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第二節 迴歸分析
一、私募前後績效
本研究探討私募公司財務狀況及應募人出售老股之行為，對私募前後的績效 之影響。針對有內部人應募人參與之私募案，將應募公司依辦理私募前一年度財 務狀況及私募前後三個月內是否出售持股分成四個組合，分別為正盈餘無出售、
正盈餘有出售、負盈餘無出售，及負盈餘有出售四種類別，採用 Healy et al. (1992) 之研究方法，以私募後一年經樣本公司同產業公司績效的中位數調整之績效為應 變數，私募前一年經樣本公司同產業公司績效的中位數調整之績效為自變數，迴 歸截距項代表私募事件對公司經營績效的影響，若該值正且顯著，則表示私募後 之公司績效有顯著改善。
有內部應募人，負盈餘，有出售持股組別前後期績效：
本研究採用三種經營績效指標來衡量公司績效，分別是以資產市值平減之營 業現金流量報酬率、資產報酬率，及公司價值，以下說明迴歸結果。
表 4-6 為私募前一年與私募後一年至三年以資產市值平減之營運現金流量報 酬率迴歸式之結果，若公司私募後之經營績效變佳，迴歸式截距項之係數α值為 正且顯著。根據表 4-6 迴歸結果，僅有私募後第二年之截距項係數達統計上之顯 著(P 值為 0.041)，係數為負值。為了去除離群值之影響，採用溫賽化，表 4-7 為 其迴歸結果，私募後第二年及第三年之截距項係數達統計上之顯著(P 值為 0.000 及 0.009)，係數為負值。為了避免小樣本導致迴歸的偏誤，採用 Bootstrapping 方式，去除小樣本之誤差，表 4-8 為其迴歸結果，私募後第二年及第三年之截距 項係數仍達統計上之顯著(P 值為 0.000 及 0.005)，代表私募後的營運現金流量報 酬率變差，與預期方向相符，符合本文假說 1a 之假設，亦即有公司內部人參與 之私募案，當辦理私募前一年度為稅後淨損，且內部應募人於私募前後三個月內
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偏誤，採用 Bootstrapping 方式，去除小樣本之誤差，表 4-14 為其迴歸結果，私 募後一年至第三年之截距項係數皆仍達統計上之顯著(P 值為 0.018、0.001 及‧ 國
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衡量績效時，私募後三年內績效都比私募前一年好；但公司會計經營績效並未隨 之轉好，以致於採用資產市值平減之營運現金流量報酬率或資產報酬率為績效衡 量時，整體而言，私募後三年內比私募前一年差，這可能是投入新資金後績效尚 未顯現所致。
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表 4-6 以資產市值平減之營運現金流量報酬率迴歸式－負盈餘、有出售
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.4475 -0.04 0.967 私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.5103 3.68 0.001***
R2 =0.3183 ，Adjust R2 =0.2948 Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.6171 -2.14 0.041**
私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.0689 1.84 0.076*
R2 =0.1044 ，Adjust R2 =0.0736
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.4681 -1.60 0.120 私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.0664 1.75 0.091*
R2 =0.0951 ，Adjust R2 =0.0639
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
CRMVpost,i：為 i 公司私募後一年以資產市值平減之營運現金流量報酬率，並以樣本所屬
產業中其他公司績效之中位數調整。CRMVpre,i：為 i 公司私募前一年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位數調整。
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表 4-7 以資產市值平減之營運現金流量報酬率迴歸式
－負盈餘、有出售、溫賽化
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.7330 -0.95 0.351 私募前一年之績效 CRMVpre,i 1.1799 4.88 0.000***
R2 =0.4504 ，Adjust R2 =0.4315 Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.8629 -4.31 0.000***
私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.2234 3.56 0.001***
R2 =0.3042 ，Adjust R2 =0.2802
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -0.6317 -2.78 0.009***
私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.1893 2.66 0.013**
R2 =0.1963 ，Adjust R2 =0.1686
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
CRMVpost,i：為 i 公司私募後一年以資產市值平減之營運現金流量報酬率，並以樣本所屬
產業中其他公司績效之中位數調整。CRMVpre,i：為 i 公司私募前一年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位數調整。
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表 4-8 以資產市值平減之營運現金流量報酬率迴歸式
－負盈餘、有出售，溫賽化，並用 Bootstrapping 估計
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -0.7330 -1.27 0.203 私募前一年之績效 CRMVpre,i 1.1799 3.62 0.000***
R2 =0.4504 ，Adjust R2 =0.4315 Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -0.8629 -4.47 0.000***
私募前一年之績效 CRMVpre,i 2.2234 2.66 0.008***
R2 =0.3042 ，Adjust R2 =0.2802
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -0.6317 -2.83 0.005***
私募前一年之績效 CRMVpre,i 0.1893 2.23 0.026**
R2 =0.1963 ，Adjust R2 =0.1686
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
CRMVpost,i：為 i 公司私募後一年以資產市值平減之營運現金流量報酬率，並以樣本所屬
產業中其他公司績效之中位數調整。CRMVpre,i：為 i 公司私募前一年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位數調整。
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表 4-9 資產報酬率迴歸式－負盈餘、有出售
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -4.8544 -0.81 0.423 私募前一年之績效 ROApre,i 0.2878 0.98 0.336 R2 =0.0320，Adjust R2 =-0.0014
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -14.2748 -2.42 0.022**
私募前一年之績效 ROApre,i -0.2697 -0.93 0.036**
R2 =0.0289 ，Adjust R2 =-0.0046 Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -6.2049 -1.15 0.260 私募前一年之績效 ROApre,i 0.1001 0.38 0.707 R2 =0.0049 ，Adjust R2 =-0.0294
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
ROApost,i：為 i 公司私募後一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位
數調整。ROApre,i：為 i 公司私募前一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績 效之中位數調整。
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表 4-10 資產報酬率迴歸式－負盈餘、有出售，溫賽化
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -4.5270 -0.86 0.396 私募前一年之績效 ROApre,i 0.3286 1.27 0.215 R2 =0.0526，Adjust R2 =0.0199
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -12.8328 -2.40 0.023**
私募前一年之績效 ROApre,i -0.1795 -0.68 0.502 R2 =0.0157 ，Adjust R2 =-0.0183
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept -6.2910 -1.26 0.216 私募前一年之績效 ROApre,i 0.0788 0.32 0.751 R2 =0.0035 ，Adjust R2 =-0.0308
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
ROApost,i：為 i 公司私募後一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位
數調整。ROApre,i：為 i 公司私募前一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績 效之中位數調整。
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表 4-11 資產報酬率迴歸式－負盈餘、有出售，溫賽化，
並用 Bootstrapping 估計
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -4.5271 -0.91 0.362 私募前一年之績效 ROApre,i 0.3286 1.26 0.208 R2 =0.0526，Adjust R2 =0.0199
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -12.8328 -3.13 0.002***
私募前一年之績效 ROApre,i -0.1796 -0.84 0.401 R2 =0.0157 ，Adjust R2 =-0.0183
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept -6.2910 -1.45 0.147 私募前一年之績效 ROApre,i 0.0788 0.39 0.697 R2 =0.0035 ，Adjust R2 =-0.0308
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
ROApost,i：為 i 公司私募後一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中位數
調整。ROApre,i：為 i 公司私募前一年之資產報酬率，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中 位數調整。
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表 4-12 公司價值迴歸式－負盈餘、有出售
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.3801 2.14 0.041**
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2647 0.85 0.403 R2 =0.0242 ，Adjust R2 =0.0094
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.5984 2.98 0.006***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2506 0.71 0.484 R2 =0.0170 ，Adjust R2 =-0.0169
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.6398 2.89 0.007***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i -0.0874 -0.22 0.824 R2 =0.0017 ，Adjust R2 =-0.0327
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
Tobin’sQpost,i：為 i 公司私募後一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中 位數調整。Tobin’sQpre,i：為 i 公司私募前一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公 司績效之中位數調整。
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表 4-13 公司價值迴歸式－負盈餘、有出售，溫賽化
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.3301 2.25 0.032**
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2733 1.05 0.300 R2 =0.0369 ，Adjust R2 =0.0037
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.6029 3.03 0.005***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2432 0.69 0.494 R2 =0.0163 ，Adjust R2 =-0.0177
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 t 值 p 值 截距項 Intercept 0.5439 3.33 0.002***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.0007 0.00 0.998 R2 =0.0000 ，Adjust R2 =-0.0345
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
Tobin’sQpost,i：為 i 公司私募後一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中 位數調整。Tobin’sQpre,i：為 i 公司私募前一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公 司績效之中位數調整。
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表 4-14 公司價值迴歸式
－負盈餘、有出售，溫賽化，並用 Bootstrapping 估計
Panel A 私募前一年與私募後一年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept 0.3301 2.38 0.018***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2733 0.78 0.436 R2 =0.0369 ，Adjust R2 =0.0037
Panel B 私募前一年與私募後第二年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept 0.6029 3.20 0.001**
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.2432 0.41 0.682 R2 =0.0163 ，Adjust R2 =-0.0177
Panel C 私募前一年與私募後第三年
係數 z 值 p 值 截距項 Intercept 0.5439 3.32 0.001***
私募前一年之績效 Tobin’sQpre,i 0.0007 0.00 0.999 R2 =0.0000 ，Adjust R2 =-0.0345
***表示達 1%顯著水準 **表示達 5%顯著水準 *表示達 10%顯著水準
Tobin’sQpost,i：為 i 公司私募後一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公司績效之中 位數調整。Tobin’sQpre,i：為 i 公司私募前一年之公司價值，並以樣本所屬產業中其他公 司績效之中位數調整。
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另外，除了探討負盈餘、有出售這一組合之經營績效外，本研究也檢視其他 組合私募後之經營績效，觀察其變化趨勢是否與負盈餘、有出售這一組合相異。
有內部應募人，正盈餘，無出售持股組別前後期績效：
表 4-15 至 4-17 分別為私募前一年與私募後一年至三年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率、資產報酬率及公司價值迴歸式之結果。根據迴歸結果，在會 計經營績效部分，私募後之績效明顯變差，而公司價值於私募後第三年也變差。
有內部應募人，正盈餘，有出售持股組別前後期績效：
表 4-18 至 4-20 分別為私募前一年與私募後一年至三年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率、資產報酬率及公司價值迴歸式之結果。根據迴歸結果，這一
表 4-18 至 4-20 分別為私募前一年與私募後一年至三年以資產市值平減之營 運現金流量報酬率、資產報酬率及公司價值迴歸式之結果。根據迴歸結果，這一