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第四章 ⽐較法之借鑒
第⼀節 美國公募眾籌
74法律制度
⼀、概況
（⼀）⽴法沿⾰：JOBS 法案與眾籌條例
2012 年 3 ⽉美國眾議院通過了《⼯商初創企業推動法》（Jumpstart Our Business Startups，JOBS 法案），經參議院修正後，2012 年 4 ⽉美國總統簽署了 JOBS 法案。
JOBS 法案第三章（Title III of the JOBS Act）專⾨規制眾籌籌資活動，即眾 籌法。眾籌法在美國 1933 年證券法中添加了第 4(a)(6)條眾籌發⾏豁免條款，對 符合法律規定的眾籌籌資活動豁免其證券法第 5 條規定的註冊要求，即可公開發
⾏。此外，眾籌法還在證券法中添加了第 4A 條，該條是對于眾籌平台的規定，
要求基於第 4(a)(6)條幫助發⾏⼈與投資⼈達成交易的平台，應為投資⼈及潛在投 資⼈提供相關資訊及其他服務，並向 SEC 提供相應的通知和資訊。75JOBS 法案 第三章仍需由 SEC 制定細則後⽅可⽣效實施。
2013 年 10 ⽉，SEC 發佈眾籌條例草案並公開徵求意⾒，此時已超過 JOBS 法案規定的頒布細則的 270 天期限。2015 年 10 ⽉，SEC 發佈正式的眾籌條例
（Final Rule of Crowdfunding），2016 年 5 ⽉⽣效實施。
事實上，SEC 從 2010 年開始就不斷收到關於眾籌⽅案的提議。且在美國證
74 與⼤陸將股權眾籌定義為證券的⼀種公開發⾏不同，美國並未將眾籌單純定義為公募性質或 者私募性質，⽽是指通過網絡平台向投資者籌資資⾦的籌資活動，它既可以是公募性質，也可 以是私募性質。因此，在美國，同時存在公募型眾籌和私募型眾籌。從⽐較法⾓度⽽⾔，本⽂
則是將美國的公募型眾籌與⼤陸的股權眾籌進⾏⽐較，在本部分所稱的眾籌皆指稱公募眾籌。
75 Securities and Exchange Commission, Final rule of crowdfunding, Release Nos. 33-9974, October
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混不清之處，甚⾄明顯的錯誤，被學者稱為很糟糕的⽴法（poorly drafted）77。 眾籌條例彌補了眾籌法的不⾜，使其得以落實為具體規則⽽開始實⾏。（⼆）樂觀預估與實踐情況
眾籌條例發佈時，SEC 預估每年將會有 1900 名發⾏⼈適⽤眾籌豁免條款。
在條例⽣效的前三年，每年會註冊 50 家左右集資⾨⼾（funding portal），現有 200 家眾籌平台中會有 15%申請開展股權眾籌業務，且每年會有 60%的增⾧。78
78 Securities and Exchange Commission, Final rule of crowdfunding, Release Nos. 33-9974, October 30, 2015, p 493-494. 資料來源：www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf.
79 FINRA 即美國的全國性⾦融⾏業監管協會，集資⾨⼾的註冊機構。資料來源：
http://www.finra.org/about/funding-portals-we-regulate。最後瀏覽⽇期：2017 年 4 ⽉ 5 ⽇。
80 Amy Wan, Progress Report: Data From 30 days of Title III Equity Crowdfunding（Jun. 23,
2016）資料來源：https://www.crowdfundinsider.com/2016/06/87201-progress-report-data-30-days-title-iii-equity-crowdfunding/
。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。81 轉引⾃：彭冰，投資型眾籌的法律邏輯，第 128 ⾴，北京⼤學出版社，2017 年 2 ⽉。
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距。截⾄ 2017 年 2 ⽉ 9 ⽇，成功募資的眾籌項⽬為 77 個，合計募集⾦額超過 2100 萬美元，25000 多⼈次參與投資成為股東。82
下⽂將結合 JOBS 法案第三章的內容，以 SEC 頒布的眾籌條例為主，對美國 公募型眾籌法律制度進⾏介紹。
⼆、制度介紹83
美國公募眾籌法律制度應遵守 JOBS 法案及眾籌條例的規定，本部分將以眾 籌條例為主，結合 JOBS 法案第三章進⾏介紹。眾籌條例的主要內容可劃分為三 部分，即眾籌豁免的⼀般規定(Crowdfunding Exemption)、對發⾏⼈的要求(Issuer Requirements)及對眾籌平台的要求(Intermediary Requirements)。
（⼀）眾籌豁免的⼀般規定
證券法第 4(a)(6)條的規定使得符合條件的眾籌交易得以豁免證券法第 5 條 的註冊規定，即可進⾏證券的公開發⾏。
1.發⾏額度（Limited on Capital Raised）
根據前述第 4(a)(6)條及眾籌條例第 100(a)(1)條的規定，⾃本次交易起算 12 個⽉內，發⾏⼈基於眾籌豁免向投資⼈所出售（sold）的證券總額，不得超過 100 萬美元。對發⾏額度的計算，眾籌條例進⼀步規定，由發⾏⼈所控制的實體或與 發⾏⼈處於同⼀控制下的所有實體（entities controlled by or under common
82 Wefunder, The Current Status of Regulation Crowdfunding (May 16th, 2016- Feb 9th,2017). 資料來 源：https://wefunder.com/stats。
83 本部分關於眾籌條例的內容，主要參考美國證券交易委員會所發佈的 Final rule of crowdfunding, Release Nos. 33-9974, October 30, 2015。資料來源：
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control with the issuer）84，及發⾏⼈的前⾝(any predecessor of the issuer)，前述 主體基於眾籌豁免所出售的證券數額，也應當計算在發⾏額度之中。
2.投資限額（Investment Limits）
JOBS 法案以投資⼈的淨資產和年收⼊作為確定其投資限額及劃分投資限額 等級的基礎，但未確定以何者為最終標準。眾籌條例就投資限額做了詳細規定，
若投資者的淨資產或年收⼊中，任⼀項低於 10 萬美元時，則其在 12 個⽉內投資 眾籌發⾏證券的總額應不超過 2000 美元，或其淨資產或年收⼊中較低者的 5%，
投資限額以兩者中較⾼者為準。若投資者的淨資產或年收⼊均超過或等於 10 萬 美元，則投資限額為淨資產或年收⼊中較低者的 10%，且投資總額不超過 10 萬 美元。2017 年 5 ⽉，SEC 基於通貨膨脹對投資限額進⾏了調整。85夫妻的收⼊及 財產可合併計算（joint calculation），投資限額的計算以合併後的數額為基礎。
此外，條例第 303(b)條要求平台應確保投資者的投資總額未超過前述限額，
發⾏⼈可依賴平台對投資者是否超過額度的判斷，除⾮發⾏⼈明知投資者已超過 限額或進⾏本次交易即超過限額。
在條例草案階段，不少評論認為對不同類型的投資者應設置不同投資限額，
甚⾄不對獲許投資者、機構投資者設置投資限額。但 SEC 認為，公募眾籌的本 質在於發⾏⼈從⼤量的⼩額投資者中匯聚資⾦，且發⾏⼈可通過其他的豁免發⾏
管道向獲許投資者、機構投資者籌集資⾦。因此，在公募眾籌中，投資限額的限
84 對於「控制」的定義，則依據證券法第 405 條的規定，是指直接或間接地擁有權⼒，這種權
⼒可以是基於所持有的股權、協議或者其他⽅式，通過這種權⼒可以對某⼀主體的管理或者決 策制定發出指令或者是對這⼀指令的形成產⽣影響。
85 將原本的 10 萬美元調⾼⾄ 10700 美元，將 2000 美元調整為 2200 美元。資料來源：
https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_crowdfundingincrease。最後瀏覽⽇
期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
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制應適⽤於所有類型的投資者。
3.平台要求（Transaction Conducted Through an Intermediary）
依證券法第 4(a)(6)(C)條以及眾籌條例第 100(a)(3)條，基於眾籌豁免的證券 發⾏必須通過符合法定要求的證券商或集資⾨⼾所提供的眾籌平台進⾏。眾籌平 台（platform）是指證券商或集資⾨⼾經由網站或其他類似的電⼦交流媒介所提 供的⽤於眾籌交易的程序或應⽤，且證券商或集資⾨⼾在眾籌交易中發揮中介的 作⽤。
在發⾏額度內，發⾏⼈的⼀次眾籌發⾏或者同時進⾏的幾次眾籌發⾏，都只 能通過⼀個眾籌平台進⾏，⽽不能使⽤多個平台。SEC 認為如此有助於形成眾籌 所需的⼈群，避免⼈群的分散，便利資訊分享與交流，還可減少發⾏⼈和眾籌平 台規避法規的情況。此外，眾籌交易只能通過互聯網進⾏，以確保與發⾏相關的 資訊能夠為公眾所獲知。
4.資格排除（Exclusion of Certain Issuers from Eligibility）
證券法第 4A(f)條規定了三類不得利⽤眾籌豁免的主體，眾籌條例添加了兩 類。在眾籌條例草案階段，有意⾒認為限制企業利⽤眾籌豁免的資格將限制投資
⼈的投資選擇。但 SEC 認為，創設眾籌豁免旨在便利無其他籌資管道的早期階 段企業之資本形成。這些被排除適⽤眾籌豁免的主體有其他可選擇的籌資管道，
其資本形成不需要眾籌豁免的協助，並⾮眾籌豁免的受益對象。⽽且，被排除資 格的企業或許會因其⾃⾝特性⽽帶來眾籌條例無法規制的⾵險。
從⽽，下述五類主體被限制適⽤眾籌豁免（ineligible companies）。⾸先是在 美國境外註冊的公司，其次是依證券交易法 13(a)或 15(d)條應向 SEC 履⾏報告 義務的發⾏⼈，再次是投資公司法上規定的投資公司。這三類主體因有其他籌資
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管道⽽不屬於眾籌豁免的受益對象。第四類是已有過眾籌發⾏，但在此前兩年未 向 SEC 備案，且未按要求提交年度報告的公司。第五類是不具備特定商業計劃 或其商業計劃只是預計在未來倂購某些尚未明確的⽬標公司，即所謂空殼公司。
86這兩類企業是因其資訊揭露未減緩資訊不對稱的不當影響，⽽被排除在外。
（⼆）發⾏⼈規則 1.資格問題
（1）資格喪失
眾籌條例根據 JOBS 法案第 302(d)條的授權，除前述通過主體類型對限制發
⾏⼈資格外，還建⽴了「失當⾏為⼈資格喪失制度」（Bad Actor Disqualification）， 即通過負⾯清單⽅式控制眾籌籌資准⼊。
「失當⾏為⼈資格喪失制度」是指若眾籌發⾏⼈或其相關⼈等曾受到⾏政處 罰或刑事制裁87，將喪失眾籌豁免資格。此處受⾏政處罰或刑事制裁的主體範圍 較為廣泛，不僅包含發⾏⼈本⾝，還囊括發⾏⼈的前⾝，任何發⾏⼈的關聯⼈，
該發⾏⼈的任何董事、⾼管、普通合夥⼈或管理⼈，持有發⾏⼈ 20%以上股權的 股東，在證券發售時與發⾏⼈有關係的推介⼈，為證券發售招攬購買者並接受報 酬的⼈，或該招攬商的任何普通合夥⼈、董事、⾼管或管理者。因此，發⾏⼈為 保有眾籌豁免資格必須嚴格審查各類參與⼈的資格。但 SEC 可根據具體情況，
裁定發⾏⼈不被取消眾籌豁免資格。前提是發⾏⼈能證明其對相關⼈等的資格喪
86 彭冰，投資型眾籌的法律邏輯，第 90 ⾴，北京⼤學出版社，2017 年 2 ⽉。
87 失當⾏為⼈資格喪失制度中所規定的⾏政處罰以及刑事制裁情形眾多，本⽂在此不贅述，具 體規定可⾒美國聯邦管理法規彙編 Code of Federal Regulation 17C.F.R.§227.503 Disqualification
provision。網址：https://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?SID=c70fee4b77942c4cdd0da9fb1eb093b0&mc=true&node=pt17.3.227&rgn=div5#se17.3.227_15
03。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
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失情況並不知情，且採取合理的注意措施後仍不知情。88
（2）報告公司89註冊義務之豁免
由於眾籌發⾏的公開性，發⾏⼈的投資者⼈數或觸及報告公司之標準。若達 到該標準，則發⾏⼈應註冊為報告公司，履⾏其資訊揭露等各項繁複冗雜的義務。
⽽眾籌發⾏所針對的這些早期階段的企業，無法承擔履⾏這些義務的成本。因此，
SEC 針對此種情況修訂了報告公司的規則。即，若發⾏⼈依眾籌條例履⾏了持續 資訊揭露義務，且其總資產不超過兩千五百萬美元，則這些眾籌投資者將被排除 在報告公司股東⼈數的計算範圍之外。90即減輕了眾籌發⾏⼈的成本。
2.發⾏時的資訊揭露（Disclosure Requirements）
證券法第 4A(b)(1)條規定了眾籌發⾏⼈的資訊揭露，且授權 SEC 在基於投 資者保護及公共利益的前提下，可規定額外的資訊揭露要求。發⾏⼈應將規定的 資訊提交給 SEC，提供給投資者和證券商或集資⾨⼾，並向公眾公開。
在⽅式上，SEC 提供表格 C（Form C）供發⾏⼈揭露資訊，表格 C 中未涉 及項⽬則以附件形式提交，附件的格式無強制要求。該提交⽅式無需發⾏⼈購買 其他軟體或技術即可進⾏資訊揭露，且及時向公眾公佈。
（1）發⾏說明（Offering Statement Disclosure Requirements）
眾籌條例第 201 條對證券法第 4A(b)條做了詳細規定91。發⾏說明中的資訊
眾籌條例第 201 條對證券法第 4A(b)條做了詳細規定91。發⾏說明中的資訊