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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 股權眾籌的⾵險與監管
第⼀節 現有的股權眾籌監管以及趨勢
⼀、概述
《指導意⾒》明確了股權眾籌是公開、⼩額、⼤眾的新型籌資⼿段，是公開 發⾏證券制度的⼀部分，由證監會承擔監管職責。互聯網⾦融相較於傳統⾦融有 諸多不同，但各⽴法例對於互聯網⾦融的監管⼤都脫胎於傳統⾦融監管制度。⼤
陸股權眾籌監管同樣可借鑒《證券法》中公開發⾏證券的監管邏輯，即主體監管、
⾏為監管結合股權眾籌的特點、交易框架、運營流程等構建監管體系。時值證券 法處於修訂過程中，草案第 13 條以公開發⾏制度的豁免為股權眾籌提供了合法 性基礎，具體規則有待⽇後由證監會等監管機構詳細制定。規則的制定依照前述 邏輯，在監管制度的⽬的上則要把握便利中⼩企業籌資以及保護普通投資者利益 之間的平衡。股權眾籌作為公開發⾏制度的⼀種豁免發⾏，相⽐傳統市場准⼊⾨
檻有所降低，提⾼了投資者保護的難度。但也不宜矯枉過正，過度保護投資者反
⽽提⾼了籌資成本。
《證券法》除私募豁免外，未提供公開發⾏的其他例外，即未提供任何途徑 供股權眾籌實施。股權眾籌作為低成本籌資管道，不可能遵循現有公開發⾏程序，
尋求證監會的核准。因此，⽬前的情況也給出了⼀個⼗分簡單的監管執法邏輯，
即如今實踐中存在的「股權眾籌」網絡平台，或可以判斷其為⾮法公開發⾏證券，
應當依法處理，或其實際上經營的業務是互聯網⾮公開股權籌資活動，應當⽴即 改正其名稱。
雖無針對股權眾籌之具體監管，但監管機構已有政策性⽂件進⾏鋪墊。⼤陸 國務院辦公廳於 2016 年 10 ⽉發佈《關於印發互聯網⾦融⾵險專項整治⼯作實施
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⽅案的通知》，將當年 4 ⽉即已成⽂的《互聯網⾦融⾵險專項整治⼯作實施⽅案》
（以下簡稱「互⾦⾵險整治⽅案」）印發給各省、⾃治區、直轄市、國務院各部 委以及直屬機構以貫徹執⾏。證監會在其中附隨發佈《股權眾籌⾵險專項整治⼯
作實施⽅案》（以下簡稱「眾籌⾵險整治⽅案」），對⾵險整治⼯作的⽬標、原則、
重點、時程進度等⽅⾯都做出安排。以下將對該實施⽅案做簡要分析，從⽽對⼤
陸股權眾籌處於初期階段的監管⼯作有所了解。
⼆、《股權眾籌⾵險專項整治⼯作實施⽅案》簡析
（⼀）⽂件公佈的時機
實際上，互⾦⾵險整治⽅案以及眾籌⾵險整治⽅案在 2016 年 4 ⽉便已在各 政府機構之中簽發，卻最終在 10 ⽉，以互⾦⾵險整治⽅案領頭，央⾏、證監會 等機構按照監管分⼯，才向公眾發佈了各⾃領域的專項整治⼯作⽅案。整治⼯作 分為摸底排查、清理整頓、督查評估、驗收總結，形成整體報告和建⽴監管⾧效 機制建議。
媒體認為整治⼯作牽涉各地、各部⾨，要求多⽅配合，這批⽂件的密集公佈 釋放出中央政府決⼼如期完成整治⼯作的明確信號。56學者認為，由於摸底排查
⼯作⽐計劃中更為耗時，這批⽂件在這個時間節點公佈，恰好是摸底排查⼯作完 成的時間。這給之後的清理整頓⼯作提供了合法依據，以符合法治、公開化和透 明化的要求。與此同時，也可安撫公眾和教育投資者。57
（⼆）六類禁⽌⾏為
56 零壹財經，互⾦⾵險整治⽅案密集公佈背後的⽞機，2016 年 10 ⽉ 14 ⽇，資料來源：
http://www.sqnews.org/article/article_4901.html。最後瀏覽⽇期：2017 年 8 ⽉ 2 ⽇。
57 彭冰，投資型眾籌的法律邏輯，第 288 ⾴，北京⼤學出版社，2017 年 2 ⽉。
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眾籌⾵險整治⽅案（以下簡稱「⽂件」）中明確了六類股權眾籌中的禁⽌⾏
為，為監管機構提供了執法依據，包括：擅⾃公開發⾏股票、變相公開發⾏股票、
⾮法開展私募基⾦管理業務、⾮法經營證券業務、虛假廣告宣傳、挪⽤或佔⽤投 資者資⾦。⽂件作為證監會的部⾨規章應遵循證券法的規定，不超出法律條⽂的 範圍制定規則。證券法未提供股權眾籌的實施途徑，因此，六項禁⽌⾏為針對的 是實踐中冠名「股權眾籌」的互聯網⾮公開股權籌資活動。
擅⾃公開發⾏股票即指未經核准⽽向不特定對象或向超過 200 名特定對象 發⾏股票。⽂件規定了變相公開發⾏股票的發⾏、宣傳⽅式，即不得採⽤廣告、
公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網絡、簡訊、公開勸誘等公 開⽅式或變相公開⽅式向社會公眾發⾏，不得通過⼿機 APP、WeChat 公眾號、
QQ 群和 WeChat 群等⽅式進⾏宣傳推介。在股權轉讓⽅⾯，嚴禁任何公司股東
⾃⾏或委託他⼈以公開⽅式向社會公眾轉讓股票。向特定對象轉讓股票且未依法 報經證監會核准的，股票轉讓後公司股東累計不得超過 200 ⼈。即避免籌資⼈以 私募股權籌資的形式掩蓋實質上的公募發⾏，規避公募發⾏的要求。⽂件未給出 判斷「特定對象」的具體標準。網絡環境中，平台實名註冊⽤⼾是否完全等同特 定對象仍存爭議。本⽂認為，特定對象概念旨在控制⾵險，只有具備相應⾵險識 別、承受能⼒的投資者⽅可進⾏相應投資，實名註冊只是確認投資者分類的⼀個 步驟。可依照學者建議，按照《證券期貨投資者適當性管理辦法》中對普通投資 者和專業投資者的區分作為判斷依據58。
58 彭冰，投資型眾籌的法律邏輯，第 292 ⾴，北京⼤學出版社，2017 年 2 ⽉。根據《證券期貨 投資者適當性管理辦法》，投資者被區分為普通投資者和專業投資者，辦法第⼋條對專業投資者 做出了規定，專業投資者之外的為普通投資者，普通投資者在信息告知、⾵險警⽰、適當性匹
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禁⽌平台挪⽤或佔⽤投資者資⾦則要求平台依指導意⾒採⽤客⼾資⾦第三
⽅存管制度。平台應選擇符合條件的銀⾏業⾦融機構作為資⾦存管機構，對客⼾
資⾦進⾏管理和監督，實現客⼾資⾦與⾃⾝資⾦分賬管理。平台及其⼯作⼈員不 得利⽤職務上的便利，將投資者資⾦⾮法佔為⼰有，或挪⽤歸個⼈使⽤、借貸給 他⼈、進⾏營利或⾮法活動。
除六項禁⽌⾏為外，⽂件還要求各監管機構對證券公司、基⾦公司和期貨公 司等具備相關⾦融業務經營牌照的機構與互聯網企業合作開展業務情況進⾏排 查。這些持牌⾦融機構不得與未取得相應業務資格的互聯網⾦融從業機構開展合 作，且與互聯網企業合作開展業務不得違反法律法規，不得通過互聯網跨界開展
⾦融活動套利。
（三）央⾏專題⽂章：《促進互聯網⾦融在創新中規範發展》
2017 年 8 ⽉ 4 ⽇，⼤陸央⾏發佈《中國區域⾦融運⾏報告（2017）》，其中的
《促進互聯網⾦融在創新中規範發展》對前述互⾦⾵險整治⽅案這批⽂件的執⾏
效果做了敘述。總體⽽⾔，經過前⼀階段整治⼯作的有效推進，⽬前互聯網⾦融
⾵險總體可控，⾏業規範發展逐步實現61。 1.⾵險
專題⽂章（以下簡稱「⽂章」）中就互⾦⾵險做了四點總結：⾸先，證照不 全、違規經營，即互聯網⾦融企業缺少增值電信業務經營許可證（ICP 證）便擅
⾃開展業務。其次，⾵險管控不⾜，即由於部分企業缺乏⾦融從業經驗，對⾦融
⾵險認識不⾜，不具備相應的⾵險管控⼿段，可能成為區域性或系統性⾦融⾵險
61 中國⼈民銀⾏貨幣政策分析⼩組，中國區域⾦融運⾏報告（2017），第 63 ⾴。資料來源：
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的隱患。三是從業⾨檻較低，缺乏⾃律約束，市場存在無序競爭。部分互聯網企 業偏離線上經營的定位，組建「地攤式」線下銷售團隊，銷售⼈員素質參差不⿑，
利⽤客⼾資訊不對稱，進⾏誇⼤宣傳、虛假宣傳和誤導式宣傳，為企業經營留下
⾵險隱患。四是部分互聯網⾦融產品已具有系統重要性影響，需要防範⾵險的跨 市場傳染。62將這四點具體到股權眾籌領域，經營證照、⾵險管控能⼒、⼯作⼈
員資格等⽅⾯都可歸結到股權眾籌平台准⼊⾨檻這⼀事前監管⼿段來解決。客⼾
的資訊不對稱劣勢，即由發⾏時的資訊揭露及持續資訊揭露制度以及其他投資者 保護⼿段來平衡。就第四點⾵險⽽⾔，因股權眾籌具備⼩額特性，在數額上造成 系統重要性影響的可能性稍低。但基於股權眾籌的⼤眾性，所涉社會利益不可謂 之⼩，仍應構建完備制度以防範⾵險。
2.應對措施
監管機構建⽴了互聯網⾦融機構「⼀企⼀檔」體系，將本次⼯作搜集來的資 訊記⼊⾵險管理系統並持續維護更新，密切監測相關企業的⾵險狀況。這些措施 為⽇後監管的執⾏構建了機制基礎和資訊基礎。
⽂章歸納出了應對⾵險的措施：⾸先，加快完善互聯網⾦融（以下簡稱「互
⾦」）安全政策體系，建⽴互⾦技術⾏業及國家標準，制定互⾦領域⾦融數據安 全使⽤管理辦法，構建維護互⾦安全的技術體系。其次，按照「分類控制，分類 管理」原則，加強監管協調聯動，建⽴健全互⾦准⼊、退出機制和運⾏規範，為 互⾦健康發展提供制度保障。三是充分發揮中國互聯網⾦融協會與地⽅協會的作
⽤，強化⾏業⾃律管理，搭建統⼀、公開的互⾦資訊揭露平台。構建以商業銀⾏
62 中國⼈民銀⾏貨幣政策分析⼩組，中國區域⾦融運⾏報告（2017），第 63 ⾴。資料來源：
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3356459/2017080422115610859.pdf
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作為第三⽅資⾦托管的機制，進⼀步完善互⾦消費權益保護體系，切實加強互聯 網⾦融投資者權益保護。四是加快⾦融科技在⾦融服務中的應⽤，讓⾦融服務惠 及更多領域，提升⾦融服務效率，推進普惠⾦融發展。五是將規模較⼤、具有系 統重要性特徵的互⾦業務納⼊宏觀審慎管理框架，對其進⾏宏觀審慎評估，防範 系統性⾵險。63
具體到股權眾籌領域：⽂章中關於技術及國家安全標準的措施，是對互⾦企 業經營股權眾籌業務的硬件要求，是准⼊機制的⼀部分。第⼆、三項措施則關注 制度以及配套措施，即強調建⽴股權眾籌⾏業的准⼊、退出、運⾏規範，⾃律規 範以及第三⽅託管機構。第四、五項措施則是股權眾籌監管機制的政策⽬標，但 通過兩個⽅⾯來闡述，即通過科技⼿段發揮股權眾籌⼤眾性的特點以實現普惠⾦
融，同時也通過宏觀管理⼿段防範其⼤眾性帶來的⾵險。
三、《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》
前述的政策性⽂件對股權眾籌監管的規定是⽅向性的，是⽤於指導實踐⼯作 的臨時規範，零散隨意⽽無體系。⽽在指導意⾒確定股權眾籌公募性質之前，證 監會就出台了《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》（以下簡稱
「私募眾籌辦法」），其基於互聯網⾮公開股權籌資平台的運營實踐較為系統地架
「私募眾籌辦法」），其基於互聯網⾮公開股權籌資平台的運營實踐較為系統地架