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第一章 緒論
第一節 研究動機
企業在成長過程中，為了因應許多不同的資金需求例如：成長投資需 要、改善財務結構、多角化經營投資需要等，會積極藉由各種資金來源 管道募集資金。根據 Myers and Majluf(1984)提出的融資順位理論(Pecking Order Theory)，企業融資的決策會考慮訊號發射、融資成本以及控制權 的保護等因素衡量由內部融資、外部舉債或是權益融資等各種融資管道 之間的選擇，依序為內部保留盈餘、銀行借款、混合證券最後才是發行 權益證券。除此之外，由於公司內部管理人與股東之間存在資訊不對稱，
訊號發射理論(Signaling Theory)指出，公司進行股權融資會釋出公司當前 股價高估的訊息，將被視為負面訊號。即使如此，許多公司仍然選擇在 初次公開發行後隨即進行股權融資，尤其在新上市櫃公司的樣本中可觀 察到許多公司選擇權益融資為主要使用的融資管道。
針對新上市櫃公司進行首次現金增資的行為，過去有許多文獻探討將 這兩種募資的行為視為非互相獨立之企業融資活動，有研究發現新上市 公司低估承銷價並使首次現金增資價格提高的這一連串動作是為連續非 獨立行為。Ibbotson(1975)首先發現新上市公司的承銷價有大幅低估的現
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象，後來陸續Welch(1989)、 Jegadeesh, Weinstein and Welch (1993)有研 究顯示，這個現象的造成原因來自於市場上擁有充分資訊的投資者不會 買進被高估的新上市公司，產生未持有充分資訊的投資者為贏家的詛咒 一方，而高品質公司為避免其產生逆選擇，於是將會低估自身承銷價。
然而這些行為使得原本進入資本市場籌資的公司未能於上市時一次籌足 資金，因此必須在掛牌之後尋找適當時機再以增資的方式彌補首次上市 時不足的資金，促使新上市的公司產生隨後即以現金增資方式募足資金 的動機。
投資人在進行投資標的的選擇時，當公司進行現金增資的行為可能隱 含公司的潛在成長機會存在或是股價高估訊號的發射。然而 Loughran and Ritter(1995)提出，進行初次公開發行以及現金增資的公司在增資後五年 間的平均表現比未進行公開募集的公司不佳且有顯著之差異。Asquith &
Mullins (1986)也有實證研究指出，公開發行公司於在現金增資活動前的 兩年股價平均報酬高於市場 33%，然而在進行現金增資後兩年，再度觀 察其股價水準，卻發現這些公司的股價報酬平均低於市場 6%。這些現象 也不禁讓人好奇究竟公司進行首次現金增資的行為是好是壞，以及其上 市後進行此行為的快慢對投資人來說應該如何辨認及解讀。
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第二節 研究目的與貢獻
本研究主要目的即在於觀察公司在決定融資管道的過程中，從公司特 徵以及新上市櫃後發行首次現金增資的快慢速度中試圖站在投資人的角 度來看，擁有哪些公司特徵的企業會傾向從事公開發行後續辦理現金增 資的一連串籌資行為，並且進一步觀察這些企業的首次現金增資短期內 股價報酬的表現，進而帶給投資人財富何種影響。
與先前相關文獻比較，之前相關研究使用的方法只採用有發行現金增 資的公司為樣本，對其樣本進行上市後到首次現金增資發生之間隔天數 與公司特性的 Logit 迴歸;而本文採用的 Hazard Regression 方法則是同時 採納於觀察期間內有現金增資和無現金增資的公司兩者都納入樣本，以 公司上市櫃到首次現金增資之間所間隔年數代表事件發生時公司年齡，
並計算出個別公司短期內會進行現金增資的可能性高低，對於公司特性 影響公司事件發生可能性的程度，提出更貼切的解釋。先前研究與本文 的差異即在於前者的 Logit 模型由於未發生事件的樣本無觀察值，因此無 法將未發生事件的樣本納入，而本文採用的 Cox-proportional Hazard Regression 則可以將未發生觀察事件的樣本以設限資料(censored data)的 方式取樣，一起列為模型的樣本，避免樣本選擇偏誤。在現金增資時程 的研究雖有不少相關文獻，然而卻尚未有研究採用 Hazard Regression 之
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方法。另外，首次現金增資宣告效果的部分，本研究利用 Inverse Mill’s Ratio 的方法修正樣本選擇的偏誤，利用兩階段模型的過程，使得整體宣 告效果的結果有更高的解釋能力。
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第三節 研究架構
本文研究流程與架構如圖 1-1 所示，首先說明本論文之研究動機、目 的與貢獻，其次進行相關文獻的回顧，整合過去研究結果之後針對本論 文的議題提出敘述，蒐集 1981 至 2010 年之間台灣新上市上櫃公司的財 務數據資料，首先從掛牌前兩年到後四年的公司特徵觀察這段期間的變 化以及對現金增資決策的影響。接著進行上市櫃後到首次現金增資的時 程以及公司特性之間的關聯利用統計方法進行實證研究，最後針對上市 櫃後首次現金增資的首五日異常報酬做迴歸分析，目的在於解釋各個公 司特性可能影響其超額報酬的因素與超額報酬之間的關係，並且進一步 預測新上市櫃公司其股票超額報酬。欲同時達到此兩個目的，應該同時 納入上市櫃後有現金增資以及無現金增資的公司。本研究之實證模型採 用之樣本僅包含上市櫃後有現金增資的公司，於是在實證模型後採用 Heckman(1976)提出之二階段模型(Two Step Model)以訂正樣本選擇偏誤 之問題。最後於文末提出本研究之結論與建議。
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圖 1-1 研究架構圖
結論與建議 實證結果分析
研究設計 資料蒐集與整理
議題敘述 文獻回顧
研究動機、目的與貢獻
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