現金持有

第二章 文獻探討

第一節 現金持有

一. 現金之定義

根據我國財務會計準則公報第十七號之定義，現金指「庫存現金、活期存款、

支票存款、可隨時解約且不損及本金之定期存款、可隨時出售且不損及本金之可 轉讓定期存單及約當現金」，其中約當現金為「同時具備下列條件之短期且具高度 流動性之投資：

1. 隨時可轉換成定額現金者。

2. 即將到期且利率變動對其價值之影響甚少者。」，由此可知現金之流動性遠高 於其他資產。

二. 現金持有理論之探討

與現金持有之相關理論共可分為靜態抵換理論、資訊不對稱與融資順位理論 及代理理論，以下將分別介紹之。

1、 靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)

靜態抵換理論指公司負債的財務困難成本與稅盾效果所帶來的利益之間存在 權衡關係，當兩者相等時的負債結構，即為最適負債結構。以此理論為基礎，Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999)認為，在公司持有現金的邊際成本等於邊際 利益時的現金持有水準，為最適現金持有水準，也是使股東利益極大化的現金持 有水準。此外，當持有流動資產的邊際成本等於流動資產短缺的邊際成本時，此 時的流動資產數量，即是最適的流動資產持有數量。

儘管現金之報酬率較低，公司仍需要持有現金以隨時彌補營運上的資金缺

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口。Keynes (1936)認為持有現金的目的可分為交易動機(transaction motives)、預防 動機(precautionary motives)和投機動機(speculative motives)三類。對公司而言，持 有流動資產之利益有二，一為可快速變現付款，節省為籌募資金應付之交易成本，

二為當公司有資金需求卻無法募得外部資金或籌資成本過高時，能使用原有相對 成本較低的流動資產為資金調度來源。前者即為 Keynes (1936)所稱之交易動機，

後者為預防動機。關於持有流動資產之成本，除應需付出相關之管理費用外，還 有因流動性溢酬(liquidity primium)使其報酬率較低，以及持有流動資產所產生之利 息收入可能有雙重課稅的問題等不利影響。Han and Qiu (2007)認為，當企業受限 於借款限制而無法投資所有淨現值大於零的計畫時，持有現金的成本為現在因選 擇持有現金而放棄投資計畫所能賺得的利益；企業於未來因有足夠資金，因此能 確實把握有利的投資機會、賺取投資利益，此項能力的增加即為持有現金的利益。

Opler el al. (1999)指出，影響資金短缺的邊際成本，進而使流動資產持有增加 的因素有下列幾點：

(1) 籌募外部資金之交易成本

若公司已經有接觸公開市場的管道，則可預期其交易成本較低，例如公司為 已公開發行公司或有權利發行具有債務評等(debt rating)的債券，因此容易取得資 金且取得資金之成本較低，公司也可持有較少的流動資產。此外，企業也可利用 未使用的授信額度(credit lines outstanding)來籌募外部資金，但此授信額度可能會 在利用外部資金較有利時被取消，此時可見企業與金融機構之關係之重要性。根 據 Cole (1998)之研究結果顯示，公司貸款前與金融機構的關係是潛在貸款人願意 增加信用額度與否的重要依據。

Campello, Giambona, Graham, and Harvey (2011)以 2009、2010 年美國資料為樣 本，研究金融海嘯時期公司內部流動性、外部融資與公司決策之間的關係，發現 當公司的授信額度低時，公司會選擇節省資金而非將資金作投資；然而，當公司

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持有較多現金時，公司會選擇利用授信額度借錢來擴大原有的投資計畫。由此可 知，授信額度是影響公司投資決策的重要因素。

與進行較多投資計畫有關，且其投資與公司價值之間呈現明顯正相關，較未受限 公司更為顯著。此研究結果說明為了能夠增加公司價值，持有大量現金是受限制 公司為了因應高外部融資成本而採取的方法；換言之，高現金持有使受限制公司 可以接受原應放棄之淨現值為正的投資計畫。

(2) 透過出售資產及縮減股利募集資金之成本

Shleifer and Vishny (1992)對以出售資產作為融資方式作了相關探討。當企業擁 有可以迅速轉換成現金且轉換成本低的資產時，企業能透過變賣這些資產募得低 於股票及債券之發行成本的資金；若是公司擁有較多企業特有資產(firm-specific assets)，於整體產業環境衰退或行業中之買方受限於規定而禁止競價時，其變賣之 賣價往往會低於正常應有之價格，因此企業會持有較多的流動資產以維持其流動 性。此外，多角化經營的企業可能會比專業化經營的企業擁有更多可供出售的資 產，如非核心之營業部門(non-core segments)，故持有之流動資產較少。

有發放現金股利的企業可透過減少發放之股利獲得籌資成本較低的資金，而 未發放現金股利的企業則只能利用資本市場來募得資金。Black (1976)認為對公司 而言，發行股票及新債的承保費用(underwriting costs)通常是以募資總金額的百分 比為計算基礎，而因減少現金股利而取得的資金則不用支付類似的費用，因此相 較之下，減少發放股利而得的資金募集成本較低廉。

(3) 投資機會

當有利的投資機會增加，但卻因為面臨現金短缺的問題而必須放棄投資機會 時，會導致投資不足(underinvestment)的問題發生，因此公司會持有較多的現金。

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Opler et al. (1999)認為，相關研究常以公司價值與帳面價值(market-to-book)之比率 作為估計變數。根據 Kim, Mauer, and Sherman (1998)之研究結果，未來投資機會與 流動資產之持有呈現顯著正相關。

Mikkelson and Partch (2003)以 1986 至 1991 年持有現金及約當現金超過總資產 25%之公司為樣本，發現與同樣公司規模與行業別之企業相比，高現金持有公司之 績效表現較好，而與短暫持有大量現金的公司相比，高現金持有公司之績效表現 也較良好，且上述高現金持有公司之績效表現與公司治理因素無關，亦即公司持 續持有大量現金之決策並不會使公司績效表現變差，亦非代表經理人與股東之利 益衝突。此外，高現金持有之公司會有較多投資，特別是研發費用，且資產增加 的速度較快，代表公司持有超額現金，可促進企業成長，減少使用外部資金，反 映公司持有現金之預防動機，與 Kim et al. (1998)、Opler et al. (1999)之研究結果相 符。

Bates et al. (2009)以 Opler et al. (1999)之現金持有模型為基礎，1980 至 2006 年 美國企業為樣本，發現企業之現金持有率大幅增加，且此增加之趨勢多集中於未 付現金股利之企業、即將上市發行之企業與行業波動性較大之企業。探究現金持 有率增加之原因，主要為持有存貨下降、現金流量風險增加、資本支出減少、以 及研發費用增加，可知相較於資本支出，研發費用更顯重要，且對現金持有率具 有持續性的影響力。然而，研發費用之不確定性使其融資成本較資本支出之融資 成本更昂貴，因此使企業需要持有更多現金以緩衝未來對公司內部現金流量之衝 擊。

Brown and Petersen (2011)認為，由於研發費用之調整成本較高，且其資金之融 資來源較不固定，因此為因應財務衝擊而調整研發費用相關之現金流量的成本較 為昂貴。根據研究結果發現，公司持有之現金使財務上受到限制的公司於面對財 務衝擊時，得以維持研發支出的平穩化，降低調整成本，因而創造價值。

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(4) 避險工具(hedgint instruments)之成本

藉由避險工具，公司可避免因現金流量波動而必須向資本市場募集資金的情 形，因此當避險工具成本變貴時，公司預期會持有更多的流動資產。Haushalter, Klasa, and Maxwell (2007)認為，過去文獻顯示現金持有常被視為重要的風險管理 方式，因為持有現金可獲得的利益和持有避險工具類似，由此可以推論兩者之間 有替代效果。此外，Haushalter et al. (2007)以換匯合約(currency swap)作為避險工具 的估計數，研究結果顯示換匯合約與現金持有為顯著負相關，與預期結果相同。

(5) 現金轉換循環(cash conversion cycle)之成本

有較多產品線及存貨水準較低的公司，其現金轉換循環通常較短，因此預期 會持有較少的流動資產。Opler et al. (1999)以淨營運資金減去現金後之淨額作為現 金轉換循環之估計變數，結果顯示為顯著負相關，與 Kim et al. (1998)之研究結果 一致；Deloof (2001)以比利時之公司資料作為樣本，發現現金轉換循環與現金持有 為顯著負相關，其結果亦為一致。

(6) 現金流量之不確定性

不確定性代表公司有可能需要付出高於預期的費用，因此可以預期現金流量 有較高不確定性的公司會持有更多的流動資產。Kim et al. (1998)認為，企業的現金 流量變動越大，流動資產就會越多。若公司的資本支出變動非常大，且資本支出 的資金來源主要來自於公司內部，則自由現金流量的波動性會比較適合作為流動 性風險的估計變數。

Han and Qiu (2007)則進一步從預防動機的角度，將美國 1997 至 2002 年的公 開發行公司區分成未受限制公司及受限制公司兩類，來分析現金流量波動性及現 金持有的關係。未受限制公司指融資條件沒有任何限制，因此可以投資所有淨現 值大於零的計畫的公司，但受限制公司因為有借款限制，其所持有之現金不足以

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投資所有淨現值大於零的計畫。研究結果顯示，受限制公司的現金流量波動性與 現金持有呈現顯著正相關，但未受限制公司之現金流量波動性與現金持有之間沒 有顯著關係，其原因為受限制公司必須在現金投資及未來投資之間作取捨，當受 限制公司認為未來現金流量的風險無法分散時，則會透過持有更多資金的方式來 因應。

(7) 未達規模經濟

根據 Miller and Orr (1966)及 Mulligan (1997)之研究結果顯示，現金持有具有規 模經濟的效果，代表公司持有越多現金，其持有現金的成本將會降低。

根據 Miller and Orr (1966)及 Mulligan (1997)之研究結果顯示，現金持有具有規 模經濟的效果，代表公司持有越多現金，其持有現金的成本將會降低。