溢價相關理論與研究

一、評價方法

Berkshire Hathaway 公司對於購買一家公司自有其一套標準，其中首要條件即是 價格的決定。”We don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when the price is unknown.” 這句話深刻點出定價在 併購過程中的重要性。

而 任 何 資 產 價 值 理 論 上 皆 可 用 下 列 三 種 模 式 衡 量 ： 收 入 取 向 (Income Approach)、市場取向 (Market Approach)與成本取向 (Cost Approach)。（邱顯比, 2012）

1. 收入取向 (Income Approach)

以預測未來的利潤及現金流量為基礎，來衡量一個公司現在的價值，一般稱為 淨現值法 (Discount Cash Flow Method)。

將企業因營運產生之現金流量減去必要之投資支出及稅負支出，求得自由現金 流量(Free Cash Flow，FCF)，以此可反應企業實際可支配之經營利潤；另考慮取得

資金所需付出之成本，將融資與自有資金成本經調整後得出加權資金成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作為折現率；最後，公司價值即等於自由現金流量 以 WACC 折現後之淨現值。

格作為公司的價值。清算資產獲得之價格必須償還負債後才是股東實際 所能分配之淨值。此方法經資產評估專家依照當時物價水準與市場行情 所求算而得，較符合現有成本及變現價值之觀念；但同樣忽略了公司永 續經營與成長潛力之價值(同淨有形資產法)。

二、溢價相關理論與研究

透過併購若能整合資源，取得關鍵能力，提高效率；換言之，亦即整合後創造 的價值，高於雙方個別經營的價值，也就是產生綜效(Synergy)，主併公司自然願意 付出溢價來併購目標公司。

關於影響溢價的因素，相關研究與討論眾多，大致可概分為兩大面向：財務因 素與非財務因素。財務因素涵括了企業的獲利能力、現金流量與財務結構等因素；

非財務因素則以代理問題和控制權討論最為廣泛。

Slusky 和 Caves(1991)的研究發現：併購溢價受財務綜效、主併公司和目標公司 本身決策權衡程度所影響，未必是因為真正的綜效。

控制權溢價是併購交易定價時經常使用的溢價參數之一。主併者為取得有控制 權之股份，必須支付較高之溢價；或是因為存在多組競爭者，以致必須以價格競賽 獲得最終控制權(Ruback, 1982)。但亦有可能是前述的代理問題所造成，因此高溢價 是代理問題的訊號之一(Shleifer and Vishny, 1997)。

企業規模與溢價的關聯，根據 Schlingemann, Stulz, Wlaking（2002）和 Varaiya, Ferris(1987)的實證研究發現，大型企業通常支付較高的併購溢價。Gondhalekar, Sant 與 Ferris（2004）等人亦發現企業規模與併購溢價存在相關性。

2002 年彭博新聞社（Bloomberg）根據 Sirower 設計的研究方法，分析 1995 年 7 月至 2001 年 8 月這段期間 302 件主要的併購案件，因為這段期間美國企業的併購 活動非常活躍，不但整個國內總併購金額一再創歷史新高。此項研究分析發現了財 富移轉效果：主併公司若因收購而損失不貲，往往是因為付出太高的價格。這就形 成了財富移轉的效果，財富從買方（主併公司）股東手中轉移至賣方（目標公司）

的股東。

產業的相關與非相關併購方面，Shelton(1988)的研究指出，若併購的策略目的

是為了進入與原產業高度相關的新市場時，能夠創造最大的價值。Lubatkin（1983）, Singh & Montgomery（1987）, Dash（2004）等人的研究則指出：相關併購的績效優 於非相關併購

關於併購支付方式的選擇，Myers 和 Majluf(1984)認為支付方式是訊息傳遞的訊 號。Shleifer 與 Vishny(2003)進一步指出，當企業價值被高估的時候，主併公司傾向 以股權交換作為支付方式; 相反的，若企業價值被低估，則偏好以現金來支付。

與財務數據相關的研究，發現獲利能力、財務結構與現金流量等因素與溢價有 較大之相關與顯著影響。

Nielsen 和 Melicher（1973, 1978）的研究發現，股價本益比與主併公司主要業 務營業利益率與併購溢價正相關，且具有顯著影響。

Gondhalekar, Sant 和 Ferris（2004）等人以 1973 年至 1999 年間美國那斯達克

（Nasdaq）現金併購案件為樣本，投資過度之企業傾向於支付更高的溢價，併購公 司的現金流量、目標公司的獲利能力與溢價呈現正相關。

Raman, Shivakumar 和 Tamayo（2008）選擇了 1977 年至 2005 年間美國四千多 家上市公司為研究樣本，發現目標公司的獲利能力、盈餘品質與溢價呈現正相關。

廖俊杰、陳家妤（2009）以 1987 年至 2003 年間台灣的 190 筆併購為樣本，分 析研究發現溢價平均值為 1.26，亦即平均溢價為目標公司市價的 26%，且溢價若未 超過目標公司價值的 31.35%～36.98%，則市場視此為未來併購綜效的訊號²。

姚海鑫、劉志杰（2009）硏究 1995 年至 2008 年間外資併購中國上市公司國有 股權案例，發現市場評價因子、負債比率和成長因子是影響外資併購溢價的主要因 素。另外，姚海鑫與于健（2010）以複迴歸方式硏究 2002 年至 2007 年間外資併購 A 股上巿公司國有股權的案例，亦有類似的發現，即巿場周期、市場評價和上市公 司的獲利能力對溢價影響顯著，而負債比率、產業別也和溢價呈現明顯相關。潘琰

（2007）選擇 2002 年至 2003 年間 138 件中國國有股權有償轉讓為研究樣本，結果 發現控股權與溢價正相關，淨資產、總股本與溢價負相關。不過，上述學者的硏究 標的僅限於目標公司，並未及於主併公司。

2. 該研究中之併購溢價為交易價格除以宣告前 21 天目標公司之市場價格。

表 3：影響溢價因素的研究與論述

影響因子 學者 主要研究結果與論述

獲利能力 Nielsen, Melicher（1973, 1978）

主併公司主要業務營業利益率與併購溢 價正相關，且具有顯著影響。

Gondhalekar, Sant 和 Ferris

（2004）

目標公司的獲利能力與溢價呈現正相關。

Raman, Shivakumar 和 Tamayo（2008）

財務結構 Gondhalekar, Sant 和 Ferris

（2004）

市場評價 Nielsen 和 Melicher（1973, 1978） Shleifer and Vishny（1997） 高溢價是代理問題的訊號之一。

企業規模 Schlingemann, Stulz, Wlaking（2002）； Varaiya, Ferris(1987)

大型企業通常支付較高的併購溢價。

產業關聯 Lubatkin（1983）; Singh &

Montgomery（1987）; Dash

（2004）

相關併購的績效優於非相關併購

Shelton(1988) 若併購的策略目的是為了進入與原產業 高度相關的新市場時，能夠創造最大的價 值。

支付方式 Shleifer, Vishny(2003) 當企業價值被高估的時候，主併公司傾向 以股權交換作為支付方式; 相反的，若企 業價值被低估，則偏好以現金來支付。

資料來源：研究作者製表