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區間等。此方法之優點在於在進行統計推論時，不受限於樣本規模，也不需 知道母體分配型態。
第四節 變數衡量及實證模型
一、假說 1 研究方法：
假說 1a 探討私募公司財務狀況及應募人出售老股之行為，對私募前後 的績效之影響。因此本研究以辦理私募前一年度的損益，將樣本區分為正負 盈餘兩種，並將應募人區分為內部人且於私募前後三個月內出售持股，及內 部人但未於私募前後三個月內出售持股兩類，觀察公司私募前後的經營績效，
是否受到私募公司前一年度的損益所影響。
唯考慮到公司辦理私募不僅是改善財務結構、解決財務困難，亦有可能 是相互組成策略聯盟，藉由投資方的經驗、行銷、品牌等資源共享，協助被 投資方提高技術、改良品質、擴大市場等，又組成策略聯盟大部份皆採私募 方式發行新股，不採用公開發行之方式，以降低合夥關係之契約成本與監督 成本，其股票發行方式不因有稅後純益而有所變化，故擬將策略性投資人之 樣本排除在外。
在迴歸分析中，係根據 Healy et al. (1992)之研究方法，衡量公司私募前 後績效是否有顯著的進步。Healy et al. (1992)研究美國 1979 年至 1984 年間 50 大企業合併案後之績效是否改善，提出以後期績效對前期績效作迴歸分 析，以其截距項正（負）值來衡量事件後績效是否改善（惡化，而績效之衡 量係以營運現金流量報酬率為指標。營運現金流量代表公司運用資產所產生 的經濟效益，因此該研究用資產做平減，以利於公司間及跨期間之比較，而 營運現金流量係為銷貨收入減銷貨成本及銷管費用，再加上折舊及商譽費用。
公司資產則以市值(權益市場價值加上淨負債的帳面價值)來衡量，代表資產
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的機會成本。Healy et al. (1992)除了控制資產規模，還考慮到合併前後的績 效差異可能會受到經濟規模、產業因素之影響，因此將績效衡量指標利用產 業平減之方式，據以計算合併前後之績效，以迴歸式的截距項來判斷其績效 是否改善。
本文以 Healy et al. (1992)之研究方法為基礎，將應募公司分成正盈餘與 負盈餘兩類，分別進行迴歸分析，以瞭解公司在辦理私募前一年度損益對私 募後績效之影響。迴歸模型中公司績效的衡量係以各樣本公司之績效減去同 產業其他公司績效的中位數後之績效來衡量，應變數為私募後一年經產業中 位數調整後之績效，私募前一年經產業中位數調整後之績效為自變數，迴歸 截距項代表私募事件對公司經營績效的影響，若該值正且顯著，則表示私募 後之公司績效有顯著改善。
假說 1a 比較私募前後績效之迴歸式如下：
其中 Industry-adjusted Performance 分別以下列績效指標代表：
1. CRMV：以資產市值平減之營業現金流量報酬率
為排除稅與利息之影響，Healy et al. (1992)將營業現金流量定義為銷貨收 入減銷貨成本及銷管費用，再加上折舊，不直接採用財務報表上之營業 現金流量金額。資產市值定義為股東權益市值加上淨負債帳面值，其中 淨負債帳面值為流動負債加長期負債，減現金及可變現有價證券
(marketable securites)。根據上述定義，營業現金流量報酬率計算式如下：
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營運現金流量
資產市值
銷貨收入 銷貨成本 銷管費用 折舊
股東權益市值 流動負債 長期負債 現金 可變現有價證券
2. ROA：資產報酬率
計算方式如下： 稅前息前折舊前淨利
平均資產總額 3. Tobin’s Q：公司價值
計算方式如下： 股東權益市價 負債帳面值 總資產帳面值
假說 1b 係探討不同類型的私募案，其各組之間經營績效之比較，將私 募案依正負盈餘及不同應募人類型(內部人且於私募前後三個月內出售持股、
內部人兩類)，分成四種，分別是正盈餘未出售、正盈餘有出售、負盈餘未出 售，及負盈餘有出售。以 Healy et al. (1992)迴歸式為基礎，加入虛擬變數，
以比較各組之間的經營績效。迴歸式如下：
其中變數 dummy 為虛擬變數，用來區分各組別：
當 dummy1為 1，其餘虛擬變數為 0 時，代表正盈餘未出售組，其截距 項等於 α + β1；
當 dummy2為 1，其餘虛擬變數為 0 時，代表正盈餘有出售組，其截距 項等於 α + β2；
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當 dummy3為 1，其餘虛擬變數為 0 時，代表負盈餘未出售組，其截距 項等於 α + β3。
當所有虛擬變數皆為 0 時，代表負盈餘有出售組，其截距項等於 α + β4。 本研究推定負盈餘有出售組之績效將為四組中最差者，擬以其作為基準組，
使其他組別與之做比較。
二、假說 2 研究方法：
假說 2 係探討企業宣告私募消息時，投資人會不會因該項私募消息而有 超額報酬，以及辦理私募前一年度損益及應募人出售老股之行為是否與超額 報酬的多寡有關。本文採用事件研究法，計算累計異常報酬是否顯著大於零，
來驗證私募宣告是否會帶來正的異常報酬。
本研究之各期間定義如下：
事件日：本研究定義事件日為辦理私募公司之「董事會決議日」，並假定事 件日為「第 0 日」。
相對日數：相對於事件日，以-t 表示事件日前第 t 個交易日，以 t 表示 事件日後第 t 個交易日。
事件期間：為事件日前第 20 個交易日起，至事件日後第 20 個交易日，共計 41 個交易日，以觀察該事件對股價前後之影響。
估計期間：為事件日前第 145 個交易日，至事件日前第 45 個交易日，共計 101 個交易日，作為估計樣本公司市場投資組合報酬率之依據。
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第肆章 實證結果與分析
本章將依據第參章所提出之研究假說，採用所述之研究方法進行實證研究。