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者提供股權作為回報，有公募、私募之分。關於股權眾籌之內涵、實務運作⽅式、
公私募之區分，將在下⽂進⼀步探討。
同時，實踐中還存在混合式眾籌。混合式眾籌是指上⽂提到的捐助型眾籌與 回報型眾籌在同⼀次眾籌活動中適⽤，籌資者對出資者的出資額度進⾏劃分，對 不同等級出資額度的出資者提供不同的回報或者不回報，即同時適⽤了捐助型眾 籌和回報型眾籌。
前述幾種類型的眾籌在法律適⽤上各不相同。債權型眾籌與股權眾籌因其所 提供的回報⽽被歸類為⾦融回報型眾籌（Financial Reward Crowdfunding），或者 稱為投資型眾籌，與⾦融法律制度有關。捐助型眾籌以及回報型眾籌則被歸類為 社會型眾籌（Community Crowdfunding）,在中國⼤陸則適⽤慈善法及消費者保 護法等民事法律。
第⼆節 股權眾籌
眾籌興起後，實踐中不乏冠以「股權眾籌」之名的籌資活動或互聯網平台，
這些籌資活動或互聯網平台在運作模式上各有千秋，發展出了不同的樣態。各個 國家或者地區的法規政策以及相應管理機構的規則制度都為因應這種新型籌資
⼿段⽽進⾏調整與創新。先明確其定位，⽅可實施監管。
股權眾籌在⼤陸仍處於發展初期，在法律層⾯尚未有相關規定，確有⽋缺安 定性的憂慮。但是，時機不當、具象有失靈活的⽴法⼜會帶來限制股權眾籌發展 的擔⼼。在⾏政管理層⾯，相關機構已經出台管理規則，主要是事後性質地針對 具體問題的解決⽅案，或以試驗、指導、⿎勵為主的政策性⽂件。在司法⽅⾯，
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實踐中也出現了與眾籌籌資有關的判決。但司法是解決糾紛的最後⼿段，應採取 克制的態度，即以尊重管理機構為前提，明晰籌資活動的定義，觀望並⿎勵其發 展即可。
下⽂將主要關注⼤陸的情況，⼤致依照時間的順序，對⼤陸實踐中的「股權 眾籌」活動以及相應部⾨的介⼊、管理規則的出台進⾏敘述。從社會實踐活動與 法規政策管理之間的相互作⽤中，結合⼤陸證券法律制度以及資本市場狀況，釐 清股權眾籌的法律定位，從⽽為其監管制度的探討做鋪墊。
⼀、「股權眾籌」平台興起之前
（⼀）美微傳媒籌資事件
2013 年，北京美微⽂化傳播有限責任公司通過淘寶平台出售其原始股權18， 先後被淘寶兩次下架。隨後，⼤陸證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）
也對此事件進⾏了處理，創業圈、投資圈⼀時嘩然。⼀⽅⾯，對於終⽇為資本奔
⾛的創業者⽽⾔，這不失為⼀個籌資的新思路，⼜能夠博取關注、積攢名聲。另
⼀⽅⾯在於，這種被當事⽅稱為「⼤陸第⼀眾籌」的籌資⽅式難免與當時的法律 制度有所衝突。對籌資者和投資者⽽⾔，既是機會，⼜充滿不確定性和⾵險。
當年 1 ⽉，美微傳媒⾸先嘗試在其淘寶店鋪上以每股 1.2 元的價格直接售賣 股權，被淘寶強制下架。之後，美微傳媒⼜在其店鋪「美微會員卡在線直營店」
掛出名為「美微登記憑證式會員卡」的商品，最低認購單位為 100 股，每股 1.2
18 ⼤陸公司法設置了兩種公司類型，分別為有限責任公司（⼀般簡稱為有限公司）股份有限責 任公司（⼀般簡稱為股份公司），「股權」這⼀⽤語在公司法中只存在於股份公司，⽽在有限公 司則使⽤「出資額」這⼀⽤語，但兩者的含義⼤致相同，因此在實踐中，常使⽤「股權」來指 稱有限公司的「出資額」。
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http://js.people.com.cn/html/2013/02/05/206046.html。 最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
21 ⼤陸《證券法》第⼗條：「公開發⾏證券，必須符合法律、⾏政法規規定的條件，並依法報經 國務院證券監督管理機構或國務院授權的部⾨核准；未經依法核准，任何單位和個⼈不得公開 發⾏證券。有下列情形之⼀的，為公開發⾏：（⼀）向不特定對象發⾏證券；（⼆）向累計超過
⼆百⼈的特定對象發⾏證券；（三）法律、⾏政法規規定的其他發⾏⾏為。⾮公開發⾏證券，不 得採⽤廣告、公開勸誘和變相公開的⽅式。」
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⼤陸的「股權眾籌」互聯網平台在當時尚未興起，更無監管之說。但是，由 於對創業者來說，間接融資困難，進⼊傳統資本市場進⾏直接融資的成本無法負 擔，亦難獲得天使投資、⾵險投資的青睞。於是，在互聯網平台上籌資的便捷性 與對象之廣泛就顯得尤為矚⽬。從⽽，在傳統筹资管道無法滿⾜現實需求的背景 下，此次事件則⼤致呈現了股權眾籌的輪廓，即美微傳媒利⽤互聯網平台發佈籌 資資訊並以股權作為對價回報給投資者。此次事件中，實質上只包含投資者與籌 資者兩⽅主體，平台只具有⼯具性質，不具備其在股權眾籌中應有的⾦融中介作
⽤。
此外，值得關注的⼀點在於，美微傳媒對於與外界交流和獲取投資⼈信任的 注重，這也凸顯出籌資活動中投資者與籌資者間的核⼼問題，即如何彌合資訊不 對稱與信任之間的鴻溝。美微傳媒專⾨設⽴了會員服務中⼼，集中解答有投資意 向的⼈⼠的問題，其 CEO 朱江也利⽤「微信」與投資者交流，不時在⾃⼰的社 交網絡帳號上發佈相關資訊。其聲稱由於⾃⾝也認識到此次籌資在合規與違規之 間的搖擺，於是始終積極與監管部⾨進⾏溝通報備，並且通過媒體將前述⾏為進
⾏報道。或許作為傳媒⾏業本⾝，不排除美微傳媒賺取噱頭、博取關注，但這些 溝通的主要⽬的仍在於獲取這些從未謀⾯的投資⼈的信任，化解資訊不對稱給籌 資帶來的不利影響。
另外，由於美微傳媒利⽤的是淘寶店鋪這⼀互聯網平台，平台只具有⼯具性 質，不具備⾦融中介的功能。所以，這次籌資對於投資者只存在最低認購單位 100 股的⾨檻，即 120 ⼈民幣的投資下限，對於投資者沒有其他特定資格的要求。因
若⼲問題的解釋》，⾮法集資類罪名指刑法第 176 條⾮法吸收公眾存款罪以及第 192 條集資詐騙 罪。
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此，這次籌資是⾯向廣泛的普通⼤眾投資者的，具有股權眾籌的普惠性質。⽽從 另⼀⾓度看，由於不存在特定資格要求，且這次籌資實際上主要由普通⼤眾投資 者組成，美微的會員服務中⼼和平台對於投資者⾵險教育並未著墨，所以對於⾵
險承受能⼒較低的普通⼤眾投資者⽽⾔，這次籌資中的投資者保護是缺位的。
總體⽽⾔，此次事件啟發了籌資的新思路，股權眾籌模式蘊含其中，也反映 出了傳統籌資⼿段的匱乏。相應地，傳統法律制度⾃然也滯後於現實需求，亟需 更新以⿎勵籌資創新，同時也要跟進對投資者的保護。
⼆、「股權眾籌」平台的湧現
（⼀）「股權眾籌」平台的運作——以「⼤家投23」平台為例 1.運作模式
2014 年，中國⼤陸專⾨型或綜合型的「股權眾籌」平台紛紛上線，既有⾯向 全國市場的「⼤家投」、「原始會」等，也有側重於區域性的「浙⾥投」、「襄陽寶」
等。「⼤家投」是⼤陸⾸個以「眾籌模式」對接天使投資與創業項⽬的私募「股 權眾籌」平台，創設了線上「領投+跟投」機制以及線下「有限合夥企業」⼊股 項⽬公司的「線上線下」籌資模式24。此後，⼤陸⼤部分的「股權眾籌」平台皆 採取與「⼤家投」平台相似的運作模式。因此，下⽂將主要闡述與分析「⼤家投」
的模式。在「⼤家投」模式中，除了投資者、籌資者以及平台⾃⾝這三⽅主體之 外，平台還引⼊興業銀⾏「投付寶」進⾏資⾦管理。
在「⼤家投」平台的線上運作模式⽅⾯，⾸先，由於平台的私募性質，創業
23 網址：www.dajiatou.com，最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
24 成琳，呂寧斯，中國股權眾籌平台的規範化路徑——以「⼤家投」為例，⾦融法苑，2014 年
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http://www.dajiatou.com/help-14.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
26 《中華⼈民共和國合夥企業法》第六⼗⼀條：「有限合夥企業由⼆個以上五⼗個以下合夥⼈設
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如擁有兩年以上天使基⾦、早期 VC（Venture Capital）基⾦經理級以上崗位從 業經驗，或者三年以上企業總監級以上崗位⼯作經驗等等30。對於機構投資者，30 資料來源網址：http://www.dajiatou.com/index.php?m=content&c=help。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
31 資料來源網址：
http://www.dajiatou.com/index.php?m=member&c=index&a=register&type=1&siteid=1。最後瀏
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跟投⼈的最低跟投額度為項⽬籌集資⾦的 2%，最⾼即為項⽬剩餘的未被認投的
⾦額。
值得注意的是，「⼤家投」引⼊「投付寶」32作為第三⽅管理投資資⾦，平台 無法挪⽤或轉移已委託給「投付寶」管理的資⾦，這能夠提⾼對投資者的保護程 度。此外，相較於前述美微事件，「⼤家投」模式凸顯了平台的審核作⽤。即平 台對於創業籌資者及其商業計劃的審核，以及對投資⼈資訊的審核。前者意在降 低投資者、籌資者間的資訊不對稱，後者旨在確保投資⼈的⾵險承受能⼒以保護 投資⼈。
（⼆）「股權眾籌」之名與平台的私募性質
前⽂提及眾籌之眾，即⼤眾性是眾籌的核⼼特點，股權眾籌⾃不例外。既然
「⼤家投」以股權眾籌為名，也應當具有這⼀特點，即擁有⼤量且廣泛的投資⼈
群。但「⼤家投」⼜明確標⽰其⾃⾝的私募性質，且從其實際運作來看，即使平 台上的創業籌資項⽬是以出讓企業股權作為對價的，但在會員制度、有限合夥企 業合夥⼈⼈數的五⼗⼈上限限制以及投資下限這三⽅⾯，都反映出了其實質上屬 於私募性質，並且在宣傳⽅式上，籌資項⽬的詳細資訊僅對會員公開。這些顯然 與⼤眾性有所⽭盾，名不副實。
之所以有此⽭盾，原因之⼀在於股權眾籌是新興事物，當時的法律制度並未 做出明確的定義，⽽以股權眾籌命名也是業界的普遍作法。另外也有學者指出，
平台是通過這些運作模式來規範平台運營的，從⽽在現有法律體系中找尋「避⾵
32 投付寶的主要內容是指投資⼈認投項⽬時將投資款轉⼊監管賬⼾，待有限合夥企業成⽴後，
再按照投資⼈的意⾒分批次將有限合夥企業所有合夥⼈的投資款轉⼊有限合夥企業基本賬⼾，
有限合夥企業普通合夥⼈再將有限合夥企業基本賬⼾的投資款轉⼊⽬標項⽬公司基本賬⼾。資 料來源網址：http://www.dajiatou.com/help-16.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。
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港」，但規避法律紅線所⽣之成本將降低股權眾籌的效率，阻礙股權眾籌的⾧遠 發展33。
本⽂認為，應將「⼤家投」平台上的籌資活動定義為通過互聯網平台進⾏的
私募股權籌資活動。從眾籌⼀詞出發，網絡性是成就其普惠性的前提，但單純只
私募股權籌資活動。從眾籌⼀詞出發，網絡性是成就其普惠性的前提，但單純只