eit=∑ /S
計算出每間公司上市年度的超額報酬率後，可得到一eit之數列，定義若 eit超過eit數列之中位數，則此公司的上市或上櫃年度即為熱市
(HOT=1)。
三.上市上櫃後首次現金增資宣告訊號效果
接著本研究繼續探討公司進行現金增資宣告與上市上櫃後首次現金 增資時程的關係。採用複迴歸分析之方法，應變數為首次現金增資宣告
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日後五日的累積異常報酬率。實驗變數為掛牌後年數(SEOYEAR)、公司 總資產（DLOGTA）、公司總市值除以總資產（DV）、公司負債比率
（DLVG）、公司現金比率（DCASH）、公司權益報酬率（DROS）、
公司營收成長率（Dsalesg）、公司營運風險(Doprisk) 、市場時機（HOT）
及 Inverse Mills Ratio(IMR)。
CARi=ß0+ß1SEOYEARi+ß2DLOGTAi+ß3DVi+ß4DLVGi+ß5DCASHi+ß6
DROSi+ß7DSalesgi+ ß8Dopriski + ß9HOTi + ß10IMRi +ɛi
Inverse Mill’s Ratio=
其中 Φ 和 Θ 分別為 Probit 分配的 pdf 與 cdf。
本研究利用 Heckman(1976)所提出的兩階段模型來修正此問題。兩階 段模型是指：首先第一階段先以 Probit 模式建立選擇方程式，將所有上 市上櫃公司的樣本皆納入，以建立影響公司進行現金增資之影響因素探 討，並於此模型中估計出 Inverse Mills Ratio，接著再於第二階段將第一 階段所估計的 Inverse Mills Ratio 帶入到解釋新上市上櫃公司其首次現金 增資宣告之超額報酬迴歸式內，將其當成一個新的解釋變數重新估計。
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