研究變數之定義

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5. 現金股利

Nance et al. (1993) 提出公司可以藉由減少股利，確保公司有能力支付債款 與利息，藉由提高流動性，可以減少與長期負債有關的預期財務危機及代理成 本。

Jin & Jorion (2006) 認為公司若是未發放股利，則被限制去接近金融市 場，因為 可以採取擁有最高淨現值的計劃，所以公司價值可能會較高。

◎假說六 : 公司的現金股利發放越多，越傾向使用衍生性金融工具避險。

3.2.2 公司績效表現與避險之關聯

馬黛 (1998) 研究台灣上市公司指出避險行為不會影響匯率變動風險對 公司價值的影響程度。其結果與 M&M 資本無關論所提及的在一個完全資本市場 下，避險跟創造企業價值毫無關聯一致。但真實的交易環境存在著交易成本、稅 負等資本市場不完全的因素。

Barton (2001) 指出衍生性金融工具能使現金流量穩定，進而增加公司股票 和選擇權的價值，進而穩定公司的盈餘，對於公司的價值存在正面的影響。

根據 Gordon 股價評價模式【 股價=股利/(必要報酬率-公司成長率) 】，若 公司能利用衍生性金融工具進行避險使得公司風險下降，理論上股東要求的必要 報酬率會降低，進而提升公司股價，增加 Tobin’s Q ( 公司的市場價值/資產重置 成本 )。

◎假說七 : 公司進行避險，將使得公司的績效更佳。

3.3 研究變數之定義

本文控制一些與公司特性有關的變數，這些變數係根據上述假說以及國內外 實證研究所歸納而來，建立本研究之衡量變數如下：

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3.3.1 避險決定因素之衡量變數

1. 避險的方法除了衍生性金融工具之外，也能透過適當的資產與負債配置 來做為避險的方法，透過提高資金流動性來減少財務危機成本或是避免資金不足 失去投資機會。

✽ 流動比率 : 流動資產 / 流動負債 (馬黛，1998 ; 洪裕勝、沈宜倩，1999)

2. Jin & Jorion (2006) 研究指出有獲利的公司比獲利較少的公司擁有較高 的公司價值。Golden mode 說明成長率越高的公司，股價越高。而此類獲利高或 成長高的公司，有更多機會能夠投資，因此更傾向避險以穩定公司之現金流量，

避免投資不足的問題。

✽ 營收成長比率 : (本期營收-前期營收) / 前期營收

3. Mayers & Smith (1982) 及 Smith & Stulz (1985) 提到財務狀況不佳的公 司或財務槓桿較高的公司，可以透過避險來減少公司損益的波動。馬黛(1998)將 公司財務危機歸納成兩種，一者為財務風險，公司的負債比重越高，需支付的利 息越多，則越需要避險；另一者為營運風險，公司的固定資產比重越大，因為購 置固定資產資金需要大量的資金，當其資金的籌措是以舉債挹注時，則利息負荷 會較為沈重，相對可供營運周轉的資金也相形減少，很有可能不易因應經濟惡化 時，所面臨之財務危機，因此可能越需要避險。

✽ 負債比率 : 負債總額 / 資產總額

( Nance et al., 1993 ; Geczy et al.,1997 ; 馬黛，1998 )

✽ 固定資產比率 : 固定資產總額 / 資產總額 ( 馬黛，1998 ; 黃薏萍，2000 )

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4. 文獻普遍支持資訊及交易成本規模經濟，即認為大公司的避險成本較低，

比起小公司則更傾向避險 (Jin & Jorion, 2006; Block & Gallagher, 1986; Nance et al., 1993; Mian, 1996; Berkman & Bradbury, 1996; 馬黛，1998)。一般衡量公司規 模多採用總資產或是銷售額，本研究採用總資產，但是公司之間的資產規模差異 甚大，為了彌平這種差異，故對總資產取對數。

✽ 公司規模 : Ln(資產總額)

5. Nance et al. (1993) 提出公司藉由減少股利，確保公司有能力支付債款與 利息，提高流動性進而減少與負債有關的預期財務危機。同時，若公司未發放股 利或發放較少的股利，則能夠保有較充裕的資金周轉或進行投資，採取擁有最高 淨現值的計劃。

✽ 現金股利率 : 現金股利 / 公司年底的市值 ( 洪裕勝、沈宜倩，1999 )

6. 進出口之海外營運活動越頻繁的公司，所暴露的外匯風險越高。企業規避 匯率風險最直觀的方式便是使用衍生性金融工具。因為進口所產生的曝險部位資 料不易取得，故本研究所選用的變數為出口曝險的部分。

✽ 外銷比率 : 外銷金額 / 總銷售額 ( Geczy et al.,1997 ; 黃薏萍，2000 )

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Hermalin and Weisbach,1911 及 Allayannis and Weston,2001 )

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2. 自變數部分 (1) 避險與否

為了探討公司避險對於績效之影響，本研究定義一個虛擬變數 K，其中 K=0 則表示該公司未使用衍生性金融工具避險，K=1 則是有使用衍生性金融工具避 險。

✽K = {1，有使用衍生性金融工具避險 0，未使用衍生性金融工具避險

(2) 貨幣政策

央行實行貨幣政策不外乎透過調整利率與匯率兩大方法，考量樣本採樣期間 長達九年，受通貨膨脹影響，故利率以實質利率為依據。另外國內企業進出口對 象多為美國與中華人民共和國，因此匯率以新台幣兌美元及新台幣兌人民幣為主。

✽ 實質利率 : 每年年底 30 天期初級市場交易性商業 本票利率

✽ 匯率 : 將每月底的匯率相加並除以十二

(3) 公司股權結構

根據利益收斂假說，若管理者的持股比率較高，會體認到因利用本身的職權 以做特權消費或其所偏好支出之行為而造成的公司財富損失，大部分會轉由管理 者自行去承擔，進而解決股東與管理指之間權益代理問題。但「利益掠奪假說」

則持反面意見，主張公司董事會或管理者持有股份比率愈高時，可能會因為其所 偏好之特權消費或本身職位上的私利考量，執行一些對股東不利之方案。

✽ 董監事持股比 : 董監事持股數 / 在外流通總股數

( 馬黛，1998；張旭玲，1998；黃薏萍，2000；盧婉甄，2001)

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(4) 資本結構

按照代理理論，公司的權益資金比重越高，則越能消除股東與債權人的代理 問題，公司的價值也會提升。

✽ 權益負債比 : 權益帳面價值 / 負債帳面價值 ( 張旭玲，1998 )

(5) 產業別

由於若按照中華民國行業標準分類作為產業分類依據，則會造成某 些產業 存在樣本過少的問題，故本研究按營收成長率作為劃分依據，將所有產業之上市 公司的營收成長率做平均，再將樣本區分為前 25%之高營收成長率產業，25~75%

之一般營收成長率之產業以及 75%之後的低營收成長率之產業，確認公司營收的 多寡與 Proxy Q 之關聯性。

3.4 研究方法

本研究首先對樣本做敘述性統計，再進行 probit regression 對避險因素作 探討，最後再以 OLS 迴歸分析討論避險對公司績效之影響。

3.4.1 描述統計量分析

針對各產業資料做敘述性統計，包含避險個數、各變數之平均數，先以直 觀的數字做初步的分析。

3.4.2 皮爾森相關係數矩陣

皮爾森係數主要的功用在於分析變數間的相關程度，相關係數 r 的值介於 -1 ~ + 1 之間，若 r>0，則我們稱正相關，若 r<0，則稱負相關。一般而言，

0.6~0.8 稱為高度相關，0.4~0.6 為中度相關，0.2~0.4 為低度相關。

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Proxy Q : 公司權益市價／平均普通股帳面價值 HR : 營收成長比率

IR : 實質利率

AER : 美金兌台幣匯率 CER : 人民幣兌台幣匯率 DR : 董監事持股比 ED : 權益負債比 SGR : 營收成長率 HG : 避險虛擬變數