國立台灣大學管理學院會計學研究所 碩士論文
Graduate Institute of Accounting College of Management
National Taiwan University Master Thesis
盈餘品質、現金持有與公司市值之關聯性研究 Earnings Quality, Cash Holdings, and Firms’ Market Value
吳雅萱 Ya-Hsuan Wu
指導教授：廖珮真 博士 Adivisor: Pei-Cheng Liao, Ph.D.
中華民國 102 年 7 月
July, 2013
I
謝辭
首先，非常感謝廖珮真老師的指導，讓我能夠完成這篇將近百頁的論文。在 撰寫論文的過程中，儘管在資料蒐集及分析結果時，碰到許多困難，但老師總是 耐心的幫助我解決問題，讓我了解到作研究的方法及態度，真的非常感謝老師。
此外，謝謝口試委員羅光達老師及劉心才老師，於口試時提出許多寶貴的建議，
讓本篇論文能夠更趨完善。
其次謝謝爸爸及媽媽在經濟方面及心理上的支持，讓我能夠全心全意的撰寫 論文；謝謝曾為研究生的姊姊和哥哥所給的建議，特別是哥哥總是提醒我寫論文 應注意的細節，以及如何準備口試等等，讓我在碰到困難及突發狀況時不至於驚 慌失措；此外，謝謝惠琳、薈霖及依鈴，除了陪我開心的閒話家常以外，也給我 許多論文的想法及建議，很高興研究所生活有你們的陪伴；也非常謝謝貞宜，總 是在我狀況外的時候提醒我和論文有關的重要事項；謝謝阿砲和香菇，總是聽我 吐苦水，讓我紓解了不少壓力和怨念。
最後，感謝所有幫助我但我並未提及的朋友及同學，受限於頁面無法一一細 數，謝謝你們，也謝謝台大會計研究所，給了我能夠接觸學術研究的機會。從研 究所畢業，雖然代表學生時期已告一段落，但也是正式踏入社會的開端，期許自 己在未來，同樣能以細心謹慎、有條不紊的研究態度，面對各種人生的挑戰。
吳雅萱 謹誌 民國一百零二年七月
II
摘要
本研究參考 Sun, Yung, and Rahman (2012)之研究，根據 Francis, LaFond, Olsson, Schipper (2005)提出之應計品質及裁量性應計品質模型，所得出之應計品質、裁量 性應計品質，及利用修正後 Jones (1991)模型所得出之異常應計數之絕對值，作為 盈餘品質估計變數，以 2002 年至 2011 年為樣本期間，672 間上市櫃公司為樣本公 司，共 6720 筆樣本資料，探討盈餘品質對公司現金持有及現金持有價值之影響。
根據 Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999)及 Bates, Kahle, and Stulz (2009)所使用之現金持有模型，本研究發現，盈餘品質與現金持有比率呈現顯著正 向關係，且公司價值對帳面價值比、公司規模控制變數、現金流量比率、淨營運 資金比例、資本支出比、負債比率、研發費用對銷售比率及股利因子與現金持有 亦呈現顯著相關。
本研究亦參考 Dittmar and Mahrt-Smith (2007)之現金持有價值模型，並將樣本 調整為電子工業，玻璃陶瓷、造紙工業與橡膠工業，及航運、觀光與貿易百貨三 項行業別之樣本公司，共 382 間樣本公司、3820 筆資料後，發現雖然盈餘品質估 計變數未如預期呈現顯著負相關，但超額現金與公司價值呈現顯著正相關，且超 額現金與盈餘品質估計變數交乘項及超額現金、盈餘品質估計變數與公司治理變 數交乘項，與公司價值呈現顯著之負相關。
關鍵字：盈餘品質、應計品質、裁量性應計品質、異常應計數之絕對值、現金持 有、公司市值
III
Abstract
Based on the study of Sun, Yung, and Rahman (2012), this paper uses accrual quality and discretionary accrual quality, derived from the accrual and discretionary model built by Francis, LaFond, Olsson, Schipper (2005), and absolute abnormal accruals, derived from modified Jones (1991) model, as the measurement of earnings quality. Using Taiwan’s listed companies from 2002 to 2011 as the sample, this paper analyzes the impact of earnings quality on cash holdings and the value of cash holdings.
Using the cash holdings model suggested by Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999) and Bates, Kahle, and Stulz (2009), this paper finds that cash holdings increase significantly when earnings quality is poor. Besides, this paper also finds that cash holdings are significantly related to market-to-book ratio, companies’
magnitude, cash flow ratio, net working capital ratio, ratio of capital expenditure, leverage, R&D expense to sales, and dividend dummy.
Using the value of cash holdings model by Dittmar and Mahrt-Smith (2007), with the sample in some specific industries, this paper finds that excess cash is positively related to firms’ market value. Moreover, the interaction between excess cash and earnings quality as well as the interaction between excess cash, earnings quality, and corporate governance are significantly and negatively related to firms’ market value.
This result implies that poor earnings quality has negative impact on firms’ market value.
Key words: Earnings quality, accrual quality, discretionary accrual quality, absolute abnormal accruals, cash holdings, firms’ market value.
IV
目錄
謝辭 ... I 摘要 ... II
Abstract ... III
目錄 ... IV 表目錄 ... V第一章 緒論 ...1
第一節 研究動機與目的 ... 1
第二節 論文架構與研究流程 ... 3
第二章 文獻探討 ...5
第一節 現金持有 ... 5
第二節 盈餘管理 ... 16
第三節 盈餘管理與現金持有之關係 ... 22
第三章 研究方法 ...24
第一節 研究假說 ... 24
第二節 研究設計及變數定義 ... 26
第三節 樣本資料來源與選取 ... 40
第四章 實證結果與分析 ...42
第一節 敘述統計與相關分析 ... 42
第二節 實證分析 ... 53
第三節 敏感性分析 ... 71
第五章 結論與建議 ...83
第一節 研究結論 ... 83
第二節 研究限制 ... 84
第三節 未來研究建議 ... 85
參考文獻 ...87
V
表目錄
表 3-1 盈餘品質估計變數(EARN_QUAL)彙總表 ...38
表 3-2 現金持有模型變數彙總表 ...38
表 3-3 現金持有價值模型變數彙總表 ...39
表 4-1 行業別樣本公司分布情形 ...43
表 4-2 行業別現金持有比率之敘述性統計 ...43
表 4-3 現金持有模型各變數之敘述性統計－依應計品質排序 ...46
表 4-4 現金持有模型各變數之敘述性統計－依裁量性應計品質排序 ...47
表 4-5 現金持有模型各變數之敘述性統計－依異常應計數之絕對值排序 ...48
表 4-6 現金持有價值模型各變數之敘述性統計 ...49
表 4-7 現金持有模型各變數之相關性分析 ...51
表 4-8 現金持有價值模型各變數之相關性分析 ...52
表 4-9 各組現金持有比率平均值及中位數 ...53
表 4-10 現金持有模型(6)之迴歸結果 ...56
表 4-11 異常應計數之絕對值之各年虛擬變數迴歸結果 ... 61
表 4-12 現金持有價值模型(7a)之迴歸結果－全樣本 ...62
表 4-13 現金持有價值模型(7b)之迴歸結果－全樣本 ...64
表 4-14 式(7a)行業別虛擬變數之迴歸結果 ... 66
表 4-15 現金持有價值模型(7a)之迴歸結果－行業別樣本 ...67
表 4-16 現金持有價值模型(7b)之迴歸結果－行業別樣本 ...69
表 4-17 現金持有模型之敏感性測試－應計品質採 Ball and Shivakumar (2006)之 衡量方法 ...73
表 4-18 現金持有價值模型之敏感性測試－應計品質採 Ball and Shivakumar (2006)之衡量方法 ...74
表 4-19 現金持有模型(6)之迴歸結果－電子工業 ... 78
表 4-20 現金持有價值模型(7a)之迴歸結果－電子工業 ... 79
表 4-21 現金持有價值模型(7b)之迴歸結果－電子工業 ... 81
1
第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
一、 研究動機
俗話說：「有錢能使鬼推磨。」此句諺語說明了在人們心中現金所佔的重要地 位。而站在企業的觀點，現金為企業的血脈，儘管相較於其他金融資產，現金的 投資報酬率低，但為了支應營運上的需求，公司往往會持有現金以隨時因應資金 不足時的情形，尤其現今市場競爭激烈，若無法確實掌握投資機會，往往會喪失 競爭優勢，因此更需要大量資金維持自身的競爭力。
Keynes (1936)認為持有現金的目的可分為交易動機(Transaction motives)、預防 動機(Precautionary motives)和投機動機(Speculative motives)三類。現金為交易媒 介，企業於購買原物料、存貨、機器設備等時皆需透過現金，故交易動機係指企 業需要持有現金以支應日常之營運活動；現今產業環境瞬息萬變且競爭激烈，而 預防動機指企業為防備不時之需而持有現金，以求能用最快速度將公司營運情形 調整至最佳狀態；市場利率變動起伏，難以掌控，投機動機則指企業為求能夠有 效利用利率變動，進行於有利於企業本身之投資活動或資金調度，需要持有現金。
Bates, Kahle, and Stulz (2009)則認為，現金持有動機分為四類：交易動機、預防動 機、稅務動機(Tax motives)、代理動機(Agency motives)。Foley, Hartzell, Titman, and Twite (2007) 以 美 國 公 司 為 樣 本 ， 發 現 於 跨 國 企 業 ， 海 外 子 公 司 之 匯 回 盈 餘 (repatriating earnings)會使母公司之所得稅費用增加，因此使跨國企業持有較多現 金；以此理論為基礎，稅務動機係指國際企業會因為稅務考量而持有現金。基於 Jensen (1986)所提出之代理理論，代理動機係指管理階層傾向於保留公司現金而非 發放給股東，因為公司內部資金相較於外部資金較無使用限制。以上各項現金持 有動機皆說明，為求達成有效營運之目的，企業必須持有現金可供隨時調整公司
2
內部資源。
除了現金以外，公司是否產生盈餘也是管理階層及投資人關注的議題之一。
然而，財務報表上所報導的公司盈餘，是否真正代表公司營運狀況，而這正是所 謂盈餘品質好壞之疑慮。Dechow, Ge, and Schrand (2010)認為，高品質的盈餘可以 提供有關於公司財務表現及其相關特性的資訊，而此項資訊與特定決策者所作出 之特定決策攸關，此即為盈餘品質之定義。換言之，當財務報表上所報導的公司 盈餘，能確實表達公司營運績效良好的事實，而投資人可依據此項盈餘數字作出 適當且正確的投資選擇，則此時公司具有高盈餘品質，反之則盈餘品質較低。
公司持有現金會使資產增加，進而使公司價值增加，但因資訊不對稱、代理 問題及盈餘品質等因素，可能使投資人對於管理階層是否能有效利用公司現金產 生疑慮，故於評價時傾向於將現金折現至低於其帳面價值之金額，造成現金面額 為 1 元，但其價值卻低於 1 元之情形，因而使整體公司價值降低。以往文獻於現 金價值方面之研究，多以公司治理方面為主，對於盈餘管理方面之研究較少；而 在現金持有方面之研究，多著重於公司治理、公司特性及財務因子方面與現金持 有之關聯性，其中盈餘品質與現金持有關聯性之研究，則多以應計品質作為盈餘 品質之估計變數，但根據以往文獻，盈餘品質有許多衡量方式，因此形成本研究 欲探討不同之盈餘品質衡量方式，與現金持有及現金持有價值關聯性之動機。
二、研究目的
根據前述研究動機，本研究欲藉由實證分析之方式，探討盈餘品質對現金持 有及現金持有價值之影響，詳細分析於不同盈餘品質及公司特性之下公司現金持 有之情形。本研究係參考 Sun et al. (2012)之研究，使用台灣 2002 年至 2011 年之上 市櫃公司資料，探討除金融、證券、保險等產業外，台灣上市櫃公司之盈餘品質，
是否影響公司現金持有及現金持有價值，並將異常應計數之絕對值進一步區分金 融海嘯前與金融海嘯後時期，檢視金融海嘯是否影響盈餘品質與現金持有價值之
3
關聯性。
盧佩玉(2009)之研究以應計品質及裁量性應計品質作為盈餘品質之估計變 數，而本研究除使用以上兩種盈餘品質衡量方法外，另使用異常應計數之絕對值，
探討在不同衡量方法下，是否影響研究結果。此外，本研究另將現金持有價值納 入考量，藉以檢視低盈餘品質是否會對公司之現金持有價值造成影響。故形成本 文研究目的如下：
1. 探討在不同盈餘品質估計變數下，盈餘品質高低對現金持有之影響。
2. 檢視在不同盈餘品質估計變數下，盈餘品質高低對公司現金持有價值之影響。
第二節 論文架構與研究流程
一、論文架構
本研究論文架構如下：第一章為緒論，說明研究動機、研究目的及論文架構；
第二章為文獻探討，回顧與現金持有及現金持有價值有關之文獻；第三章敘述研 究方法，介紹本研究建立之假說、變數定義及所使用之模型，並詳細介紹採用之 樣本及樣本期間；第四章對實證結果進行分析，並進行敏感性分析，以測試本研 究之穩健性；第五章為本研究之結論與建議。
二、研究流程
本研究之研究流程如下：
4
確立研究動機與目的
國內外文獻探討
建立研究假說及實證模型
實證結果與分析
研究結論與建議 資料蒐集與整理
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第二章 文獻探討
第一節 現金持有
一. 現金之定義
根據我國財務會計準則公報第十七號之定義，現金指「庫存現金、活期存款、
支票存款、可隨時解約且不損及本金之定期存款、可隨時出售且不損及本金之可 轉讓定期存單及約當現金」，其中約當現金為「同時具備下列條件之短期且具高度 流動性之投資：
1. 隨時可轉換成定額現金者。
2. 即將到期且利率變動對其價值之影響甚少者。」，由此可知現金之流動性遠高 於其他資產。
二. 現金持有理論之探討
與現金持有之相關理論共可分為靜態抵換理論、資訊不對稱與融資順位理論 及代理理論，以下將分別介紹之。
1、 靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)
靜態抵換理論指公司負債的財務困難成本與稅盾效果所帶來的利益之間存在 權衡關係，當兩者相等時的負債結構，即為最適負債結構。以此理論為基礎，Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999)認為，在公司持有現金的邊際成本等於邊際 利益時的現金持有水準，為最適現金持有水準，也是使股東利益極大化的現金持 有水準。此外，當持有流動資產的邊際成本等於流動資產短缺的邊際成本時，此 時的流動資產數量，即是最適的流動資產持有數量。
儘管現金之報酬率較低，公司仍需要持有現金以隨時彌補營運上的資金缺
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口。Keynes (1936)認為持有現金的目的可分為交易動機(transaction motives)、預防 動機(precautionary motives)和投機動機(speculative motives)三類。對公司而言，持 有流動資產之利益有二，一為可快速變現付款，節省為籌募資金應付之交易成本，
二為當公司有資金需求卻無法募得外部資金或籌資成本過高時，能使用原有相對 成本較低的流動資產為資金調度來源。前者即為 Keynes (1936)所稱之交易動機，
後者為預防動機。關於持有流動資產之成本，除應需付出相關之管理費用外，還 有因流動性溢酬(liquidity primium)使其報酬率較低，以及持有流動資產所產生之利 息收入可能有雙重課稅的問題等不利影響。Han and Qiu (2007)認為，當企業受限 於借款限制而無法投資所有淨現值大於零的計畫時，持有現金的成本為現在因選 擇持有現金而放棄投資計畫所能賺得的利益；企業於未來因有足夠資金，因此能 確實把握有利的投資機會、賺取投資利益，此項能力的增加即為持有現金的利益。
Opler el al. (1999)指出，影響資金短缺的邊際成本，進而使流動資產持有增加 的因素有下列幾點：
(1) 籌募外部資金之交易成本
若公司已經有接觸公開市場的管道，則可預期其交易成本較低，例如公司為 已公開發行公司或有權利發行具有債務評等(debt rating)的債券，因此容易取得資 金且取得資金之成本較低，公司也可持有較少的流動資產。此外，企業也可利用 未使用的授信額度(credit lines outstanding)來籌募外部資金，但此授信額度可能會 在利用外部資金較有利時被取消，此時可見企業與金融機構之關係之重要性。根 據 Cole (1998)之研究結果顯示，公司貸款前與金融機構的關係是潛在貸款人願意 增加信用額度與否的重要依據。
Campello, Giambona, Graham, and Harvey (2011)以 2009、2010 年美國資料為樣 本，研究金融海嘯時期公司內部流動性、外部融資與公司決策之間的關係，發現 當公司的授信額度低時，公司會選擇節省資金而非將資金作投資；然而，當公司
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持有較多現金時，公司會選擇利用授信額度借錢來擴大原有的投資計畫。由此可 知，授信額度是影響公司投資決策的重要因素。
Denis and Sibilkov (2009)發現，有避險需求的受限制公司持有較多現金的原因
與進行較多投資計畫有關，且其投資與公司價值之間呈現明顯正相關，較未受限 公司更為顯著。此研究結果說明為了能夠增加公司價值，持有大量現金是受限制 公司為了因應高外部融資成本而採取的方法；換言之，高現金持有使受限制公司 可以接受原應放棄之淨現值為正的投資計畫。
(2) 透過出售資產及縮減股利募集資金之成本
Shleifer and Vishny (1992)對以出售資產作為融資方式作了相關探討。當企業擁 有可以迅速轉換成現金且轉換成本低的資產時，企業能透過變賣這些資產募得低 於股票及債券之發行成本的資金；若是公司擁有較多企業特有資產(firm-specific assets)，於整體產業環境衰退或行業中之買方受限於規定而禁止競價時，其變賣之 賣價往往會低於正常應有之價格，因此企業會持有較多的流動資產以維持其流動 性。此外，多角化經營的企業可能會比專業化經營的企業擁有更多可供出售的資 產，如非核心之營業部門(non-core segments)，故持有之流動資產較少。
有發放現金股利的企業可透過減少發放之股利獲得籌資成本較低的資金，而 未發放現金股利的企業則只能利用資本市場來募得資金。Black (1976)認為對公司 而言，發行股票及新債的承保費用(underwriting costs)通常是以募資總金額的百分 比為計算基礎，而因減少現金股利而取得的資金則不用支付類似的費用，因此相 較之下，減少發放股利而得的資金募集成本較低廉。
(3) 投資機會
當有利的投資機會增加，但卻因為面臨現金短缺的問題而必須放棄投資機會 時，會導致投資不足(underinvestment)的問題發生，因此公司會持有較多的現金。
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Opler et al. (1999)認為，相關研究常以公司價值與帳面價值(market-to-book)之比率 作為估計變數。根據 Kim, Mauer, and Sherman (1998)之研究結果，未來投資機會與 流動資產之持有呈現顯著正相關。
Mikkelson and Partch (2003)以 1986 至 1991 年持有現金及約當現金超過總資產 25%之公司為樣本，發現與同樣公司規模與行業別之企業相比，高現金持有公司之 績效表現較好，而與短暫持有大量現金的公司相比，高現金持有公司之績效表現 也較良好，且上述高現金持有公司之績效表現與公司治理因素無關，亦即公司持 續持有大量現金之決策並不會使公司績效表現變差，亦非代表經理人與股東之利 益衝突。此外，高現金持有之公司會有較多投資，特別是研發費用，且資產增加 的速度較快，代表公司持有超額現金，可促進企業成長，減少使用外部資金，反 映公司持有現金之預防動機，與 Kim et al. (1998)、Opler et al. (1999)之研究結果相 符。
Bates et al. (2009)以 Opler et al. (1999)之現金持有模型為基礎，1980 至 2006 年 美國企業為樣本，發現企業之現金持有率大幅增加，且此增加之趨勢多集中於未 付現金股利之企業、即將上市發行之企業與行業波動性較大之企業。探究現金持 有率增加之原因，主要為持有存貨下降、現金流量風險增加、資本支出減少、以 及研發費用增加，可知相較於資本支出，研發費用更顯重要，且對現金持有率具 有持續性的影響力。然而，研發費用之不確定性使其融資成本較資本支出之融資 成本更昂貴，因此使企業需要持有更多現金以緩衝未來對公司內部現金流量之衝 擊。
Brown and Petersen (2011)認為，由於研發費用之調整成本較高，且其資金之融 資來源較不固定，因此為因應財務衝擊而調整研發費用相關之現金流量的成本較 為昂貴。根據研究結果發現，公司持有之現金使財務上受到限制的公司於面對財 務衝擊時，得以維持研發支出的平穩化，降低調整成本，因而創造價值。
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(4) 避險工具(hedgint instruments)之成本
藉由避險工具，公司可避免因現金流量波動而必須向資本市場募集資金的情 形，因此當避險工具成本變貴時，公司預期會持有更多的流動資產。Haushalter, Klasa, and Maxwell (2007)認為，過去文獻顯示現金持有常被視為重要的風險管理 方式，因為持有現金可獲得的利益和持有避險工具類似，由此可以推論兩者之間 有替代效果。此外，Haushalter et al. (2007)以換匯合約(currency swap)作為避險工具 的估計數，研究結果顯示換匯合約與現金持有為顯著負相關，與預期結果相同。
(5) 現金轉換循環(cash conversion cycle)之成本
有較多產品線及存貨水準較低的公司，其現金轉換循環通常較短，因此預期 會持有較少的流動資產。Opler et al. (1999)以淨營運資金減去現金後之淨額作為現 金轉換循環之估計變數，結果顯示為顯著負相關，與 Kim et al. (1998)之研究結果 一致；Deloof (2001)以比利時之公司資料作為樣本，發現現金轉換循環與現金持有 為顯著負相關，其結果亦為一致。
(6) 現金流量之不確定性
不確定性代表公司有可能需要付出高於預期的費用，因此可以預期現金流量 有較高不確定性的公司會持有更多的流動資產。Kim et al. (1998)認為，企業的現金 流量變動越大，流動資產就會越多。若公司的資本支出變動非常大，且資本支出 的資金來源主要來自於公司內部，則自由現金流量的波動性會比較適合作為流動 性風險的估計變數。
Han and Qiu (2007)則進一步從預防動機的角度，將美國 1997 至 2002 年的公 開發行公司區分成未受限制公司及受限制公司兩類，來分析現金流量波動性及現 金持有的關係。未受限制公司指融資條件沒有任何限制，因此可以投資所有淨現 值大於零的計畫的公司，但受限制公司因為有借款限制，其所持有之現金不足以
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投資所有淨現值大於零的計畫。研究結果顯示，受限制公司的現金流量波動性與 現金持有呈現顯著正相關，但未受限制公司之現金流量波動性與現金持有之間沒 有顯著關係，其原因為受限制公司必須在現金投資及未來投資之間作取捨，當受 限制公司認為未來現金流量的風險無法分散時，則會透過持有更多資金的方式來 因應。
(7) 未達規模經濟
根據 Miller and Orr (1966)及 Mulligan (1997)之研究結果顯示，現金持有具有規 模經濟的效果，代表公司持有越多現金，其持有現金的成本將會降低。
2、 資訊不對稱與融資順位理論(Pecking Order Theory)
公司管理階層往往比投資人擁有更多企業相關資訊。當投資人無法獲知與投 資決策攸關的資訊時，管理階層與投資人之間存有資訊不對稱的問題。
Myers and Majluf (1984)認為，公司資訊的傳遞需要包含許多相關細節，方可 稱為有用之資訊，因此可能涉及公司機密。為了維持競爭優勢及避免競爭者知曉 公司狀況，管理階層可能選擇不揭露此項訊息，因此造成了資訊不對稱的問題；
此外，若投資人未具備足夠的知識，以至於無法理解及解讀資訊，則儘管已揭露 重要訊息，資訊不對稱的問題仍然存在。投資人為確保股價不被高估，會根據現 有市場資訊調整折現率；然而，投資人會因為未獲得充足的資訊而高估折現率，
使得股價被過度低估，而在公司因為資金不足而需要靠發行股票籌募資金時，股 價被過度低估的結果使公司管理階層認為，相對於用發行股票募得的資金來投 資，減少投資反而較有利。換言之，對公司管理階層而言，此時發行股票的成本 會大於投資計畫的淨現值，因此選擇放棄投資計畫。
資訊不對稱的情形會隨著時間變動，因此雖先前資訊不對稱對公司影響並不 重大，但現今可能已有重大影響。Myer and Majluf (1984)認為因為資訊不對稱的變
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動，使得在資訊不對稱影響較小的時期增加財務寬鬆(financial slack)更有價值。
Antunovich (1996)認為在資訊不對稱的情形較嚴重的公司，擁有的財務寬鬆會較分 散，因為這些公司較難接觸資本市場。當資訊不對稱影響重大時，現金流量的短 缺迫使公司減少投資，意味增加更多成本。根據 Opler and Titman (1994)之結果顯 示，在高研發費用的公司，其因財務壓力所造成之成本預期會更高，因為在資訊 不對稱影響重大時研發費用可視為一種投資形式，因此可以預期高研發費用的公 司會擁有較多的流動資產。
融資順位理論以資訊不對稱作為理論基礎，由 Myers and Majluf (1984)所提 出。當企業有投資機會而需要融資時，可以透過內部融資、舉債及發行股票三種 方式，但舉債及發行股票需要透過法定程序，無法即時支應資金需求，且需支付 相關融資費用，因此企業會偏好優先使用內部融資；然而，當企業無法自行產生 足夠的現金時，在資訊不對稱的情況下，投資人對於舉債及發行股票會有不同的 評價。若公司選擇舉債，投資人會認為其原因為現今公司股價呈現低估，故發行 股票對公司不利而選擇舉債；若公司選擇發行股票，投資人會認為其原因為現今 公司股價呈現高估，故發行股票對公司有利，因此使得股價下跌。基於上述原因，
公司需要外部融資時，會先選擇舉債，而後選擇發行股票。Opler et al. (1999)認為，
外部融資成本會隨著所發行證券對發佈資訊的敏感程度及資訊不對稱的重要程度 上升而增加。
依據融資順位理論，公司現金持有及負債皆無最適水準。在資訊不對稱使發 行股票成本變貴的情況下，公司會透過舉債取得資金，此時現金持有的多寡取決 於公司的投資及融資決策：若公司決定將原持有或舉債而得之多餘資金用於投 資，則此時現金持有量少；若公司決定保留原持有或舉債而得之多餘資金，以支 應未來有利之投資機會，則此時現金持有量較多。Shyam-Sunder and Myers (1999) 認為，負債比率單純只是融資順位下負債累積的結果：企業因發現財務缺口而舉
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債之後所觀察到的負債比率自然會較高，此項論據同時也解釋了企業過去的獲利 性與負債比率之間的負向關係。此外，根據兩人之研究發現，相對於靜態抵換理 論，融資順位理論較能解釋企業的融資行為。
Faulkender (2002)以 1993 年美國小型企業為樣本，發現對小型公司而言，資訊 不對稱及財務危機成本為影響現金持有的重要因素。此外，高財務槓桿及研發活 動較多的公司，其現金對銷售之比率會較高，而已察覺未來在籌資上有困難的公 司也會持有較多現金，但若為過去在籌資上有困難的公司則會持有較低的現金水 準。Faulkender and Wang (2007)以跨國企業為樣本資料，進一步研究公司融資決策 與現金價值之關聯性，發現隨著現金持有增加、財務槓桿增加，及接觸資本市場 之困難度降低，其現金之邊際價值會遞減，且選擇發放股利而非買回股票之公司，
其現金之邊際價值也會降低。
融資順位理論與靜態抵換理論之間並無明確的區別，特別是當外部融資成本 因素越顯重要時，兩者間的分界更顯模糊(Opler et al., 1999)。融資順位理論與靜態 抵換理論主要之差異點為對最適現金持有水準的認定。靜態抵換理論主張現金管 理具規模經濟，預期公司規模與現金持有率呈反向關係；融資順位理論則認為，
在控制投資機會因素後，大規模公司通常因營業績效較好而持有較多現金，故預 期公司規模與現金持有率呈正向關係；此外，在控制其他因素之後，現金流量與 現金持有率預期也呈現正相關。在投資機會與現金持有率方面，靜態抵換理論認 為，對未來有良好投資機會的公司而言，資金短缺成本會更高，因為放棄未來有 利的投資等同於損失，故有良好投資機會的公司會持有更多資金，兩者呈現正向 關係；而融資順位理論認為，投資機會多代表支出也較多，而公司偏好於使用內 部資金，故會持有較多資金以供支用，因此亦預期兩者為正向關係。至於財務槓 桿與現金持有率之關係，靜態抵換理論並無明確之預期，而融資順位理論因為偏 好使用內部融資，而後使用外部融資，亦即當投資所需資金大於內部資金時方進
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行舉債或發行股票，因此預期財務槓桿與現金持有率呈反向關係。
Ferreira and Vilela (2004)以 1987 至 2000 年歐盟企業為樣本，發現公司之現金 持有量與投資機會組合(investment opportunity set)呈現正相關，但與資產流動性、
財務槓桿及公司規模呈現負相關，與 Opler et al. (1999)及 Ozkan and Ozkan (2004) 之研究結果一致，支持靜態抵換理論之觀點：企業會權衡現金持有之邊際成本及 邊際利益而辨認出最適之現金持有量。然而，研究卻發現現金流量與現金流量呈 現正相關，此部分則支持融資順位理論而與靜態抵換理論抵觸。
3、 代理理論
Berle and Means (1932)認為，所有權與控制權分離是公司組織發展的趨勢，但 在追求個人利益的前提下，擁有控制權的管理階層與擁有所有權的股東之間常有 利益衝突，而於現今股權更為分散的情況下，股東對管理階層的約束力薄弱，使 管理階層依據個人之利益，而非極大化股東權利制定決策，因此導致代理問題。
Jensen and Meckling (1976)提出代理理論，並對代理關係及代理成本提出詳細 的定義。代理關係係指主理人(股東)委派代理人(管理階層)代為執行職務，並賦予 代理人行使部分決策制定之權力。代理成本則為下列項目之總和：
(1) 監督成本：主理人為避免代理人濫用職權中飽私囊，所需支付防止代理人執 行損害主理人利益之決策之成本。
(2) 約束成本(bonding costs)：代理人向主理人保證不會執行傷害主理人利益的決 策，以及若執行此種決策對主理人的賠償。換言之，即代理人為降低代理衝 突而犧牲自身效用之代價(Depkin, Nguyen, and Sarkar, 2006)。
(3) 剩餘損失：當代理人執行之決策非極大化主理人利益之決策時，所造成主理 人之損失。
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Jensen (1986)則以自由現金流量觀點探討代理問題。自由現金流量係指投資所 有淨現值為正的計畫後所剩餘的現金流量，當企業擁有高自由現金流量時，會使 股東與管理階層在股利發放政策方面的利益衝突問題更為嚴重，此時應設法激勵 管理階層發放股利，而非浪費於無法增加企業價值的投資計畫或促進組織效率之 活動上。
Harford (1999)同樣以自由現金流量觀點，探討現金與併購之關聯，研究發現 持有較多現金的公司較可能採行併購策略，而依據股價報酬率，此項併購策略會 導致公司價值減少，且主併購公司(bidder)為高現金持有之公司之合併會使企業合 併後營運績效變差。
Opler et al. (1999)認為，管理階層為了趨避風險及規避市場法規會持有較多現 金，因此可以預期訂有反併購條款(anti-takeover amendments)的公司會持有較多現 金。由於持有現金使管理階層不受資本市場之限制，在執行投資決策上更有彈性，
卻也增加濫用資金的可能性，致使投資人對公司之評價降低，因此公司市值增加 之幅度可能會小於公司現金持有增加之幅度，而當公司現金過多又沒有好的投資 機會時，也可能導致管理階層選擇較差的投資方案而損害公司股東之利益。
Pinkowitz and Williamson (2004)發現，公司投資機會的品質與其變動性、發生 財務困境的可能性及接觸資本市場會影響股東對公司現金價值之評價：於擁有較 好成長機會及較多不確定性之投資機會的公司，其股東對於其持有現金價值之評 價較高。由此可知，股東相信流動性所帶來的好處可以平衡潛在相關之代理問題，
因此與 Myers and Majluf (1984)及 Jensen (1986)之理論相符。
Ozkan and Ozkan (2004)認為，管理階層持股比例與現金持有比例之關係，可 區 分 為 利 益 一 致 效 果 (incentive-alignment effect) 及 權 利 鞏 固 效 果 (entrenchment effect)。利益一致效果係指當管理階層之持股比例增加，管理階層比較不會將公司 資源浪費在無法使企業價值最大化的決策上，因為管理階層也需要承擔因此項行
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為所造成之成本，因而使管理階層與股東之利益一致而降低代理成本，增加公司 外部融資的能力，因此降低公司持有現金之動機。權利鞏固效果係指因管理階層 持股比例較高，對公司較具有控制力，使外部股東無法有效監督管理階層，導致 管理階層為追求個人利益而持有較多現金。此研究以 1984 至 1999 年英國上市公 司為樣本，發現股權結構與現金持有呈現非單調性(non-monotonic)之關係：當管理 階層持股比例增加至 24%時，現金持有隨之遞減，代表此時利益一致效果勝於權 利鞏固效果；當持股比例增加至 64%時，現金持有增加，但隨著持股比例上升，
現金持有又呈現遞減趨勢，其中管理階層持股較高的家族持股企業會持有較多現 金。
雲國華(2006)以 1991 至 2004 年台灣上市公司為樣本，研究管理階層持股比例 與現金持有比例之關係，發現管理階層之持股比率約在 4.93%以下存在利益一致效 果，而 4.93%以上則產生權利鞏固效果，呈現先負後正之非單調關係。
Dittmar, Mahrt-Smith, and Servaes (2003)以跨國資料為樣本，發現於對股東權 益保護較差的國家，其公司持有之現金為保護股東權益國家之企業所持有現金的 兩倍。此外研究顯示，當對股東權益保護較弱時，影響現金持有之因素(如投資機 會、資訊不對稱等)則顯得較不重要。Pinkowitz, Stulz, and Williamson (2006)同樣以 股東權益保護為基礎，探討現金持有之價值，結果發現於股東權益保護較差之國 家，其現金持有與公司價值之關聯性較弱，此結果與 Dittmar et al. (2003)之研究結 果一致。
Dittmar and Mahrt-Smith (2007)發現，公司治理之好壞對現金價值有重大影 響：在公司治理較差之企業，其 1 元現金之價值只有 0.42 至 0.88 元，且公司治理 較差之企業容易將現金浪費於降低營業績效之活動上，因此損害公司價值。
李湘羚(2007)根據 Dittmar and Mahrt-Smith (2007)之模型，以 1996 至 2006 年 台灣上市櫃公司為樣本，探討公司治理對公司價值、現金持有價值及股利之影響，
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發現公司治理對公司價值確實有影響，但現金持有價值及股利之結果則與以往文 獻之實證結果不符。
李智蕙(2008)研究公司治理對公司價值之影響，發現於公司治理較差的公司，
管理階級(或控制股東)容易因個人利益而影響公司現金持有決策，因而顯著降低公 司持有現金之價值。
陳美華與蔡俊佑(2010)以台灣 2006 年之上市公司為樣本，並選擇資訊揭露程 度作為公司治理之代理變數，發現公司治理較好之企業持有 1 元之現金價值約 1.143 元，而公司治理較差之企業僅為 0.279 元，故可證明公司治理佳之企業之現 金價值高於公司治理差之企業。此外，公司治理佳之企業之超額現金持有與公司 市值呈現顯著正相關，亦即持有超額現金有助於公司市值之增加。
第二節 盈餘管理
盈餘管理之觀念最早出現於 1934 年 Graham 和 Dodd 所著「Security Analysis」
一書，書中提及於評價普通股時，應將每股盈餘乘以適當的品質係數(coefficient of quality)，以反映出以下訊息：
1. 股利發放政策。
2. 公司概況，包括公司之規模、聲譽、財務狀況及前景。
3. 公司之行業特性。
4. 整體市場趨勢。
1930 年代早期，投資人著重於尋找股價低估之投資機會，直至 1970 年代末期 才著重於企業價值之衡量。為得知企業價值，必須先預測企業盈餘，因此盈餘品 質才逐漸獲得學者及分析師之重視。O’Glove (1987) 於著作之財報分析教科書中，
重新引入盈餘品質之概念，並將其書名取名為「Quality of Earnings」，其後 Lev
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(1989)於解釋變數時，正式將「品質」一詞作為敘述盈餘特性之學術用詞。
Dechow, Ge, and Schrand (2010)認為，較高品質之盈餘可提供關於公司財務表 現及其特性之資訊，而此項資訊與特定決策者所作出之特定決策攸關，此即為盈 餘品質之定義。根據以往文獻，盈餘品質之估計變數大致可分為五類，分別為盈 餘持續性(earnings persistence)、異常應計項目與應計項目模型(abnormal accruals and modeling the accrual process)、盈餘平穩化(earnings smoothness)、及時損失認列 (timely loss recognition)及盈餘目標(target beating)。
1、 盈餘持續性
盈餘需具備決策有用性，方為高品質之盈餘，但所謂之決策有用性多以有利 於股東之評價為判斷標準，因此於估計盈餘品質時，公司若有較多持續性盈餘，
則代入股票評價公式計算而得出之價值會較高，代表公司之盈餘品質較好。
Sloan (1996)認為，當期盈餘包含應計項目之組成部分及現金流量之組成部 分，而由於應計項目之認列較主觀，可能有操縱之疑慮，故應計項目之組成部分 於未來期間重複發生之可能性較低。換言之，若公司盈餘中包含較多現金流量部 分，則其盈餘持續性較高。研究結果指出，盈餘表現中屬應計項目部份，相較於 盈餘表現中屬現金流量部分，展現較低之持續性，但根據股價反應卻顯示投資人 並未辨認出上述兩項盈餘組成要素之差異，進而高估股價。
Xie (2001)進一步探討 Sloan (1996)研究結果，發現儘管資本市場傾向高估正常 應計項目及異常應計項目之持續性，因此使股價高估，但使股價高估的部分主要 是因為高估異常應計項目。
Richardson, Sloan, Soliman, and Tuna (2005)根據 Sloan (1996)之研究，探討應計 項目之可靠性與盈餘持續性之關聯。Richardson et al. (2005)認為，以往文獻之應計 項目定義僅限於非現金之營運資金部分(non-cash working capital)，並未考量非當期
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之應計項目，如資本化之軟體開發成本及機器設備之資本支出等，因此將應計項 目重新定義為營運資金、非流動營運資產(non-current operating assets)及淨金融資 產(net financial assets)三者之變動合計數。研究結果顯示，可靠性較低之應計項目 導致盈餘持續性較低，且投資人並未預期此項結果，因此使股票有嚴重的訂價錯 誤(mispricing)。
李銘家(2006)以 1992 至 2004 年台灣上市公司為樣本，亦將應計項目定義為營 運資金、非流動營運資產及淨金融資產三者之變動合計數，發現營運資金及非流 動營運資產部份之盈餘持續性較低，但此結果因產業而異，如在電子產業則無明 確之結果。
2、 異常應計項目與應計項目模型
根據應計項目模型，應計項目可以區分為正常應計項目(normal accruals)與異 常應計項目(abnormal accruals)1。正常應計項目反映公司的績效表現，而異常應計 項目則反映因適用會計規定或盈餘管理所產生之扭曲，亦即因不完美之衡量方法 使得應計項目無法正確反映公司績效表現之部分，因此若是應計項目模型可適當 衡量正常應計項目，則異常應計項目代表應計品質較低。
Jones (1991)以銷貨收入變動及不動產、廠房及設備毛額作為正常應計項目之 估計變數，並將其區分為正常及裁量性應計項目，藉以探討於進口救濟調查(import relief investigations)期間內，因進口救濟而獲利之公司是否會透過盈餘管理降低所 認列盈餘。研究結果顯示，經理人傾向於進口救濟調查期間內認列裁量性應計項 目，以降低帳列盈餘，特別是於進口救濟期間完成時更為明顯。
Dechow, Sloan, and Sweeney (1995)調整 Jones (1991)之應計項目模型，將銷貨 收入變動中之賒銷變動部分排除，並比較多種應計模型之解釋能力，發現修正 Jones
1 或稱裁量性應計項目(discretionary accruals)。
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(1991)後之模型(Modified Jones model)較能偵測出盈餘管理之現象。
Kothari, Leone, and Wasley (2005)根據 Modified Jones model 得出之裁量性應計 項目，進一步以公司本身之總資產報酬率(return on assets)找出相同行業之公司配 對，得出績效配對裁量性應計項目(performance-matched discretionary accruals)，藉 以控制公司績效對裁量性應計項目之影響，發現當公司績效為主要考量時，使用 績效配對裁量性應計項目可以增加盈餘管理研究推論之可靠性。
Dechow and Dichev (2002)認為，企業經濟資源之實現(achievements)及犧牲 (sacrifices)與其相關現金流出及流入之時點有所差異，此項時間差異需要透過應計 項目來調節；然而，應計項目涉及假設估計，精確之估計代表目前應計項目與過 去、現在和未來現金流量的實現互相契合，而不精確或錯誤之估計則會降低應計 項目調節時間差異的功效，因此應計品質之定義為應計項目是否可反映現金流量 之實現。基於以上概念，Dechow and Dichev (2002)以各公司營運資金應計項目之 迴歸模型，得出前一期、當期及後一期之殘差，並計算上述三年殘差之標準差。
若殘差標準差越大則表示應計項目估計之偏誤較大，應計品質較低，藉以評估盈 餘持續性，結果顯示應計品質與盈餘持續性為正相關。
Francis, LaFond, Olsson, Schipper (2005) 則 結 合 Modified Jones model 與 Dechow and Dichev (2002)之應計項目模型，計算前四期及當期之殘差，並以上述 五年殘差之標準差作為應計品質(AQ)之估計變數，發現低應計品質與高負債及權 益資金成本(cost of equity)有關。此外，Francis et al. (2005)進一步將應計品質區分 為非裁量性應計品質(innate AQ)及裁量性應計品質(discretionary AQ)2，發現兩者對 於資金成本(cost of capital)皆有重大影響，但相較之下非裁量性應計品質之影響較 顯著。
2非裁量性應計品質主要反映整體經濟之狀況，而裁量性應計品質主要反映適用不同會計原則所造
成之差異。
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3、 盈餘平穩化
Dechow et al. (2010)認為，應計項目的認列可平穩因現金收付所造成之隨機波 動，因此使盈餘比現金流量更能代表公司之績效表現。然而，平穩化並非必要之 盈餘屬性或認列應計項目之目標。換言之，平穩化只是應計基礎制度(accrual-based system)下之結果，而非制度之最終目標。會計制度制定者往往假設應計基礎制度 下之盈餘較能真實反映績效表現，因而可增加決策有用性，但應計項目仍有可能 隱藏或延後績效表現相關之認列，因此平穩化特性事實上可能無法代表較高之決 策有用性或較高之盈餘品質。
Leuz, Nanda, and Wysocki (2003)以跨國公司資料為樣本，使用四種衡量方式來 測試盈餘管理：利用應計項目平穩帳列盈餘、會計應計項目變動與營業現金流量 變動之平穩化及相關性、應計項目規模(magnitude)與避免認列小額損失，發現於股 權分散、投資人保護佳及資本市場較大之國家，企業之盈餘管理行為較不嚴重。
Tucker and Zarowin (2006)以裁量性應計項目之變動與裁量性應計項目前利益 (pre-discretionary income) 3變動之負相關係數作為平穩化之測量方式，當相關係數 越小表示平穩化之現象越嚴重。研究結果顯示，盈餘平穩化程度較高的公司，其 當期股價包含較多未來盈餘部分，意謂經理人運用財務報導裁決權(financial reporting discretion)，可揭露更多與未來盈餘及現金流量相關之資訊。
4、 及時損失認列
損失認列之時效性代表於財務狀況表與損益表中反映不利之經濟事件的速度 快慢，因此是重要的盈餘品質因素(Ball and Shivakumar , 2005)，當損失認列越及 時，代表盈餘品質越高。
Basu (1997)利用股票報酬率及本期淨利變動探討穩健原則對財務報表的影
3裁量性應計項目前利益(pre-discretionary income)係指本期淨利減去裁量性應計項目後之金額。
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響，為研究及時損失認列時最常用的衡量方法。研究結果顯示，盈餘對於壞消息 反應較及時，此亦為盈餘時效性優於現金流量之原因。此外，研究進一步區分盈 餘中之應計項目部分，發現透過應計項目，使盈餘對於壞消息之認列較及時，因 而使得整體盈餘之時效性優於現金流量。
Ball and Shivakumar (2005)以英國企業為樣本，發現在相同的法規下，與上市 公司相比，私人公司及時損失認列的情形較不普遍，亦即私人公司所提供之財務 報導品質較低。然而，此項研究結果並不代表財會準則制定失敗，而是代表投資 人對上市公司與私人公司財務報導之需求不同。換言之，私人公司之財務報導品 質差是市場供需間之結果，而非因規則訂定之缺失。
Ball and Shivakumar (2006)發現損失認列之情形較利益認列更為普遍，此與 Basu (1997)之研究結果相同，顯示應計項目模型應為非線性，而傳統 Jones (1991) 及 Dechow and Dichev (2002)之線性應計項目模型則會低估當期盈餘預估未來現金 流量的能力。
5、 盈餘目標
根據以往文獻之統計，發現認列小額損失的公司數量較少，而認列小額利益 的公司數量較多(Hayn, 1995；Burgstahler and Dichev, 1997)，因此小額利益及避免 小額損失成為辨認盈餘管理之跡象及評估盈餘品質之依據。
Burgstahler and Dichev (1997)發現，於盈餘小額減少的公司中有 8%至 10%的 公司會運用其裁量權(discretion)使盈餘增加，而於小額負盈餘的公司中有 30%至 44%的公司會運用裁量權使盈餘轉正，且其中多透過來自營業活動之現金流量及營 運資金變動兩項盈餘組成部分來操縱盈餘。
Degeorge, Patel, and Zeckhauser (1999)將盈餘管理之目標分為三類：報導正盈 餘、維持去年盈餘水準與達成市場預測，研究顯示最重要之盈餘管理目標為報導
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正盈餘，維持去年盈餘水準為其次，而後達成分析師之預測，且與無盈餘管理疑 慮之公司相比，進行盈餘管理並達成目標之公司未來績效表現較差。
第三節 盈餘管理與現金持有之關係
Garcia-Teruel, Martinez-Solano, and Sanchez-Ballesta (2009)以 1995 至 2001 年之 西班牙上市公司資料為樣本，發現應計品質好的公司相對於應計品質差的公司維 持較低的現金水準，亦即會計資訊的品質可以降低資訊不對稱所帶來的負面影響 及逆向選擇(adverse selection)成本，因此可以減少公司的現金持有水準。此外，根 據研究結果顯示，當公司增加銀行借款及現金替代物(cash substitutes)時，現金持有 量會減少，且擁有高現金流量的公司會維持較高的現金水準。
Sun, Yung, and Rahman (2012)延續 Garcia-Teruel et al. (2009)之研究架構，以代 理成本及資訊不對稱角度探討盈餘管理之影響，發現低盈餘品質對公司持有現金 之價值會有不利影響，並使現金持有水準增加，由此可知低現金持有價值與高現 金持有水準之現象彼此並不互斥。
國內文獻部分，薛敏正與林嬋娟(2003)將 Jensen (1986)之研究與盈餘管理結 合，探討代理成本與盈餘管理之關聯，發現於成長機會低而自由現金流量高的公 司，經理人傾向於使用較高之裁量性應計項目進行盈餘管理之行為。
盧佩玉(2009)根據 Francis et al. (2005)之研究衡量應計品質，探討應計品質與 現金持有之關係。研究發現應計品質與現金持有呈現負向關係，代表公司應計品 質越高，越能減少資訊不對稱所造成之影響而降低舉債成本，因此可降低現金持 有量。此外，研究顯示裁量性應計品質與非裁量性應計品質亦與現金持有呈現負 相關，但非裁量性應計品質之影響較大。
侯采秀(2010)則結合 Ozkan and Ozkan (2004)與 Garcia-Teruel et al. (2009)之研 究，以 Dechow and Divhev (2002)應計項目模型之殘差絕對值作為應計品質之反向
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代理變數，殘差絕對值越大代表應計項目估計偏誤之情形越嚴重，因此應計品質 越低。研究結果顯示，應計品質之反向代理變數與公司現金持有呈現顯著正相關，
亦 即 相 較 於 高 應 計 品 質 公 司 ， 低 應 計 品 質 公 司 會 持 有 較 多 現 金 ， 此 結 果 與 Garcia-Teruel et al. (2009)之結果一致。
李韻曲(2011)根據 Faulkender and Wang (2006)之研究模型，探討現金持有價值 於正盈餘公司與負盈餘公司之差異，發現現金持有增加與現金持有邊際價值呈現 負相關，而全部樣本公司之邊際現金價值為 0.63 元，亦即企業平均現金持有增加 1 元，會使現金價值減損近 4 成，造成公司價值減少。此外，研究進一步將樣本區 分成正盈餘公司與負盈餘公司，發現正盈餘公司之邊際現金價值為 0.82 元，高於 負盈餘公司之邊際現金價值 0.12 元。
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第三章 研究方法
第一節 研究假說
一、 盈餘管理與現金持有水準之關聯性
較高品質之盈餘可提供關於公司財務表現及其特性之資訊，而此項資訊與特 定決策者所作出之特定決策攸關，此即為盈餘品質之定義(Dechow et al., 2010)。低 盈餘品質會增加企業內部和外部環境的不確定性，企業為因應此不確定性，需要 持有比一般正常水準還多的現金，此即為 Keynes (1936)所提之預防動機。透過應 計項目之認列，可平穩因現金收付所造成之隨機波動，使盈餘更能代表公司績效 表現(Dechow et al., 2010)，因此若應計品質佳，可增加財務報導的決策有用性，利 害關係人更藉由盈餘所傳達之資訊作出正確之決策，亦即盈餘品質較高。財務報 表是投資人計算公司目前及未來現金流量的重要依據，其中報表中的應計項目，
正是計算現金流量時所需調整的重要項目，若報導之應計項目品質差，計算出的 現金流量會因此波動，但此波動和企業本身的風險並無關聯，因而導致投資人無 法正確分析企業的真實情況。當現金流量波動性大時，公司會因預防動機增加持 有現金(Opler et al., 1999；Mikkelson and Partch, 2003)，特別是借款受限制之公司會 因為未來現金流量的風險無法分散時，而透過持有更多資金的方式來因應此項風 險(Han and Qiu, 2007)。
過去文獻顯示，低盈餘品質使經理人與外部股東之資訊不對稱情形惡化，而 資訊不對稱之惡化將會使公司對外募資更困難，進而增加募資成本(Myer and Majluf, 1984；Antunovich, 1996)；此外，根據以往文獻，現金持有與資訊不對稱呈 現正向關係(Dittmar et al., 2003；Ferreira and Vilela, 2004；Ozkan and Ozkan, 2004；
Garcia-Teruel et al., 2009)。透過上述之研究結果可知，低盈餘品質會加劇資訊不對 稱之問題，使企業為了因應營運與投資需求，而保留自有資金或擁有較多預防性
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之現金餘額，且當公司盈餘品質較低時，基於資金成本之考量，公司傾向以自行 持有之資金進行營運及投資活動，而非透過向外募集之資金，故公司會增加持有 之現金。基於以上論述，本研究預期，盈餘品質增加會使公司之現金持有水準降 低，因而形成假設一如下：
H1：低(高)盈餘品質的公司持有較多(少)現金。
二、盈餘管理與現金價值之關聯性
低盈餘品質會使資訊不對稱之問題更加嚴重，並增加公司持有現金的代理成 本，因此投資人於評價公司持有之現金時，會使用較高的折現率，因而導致公司 整體價值降低。以往文獻顯示，若公司經理人不遵守公司規定，依其自身利益使 用公司之現金流量，往往會造成其餘股東的損失(Jensen, 1986)，如 Harford (1999) 發現，持有較多現金的公司較可能採行併購策略，但此項併購策略會導致公司價 值減少；李智蕙(2008)則發現，於公司治理較差的公司，管理階級(或控制股東)容 易因個人利益而影響公司現金持有決策，因而顯著降低公司持有現金之價值。由 上述研究結果可知，管理階層之行為必須受到監督，以免管理階層作出自利之決 策，但由於設計不嚴謹或不可靠之財務會計制度，導致盈餘品質較低，使得財務 報導無法正確傳達公司相關資訊，因而增加監督管理階層的困難度(Ball et al., 2005)。
此外，低盈餘品質與低現金價值之關聯，往往來自於低應計品質，因為於評 價時所計算之現金流量，需要考量應計項目。Dechow and Dichev (2002)認為，應 計項目涉及主觀之假設估計，精確之估計代表目前應計項目與過去、現在和未來 現金流量的實現互相契合，而不精確或錯誤之估計，則會降低應計項目調節現金 收付之時間差異的功用；Sloan (1996)則認為，當期盈餘包含應計項目之組成部分 及現金流量之組成部分，而由於應計項目之認列較主觀，可能有操縱之疑慮；Opler
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et al. (1999)認為，持有現金使管理階層不受資本市場之限制，在執行投資決策上更 有彈性，卻也增加濫用資金的可能性，致使投資人對公司之評價降低，因此公司 市值增加之幅度可能會小於公司現金持有增加之幅度，而當公司現金過多又沒有 好的投資機會時，也可能導致管理階層選擇較差的投資方案而損害公司股東之利 益；薛敏正與林嬋娟(2003)之研究也發現，於成長機會低而自由現金流量高的公 司，經理人傾向於使用較高之裁量性應計項目進行盈餘管理之行為。
基於上述理由，可知管理階層易使用應計項目作為操控盈餘之工具，因此影 響股東對公司持有現金價值之評價，使公司每增加 1 元之現金持有會造成公司市 值增加少於 1 元之價值，故本研究預期低盈餘品質會減少公司價值，而形成假設 二如下：
H2：低盈餘品質公司的現金持有價值會低於高盈餘品質公司的現金持有價值。
第二節 研究設計及變數定義
本研究係探討盈餘管理、現金持有與現金持有價值之關係，故本章節之順序 安排為先介紹盈餘品質之衡量，接著說明盈餘管理與現金持有之模型，而後介紹 盈餘管理與現金持有價值之模型。
一、 盈餘品質之衡量
Sun et al. (2012)認為，過去文獻用以衡量會計盈餘品質之估計變數可分為會計 導向(accounting-based)或市場導向(market-based)兩大類。會計導向之估計變數使用 來自財務報表之數字衡量盈餘品質，例如 Sloan (1996)使用應計項目水準，Dechow and Dichev (2002)使用應計項目之偏誤，而 Francis et al. (2004, 2005)則使用盈餘波 動性(earnings variability)4；市場導向之估計變數則藉盈餘與股票報酬率之關聯性以
4 縮寫為 EARNVAR，其計算方式為先得出非常項目前利益(earnings before extraordinary items)除以 總資產之比率後，再計算其比率之標準差。
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衡量盈餘品質，如 Franics and Schipper (1999)與 Ecker, Francis, Kim, Olsson, and Schipper (2006)基於效率資本市場之假設，藉由盈餘宣告(earnings announcement) 後股價變動所隱含之資訊探討盈餘品質。
因為於盈餘品質之文獻中，會計之估計變數較常被廣泛使用，且會計之衡量 方法也充分顯示資本市場之影響(Francis, 2004, 2005)，因此本研究參考 Sun et al.
(2012)之研究設計，使用會計導向之三項估計變數衡量盈餘品質：應計品質(AQ)、
裁量性應計品質(discretionary AQ)及異常應計項目之絕對值(absolute abnormal accruals)。
1. 應計品質
應計品質使用前一期、當期及後一期現金流量之時間序列迴歸殘差之標準 差，標準差越大(小)表示盈餘品質越低(高)。本研究參照 Francis et al. (2005)之研 究，使用 Dechow and Dichev (2002)之模型：
(1)
其中
：i 公司第 t 年底之總流動應計項目，計算方式為：
＝ － － ＋ ， ：i 公司第 t 年期末減期初流動資產之差額，
：i 公司第 t 年期末減期初流動負債之差額，
：i 公司第 t 年期末減期初現金之差額，
：i 公司第 t 年期末減期初短期附息負債之差額，短期附息負債包括短 期借款、應付商業本票及承兌匯票、一年內到期之長期負債，上述
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項目雖列於流動負債之下，卻非應計科目。
：i 公司第 t－1 年來自營業活動現金流量，
：i 公司第 t 年來自營業活動現金流量，
：i 公司第 t＋1 年來自營業活動現金流量，以及
：i 公司第 t－1 年總資產減現金之餘額。
利用執行式(1)迴歸分析後所得之殘差，計算 t-4 至 t 年五年之殘差標準差，可 得出應計品質指標，其衡量方式如下：
殘差標準差之數值越大，代表應計項目估計偏誤之變異性越大，應計品質越 差，因此殘差標準差與應計品質呈現負向關係。此種衡量方式之優點為將不確定 性納入考量，亦即若公司應計項目之不確定性很低，儘管依式(1)得出之殘差值很 大，仍可得出較高之 AQ。
2. 裁量性應計品質
根據 Dechow and Dichev (2002)與 Francis et al. (2005)之研究，可將 AQ 進一步 區分為反映整體經濟狀況的非裁量性應計品質，與反映適用不同會計原則所造成 之差異的裁量性應計品質：
(2)
其中
：i 公司第 t 年之資產總額取自然對數，
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：i 公司第 t-4 年至第 t 年，來自營業活動現金流量除以上一年總 資產減現金之標準差，
：i 公司第 t-4 年至第 t 年，營業收入淨額除以上一年總資產減現 金之標準差，
：i 公司第 t 年營業循環取自然對數，營業循環指應收帳款平均收 帳天數與存貨平均售貨天數之合計數，以及
：i 公司第 t-4 年至第 t 年發生負盈餘之次數。
根據式(2)而得之殘差，即為裁量性應計品質(DiscAQ)，而非裁量性應計品質 (InnateAQ)則為式(2)之預測值：
(3)
當 DiscAQ 越小，代表裁量性應計品質越佳；而 InnateAQ 越小也意代表非裁 量性應計品質越佳。
3. 異常應計數之絕對值
根據修正之 Jones (1991)模型可得出異常變異數之絕對值(ABS_ABN_ACC)。
首先先以行業別進行估計5：
＝
＋
＋
＋ (4)
其中
5行業別之區分將於第四章第一節說明。
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：i 公司第 t 年之總應計項目，其計算方式如下：
＝ － － ＋ ， ：i 公司第 t 年折舊與攤提費用之合計數，
：i 公司第 t 年減第 t－1 年營業收入淨額之差額，
：i 公司第 t 年之房屋及建築物成本、機器及設備成本與其他設備成本三 項之合計數，以及
：i 公司第 t－1 年之總資產。
透過式(4)可得出各行業各年之估計數字：
＝
＋
＋
(5)
式(5)而得之數字為依行業別預估之各公司正常應計項目，將各公司實際應計 項目數額減去正常應計項目後之絕對值，即為異常應計項目之絕對值。過去文獻 指出，應計項目之認列較主觀，可能有操縱之疑慮，其中異常應計項目則反映因 適用會計規定或盈餘管理所產生之扭曲，亦即因不完美之衡量方法使得應計項目 無法正確反映公司績效表現之部分，因此可知異常變異數之絕對值越大，代表盈 餘品質越差。
二、盈餘品質與現金持有之模型
本研究參考 Opler et al. (1999)與 Bates et al. (2009)之現金持有模型，並依應變 數、自變數與其他控制變數三類探討變數之定義。其現金持有模型如下：
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i＝1 to N：公司別，
t＝1 to N：期間別。
1. 應變數
根據 Sun et al. (2012)之研究，現金持有率之計算方式為現金及約當現金與短期 投資之合計數佔總資產比例。
2. 自變數
EARN_QUAL 代表本節第一項所述之三項盈餘品質估計變數，分別為 AQ、
DiscAQ 及 ABS_ABN_ACC，盈餘品質估計變數越大代表盈餘品質越差。以往文獻 顯示，低盈餘品質的公司會持有較多現金(Garcia-Teruel et al., 2011；Sun et al., 2012；盧佩玉，2009；侯采秀，2010)，故本研究預期三項盈餘品質估計變數與現 金持有之關係皆為正相關。
3. 其他控制變數
(1) 行業控制變數(Industry Sigma)
公司之現金需求量會受到行業特性影響，故本研究使用行業控制變 數控制此項影響。行業控制變數之計算方式為先算出各公司來自營運活 動現金流量佔總資產比例之十年標準差後，再依第四章第一節之行業分 類得出行業標準差之平均值。
(2) 公司價值對帳面價值比(MTB)
(6)
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現金持有之相關研究多以公司價值與帳面價值比率作為投資機會之 估計變數(Opler et al., 1999)，並作為公司成長前景之控制變數，其計算方 式為普通股市值加上負債總額後除以總資產。具有良好前景之公司會保 持高流動性，以隨時把握良好之投資機會，且根據以往文獻，投資機會 與現金持有呈現顯著正相關(Kim et al., 1998；Mikkelson and Partch, 2003)，故本研究預期公司價值對帳面價值比與現金持有會呈現正相關。
(3) 公司規模控制變數(Real size)
Miller and Orr (1966)及 Mulligan (1997)之研究結果顯示現金持有具 有規模經濟，因此加入此變數以控制此項影響，其計算方式為 2011 年總 資產取自然對數之金額。
(4) 現金流量(Cashflow)
為來自營運活動之現金流量。依據靜態抵換理論，現金流量為公司 的內部資金來源，故可視為現金之替代物，因而與現金持有呈現反向關 係；而依據融資順位理論，公司傾向優先使用內部資源，因此現金持有 與現金流量會呈現正向關係。由以上論述可知，現金流量與現金持有可 能呈現正向或反向關係，故本研究無法預期兩者之間之關係。
(5) 淨營運資金(NWC)
計算方式為流動資產減流動負債後，再減現金與短期投資之數值。
此項變數控制了其他流動資產替代現金的可能性(Ozkan and Ozkan, 2004)，且根據 Opler et al. (1999)之研究結果，淨營運資金與現金持有呈 現顯著負相關，故本研究預期淨營運資金與現金持有為負向關係。
(6) 資本支出率(Capex)
