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PER
與負債比相關性較高，且與預期方向相同。至於中港地區，以淨值計算之溢價與國 家別和現金流量之相關性明顯高過其他變數，而此二變數之間相關性亦很高。
國家別在所有組別中呈現出一致性的顯著影響，檢視 27 件樣本，其中 15 件併 購公司為美國企業，歐洲 10 件，亞洲 2 件。目標企業在台灣、中港地區的分別有 12 件及 15 件。就產業別來看，外資併購台灣企業幾乎都是相關併購；中港地區則 有三分之ㄧ為非相關併購。而外資企業併購中港地區企業的溢價亦明顯高於併購台 灣地區企業。
探究外資企業願意付出較高溢價之因素，或許可以從歐美併購市場的狀況與併 購動機略窺一二。以北美和西歐地區而言，2008 年至今企業併購平均溢價大約在 30%
～40%左右(如圖 2、3)4，如果再考慮跨入新市場、尋求成長之動機，以及匯率因素
5，則不難理解為何外資企業願意付出較高之溢價了。
圖 2：北美地區近五年併購交易總額及平均溢價(單位：美元，%)
資料來源：Bloomberg
4. 以併購公告日前 21 天之市價計算。
5. Isil, Rose and Michael(2010)認為併購公司對於預期貨幣會升值地區的目標公司，願意付出較高之 溢價。
圖 3：西歐地區近五年併購交易總額及平均溢價(單位：美元，%)
資料來源：Bloomberg
從圖 4、5 觀察樣本中台灣與中港地區目標公司的產業分佈，可以發現台灣的產 業集中度相當高，工業(industrial)和資訊科技(Technology)占比逾八成，而工業部門中 許多企業又是與資訊科技高度相關。觀察所有樣本產業類別平均溢價情形（如表 20），資訊與工業產業平均溢價低於整體平均值。缺乏廣大內需市場、產業高度集中、
無太多差異的代工營運模式，是限制併購溢價的自身條件因素。
圖 4：台灣地區樣本產業分佈概況
圖 5：中港地區樣本產業分佈概況
資料來源：Bloomberg, 研究作者整理製圖
表 20、全部樣本產業別平均溢價
目標公司產業部門
併購溢價 (以市價計算) 併購溢價(以淨值計算)
樣本數
平均數 最大值 最小值 平均數 最大值 最小值
Basic Materials -0.009 0.363 -0.625 1.075 3.489 -0.427 18 Communications 0.204 0.487 -0.160 0.358 1.181 -0.058 5 Consumer, Cyclical 0.563 8.187 -0.364 3.478 32.166 -0.420 21 Consumer, Non-cyclical 0.214 1.817 -0.457 2.284 14.718 -0.662 8 Diversified -0.001 -0.001 -0.001 2.590 2.590 2.590 1 Energy 0.095 0.281 -0.251 0.816 1.982 -0.151 10 Financial(real estate) 0.268 0.484 0.031 -0.096 0.159 -0.286 3 Industrial 0.045 1.002 -0.896 1.071 8.603 -0.821 49 Technology 0.047 2.374 -0.856 0.708 5.066 -0.800 33 Utilities 0.272 0.449 0.152 0.714 1.498 0.242 3
Average 0.170 1.157 151
資料來源：研究作者整理製表
對於中港地區無法找出影響溢價因素的情況，可能原因有二：一方面中國資本 市場仍處在初期階段，市場脈動往往與政策相關性較高，市場評價未必真實反映市 場對企業價值之評估；其次，目前中國上市公司中國有股權仍占有相當之比例，併 購活動或許因為配合政策，而非企業本身決策。
過去台灣的企業都是靠著公司本身的「有機式」成長，但是隨著企業經營規模 不斷的擴大，對新市場以及產品更迭速度的需求，過去有機式的成長已緩不濟急，
併購因此一度成為台灣企業追求成長的積極途徑。理論上，透過併購可以縮短學習 曲線，快速取得技術與市場。從前述研究結論可以發現，關於併購溢價，台灣企業 在財務評估的基礎與運用上已有相當能力與技術。但台灣企業的產業經驗相當侷限 於資訊科技業，以及類似的營運模式，因此台灣企業併購亦以相關性併購為主，非 相關併購經驗較缺乏。
中國早期因併購法令不完備，以及加諸於外國投資人的產業限制，因此外商投 資中國多半採自行設立企業、或工廠，作為前進中國的主要投資方式，尤其以加工 為主的台灣企業。自 20 世紀末期開始，中國大陸逐步開放外國人投資限制產業，制 定較為完善的併購法令，而且併購現有企業較自行設立更能迅速取得市場通路、新 技術或進入新商業模式，外資企業逐漸將併購列為迅速拓展中國市場的選項之一，
並願意付出較高之溢價。
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附錄：樣本一覽表
公告日 目標公司名稱 併購公司名稱 收購前持
2008/2/12 Asia Power Corp
Ltd YHM Group Ltd 0 9.88 0.33 SGD
公告日 目標公司名稱 併購公司名稱 收購前持
2010/12/8 新力美 Koninklijke DSM
NV 0 46.10 50 TWD
公告日 目標公司名稱 併購公司名稱 收購前持
Global Education &
Technology Group Ltd
2012/7/19 常憶科技 Integrated Silicon
Solution Inc 0 100 16.95 TWD