選擇 SEO 為融資管道的原因

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第二章 文獻回顧

權益融資一直是國內外公司進行籌資的主要工具之一，而過去有許多 研究也圍繞在此主題上。結合本研究的主要目的，此部分文獻回顧首先 會以為何選擇現金增資為公司融資管道的原因進行深入探討，其次探討 關於現金增資宣告效果的相關文獻。

第一節 選擇 SEO 為融資管道的原因

1.1 機會之窗(Window of Opportunity)

公司在初次公開發行後，市場投資人普遍認為市場開啟一段期間使得 新上市公司的後續募資動作能夠以較優惠的條件取得資金，稱為「機會 之窗」（Window of Opportunity）。Myer(1984)嘗試對此說法進行解釋，

他發現造成企業會遵循融資順位理論的背後主因是資訊不對稱所帶來的 資訊成本，也就是說，當資訊成本發生變化的時候，企業選擇融資管道 的決策也會隨之改變。且Myer and Majluf(1984)提出企業會利用資訊成本 較低的階段進行現金增資，而市場為新上市公司提供機會之窗的時候，

創造了資訊成本較低的時期。關於機會之窗說法的相關實證研究，Bayless and Chaplinsky(1996)的研究結果發現，就股權發行宣告的價格反映來看，

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高權益發行量階段期間的價格反應比低權益發行量階段低了約2%，也證 實了某種程度上資訊不對稱的減小顯現了產生機會之窗的存在。

Myers and Majluf(1984)提出的融資順位理論(Pecking Order Theory)假 設公司在存在有價值的投資機會時，以發行普通股為募集資金進行投資 專案的管道，然而發行股價被低估的新股對原股東不利的影響可能超過 投資計畫的淨現值，因此即使有正的投資機會，公司也會考慮對原股東 的影響而選擇放棄正的投資機會。基於以上理由，當公司內部決定發行 新股時，投資人對公司股價產生負面反應，而此負面反應也會回頭影響 公司內部管理者的融資決策，所以最後公司內部還是堅持發行新股的情 況即表示將冒著股價下跌的風險進行融資。其背後隱含公司不存在淨現 值為負的新投資機會，且只要公司以權益融資即視為公司價值被高估。

後續研究陸續針對此論點提出更多不同的解釋。

1.2 市場回饋假說(Market feedback hypothesis)

Cooney and Kalay(1993)提出市場上投資人對公司所提出的權益融資 機會背後隱含的投資專案具有決定性能力，亦即投資人可自行評估其新 的投資專案是否為淨現值為正的投資機會，而加以反映在新發行權益的 價值上。此論點彌補了市場上投資人可對公司現金增資進行預期的行為，

而不再單是公司在融資管道選擇上所產生的訊號發射效果。此說法與

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Jegadeesh, Weinstein &Welch(1993)用來解釋上市後短期內增資行為的市 場回饋假說(Market feedback hypothesis)相符，市場回饋假說主要論足點 是新上市公司一般會低估承銷價，然而市場上投資人仍有自行辨別公司 水準高低的能力，當新股上市後有投資人給予高異常報酬時，顯示市場 認為其公司的價值高過價格，此時發行公司便會加快腳步進行首次現金 增資。

1.3 不選擇舉債的原因

現今公司實際考量融資管道的優先順序也與融資順位理論相異其趣。

Jung, Kim, and Stulz (1996)即探討公司為何在有資訊不對稱的情況下仍 然選擇發行股權而非舉債，他們發現公司會發行股權的原因不是擁有具 價值的投資機會就是雖然沒有投資機會但具有舉債能力。後者顯示公司 在仍可舉債的情況下選擇股權融資證明了公司內部人與投資人之間的資 訊不對稱存在。並且也發現，公司在進行股權融資的決策上，公司的潛 在投資機會扮演關鍵的角色。最重要的是，公司選擇權益融資而不舉債 的好處有：無固定償債成本問題、無到期還本壓力等。對新上市櫃公司 其未來不確定性之投資機會較多而言，較具有資金彈性的權益融資相對 是較佳的選擇。

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1.4 融資決策考量之因素

過去有許多文獻探討企業進行融資決策時考量的因素。Denis(1994) 和Loughran and Ritter(1995)研究指出，資訊不對稱使得企業會利用市場高 估企業價值時，藉機辦理現金增資。其他相關文獻則陸續提出了不同的 觀點。DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2009)針對美國市場於1973年至 2001年間上市櫃公司之現金增資行為之因素探討，發現市場時機以及公 司生命週期兩個因素對公司決策有顯著的影響。關於企業生命週期的論 點，Bender and Ward(2002)結合生命週期的觀點探討公司不同階段所傾向 使用的融資管道發現，初創企業由於規模較小、市占率相對較低且公司 內部的管理制度尚未健全等，較難吸引一般投資人參與投資，且由於初 期營運風險較大，也不容易向銀行取得融資。因此企業初期在整體公司 總風險的控管上應盡量避免財務風險，而將重點著重於營運風險的部分，

於是也解釋了初創企業運用權益融資的普遍性。其中公司生命週期的概 念從Haire(1959)提出後，許多研究紛紛採納此看法將其列入影響公司決 策因素之一，內容主要類似於生物學之「生命週期」的觀點，認為公司 的發展與相關的決策方向會依照生命週期而演變，處在不同生命階段將 會有不同的特性與面臨的挑戰，因此發展此概念至企業生命週期上將有 助於公司了解自身處於不同的生命階段，而適當調整策略。Harjoto and

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Garen(2003)發現具有高度潛在成長機會的IPO公司將有更高的可能性於 上市後四年內進行首次現金增資，並且其未預期的成長及衝擊和現金增 資的金額大小兩者之間有正向的關聯。盧雅馨(2010)檢驗了1994年至2006 年間台灣上市櫃公司發生之現金增資，以羅吉斯迴歸檢定企業生命週期 與市場時機的替代變數，實證結果發現兩者皆對台灣上市櫃公司增資意 願之影響為顯著，其中企業生命週期對增資的影響比市場時機的影響更 大。

Harjoto and Garen(2003)研究針對 1992 年到 1997 年美國上市後四年 內進行首次現金增資的公司發現，具有未預期成長的新上市公司傾向有 較高的大股東稀釋情形，也就是說，未預期的成長使得這些公司辦理現 金增資的機率上升，同時現金增資的規模也跟著擴大，也顯示公司的成 長機會對於現金增資的決策也有顯著的影響。

國內也有研究討論公司掛牌後進行現金增資的原因，王方伶(2004)以 台灣 1994 年到 2000 年間在 IPO 後一年內現金增資的公司做實證研究，

發現公司規模、設立年限以及負債比率等因素與進行現金增資決策有統 計上關聯性。

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