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第參章 研究方法
本章介紹採用之研究方法，分為三節：第一節將以第貳章所整理的文獻探討 為基礎，發展本研究之假說；第二節說明研究期間、樣本選取標準與資料來源；
第三節說明研究方法；最後於第四節說明變數衡量與實證模型。
第一節 研究假說
一、在正負盈餘之下，私募應募人類型對經營績效之影響
關於應募人為內部人對經營績效之影響，Jensen and Meckling (1976)提出利 益收斂假說，認為管理者持股愈高，管理者的利益與股東的利益愈一致，再加上 濫用公司資源的誘因降低，因個人的私利行為，在持股愈多下自身承擔的部分也 愈多，使得管理者較不會做出不利股東的決策，促使公司經營績效提升。然而 Jensen and Ruback (1983)則提出利益掠奪假說，認為當管理者持股比例達某一水 準之後，有足夠投票權或影響力鞏固職位，反而會在董事會否決對其本身不利的 經營決策行為，以追求本身利益最大化，反而使公司價值降低。
由上列敘述可知，當私募應募人為內部人時，其對公司價值的影響，目前尚 無一致的結論。陸瀛謙 (2007)探討私募前後異常報酬與應募人之關聯，其觀察 私募半年後的股價表現，發現當應募人為內部人時，私募後的累計異常報酬顯著 為正，代表內部人在投資私募新股時，可能隱含著未來公司有較好的投資機會；
也有可能是外部投資人看到公司內部人認購自己公司股票後，對私募公司未來前 景產生信心。張荷君 (2008)研究發現，私募會因應募人類型之不同，而對經營 績效產生不同之影響。當應募人為內部人時，公司私募後一年的經營績效比私募 前一年的績效好。
對此，本研究認為，根據資訊不對稱假說，管理者通常會比外部投資人擁有 更多資訊，對公司前景更為瞭解，資訊成本相對較低，當內部人願意認購私募股
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份時，代表相信私募案對公司未來的營運有所助益，既然對公司未來營運有信心，
內部人認購私募股份後，應該會繼續持有自己公司的股份，不會有出售老股之情 形。因此，當應募人為內部人時，並於私募前後三個月內有出售老股之情形者，
顯示這些內部人利用其控制權及資訊優勢，以私募之名行自利之實，認購股份的 動機應不單純，私募僅為管理者的自利工具，並非為了改善公司體質，其私募後 的經營績效應不會較私募前佳。
將私募公司前一年度損益納入考量，當上市櫃公司財務狀況不佳，難以透過 公開發行市場募集資金，因此有資金需求時，只能轉往私募管道。當有稅後純損 的公司，透過私募管道增資，投資的應募人應是認同公司的未來發展，才願意提 供資金以提升公司營運體質。由於內部人相較於外部投資者，所擁有的資訊較完 整，當內部人也願意參與私募案時，表示其看好公司未來前景，願意與公司一起 努力，應不會有出售老股之情事。因此，當這些內部人認購私募股後，卻於私募 前後三個月內有出售持股者，顯示其認購之動機不單純，想利用其資訊優勢，圖 利自己，於股票市場進行套利，賺取股票差價，其採私募的原意並非提升公司營 運體質，其未來經營績效改善幅度應較差。本研究認為，相較於其他私募公司，
其私募後的經營績效應較差。
假說 1a：有公司內部人參與之私募案，當辦理私募前一年度為稅後淨損，
且內部應募人於私募前後三個月內有老股出售之情事者，其私募後之經營績效應 較私募前差。
假說 1b：有公司內部人參與之私募案，當辦理私募前一年度為稅後淨損，
且內部應募人於私募前後三個月內有老股出售之情事者，其私募後之經營績效相 較於其他私募案應較差。
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使經理人與股東利益一致，進而使公司價值增加。Hertzel and Smith (1993)以美 國上市上櫃公司進行私募者為樣本，發現宣告前三日至宣告日之累積異常報酬為 1.72%，且顯著為正，顯示公司宣告的訊息有事先洩漏到市場，而市場呈現正面 的反應。Hertzel et al. (2002)針對 1980 年~1996 年，619 家美國私募股權公司之股價表 現進行研究，其實證結果發現，儘管宣告效果為正，但若將觀察時間拉長到三年，
其平均持有期間異常報酬率為-23.8%，顯示因經營績效不佳而採行私募方式募集 資金之公司，其私募三年後之經營績效表現並未明顯好轉，剛開始正向宣告效果 只是投資人對公司績效之改善過於樂觀。
針對不同類型之私募對象，Krishnamurthy et al. (2005)發現私募公司之宣告 效果顯著為正，但長期異常報酬則呈現負向關係，其認為此結果與公司應募人之 種類有關，當參與私募之應募人與公司有聯屬關係時，其宣告效果與長期異常報 酬均高於與公司無聯屬關係之應募人。作者認為市場投資人對於有相關人士參與 之私募案，是該公司在傳遞具有價值的訊息，因此市場呈現正向反應。Barclay et al. (2007)研究發現，初期私募宣告之累計異常報酬為 1.7%，顯著為正，將觀察 期間拉長至私募後 120 天，其累積異常報酬變為-9.4%，顯著為負，Barclay et al.
再將應募人分為積極投資人、消極投資人及內部人三類深入探討，結果發現整體 私募樣本起初報酬上升主要是由積極投資人(約佔所有私募的 12%)所驅使，而後 期報酬下降則是受消極投資人(約佔所有私募的 83%)所影響。Wruck and Wu (2009)提出私募之應募人與公司有特定關聯性時，不論該特定關聯性是私募前即 存在，或私募後始成為該公司之董事、經理人或 5%以上之大股東，私募之宣告
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越大。該結果顯示這些內部人可能透過蓄意壓低私募價格的方式，以賺取價差。
本研究認為內部人參與私募，卻於私募前後三個月內有出售老股之情事者，其認 購私募股應屬自利動機，在公司透過私募募資消息尚未發布前，甚至是董事會尚 未開會前，已經進入股市炒作。因此，有內部人參與之私募案，若內部應募人有 出售老股之情事者，其董事會決議日前後應有正的累積異常報酬。
假說 2：有內部應募人之私募，在公司董事會決議日前後將有股票異常報酬。