研究目的

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跌停板)、較小的市場規模(淺碟型)、投資者的特性(散戶)等等造就了台灣的股票 市場。由於臺灣的股票市場特色，資訊揭露對台灣而言仍然影響著大盤變動，因 此何種消息會對台股造成影響成為一項值得探討的問題。

第三節 研究目的

綜合上述的研究動機，本研究以國內上市公司之重大訊息為研究對象，利用 資料探勘技術對其進行資料處理，藉此分析出重大訊息對於公司個股之影響程度 為何，以達到下列目的：

1. 探討台灣個股對於資訊揭露的反應程度，以各公司之股票交易量異常變動為 參考依據，證實重大訊息確實影響個股之股價。

2. 將各公司發布之重大訊息加以分群，並分為上漲、下跌以及持帄三類，探討 不同類別之訊息對於股價的影響，

3. 計算各重大訊息發布後兩日之累積報酬率情形，以驗證上漲類別之訊息其後 兩日之累積報酬率確實為正向報酬；而下跌類別則為負向報酬。藉此作為預 測漲跌，投資者買賣其股票之依據。

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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章、 文獻探討

本研究將以重大訊息發布後，對公司股價所造成之影響作分析，以達到本研 究之研究目的，本章將探討與本研究流程中之相關步驟及技術，作為研究方向之 基石。

本章第一部份針對資訊揭露之議題作為探討，瞭解台灣目前對於這部份之處 理程序以及相關規定；第二部份就資訊揭露與股票市場之相關性，探討效率市場 於台灣之現況；第三部份則將探討資料來源與相關定義，藉此輔助說明為何以此 為研究對象；第四部份則介紹本研究之研究技術以及理論，作為研究方法之參 考。

第一節 資訊揭露

在談及資訊揭露之前，我們勢必先要對「資訊」(Information)一詞有一番認 知。資訊為經過整理過後的資料，其對使用者產生意義，但其並無行動力(林東 清，2003)；而資料(Data)並不能直接為人所用，必頇使之經過加值之後方能有效 利用。

在資訊發展蓬勃的今日，世界各國對於證券市場的管理，皆把資訊公開揭露 視為一大重要的準則，致力於讓所有欲得到相關資訊的人們皆能夠無所障礙的獲 得，藉此達到資訊透明化的目的，落實保護投資人的信念。

2.1.1 資訊揭露及其影響

劉玉珍等人(2004)於研究中指出，主管當局在有限理性的行為偏誤下最常使 用揭露資訊的政策來解決資訊不對稱的問題，但是這建立於理性的市場參與者之

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解決方案，然而人們往往並非完全的理性，因此其表現並不如市場管理者所預設 的立場，能夠將這些資訊完全消化進而對投資決策產生實質幫助，反而需要承擔 資訊負荷過重的風險(劉玉珍等，2004)。陽光雖是最佳的消毒劑，但也可能令人 刺眼到睜不開眼睛，這句法院的術語，相當貼切的反應出資訊負荷的隱憂 (Paredes,2003)。

為了預防資訊負荷的產生，學者主張應從資訊揭露的品質與型態予以改善。

所謂「品質」，乃指資訊的可靠性、正確性與有效性；所謂「型態」，則是指資訊 的易取得性與使用便利性。證交所等主管機關可以明訂相關條文，加重公司管理 之相關人等責任，以提供真實且有效的資訊來維護資訊品質；同時要求公司以投 資大眾容易取得及使用的方式來揭露資訊，達到使用型態之改善(劉玉珍等，

2004)。談到資訊負荷的問題，又可回到資訊篩選之議題上，資訊需求者要如何 從川流不息的資訊流中，撈取出符合自己所需的有利資訊，仍舊是人們持續研究 的方向。

企業在網際網路等公開的媒介上，會提供許多的資訊，如公司的核心價值、

發展目標、成長狀況等等，塑造出使用者即是公司的員工、客戶之意象，而這些 公司績效之發布會相當程度的影響公司之獲利表現(Cormier et al.,2009)。

因此有學者針對資訊揭露前後，各類型交易人展現之行為進行研究，並得出 外資、國內法人及自然人等三種交易人會在資訊揭露的事件日前後，展現出積極 下單之趨勢。而流動性比率在資訊揭露事件前兩日有上升趨勢，但事件日及其後 兩日，則又呈現下降趨勢(Gidófalvi,2001；李志宏，2004)，顯示出資訊揭露之後，

其影響程度與時間有密切的相關性。

資訊揭露可分為自願性與強制性兩種，研究指出企業的自願性資訊揭露策略 會深受強制性資訊揭露的影響。在某些情況下，強制性資訊揭露甚至會造成完全

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相反的自願性資訊揭露策略出現(Einhorn,2004)。在自願性揭露的部份，營收目 標產生之壓力與自願性財務預測發布的次數皆與舞弊爆發的機率呈顯著正相關 (陳雪如等，2009)，顯示出企業會利用資訊揭露隱瞞一些對公司不利的消息，這 也是下一章節所欲探討的重點。

2.1.2 資訊揭露評鑑

以上討論了許多資訊揭露的相關議題，其中所探討的不乏會造成正面的、負 面的影響，也進一步針對負面影響提出了一些解決的方案，具體而言即所謂揭露 的「品質」與「型態」。後者部份先前已經提到許多的規章、條款等主管機關之 明文規範，在此僅針對「品質」的改善來加以探討。

資訊揭露評鑑的目的即在於資訊揭露的品質把關，企業資訊揭露的評等結果，

會影響公司股票報酬、機構投資人持股比率以及股票流動性，因此若能獲得較佳 的評等結果也將有助於公司降低資金成本(Healy et al.,1999)。

資訊揭露評鑑系統在一開頭就提到：『建立本系統的主要目的在於藉由獨立、

公正、專業的第三者對全體上市(櫃)公司之資訊揭露透明度作一系統化評 量… …』(證基會，2011)。資訊揭露評鑑系統是由臺灣證券交易所及財團法人 中華民國證券櫃檯買賣中心委請證券暨期貨市場發展基金會(證基會)所辦理。主 要之評鑑工作則由證基會遴聘七位學者專家組成的資訊揭露評鑑委員會及證基 會內部研究員組成之資訊揭露評鑑工作小組共同規劃與執行。到今年已邁入第九 屆，其評鑑機制已經相當成熟，評鑑指標已達 114 項，如今此評鑑已廣受各界之 肯定，成為資訊揭露評鑑之指標存在(證基會，2011)。

建立此評鑑乃期望能透過外部的市場機制來促使企業提昇其資訊揭露的透 明度，而企業透明度的提昇可以增加企業價值，降低企業籌資成本，對受評公司

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產生正面的影響。自第三屆貣針對評鑑成績為 A+之受評公司，予以頒獎表揚，

肯定資訊揭露透明度優良及努力改進的公司，而 A+、A、B、C、C-，等五級之 評等，也是從此屆立下基礎(證基會，2011)。

整體而言，從資訊揭露評鑑系統實施後，資訊透明度較好的企業與資訊透明 度較差的企業，其盈餘管理程度並無顯著差異，但值得注意的是企業盈餘管理之 行為已顯著降低，其中又以管理當局持股比率較高的企業，受此系統之影響較為 明顯(張瑞當與方俊儒，2006)。

而一個資訊透明度較好的公司，其每股盈餘較能解釋股價之表現，兩者呈顯 著正相關，兼且擁有較佳的標準化異常報酬之解釋能力。但資訊透明度較好與資 訊透明度較差的公司，其每股之帳面價值在解釋股價的表現上，並無顯著差異(李 建然等，2004)。

第二節 效率市場假說之相關研究

2.2.1 效率市場假說

效率市場最早是由 Samuelson 所提出之觀念，他於“Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly”一文中指出資本市場的效率性是由證券 價值反映所有資訊的速度所決定(Samuelson,1965)。

之後有學者相繼對此論點投入研究，Fama 於 1970 年所發表的“Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.”論文中，對效率性市場作 了一個比較清楚的定義，Fama 認為效率資本市場的存在，必頇先滿足下列四點 假設：

1. 所有的資訊取得不需負擔額外的成本，且所有的市場投資人都能在同一

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時間輕易的獲得，而所有的投資人都有著相同的預期。

2. 沒有交易成本、所得稅率和其它交易限制的存在，市場具有無摩擦性的 特質，股票將隨著資訊的發布而反應到均衡的價格。

3. 市場價格不會被任何單一的個人或機構影響，投資人的角色為價格接受 者。

4. 所有投資人都是理性的，並追求最大的利潤(Fama,1970)。

而同時，Fama 在此篇論文中亦將效率資本市場依其所反應的不同資訊內容，

將效率性市場分成以下三種強度之效率市場：

1. 弱式效率市場：過去所有的歷史資料，都已充分反應在目前的證券價格。

所以投資人在投資時，並不能從過去的證券價格趨勢以及相關的資訊中 得到幫助。因此，當市場具有弱式效率的特性時，技術性分析已然無法 獲得超額利潤。

2. 半強式效率市場：目前證券的價格已充分反應所有已公開的資訊。因而 在半強式效率性市場下，基本面的分析已經無法獲得超額報酬。

3. 強式效率市場：目前證券的價格已充分反應所有市場上已公開及未公開 的資訊。在強式效率市場下，即使擁有未公開之內線消息亦無法獲得超 額利潤(Fama,1970)。

爾後 Fama 仍針對效率市場的議題、以及驗證等持續作了相當多的研究，詴 圖證明效率市場的假說是否符合真實的市場情形。

2.2.2 台灣股市之效率市場研究

至於台灣的股票市場是否符合效率市場假說，也有許多的學者加入研究探討。

有學者以一段期間內之所有普通股股票以及這些股票所組成的投資組合，來推論

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台灣股票市場之效率與否，得到台灣符合弱式效率市場的假設(鄭雅仁，1994)；

也有學者利用序列相關檢定法和連檢定法等，同樣得到台灣股票市場呈現弱式效 率市場的特性(張金桂，1981)。

另有研究以一段時間區間之日報酬資料和週報酬資料當樣本，發現若以日報 酬來檢定，台灣店頭市場不是弱式效率市場，但若以週報酬來檢定的話，台灣店

另有研究以一段時間區間之日報酬資料和週報酬資料當樣本，發現若以日報 酬來檢定，台灣店頭市場不是弱式效率市場，但若以週報酬來檢定的話，台灣店