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第一章 緒論
1.1 研究背景與動機
本國企業以外銷導向為主，民國 103 年出口總值高達 3138.0 億美元，進 口總額為 2742.2 億美元，尤其對中國大陸之進口已經超越日本，成為最大進口 來源國，貿易依存度達 108.9，風險管理成為企業不得不面對的課題。為規避匯 率風險，多數受到曝險的公司會採用衍生性金融工具避險，可以由圖 1-1 發現，
每一年的交易量都節節攀升；不過，近幾年財務工程的發展，使得許多複雜的衍 生性金融工具可以量身打造，並非再是單純的定型化契約，企業在策畫避險時，
運用上將有更多的彈性，卻可能忽略了衍生性商品本身的風險。
企業由於避險不當，誤判形勢而造成虧損的案例非常多宗，著名的案例像 是英國霸菱銀行在 1995 年操作日經 225 指數期貨及選擇權，損失達 14 億美元；
日本昭和蜆殼公司在同一時間，操作遠期外匯、期貨，亦損失 17 億美元；甚至 連美國加州橘郡也因為操作浮動利率票券，導致破產。國內案例也有很多，例如 2002 年羽絨及寢具製造大廠光隆實業，與日本廠商進行策略聯盟，帳上有日幣 計價的應收帳款，光隆看貶日幣進而放空日幣以鎖定匯差，結果日幣走強，引發 嚴重的匯兌損失，嚴重侵蝕本業獲利。隔年，工業電腦大廠研華電腦同樣因操作 外匯造成嚴重的業外損失 ，匯兌損失達二億元，研華當年度獲利因此縮水 21％，
股價大跌三成，同年凱美電機為了減少與國外公司往來的匯差損失，開始進行遠 匯交易，設法將損失彌平，卻因為操作失利，凱美的進場部位愈來愈大，有損失 就運用淨額交割手法，也就是說，透過往來銀行再賣出一個外匯選擇權，用收取 權利金的方式，「暫時」將之前虧損的金額打平，如此帳上則無資金流動，不必 立即揭露虧損數字，隱藏遠匯損失；最後因為看錯歐元走勢而發生鉅額虧損，並 隱藏至 2004 年消息才爆發開來。2008 年中華電信公布因為新台幣升值，帳上出 現一筆四十億元因匯兌產生的虧損。若是公司內控不佳，就必須面對慘痛的代價，
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衍生性金融商品的風險可見一斑。
上述的案例，突顯出許多公司實際上並沒有辦法針對這些風險作出良好 的對策，甚至根本不清楚面臨的潛在風險有哪些。衍生性金融商品如同一把雙面 刃，期貨教父梅拉梅德 (Leo Melamed) 來台灣演講時曾說 : 「寫錯字的人並 非鉛筆，該被罵得不是鉛筆。」強調衍生性金融商品是一種中性的工具，使用者 必須瞭解其中的風險。本論文旨在探討具有哪些財務特徵的公司較傾向避險，並 且對公司的績效作出實證分析，確定避險對於績效的影響，以供本國企業在針對 避險決策時，能有所參考。
資料來源:中央銀行 圖 1-1
54,732,579
150,235,584
0 20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,000 120,000,000 140,000,000 160,000,000
台灣衍生性商品使用金額統計
單位:
百萬元‧ 國
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1.2 研究架構
研究背景與動機
定義名詞 文獻探討
建立假說與模型
Logistic迴歸分析
敘述性統計 OLS迴歸分析
實證結果分析
結論與建議 尋找研究目標
定義名詞 文獻探討
建立假說與模型
Logistic迴歸分析
敘述性統計 OLS迴歸分析
實證結果分析
結論與建議
圖 1-2
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第貳章 文獻探討
本部分先說明避險及衍生性金融商品的定義，再分成兩個主題進行說明，前 者為避險之衍生性金融工具使用的關鍵性因素進行文獻探討，後者為影響公司經 營績效之因素並整理文獻。
2.1 避險的定義
所謂避險 (hedge) 通常表示，以一個暫時的替代部位去保護未擁有之標的 資產 (或負債) 的部位，或是現有的資產 (或負債) 的部位，直到該部位清算為 止。實務上，大部分的避險方式是由衍生性金融工具來達成。常見的工具包括遠 期契 約 (Forward Contracts) 、期貨 (Futures) 、選擇權 (Options) 或是交換 (Swaps)。當然，我們也可以透過舉債等科目，來達到避險的效果。但是衍生性金 融工具以外的避險方法難以衡量，因此在本研究中，僅就衍生性金融工具來探討。
2.2 衍生性金融工具 2.2.1 定義 :
1. 金融工具係指某一企業產生金融資產，另一企業同時產生金 融負債或權益工具之任何合約。
2. 衍生性金融工具係指其價值由資產、利率、匯率或指數等所 衍生之交易合約。
2.2.2 特徵 :
1. 具有一個以上之特定標的及明確的付款規定。
2. 合約簽訂成本相較於其他對市場反應變動類似之契約很低，或為零。
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3. 可用淨額結算或交割。
2.2.3 種類 :
1. 非避險性 : 目的是為了賺取其公允價值變動的價差。
2. 避險性 : 目的在於規避資產或負債價格變動的風險(公允價值避險) 、預期未來交易現金流量變動之風險(現金流量避險)及匯率 變動之風險(國外淨投資避險)。
2.2.4 避險會計之條件 :
1. 於指定避險開始時有正式的書面文件。
2. 預期能夠高度有效的規避風險。
3. 避險之有效性能夠可靠的被衡量。
4. 企業需持續衡量避險之有效性，且於指定避險之財務報表期 間內均確定該避險為高度有效(高度有效為 80%至 125%)。
根據上述我國會計準則第三十六號公報列示之避險會計規定，本研究判定列示 於各家公司之財務報表之非以避險為目的且符合避險會計之衍生性金融工具科 目為避險目的所使用。一般而言，衍生性金融工具可分為下列四大基本類型 :
1. 選擇權 (Option)
選擇權是一種契約，買方有權利在未來某一段期間內，以事先約定好的價 格向賣方買入或是賣出某一數量之標的資產。
2. 遠期契約 (Forward Contracts)
遠期契約的買賣雙方約定未來某一時間，依約定的價格交易某一標的資產。
但契約之數量、日期、信用條件等等皆可由雙方自由擬定，並非標準化契約。
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3. 期貨 (Futures)
期貨是一種標準化的買賣契約，契約中規定買賣雙方在未來的某一個時點，
以約定的價格和數量，買進或賣出該項特定商品。
4. 交換 (Swap)
交換是指買賣雙方約定在某一段期間內，彼此交換一連串不同的現金流量之 契約。一般可分為利率交換(Interest Rate Swap)、貨幣交換(Currency Swap)、商品 交換(Commodity Swap)、權益交換(Equity Swap)、信用違約交換(CDS)等。
2.3 避險之衍生性金融工具使用的關鍵性因素
Allayannis & Ofek (2001)指出外匯曝險是國際企業選擇避險的一個重大因 素，Geczy, Minton, Schrand (1997)也提到匯率風險是公司考慮的重要理由，他們 認為當公司的現金流或會計盈餘波動曝露在外匯風險的部位越大時，其避險的潛 在利益就會越高，而影響曝險部位主要來自於海外的營運活動以及海外發行的債 券，當海外之營運活動越頻繁，則公司受匯率之影響也越大，當公司發行的海外 債券越多，Nance et al.(1993)則將此認為是海外收入的自然避險，因此公司越不 從事避險。
此外 Geczy, Minton, Schrand (1997)也提及避險成本的問題，強調公司必須 面對開始與維持避險的成本，聘請專業的人員來分析公司的曝險部位，以便做出 適當之避險策略，並且管理該避險部位以及曝險部位的平衡，相較於小公司而言，
大公司較具有規模經濟，能夠承擔這些成本，然而 Warner (1977)提到了財務危機 與公司規模呈現反比的現象，也就是說，小公司面對財務危機的可能性比大公司 來的高，較有可以針對財務危機做避險，因此公司規模與避險之間，是否存在著 一定的關係，值得我們探討。
Amrit Judge (2003)提到財務危機對於公司選擇避險有重大影響，認為在其 他條件不變下，若公司的現金流量變異越大時，公司越可能面臨財務危機。
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Smith and Stulz (1985) 認為藉由減少公司價值的變異，可以降低財務危機 的預期成本. 多數的論文都使用資產負債比率還作為財務危機的衡量變數。
Myers (1977)提到股東與債權人之間的代理問題，進而造成投資不足並影 響股東、債權人的利益。若股東認為投資正淨現值之計畫的報酬率小於投資的資 金成本，股東將拒絕投資那些對債權人有利而對自身利益影響不大的項目，進而 引發企業投資不足等問題，Barton (2001) 指出衍生性金融工具能使現金流量穩 定，就成長性越高的公司而言，面臨投資不足的問題將更頻繁，也因此越具成長 潛力的公司，越可能選擇避險以穩定現金流量，避免投資不足的問題。
除了衍生性金融工具之外，公司亦可透過持有適當的資產或負債來進行避 險。Nance, Smith and Smithson (1933) 提到發行可轉債以及減少發放股利，都能 夠提高公司之流動性。可轉債的發行，將使得債權人與股東的代理問題減少，降 低公司淨現金流量的不穩定性，而減少避險的誘因，然而提高舉債程度將支付更 多利息，更可能引發公司財務危機，故可轉債的發行和避險與否的關聯性並不確 定。同時 Nance et al. (1993)也指出公司若維持短期的高度流動性，能夠減少與長 期債務有關的預期財務危機和代理成本，進而降低避險需求。另外 Smith and Warner (1979)也認為公司藉由調整股利的發放，能夠使公司的財務狀況更有彈性，
若公司需要資金時，減少股利的發放，將使得公司能減輕財務危機，進而降低公 司的避險需求。
2.4 影響公司經營績效的關鍵性因素
James Tobin (1969) 強調股票價格和投資支出之間的關聯。分子為市場價 格，分母為重置成本。即 Tobin’s Q = 公司的市場價值 / 資產重置成本 。其主 張如果資本財的市場評價高於重置成本，則公司會進行額外的投資增加公司價值，
反之則會將公司資產賣掉。其主要優點在於市場價值考慮了公司的無形資產，例 如商譽、公司員工價值或是未來潛在的成長性等等，受到廣泛的應用在分析公司
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價值，許多學者利用普通股報酬率、資產報酬率、利潤率等等來做為評價公司績 效的依據，但 Benston (1985) 認為計算會計報酬率的資料多為過去的財務報表，
無法及時反應公司目前的價值以及未來的潛力，可能對公司的評價發生偏誤。
無法及時反應公司目前的價值以及未來的潛力，可能對公司的評價發生偏誤。