中國大陸股權眾籌法律定位與監管制度探析——借鑒美國與台灣制度 - 政大學術集成

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(1)國⽴政治⼤學法律學系碩⼠班學位論⽂. 中國⼤陸股權眾籌法律定位與監管制度探析 ——借鑒美國與台灣制度治. 政. 大立 The Study of China Mainland Equity ‧ 國. 學. Crowdfunding with the Comparative Study of. ‧. American and Taiwanese System. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：林國全博⼠研究⽣：林⼼贇撰. 2018 年 5 ⽉ 1.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i Un. v.

(3) 致謝. 論⽂歷時⼀年，終於寫到這篇謝辭。. 感謝指導教授林國全⽼師的輔導與照顧，以及⽼師在我的論⽂寫作階段和⼝試時的⽀持、⿎勵、指點與提攜。⽼師是政⼤法學院最時尚的⽼師！感謝洪秀芬⽼師和朱德芳⽼師在⼝試時提出的寶貴建議。感謝王⽂杰⽼師三年來的關照！. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 感恩爸爸媽媽的信任和⽀持！也感謝各位⾧輩及姐姐弟弟妹妹們的關⼼。. ‧ y. Nat. er. io. sit. 感謝我的同⾨，拉姐和林哥。感謝陪伴在⾝邊的朋友，延柳、晴影、⼦甜、蓉蓉、瀟哥、唐哥、柏姐、瑾俐、詠潔、陳晨、建承、瑞愷。感謝不嫌棄. al. n. iv n C 與我這匹狼玩桌遊的朋友，也感謝陸⽣男籃球隊的各位及其家屬。感謝林瀟。 hengchi U 最後，借⽤⼀句 Beyond 的歌詞，「盼望我別去後會共你在遠⽅相聚」。. 林⼼贇 2018 年 5 ⽉ 3 ⽇於松⼭機場. 3.

(4) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.

(5) 摘要. 本⽂以「美微傳媒籌資事件」、「⼤家投」平台運⾏模式及「股權眾籌第⼀案」，闡述了股權眾籌在⼤陸的發展進程。⼤陸證券監督管理委員會針對這⼀類通過「⼤家投」等互聯網平台進⾏的私募性質的股權籌資活動，發佈了《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》以進⾏規範。⽽《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》出台之後，股權眾籌卻被明確定義為公開、⼩額、⼤眾的. 政治大. 互聯網籌資活動，前述「私募股權眾籌融資」則改稱「互聯網⾮公開股權融資」。. 立. 結合⼤陸《證券法（修正草案）》，股權眾籌在⼤陸證券法制中應定位為豁免申報. ‧ 國. 學. 的⼩額公開發⾏。股權眾籌之法律定位明確之後，原本計劃以試點⽅式開展業務，. ‧. 並已草擬管理辦法，但⾄今未實⾏。因此，對於⼤陸股權眾籌的監管制度應如何. sit. y. Nat. 構建，本⽂則借鏡美國公募眾籌制度以及台灣股權性質群眾募資制度。. n. al. er. io. 美國的 JOBS 法案將股權眾籌作為上位概念並做了公私募的分類，其監管制. i Un. v. 度由 JOBS 法案及 SEC 頒布的眾籌條例組成。該制度從發⾏⼈、中介機構、投資. Ch. engchi. ⼈三個⽅⾯進⾏規範，並創設了⼀類准⼊⾨檻較低的新型中介機構——集資⾨⼾，即專⾨經營公募眾籌業務的互聯網平台。除資訊揭露等傳統證券監管⼿段外，對發⾏⼈適⽤籌資限額、對投資⼈適⽤投資限額，並要求平台設置交流管道。還詳細規定了中介機構在公募眾籌中所承擔的職責，譬如投資者教育、交易各環節的通知義務、對各項資訊的盡職調查等，並為集資⾨⼾設置了安全港規則。台灣股權群募制度由櫃買中⼼主導的創櫃板以及證券商經營的股權群募平台組成，雙軌制運⾏。創櫃板輔導創新創意⼩微企業發展並協助其籌資，券商經營的平台為實收資本額三千萬元以下的⼩微企業提供現⾦增資服務。兩者在交易 5.

(6) 模式上基本⼀致，但所服務的企業範圍、投資限額、籌資額度等規則的具體內容不同，亦導致了實踐中兩者的差異。通過前⽂對股權眾籌概念、政策性監管⽂件的梳理，以及對美國公募眾籌制度、台灣股權群募制度的借鑒及相關問題的探討，結論部分則在權衡便利籌資與投資者保護的前提下，亦從籌資者、投資者、眾籌平台這三⽅⾯出發，為⼤陸股權眾籌監管的制度框架和具體規則提供建議。. 關鍵詞. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 股權眾籌豁免申報的⼩額公開發⾏互聯網⾮公開股權籌資監管制度構建美國公募眾籌制度台灣股權性質群眾募資制度便利籌資與投資者保護. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 6. i Un. v.

(7) Abstract. At the beginning of this thesis, to depict the development of equity crowdfunding in China Mainland, it describes the fundraising of MeiWei Media, the business mode of “Dajiatou” platform and the first judgement on equity crowdfunding. In order to regulate the private equity-based fundraising through internet platform like “Dajiatou”, China Securities Regulatory Commission instituted <Private Equity Crowdfunding Regulation (Draft)>. After that, China. 政治大 Mainland government released an official document <The Guidance regarding 立 ‧ 國. 學. Healthy Development of Internet Finance>, which officially and clearly set equity crowdfunding as a public, small-amount and popularity fundraising, and modified. ‧. the “private equity crowdfunding” into “private equity-based fundraising via. y. Nat. er. io. sit. internet”. According to China Mainland’s proposal of Security Law, the equity crowdfunding should be regarded as small-amount public offering exempt from. al. n. iv n C obligatory registration among the security h e n glegal i U China Mainland decided to c hsystem.. run equity crowdfunding through experimental platforms and already drafted the regulation, but never put it into practice. For the sake of construction of regulatory system, the thesis probes into American and Taiwanese. Equity crowdfunding is divided into public type and private type under American law, and the regulatory system is composed of JOBS Act and Regulation Crowdfunding instituted by SEC. It prescribes rules from three aspects, the issuer, the investor and the intermediary, and creates a brand-new internet intermediary. 7.

(8) with easier registration requirements named “Funding Portal” which solely focuses on public equity crowdfunding. Not only the disclosure requirements are included in this regulatory system, but also innovative measures like the limit on the aggregate amount of securities sold, investment limit and the intermediary’s duty to manage communication channel. As for the intermediary, they should take the responsibility for notices during the transaction, due diligence and investors education, while the safe harbor rules apply to funding portal at the same time. Taiwan equity crowdfunding system is composed of the Go Incubation Board for Startup and. 政治大 Acceleration Firms and Equity Crowdfunding Conducted by 立. ‧ 國. 學. Securities Firms. The Go Incubation Board aims at supporting the startup and acceleration firms and helping them raise funds, while the equity crowdfunding. ‧. platforms conducted by securities firms focus on the fundraising of firms whose paid-. y. Nat. er. io. sit. in capital less than thirty million NTD. Their business modes are quite the same, but the details differ from each which leads to different effects in practice.. al. n. iv n C U thesis tries to provide some Based on the former context, the h econclusion n g c h ofi the. suggestions on the construction of China Mainland’s equity crowdfunding regulatory system and match the balance of fundraising facilitation and investor protection.. Keywords Equity Crowdfunding, Public Offering Exempt from Obligatory Registration, Private Equity-based Fundraising via Internet, Construction of Regulatory System, Fundraising Facilitation and Investor Protection. 8.

(9) ⽬次摘要 ................................................................................................................................................................. 5 第⼀章緒論.................................................................................................................................................13 第⼀節研究動機與⽬的..................................................................................................................................... 13 第⼆節研究⽅法 .................................................................................................................................................. 15. ⼀、. ⽂獻分析法 ....................................................................................................................................... 15. ⼆、. ⽐較分析法 ....................................................................................................................................... 15. 政治大. 第⼆章眾籌與股權眾籌 ............................................................................................................................17. 立. ‧ 國. 學. 第⼀節眾籌概述及分類..................................................................................................................................... 17. ⼀、眾籌概述 ................................................................................................................................................... 17. ‧. （⼀）眾籌的核⼼特點——眾籌之眾 .................................................................................................................... 17. y. Nat. er. io. sit. （⼆）眾籌⾏業概況 ..................................................................................................................................................... 18 （三）眾籌法律監管概況............................................................................................................................................ 20. al. n. iv n C ⼆、眾籌的分類............................................................................................................................................... 21 hengchi U （⼀）捐助型眾籌(Donation Crowdfunding) ....................................................................................................... 21 （⼆）回報型眾籌（Reward Crowdfunding） .................................................................................................... 21 （三）債權型眾籌（Lending Crowdfunding）.................................................................................................... 22 （四）股權型眾籌（Equity Crowdfunding） ...................................................................................................... 22. 第⼆節股權眾籌 .................................................................................................................................................. 23. ⼀、「股權眾籌」平台興起之前................................................................................................................. 24 （⼀）美微傳媒籌資事件............................................................................................................................................ 24. 9.

(10) （⼆）事件評析............................................................................................................................................................... 25. ⼆、「股權眾籌」平台的湧現 ..................................................................................................................... 27 （⼀）「股權眾籌」平台的運作——以「⼤家投」平台為例........................................................................ 27 （⼆）「股權眾籌」之名與平台的私募性質......................................................................................................... 30. 三、法制變遷 ................................................................................................................................................... 32 （⼀）從《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》到《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》............................................................................................................................................................... 32 （⼆）⼤陸「股權眾籌第⼀案」——諾⽶多訴⾶度「⼈⼈投」居間合同糾紛案 ................................ 34. 政治大. （三）⼤陸《證券法》修法動向.............................................................................................................................. 39. 立. ‧ 國. 學. 四、⼤陸資本市場結構與股權眾籌.......................................................................................................... 42 五、⼩結——股權眾籌的法律定位.......................................................................................................... 46. ‧. 第三章股權眾籌的⾵險與監管 ...............................................................................................................47. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第⼀節現有的股權眾籌監管以及趨勢......................................................................................................... 47. i Un. v. ⼀、概述............................................................................................................................................................. 47. Ch. engchi. ⼆、《股權眾籌⾵險專項整治⼯作實施⽅案》簡析............................................................................ 48 （⼀）⽂件公佈的時機 ................................................................................................................................................ 48 （⼆）六類禁⽌⾏為 ..................................................................................................................................................... 48 （三）央⾏專題⽂章：《促進互聯網⾦融在創新中規範發展》 ................................................................... 51. 三、《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》 ......................................................... 53 四、⼩結——前股權眾籌時期的監管 ..................................................................................................... 55 第⼆節股權眾籌的⾵險..................................................................................................................................... 56. ⼀、作為籌資活動的股權眾籌——核⼼問題：資訊不對稱 ........................................................... 56 10.

(11) ⼆、作為普惠⾦融的股權眾籌——因投資者、籌資者特質⽽⽣的⾵險 .................................... 59 三、作為互聯網⾦融的股權眾籌——新型⾦融主體帶來的隱憂 .................................................. 60 第四章⽐較法之借鑒 ................................................................................................................................63 第⼀節美國公募眾籌法律制度....................................................................................................................... 63. ⼀、概況............................................................................................................................................................. 63 （⼀）⽴法沿⾰：JOBS 法案與眾籌條例 ............................................................................................................. 63 （⼆）樂觀預估與實踐情況 ....................................................................................................................................... 64. 政治大. ⼆、制度介紹 ................................................................................................................................................... 65. 立. （⼀）眾籌豁免的⼀般規定 ....................................................................................................................................... 65. ‧ 國. 學. （⼆）發⾏⼈規則.......................................................................................................................................................... 68. ‧. （三）眾籌平台規則 ..................................................................................................................................................... 78. sit. y. Nat. 三、相關問題探討 .......................................................................................................................................... 93. n. al. er. io. （⼀）資訊不對稱的緩解............................................................................................................................................ 93. i Un. v. （⼆）量體裁⾐的投資者與籌資者規則................................................................................................................ 98. Ch. engchi. （三）新型⾦融中介——眾籌平台 .......................................................................................................................103. 第⼆節台灣創櫃板及股權性質群眾募資法律制度............................................................................... 108. ⼀、創櫃板制度............................................................................................................................................ 111 （⼀）申請登錄創櫃板並開始接受輔導：申請者資格、第⼀階段審查、公設聯合輔導制度.......111 （⼆）輔導成效審查及登錄前籌資：第⼆階段審查、資訊揭露、籌資上限、投資限額 ................113 （三）登錄創櫃板後：登錄後籌資、資訊揭露................................................................................................117 （四）櫃買中⼼監理 ...................................................................................................................................................119. ⼆、證券商經營股權性質群眾募資制度 ............................................................................................. 121 11.

(12) （⼀）股權群募平台業者..........................................................................................................................................122 （⼆）籌資公司及股權群募籌資程序 ..................................................................................................................127. 三、相關問題探討 ....................................................................................................................................... 131 （⼀）雙軌制局⾯........................................................................................................................................................131 （⼆）便利籌資與應對⾵險 .....................................................................................................................................135 （三）私募⾊彩的引⼊ ..............................................................................................................................................144. 第五章結論.............................................................................................................................................. 147. 政治大. ⼀、名稱與定義 ................................................................................................................................................. 147. 立. ⼆、制度構建 ...................................................................................................................................................... 149. ‧ 國. 學. （⼀）具體規則............................................................................................................................................ 149. ‧. （⼆）制度框架............................................................................................................................................ 158. sit. y. Nat. 1.籌資者監管...................................................................................................................................................................158. n. al. er. io. 2.眾籌平台監管 ..............................................................................................................................................................160. i Un. v. 3.投資者監管...................................................................................................................................................................162. Ch. engchi. 三、結論 ............................................................................................................................................................... 163 參考⽂獻 .................................................................................................................................................... 167. 12.

(13) 第⼀章緒論第⼀節研究動機與⽬的. 近幾年來，眾籌（Crowdfunding）1被世界多個國家和地區引進，各有不同程度的發展，並架構出了與其相適應的監管制度。依託互聯網技術之快速普及和迅. 政治大猛進步，在傳統資本市場無法滿⾜當今社會多樣化投資、籌資需求的背景之下，立 ‧ 國. 學. 互聯網技術與傳統投資、籌資管道的結合與創新則在⼀定程度上解決了這⼀需求問題。眾籌就是產物之⼀，股權眾籌在其中佔有不可⼩覷的分量。. ‧. 眾籌肇始於美國，於 2011 年在中國⼤陸開始出現。⾃ 2008 年⾦融危機之後，. y. Nat. er. io. sit. 經濟不振。原本就籌資管道有限的中⼩微型企業在資本形成上更是雪上加霜，⼤眾投資者的投資管道並未有所改觀，⽽傳統投資、籌資管道無法媒合雙⽅的需求。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 但是，利⽤互聯網平台技術的股權眾籌則緩解了這⼀困境。互聯網⾦融浪潮席捲全球，「Fintech」2（Financial Technology）應運⽽⽣。股權眾籌作為其中的⼀部分，既與傳統證券法律制度密切相關，⼜因其運⽤互聯網技術所產⽣的特性⽽對傳統法制造成衝擊。為了⿎勵股權眾籌這類互聯網⾦融的發展以振興經濟，多個國家與地區都針對眾籌籌資活動進⾏了⼀系列的⽴法，. 1. 本⽂所稱「眾籌」，即台灣所稱之「群眾募資」，由於本⽂之論述以中國⼤陸股權眾籌為主，. 因此，除在⽐較法部分將使⽤各⽐較法所慣⽤之術語外，將採⽤⼤陸所使⽤之術語。 2. 根據國際證監會組織（IOSCO）的報告，「Fintech」是指各式各樣的新興商業模式. （Innovative Fintech Business Models）以及新興技術（Emerging Technologies），這些商業模式和技術都有改變現今⾦融服務產業的潛⼒。新興商業模式主要是指通過運⽤互聯網技術，從⽽⾃動提供某⼀種或幾種⾦融產品或者⾦融服務，如此⼀來，這些⾦融產品或者⾦融服務便可不再依附於傳統的⾦融機構。股權眾籌平台就是其中的⼀種新興商業模式，可以通過它發⾏股票。IOSCO Research Reports On Financial Technologies（Fintech），February 2017，p.4。 13.

(14) 並且對其⾃⾝的證券法制做出了相應的調整以及創新。反觀中國⼤陸，在未有相關法律規制或者政策引導之前，實踐中已經存在不少股權眾籌互聯網平台。在《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》出台之前，股權眾籌尚未被定義為公募性質的籌資活動。因此，⼤陸的理論界與實務界則順應實踐、結合證券法制，對股權眾籌做出了公募與私募的分類。⽽在《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》出台之後，⼤陸的股權眾籌則被限定於公. 政治大. 募性質，⽽私募性質的則由「互聯網⾮公開股權融資3」這⼀名詞來指稱。因此，. 立. 本⽂在開篇將對⼤陸的股權眾籌相關概念進⾏梳理，從⽽釐清股權眾籌在⼤陸現. ‧ 國. 學. 有法律制度下的定位，為之後討論股權眾籌監管制度的構建鋪墊基礎。. ‧. 在法律定位的探討上，由於股權眾籌為公開發⾏，並結合《中華⼈民共和國. sit. y. Nat. 證券法》正在修正的背景，本⽂的討論將會涉及中國⼤陸證券法制下證券的概念，. n. al. er. io. 公開發⾏與⾮公開發⾏之間的區分，以及發⾏豁免等問題。此外，股權眾籌與中. Ch. i n U. v. 國⼤陸現有的多層次資本市場之間的關係如何，與其法律定位及其監管制度的⽴. engchi. 法探索也存在聯繫，本⽂亦將有所觸及。. 在對股權眾籌法律定位有較為明確的認識之後，本⽂將對其監管制度的構建進⾏探討。⼤陸央⾏等⼗部委4聯合頒布的《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》明確其「公開、⼩額、⼤眾」的特點，只是將其與互聯網⾮公開股權融資進⾏區別。《股權眾籌⾵險專項整治⼯作實施⽅案》則是政策性⽂件，不包含. 3. 「融資」⼀詞在⼤陸並不限定於通過借貸的⽅式來籌集資本，亦可⽤於形容股權眾籌這⼀股. 權性質⽅式的資本籌集。與台灣的⽤語習慣有所不同，略做說明。 4. 中國⼈民銀⾏、⼯業和信息化部、公安部、財政部、國家⼯商總局、國務院法制辦、中國銀. ⾏業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會、國家互聯網信息辦公室聯合印發了《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》（銀發[2015]221 號）。 14.

(15) 監管規則，並未架構起監管制度。此外，再無其他有規範效⼒的⽂件可供監管適⽤。在互聯網⾮公開股權融資⽅⾯，已有《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》可供實踐參考運⽤，股權眾籌監管制度的建構不妨借鑒。此外，本⽂還將對美國公募眾籌制度以及台灣股權群募制度進⾏梳理，分析其對實踐的影響和相關問題，以期為⼤陸股權眾籌監管制度的構建提供幾點建議。. 第⼆節研究⽅法⼀、⽂獻分析法. 政治大股權眾籌在中國⼤陸以及台灣已經發展了⼀段時間，相關的討論已有時⽇，立 ‧ 國. 學. 兩岸學者也都對此基於各⾃的制度與環境發表了觀點。. 在探討⼤陸股權眾籌的法律定位時，由於與⼤陸⾃有的證券法制關係密切，. ‧. 因此，除了對相關的⽂章進⾏研讀之外，相關的教科書也將⽤以參考。. y. Nat. er. io. sit. 在司法實務⽅⾯，由於⼤陸股權眾籌法律監管幾近空⽩，但是已經出現了相關的民事判決，因此，也可以結合法官在判決書中的態度以及學者的判決評釋進. n. al. ⾏探討。. Ch. engchi. i Un. v. ⼆、⽐較分析法眾籌誕⽣於美國，JOBS 法案於 2012 年發佈。台灣為因應環境趨勢，櫃買中⼼也設置了創櫃板制度，與證券商經營的股權性質群眾募資平台並⾏。⽽⼤陸⽬前在股權眾籌的法律監管上較為⽋缺，因此，各⽐較法下相關的實務運作、法律制度的調整與發展以及學者們的⽂章，國際組織或者各國家、地區主管機關、各⼤院校所發佈的研究報告或咨詢報告，也值得進⾏深⼊研究，從⽽增強本⽂的論. 15.

(16) 述。. 綜合上述之研究⽅法，期望能夠為中國⼤陸股權眾籌的進⼀步發展提供建議，以供參考。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i Un. v.

(17) 第⼆章眾籌與股權眾籌第⼀節眾籌概述及分類⼀、眾籌概述眾籌（Crowdfunding）是概括性術語（Umbrella Term），其描述的是從⼤量的個⼈或組織中獲取⼩額的資⾦，從⽽⽀持項⽬的運轉、企業的運作、個⼈的貸款需求或滿⾜其他需要，且這些活動是通過眾籌網絡平台進⾏的。5資⾦需求者、. 政治大眾籌平台運營⽅、資⾦富餘者構成眾籌的三⽅主體，資⾦需求者以產品、服務或立 ‧ 國. 學. 者股權等作為資⾦富餘者的回報。. 眾籌源於眾包（Crowdsourcing）。眾包是指企業在⽣產或者銷售產品時將某. ‧. ⼀具體任務通過網絡以公開的⽅式外包給⼤眾，即其前提條件在於公開的⽅式以. y. Nat. er. io. 。眾籌則可以看作依靠⼤量個體的財⼒，即依靠聯通全球的互聯網帶來的⼤量. al. n. 6. sit. 及⼤量的網絡潛在勞動⼒，其核⼼理念在於「⽤集體的智慧或理念來創造效率」. Ch. engchi. 潛在的資⾦富餘者，來更⾼效地解決籌資問題。. i n U. v. （⼀）眾籌的核⼼特點——眾籌之眾眾籌作為籌集資⾦的⼀種⽅式，其核⼼特點在於「眾」，即集合⼤量個體的財⼒以達致籌集資⾦的⽬標。「眾」所表達的意思不僅在於投資者的數量眾多，也在於投資者的範圍廣泛，不僅僅⾯向專業、⼤型投資者，同時⾯向普通⼤眾投資者，即具有⼤眾性。從籌資者的⾓度⽽⾔，互聯網能夠觸及傳統籌資管道無法. 5. Eleanor Kirby and Shane Worner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Staff. Working Papers 2014, p.8. 6. 李雪靜，眾籌融資模式的發展探析，上海⾦融學院學報，2013 年第 6 期，第 73 ⾴。 17.

(18) 達到的投資者或者⽀持者，降低了籌資成本也提⾼了籌資效率。從投資者的⾓度來說，眾籌拓寬了投資管道，提供更多的投資選擇。由於資⾦需求量不⾼，也降低了投資者進⼊資本市場的⾨檻。總體⽽⾔，眾籌之眾將原本傳統資本市場鮮有接觸的籌資者與投資者進⾏匹配，從⽽為⼀個新層次在傳統資本市場之中的誕⽣創造了可能。眾籌之眾除了帶來前述的優勢之外，同樣也伴隨著⾵險。眾籌要實現集合⼤眾之⼒這⼀初衷，運⽤互聯網平台是前提。⽽其作為⾦融活動，除了便利籌資者的資本形成，更要在意天平另⼀端的投資者保護。數量眾多、範圍廣泛的投資者. 政治大波及更⼤範疇的社會利益，提⾼了保護的難度。在眾籌中，互聯網平台替代了傳立 ‧ 國. 學. 統⾦融活動⾥⾦融中介的⾓⾊，但其是否能夠勝任仍有待觀察。作為時代的產物，適⽤傳統資本市場的監管制度無法完全適應眾籌的特點，⽽提出太過嚴格的監管. ‧. 制度⼜將抑制眾籌的發展。因此，問題在於，眾籌監管如何在寬鬆與嚴格之間、. y. Nat. er. al. n. （⼆）眾籌⾏業概況. io. 中進⾏詳細的討論。. sit. 在便利資本形成與投資者保護之間權衡，⽅能夠發揮眾籌之眾的優勢，將在下⽂. Ch. engchi. i Un. v. 全球⾸家眾籌網絡平台是 2001 年在美國成⽴的 ArtistShare，其專⾨為富有創意的藝術家們提供直接向⼤眾籌集資本的平台，從⽽⽀持他們的藝術創作。此後幾年間眾籌網絡平台紛紛湧現，其中包含最負盛名的 Kickstarter、IndieGoGo。 2010 年，全球⾸家股權眾籌平台 AngelList 在美國誕⽣。2011 年，眾籌進⼊中國⼤陸，第⼀家眾籌網絡平台「點名時間」出現，在之後的 2014 年，股權眾籌平台也在⼤陸出現，例如「天使匯」、「原始會」、「⼤家投」等。眾籌網絡平台嶄露頭⾓之後便迅速發展。在 2009 年，全球經由眾籌匯集的. 18.

(19) 資本規模為 5.3 億美元。美國研究機構 Massolutions 的調查結果顯⽰，眾籌匯集的⾦額從 2012 年的 27 億美元，到 2013 年達到 61 億美元，2014 年則迅速增加⾄ 162 億美元，2015 年為 344 億美元。其中，2016 年股權眾籌匯集的資本規模為 5.6 億美元。7. 政治大 99.30%，是 2013 年運營中平台數量的近 10 倍。⽽截⾄ 2016 年底，運營中的平立在中國⼤陸，截⾄ 2015 年底，運營中的眾籌平台為 283 家，⽐ 2014 年增加 8. ‧ 國. 學. 台為 532 家，其中，物權型平台 155 家，權益型平台 149 家，股權型平台 133 家，. ‧. 綜合型平台 82 家，公益型平台 12 家。2016 年全年共有 58605 個眾籌項⽬，其中完成籌資的項⽬有 48437 個，佔⽐ 82.65%；全年完成籌資項⽬的實際籌資額為. y. Nat. al. er. io. sit. 217.43 億元⼈民幣，約為 2015 年及之前所有完成籌資項⽬總籌資額 111 億⼈民. n. 幣的 2 倍。此外，在完成籌資的項⽬之中，籌資額排名前⼗的股權型項⽬，其籌資額均超過 7000 萬⼈民幣。9. Ch. engchi. i n U. v. 在台灣，截⾄ 2017 年 12 ⽉，根據創櫃板網站的資料顯⽰，登陸創櫃板的公司數量為 80 家。同時，還有 278 家公司在申請程序當中。在籌資⾦額⽅⾯，⽬前，透過創櫃板籌資系統籌資的⾦額總數為新台幣 262,448,228 元。其中，籌資超過五百萬元的公司有 15 家。10 7. Massolution，Crowdfunding Industry Statistics 2015 Report，資料來源：. http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 27 ⽇。 8. 盈燦咨詢，2015 年全國眾籌⾏業年報 2016 年 1 ⽉ 12 ⽇，網址：. http://www.wdzj.com/news/baogao/25767.html.，最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 9. ⼈創咨詢，2016 中國眾籌⾏業發展年報，2017 年 3 ⽉ 10 ⽇，網址：. http://www.zhongchoujia.com/data/27000.html，最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 10. 資料來源：創櫃板-創櫃板公司市場現況，網址：. http://www.tpex.org.tw/web/gisa/announce/GisaHighlight.php?l=zh-tw。最後瀏覽⽇期：2017 年 12 ⽉ 15 ⽇。 19.

(20) （三）眾籌法律監管概況在法律監管上，美國於 2012 年頒布《初創企業推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act,以下簡稱「JOBS 法案」），其中第三章專⾨⽤於規範眾籌籌資活動。之後，美國證券交易委員會（Securities And Exchange Commission，以下簡稱「SEC」）亦於 2015 年 10 ⽉ 3 ⽇正式通過了《眾籌條例（最終實施細則）》（Final Rules Implementing Regulation Crowdfunding，以下簡稱「眾籌條例」）， JOBS 法案第三章得以正式⽣效進⼊適⽤。⾃此，股權眾籌在美國⽅有了切實的法律依據。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 在中國⼤陸，中國⼈民銀⾏在《中國⾦融穩定報告（2014）》中，把眾籌納⼊中國互聯網⾦融六⼤主要業態之中11。中國證券業協會於 2014 年 12 ⽉ 18 ⽇起草. ‧. 了《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》，2015 年 7 ⽉ 18 ⽇中國. Nat. io. sit. y. ⼈民銀⾏、中國證券監督管理委員會、國家互聯網信息辦公室等⼗部委聯合印發. er. 了《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》將股權眾籌定性為互聯網平台上. al. n. iv n C 的公開⼩額股權籌資，並規定由證監會負責監管。尚未有對股權眾籌的具體監管 hengchi U 規則。. 在台灣，借鑒美國 JOBS 法案，財團法⼈中華民國證券櫃檯買賣中⼼（以下簡稱「櫃買中⼼」）於 2013 年 11 ⽉ 14 ⽇制定了「創櫃板管理辦法」，2014 年 1 ⽉ 3 ⽇創櫃板正式運⾏，以櫃買中⼼為主導從事股權性質群眾募資業務。2015 年制定了「證券商經營股權性質群眾募資平台管理辦法」，當年 4 ⽉底始開放民間業者經營股權群眾募資平台。. 11. 國經網，2016 年中國眾籌⾏業年報，2017 年 1 ⽉ 11 ⽇，網址：. http://mt.sohu.com/20170111/n478451613.shtml，最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 20.

(21) ⼆、眾籌的分類實務運作中，眾籌以籌資者是否向投資者提供對價及對價的類型作為區分標準進⾏分類。因⽽，劃分為四種類型，即捐助型眾籌、回報型眾籌、債權型眾籌以及股權眾籌。（⼀）捐助型眾籌(Donation Crowdfunding) 捐助型眾籌是指籌資者通過眾籌平台向公眾籌集資⾦，但並不為出資者提供. 政治大. 任何形式的回報，即出資者以無償捐贈的⽅式⽀持該眾籌項⽬。. 立. 捐助型眾籌的適⽤常⾒於⾮政府組織（NGO）向公眾就特定項⽬進⾏募款，. ‧ 國. 學. 譬如教育、健康、環境等⽅⾯的社會公益項⽬。通過眾籌的⽅式募款能夠發揮互. ‧. 聯網觸及⾯廣泛以及⽀付操作便捷的優勢，⼜由於互聯網傳媒傳播資訊之迅速且. sit. y. Nat. 廣泛，對於公益項⽬的運作和所籌集款項的⽤途有監督作⽤，有助於保持募款項. n. al. er. io. ⽬較⾼的透明度，因此，能夠吸引更多公眾參與公益事業。加之捐助眾籌所涉項. i n U. v. ⽬籌資⾦額相對較⼩，個⼈出資額度較低，從⽽項⽬籌資的成功率也較⾼。. Ch. engchi. （⼆）回報型眾籌（Reward Crowdfunding）. 回報型眾籌是⼀種基於預購（Pre-sale）和獎勵的籌資⽅式。12 基於預購的回報型眾籌是指，籌資者在眾籌平台上發佈擬推⾏之產品或服務的資訊，對該新產品或服務有興趣之公眾為使產品或服務得以推出⽽出資，從⽽籌資者能夠籌集資⾦進⾏⽣產。籌資者有時會輔以優惠價格來吸引更多的公眾出資。這種模式在⼀定程度上可以替代傳統市場調研⽽進⾏有效的市場需求分析。. 12. 劉志堅、吳珂，眾籌融資起源、發展與前瞻，海南⾦融，2014 年第 6 期，第 78 ⾴。 21.

(22) 13. 在美國 Kickstarter 平台上成功籌資的 Peddle ⼿錶項⽬即是運⽤了這種眾籌⽅. 式。基於獎勵的回報型眾籌則是指，籌資者為籌集款項向出資者提供象徵性的獎勵作為回報，這種象徵性獎勵的回報是⼀種⾮⾦融性的回報，譬如會員資格、⽂化衫等等，不具有增值的意味，並⾮籌資者必須履⾏的責任，也不是銷售商品。這種回報型眾籌通常適⽤於創新項⽬產品的資本籌集，尤其是電影、⾳樂以及技術產品。14. 立. 政治大. （三）債權型眾籌（Lending Crowdfunding）. ‧ 國. 學. 債權型眾籌與 P2P（Peer To Peer）網貸類似，但不完全相同。P2P 網貸是指. ‧. 通過網絡平台為借貸者/投資者與貸款者/融資者進⾏媒合，提供無抵押貸款的融. sit. y. Nat. 資活動。15債權眾籌與 P2P 網貸的不同在於，P2P 網貸強調的是資⾦需求者和資. n. al. er. io. ⾦供給者的⾃動媒合，投資額⼤⼩不⼀，⽽債權眾籌每位投資者投資額均等。16. Ch. i n U. v. 債權型眾籌網絡平台的作⽤是多樣的，⼀些平台起到中間⼈的作⽤，⼀些平. engchi. 台還承擔還款的責任17，可能為出資者提供利息，也可能不提供利息。國際證監會對於 P2P 網貸平台的描述可概括為，承擔媒合借貸雙⽅的作⽤，並且為貸款設定利率。（四）股權型眾籌（Equity Crowdfunding）股權型眾籌，即股權眾籌，是指籌資者通過眾籌平台為企業籌資，並向投資. 13. 李雪靜，眾籌融資模式的發展探析，上海⾦融學院學報，2013 年第 6 期，第 74 ⾴。. 14. 李雪靜，眾籌融資模式的發展探析，上海⾦融學院學報，2013 年第 6 期，第 74 ⾴。. 15. Eleanor Kirby and Shane Worner, supra note 3, at 9.. 16. 劉志堅、吳珂，眾籌融資起源、發展與前瞻，海南⾦融，2014 年第 6 期，第 78 ⾴。. 17. 同上註。 22.

(23) 者提供股權作為回報，有公募、私募之分。關於股權眾籌之內涵、實務運作⽅式、公私募之區分，將在下⽂進⼀步探討。同時，實踐中還存在混合式眾籌。混合式眾籌是指上⽂提到的捐助型眾籌與回報型眾籌在同⼀次眾籌活動中適⽤，籌資者對出資者的出資額度進⾏劃分，對不同等級出資額度的出資者提供不同的回報或者不回報，即同時適⽤了捐助型眾籌和回報型眾籌。前述幾種類型的眾籌在法律適⽤上各不相同。債權型眾籌與股權眾籌因其所提供的回報⽽被歸類為⾦融回報型眾籌（Financial Reward Crowdfunding），或者. 政治大稱為投資型眾籌，與⾦融法律制度有關。捐助型眾籌以及回報型眾籌則被歸類為立 ‧ 國. 學. 社會型眾籌（Community Crowdfunding）,在中國⼤陸則適⽤慈善法及消費者保護法等民事法律。. er. io. sit. y. ‧. Nat. 第⼆節股權眾籌. al. n. iv n C 眾籌興起後，實踐中不乏冠以「股權眾籌」之名的籌資活動或互聯網平台， hengchi U 這些籌資活動或互聯網平台在運作模式上各有千秋，發展出了不同的樣態。各個國家或者地區的法規政策以及相應管理機構的規則制度都為因應這種新型籌資⼿段⽽進⾏調整與創新。先明確其定位，⽅可實施監管。股權眾籌在⼤陸仍處於發展初期，在法律層⾯尚未有相關規定，確有⽋缺安定性的憂慮。但是，時機不當、具象有失靈活的⽴法⼜會帶來限制股權眾籌發展的擔⼼。在⾏政管理層⾯，相關機構已經出台管理規則，主要是事後性質地針對具體問題的解決⽅案，或以試驗、指導、⿎勵為主的政策性⽂件。在司法⽅⾯，. 23.

(24) 實踐中也出現了與眾籌籌資有關的判決。但司法是解決糾紛的最後⼿段，應採取克制的態度，即以尊重管理機構為前提，明晰籌資活動的定義，觀望並⿎勵其發展即可。下⽂將主要關注⼤陸的情況，⼤致依照時間的順序，對⼤陸實踐中的「股權眾籌」活動以及相應部⾨的介⼊、管理規則的出台進⾏敘述。從社會實踐活動與法規政策管理之間的相互作⽤中，結合⼤陸證券法律制度以及資本市場狀況，釐. 政治大. 清股權眾籌的法律定位，從⽽為其監管制度的探討做鋪墊。. 學. ‧ 國. 立. ⼀、「股權眾籌」平台興起之前. ‧. （⼀）美微傳媒籌資事件. sit. y. Nat. 2013 年，北京美微⽂化傳播有限責任公司通過淘寶平台出售其原始股權18，. n. al. er. io. 先後被淘寶兩次下架。隨後，⼤陸證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）. i n U. v. 也對此事件進⾏了處理，創業圈、投資圈⼀時嘩然。⼀⽅⾯，對於終⽇為資本奔. Ch. engchi. ⾛的創業者⽽⾔，這不失為⼀個籌資的新思路，⼜能夠博取關注、積攢名聲。另⼀⽅⾯在於，這種被當事⽅稱為「⼤陸第⼀眾籌」的籌資⽅式難免與當時的法律制度有所衝突。對籌資者和投資者⽽⾔，既是機會，⼜充滿不確定性和⾵險。當年 1 ⽉，美微傳媒⾸先嘗試在其淘寶店鋪上以每股 1.2 元的價格直接售賣股權，被淘寶強制下架。之後，美微傳媒⼜在其店鋪「美微會員卡在線直營店」掛出名為「美微登記憑證式會員卡」的商品，最低認購單位為 100 股，每股 1.2. 18. ⼤陸公司法設置了兩種公司類型，分別為有限責任公司（⼀般簡稱為有限公司）股份有限責. 任公司（⼀般簡稱為股份公司），「股權」這⼀⽤語在公司法中只存在於股份公司，⽽在有限公司則使⽤「出資額」這⼀⽤語，但兩者的含義⼤致相同，因此在實踐中，常使⽤「股權」來指稱有限公司的「出資額」。 24.

(25) 元⼈民幣，即花費 120 元就能成為持有美微傳媒 100 股的原始股東。購買者購買之後，公司將與其簽訂出資協議以及股權代持協議，實質上就是通過出售會員卡的⽅式出售其原始股，會員卡和股權綁定，並由公司法⼈進⾏股權代持19。經過兩輪籌資之後，截⾄ 2 ⽉ 3 ⽇，共有 1191 名購買者，認購總數 68 萬股，共計 81.6. 政治大. 萬⼈民幣20。2 ⽉ 4 ⽇，淘寶⼜對其進⾏了下架處理。隨後，⼤陸證監會緊急叫停. 立. 美微傳媒的籌資活動。3 ⽉，該公司發佈公告，稱其已經按照證監會的決定停⽌. ‧ 國. 學. 籌資，並且通過淘寶網等管道退回公開募集的所有款項。. ‧. （⼆）事件評析. sit. y. Nat. 依照⼤陸法律制度，⾸先，美微傳媒是⼀家有限責任公司，並⾮股份有限責. n. al. er. io. 任公司，不符合公開發⾏的主體條件，但可在符合法律規定的情況下改制為股份. Ch. i n U. v. 有限責任公司。其次，依照《中華⼈民共和國證券法》（以下簡稱「⼤陸《證券. engchi. 法》」）第⼗條的規定，公開發⾏應當符合相應法律法規並經過核准，⽽美微傳 21. 媒利⽤淘寶店鋪這⼀網絡平台發售會員卡的⾏為，是變相地向不特定對象銷售股權，⽽其並未依法申請核准，顯然美微傳媒的⾏為不符合第⼗條的規定。另外，美微傳媒的籌資⾏為也有觸犯⼤陸刑法中⾮法集資類罪名22的⾵險。. 19. 美微傳媒籌資事件中的股權代持在相關資料中並未有具體解釋，本⽂認為是指實際出資⼈與. 公司約定，由實際出資⼈出資並享有投資權益，但不記載或登記為公司股東，⽽以公司名義持有這些股權，從⽽避免超過公司法對有限責任公司股東⼈數的限制。 20. ⼈民網，美微傳媒淘寶賣原始股募資百萬涉嫌⾮法集資，2013 年 2 ⽉ 5 ⽇，網址：. http://js.people.com.cn/html/2013/02/05/206046.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 21. ⼤陸《證券法》第⼗條：「公開發⾏證券，必須符合法律、⾏政法規規定的條件，並依法報經. 國務院證券監督管理機構或國務院授權的部⾨核准；未經依法核准，任何單位和個⼈不得公開發⾏證券。有下列情形之⼀的，為公開發⾏：（⼀）向不特定對象發⾏證券；（⼆）向累計超過⼆百⼈的特定對象發⾏證券；（三）法律、⾏政法規規定的其他發⾏⾏為。⾮公開發⾏證券，不得採⽤廣告、公開勸誘和變相公開的⽅式。」 22. 依照中國⼤陸最⾼⼈民法院 2010 年 12 年發佈的《關於審理⾮法集資形式案件具體應⽤法律 25.

(26) ⼤陸的「股權眾籌」互聯網平台在當時尚未興起，更無監管之說。但是，由於對創業者來說，間接融資困難，進⼊傳統資本市場進⾏直接融資的成本無法負擔，亦難獲得天使投資、⾵險投資的青睞。於是，在互聯網平台上籌資的便捷性與對象之廣泛就顯得尤為矚⽬。從⽽，在傳統筹资管道無法滿⾜現實需求的背景下，此次事件則⼤致呈現了股權眾籌的輪廓，即美微傳媒利⽤互聯網平台發佈籌資資訊並以股權作為對價回報給投資者。此次事件中，實質上只包含投資者與籌資者兩⽅主體，平台只具有⼯具性質，不具備其在股權眾籌中應有的⾦融中介作⽤。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 此外，值得關注的⼀點在於，美微傳媒對於與外界交流和獲取投資⼈信任的注重，這也凸顯出籌資活動中投資者與籌資者間的核⼼問題，即如何彌合資訊不. ‧. 對稱與信任之間的鴻溝。美微傳媒專⾨設⽴了會員服務中⼼，集中解答有投資意. Nat. io. sit. y. 向的⼈⼠的問題，其 CEO 朱江也利⽤「微信」與投資者交流，不時在⾃⼰的社. er. 交網絡帳號上發佈相關資訊。其聲稱由於⾃⾝也認識到此次籌資在合規與違規之. al. n. iv n C 間的搖擺，於是始終積極與監管部⾨進⾏溝通報備，並且通過媒體將前述⾏為進 hengchi U ⾏報道。或許作為傳媒⾏業本⾝，不排除美微傳媒賺取噱頭、博取關注，但這些. 溝通的主要⽬的仍在於獲取這些從未謀⾯的投資⼈的信任，化解資訊不對稱給籌資帶來的不利影響。另外，由於美微傳媒利⽤的是淘寶店鋪這⼀互聯網平台，平台只具有⼯具性質，不具備⾦融中介的功能。所以，這次籌資對於投資者只存在最低認購單位 100 股的⾨檻，即 120 ⼈民幣的投資下限，對於投資者沒有其他特定資格的要求。因. 若⼲問題的解釋》，⾮法集資類罪名指刑法第 176 條⾮法吸收公眾存款罪以及第 192 條集資詐騙罪。 26.

(27) 此，這次籌資是⾯向廣泛的普通⼤眾投資者的，具有股權眾籌的普惠性質。⽽從另⼀⾓度看，由於不存在特定資格要求，且這次籌資實際上主要由普通⼤眾投資者組成，美微的會員服務中⼼和平台對於投資者⾵險教育並未著墨，所以對於⾵險承受能⼒較低的普通⼤眾投資者⽽⾔，這次籌資中的投資者保護是缺位的。總體⽽⾔，此次事件啟發了籌資的新思路，股權眾籌模式蘊含其中，也反映出了傳統籌資⼿段的匱乏。相應地，傳統法律制度⾃然也滯後於現實需求，亟需更新以⿎勵籌資創新，同時也要跟進對投資者的保護。. 政治大. 立 ‧ 國. 學. ⼆、「股權眾籌」平台的湧現. （⼀）「股權眾籌」平台的運作——以「⼤家投23」平台為例. ‧. 1.運作模式. y. Nat. er. io. sit. 2014 年，中國⼤陸專⾨型或綜合型的「股權眾籌」平台紛紛上線，既有⾯向全國市場的「⼤家投」、「原始會」等，也有側重於區域性的「浙⾥投」、「襄陽寶」. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 等。「⼤家投」是⼤陸⾸個以「眾籌模式」對接天使投資與創業項⽬的私募「股權眾籌」平台，創設了線上「領投+跟投」機制以及線下「有限合夥企業」⼊股項⽬公司的「線上線下」籌資模式24。此後，⼤陸⼤部分的「股權眾籌」平台皆採取與「⼤家投」平台相似的運作模式。因此，下⽂將主要闡述與分析「⼤家投」的模式。在「⼤家投」模式中，除了投資者、籌資者以及平台⾃⾝這三⽅主體之外，平台還引⼊興業銀⾏「投付寶」進⾏資⾦管理。在「⼤家投」平台的線上運作模式⽅⾯，⾸先，由於平台的私募性質，創業. 23. 網址：www.dajiatou.com，最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。. 24. 成琳，呂寧斯，中國股權眾籌平台的規範化路徑——以「⼤家投」為例，⾦融法苑，2014 年. 02 期總第⼋⼗九輯，第 266—267 ⾴。 27.

(28) 籌資者25與投資者都須符合平台規定的條件，⽅可註冊成為平台的會員。雖然平台網站是公開的，但⾮會員在平台網⾴上能夠觸及到的資訊⼗分有限，必須成為會員⽅可獲取詳細資訊，從⽽維持籌資的⾮公開性質。創業籌資者註冊後，向平台提交其商業計劃並由平台審查，以決定是否在平台上向其會員公佈。若決定公佈，平台則與創業籌資者簽訂居間服務協議，項⽬則公佈於平台上供會員參考認投。. 立. 政治大. 投資者註冊後，依據「領投+跟投」機制投資平台上的項⽬。投資⼈向平台. ‧ 國. 學. 申請並經其審核，⽅可成為領投⼈。領投⼈由專業投資經驗豐富且具較強⾵險承. ‧. 受能⼒的投資⼈擔任，其餘投資⼈則作為跟投⼈。領投⼈將充當投資的領導者或. sit. y. Nat. 者協調⼈，即領投⼈認投項⽬，在籌資者確認認投之後，跟投⼈即可追隨領投⼈. n. al. er. io. 投資該項⽬。若在籌資期限內達到籌資⽬標則項⽬成功，進⾏「投付寶」轉賬，. Ch. 線上環節結束。反之，則項⽬失敗。. engchi. i Un. v. 線下「有限合夥企業」運作模式則是指，在完成前述線上環節後，領投⼈與跟投⼈按照各⾃的出資⽐例成⽴有限合夥企業26，領投⼈為普通合夥⼈，跟投⼈為有限合夥⼈，由領投⼈代表該有限合夥企業與籌資公司全體股東簽訂投資協議，以該有限合夥企業為主體投資於創業籌資項⽬並持有籌資公司出讓的股份，從⽽實現各個投資⼈對籌資項⽬公司的間接持股27。. 25. 「⼤家投」平台上的創業籌資者是指其創業項⽬尚未引⼊ A 輪 VC 投資，資料來源網址：. http://www.dajiatou.com/help-14.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 26. 《中華⼈民共和國合夥企業法》第六⼗⼀條：「有限合夥企業由⼆個以上五⼗個以下合夥⼈設. ⽴；但是，法律另有規定的除外。有限合夥企業⾄少應當有⼀個普通合夥⼈。」第六⼗七條：「有限合夥企業由普通合夥⼈執⾏合夥事務。執⾏事務合夥⼈可以要求在合夥協議中確定執⾏事務的報酬及報酬提取⽅式。」第六⼗⼋條第⼀款：「有限合夥⼈不得執⾏合夥事務，不得對外代表有限合夥企業。」 27. 余素梅，論股權眾籌的應有之義、實踐偏離與法律定位，學術論壇，2016 年 12 ⽉ 10 ⽇，第 28.

(29) 2.資格要求與⾦額限制「⼤家投」採取的領投⼈制度源於美國眾籌平台 AngelList28的做法。領投⼈的參與提⾼了投資者投資判斷的專業程度，「⼤家投」要求領投⼈與平台的投資經理⼀同對創業籌資項⽬進⾏實地盡職調查，並要求領投⼈出具盡職調查報告，. 政治大此外，「⼤家投」平台還要求領投⼈協調跟投⼈與創業籌資者間的溝通。立. 這些舉措皆旨在解決資訊不對稱的問題，以領投⼈的專業能⼒彌補跟投⼈之不⾜。. ‧ 國. 學. 為維持其私募性質，確保投資者的⾵險承受能⼒，「⼤家投」平台在投資者. ‧. 註冊的環節即對其進⾏篩選。在其註冊天使投資⼈會員的網⾴上，對個⼈投資者以資產作為標準，即符合⾦融資產29超過 100 萬⼈民幣或者近三年收⼊超過 30 萬. y. Nat. al. er. io. sit. ⼈民幣兩個條件之⼀的個⼈⽅可註冊。對於領投⼈，平台設定了更⾼的條件，譬. n. 如擁有兩年以上天使基⾦、早期 VC（Venture Capital）基⾦經理級以上崗位從. Ch. engchi. i n U. v. 業經驗，或者三年以上企業總監級以上崗位⼯作經驗等等30。對於機構投資者，以下主體之⼀⽅可註冊：投資基⾦；信託投資公司；財務公司；商業銀⾏、保險公司的投資部；公司總資產達 3000 萬⼈民幣或者其他符合條件的機構。31 在資⾦額度上，創業籌資者在平台上為其項⽬籌資的⾦額在 50 萬到 1000 萬⼈民幣之間，領投⼈對創業項⽬的投資額度為項⽬籌集資⾦的 5%到 50%之間， 112 ⾴。 28. 網址：https://angel.co。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。. 29. 根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》第⼋條第⼆款，⾦融資產是指銀⾏存款、股票、債. 權、基⾦份額、資產管理計劃、銀⾏理財產品、信託計劃、保險產品、期貨及其他衍⽣產品等。 30. 資料來源網址：http://www.dajiatou.com/index.php?m=content&c=help。最後瀏覽⽇期：2018. 年 4 ⽉ 5 ⽇。 31. 資料來源網址：. http://www.dajiatou.com/index.php?m=member&c=index&a=register&type=1&siteid=1。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 29.

(30) 跟投⼈的最低跟投額度為項⽬籌集資⾦的 2%，最⾼即為項⽬剩餘的未被認投的⾦額。值得注意的是，「⼤家投」引⼊「投付寶」32作為第三⽅管理投資資⾦，平台無法挪⽤或轉移已委託給「投付寶」管理的資⾦，這能夠提⾼對投資者的保護程度。此外，相較於前述美微事件，「⼤家投」模式凸顯了平台的審核作⽤。即平台對於創業籌資者及其商業計劃的審核，以及對投資⼈資訊的審核。前者意在降. 政治大. 低投資者、籌資者間的資訊不對稱，後者旨在確保投資⼈的⾵險承受能⼒以保護. 立. 學. ‧ 國. 投資⼈。. （⼆）「股權眾籌」之名與平台的私募性質. ‧. 前⽂提及眾籌之眾，即⼤眾性是眾籌的核⼼特點，股權眾籌⾃不例外。既然. sit. y. Nat. 「⼤家投」以股權眾籌為名，也應當具有這⼀特點，即擁有⼤量且廣泛的投資⼈. n. al. er. io. 群。但「⼤家投」⼜明確標⽰其⾃⾝的私募性質，且從其實際運作來看，即使平. i n U. v. 台上的創業籌資項⽬是以出讓企業股權作為對價的，但在會員制度、有限合夥企. Ch. engchi. 業合夥⼈⼈數的五⼗⼈上限限制以及投資下限這三⽅⾯，都反映出了其實質上屬於私募性質，並且在宣傳⽅式上，籌資項⽬的詳細資訊僅對會員公開。這些顯然與⼤眾性有所⽭盾，名不副實。之所以有此⽭盾，原因之⼀在於股權眾籌是新興事物，當時的法律制度並未做出明確的定義，⽽以股權眾籌命名也是業界的普遍作法。另外也有學者指出，平台是通過這些運作模式來規範平台運營的，從⽽在現有法律體系中找尋「避⾵. 32. 投付寶的主要內容是指投資⼈認投項⽬時將投資款轉⼊監管賬⼾，待有限合夥企業成⽴後，. 再按照投資⼈的意⾒分批次將有限合夥企業所有合夥⼈的投資款轉⼊有限合夥企業基本賬⼾，有限合夥企業普通合夥⼈再將有限合夥企業基本賬⼾的投資款轉⼊⽬標項⽬公司基本賬⼾。資料來源網址：http://www.dajiatou.com/help-16.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 30.

(31) 港」，但規避法律紅線所⽣之成本將降低股權眾籌的效率，阻礙股權眾籌的⾧遠發展33。本⽂認為，應將「⼤家投」平台上的籌資活動定義為通過互聯網平台進⾏的私募股權籌資活動。從眾籌⼀詞出發，網絡性是成就其普惠性的前提，但單純只具備網絡性並不當然地賦予其普惠性，「⼤家投」平台將私募股權籌資活動網絡化，但只是利⽤網絡在資訊交流、⽀付等⽅⾯的便捷性。以股權眾籌為名及籌資活動的私募性質間的⽭盾只是問題的⼀個⽅⾯，通過. 治政大互聯網進⾏的私募股權籌資活動使傳統的私募定義有所鬆動，產⽣了其他的疑問。立 ‧ 國. 學. 譬如，互聯網平台採取的會員制度是否能夠完全地等同於向特定對象發⾏證券，. 在互聯網平台上不公佈籌資項⽬的詳細資訊是否即可認定為並未以公開⼿段進. ‧. ⾏宣傳。對於前⼀個問題，本⽂認為，特定對象這⼀概念的適⽤旨在確定投資者. Nat. io. sit. y. 是否具備承擔⾵險的能⼒。因此，若平台所採取的會員制度實質上能夠對投資者. er. 進⾏篩選，那麼就等同於向特定對象發⾏證券。對於發⾏⽅式的質疑，涉及⼀個. al. n. iv n C 理論基礎的問題，即發⾏⽅式的公開與否和投資者保護之間是否存在必然關聯。 hengchi U. 美國在私募股權眾籌中已經取消了必須遵循禁⽌公開勸誘的規定，原因在於投資者的資格已經被限定，明確其有能⼒進⾏決策且承擔⾵險，禁⽌公開勸誘反⽽妨礙籌資資訊的發佈，不利籌資且無助於投資者保護。為因應互聯網⾦融帶來的影響，各國家與地區對法律的調整與創新⼤多是在傳統證券法制的邏輯下進⾏延伸的。疑慮在於，證券法制傳統的公募與私募的區分，即發⾏對象、發⾏⼈數、發⾏⽅式這三個因素所劃定的投資、籌資管道，是. 33. 成琳，呂寧斯，中國股權眾籌平台的規範化路徑——以「⼤家投」為例，⾦融法苑，2014 年. 02 期總第⼋⼗九輯，第 269—271 ⾴。 31.

(32) 否⾜以覆蓋現實的需求，是否能夠包容已在現實中⽣⾧出⾃⾝模樣的股權眾籌，並同時促進其進⼀步發展？將在下⽂進⾏討論。. 三、法制變遷（⼀）從《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》到《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》. 立. 政治大. 前⽂以「⼤家投」為例闡述了「股權眾籌」⾏業的實踐情況，相應地，各機. ‧ 國. 學. 構在監管⽅⾯也以適當⽅式對股權眾籌相關活動做出規制。但隨著互聯網⾦融的. sit. y. Nat. ⾝進⾏了調整。. ‧. 發展，對股權眾籌的認識有所改變，定義也隨之轉變，從業者為應對轉變也對⾃. n. al. er. io. 最初由於法律制度的滯後與限制，實踐中的「股權眾籌」都以私募股權籌資. i n U. v. 的形式存在。因此，為⿎勵創新、促進互聯網⾦融健康發展，中國⼤陸證券業協. Ch. engchi. 會（以下簡稱「中證協」）在 2014 年底出台了《私募股權眾籌融資管理辦法（試 34. ⾏）（徵求意⾒稿）》（以下簡稱「管理辦法」）。顧名思義，管理辦法所採的態度為，在現⾏法制下股權眾籌只能採取⾮公開發⾏35。證監會發⾔⼈在之後的例⾏新聞發佈會上則表態稱，將針對公募股權眾籌出台管理辦法，從業者則解讀為互聯網股權籌資將區分為公募與私募兩類進⾏管理36。即將股權眾籌作為上位概念，. 34. 中國證券業協會是依據⼤陸《證券法》與《社會團體登記管理條例》的有關規定設⽴的證券. 業⾃律性組織，屬於⾮營利性社會團體法⼈，接受中國證監會和國家民政部的業務指導和監督管理。資料來源網址：http://www.sac.net.cn/ljxh/xhjj/。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 35. 中國證券業協會，關於《私募股權眾籌融資管理辦法（試⾏）（徵求意⾒稿）》，第 2 ⾴，2014. 年 12 ⽉ 19 ⽇。網址：http://www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 36. 李群林，⼤家投 V3.0 上線或開啟私募股權融資新篇章，網址：. http://www.dajiatou.com/show-37-306-1.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 32.

(33) 區分公募與私募兩種類型，主要關注的是對互聯網平台的運⽤以及交易標的為股權，模糊了股權眾籌⼤眾性、普惠性的核⼼特點。之後的 2015 年 7 ⽉，⼤陸央⾏等⼗部委聯合印發了《關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒》（以下簡稱「指導意⾒」）。指導意⾒則將股權眾籌定義為，. 政治大的監管。在其後的例⾏新聞發佈會上，發⾔⼈表⽰證監會正在制定股權眾籌試立. 通過互聯網形式進⾏的公開⼩額股權籌資的活動，並由證監會負責股權眾籌業務 37. ‧ 國. 學. 點監管規則，並將適時向社會公開徵求意⾒38。證監會也依據指導意⾒，在 8 ⽉. ‧. 致函各地⽅政府時表明，未經國務院證券監督管理機構批准，任何單位和個⼈不得開展股權眾籌活動，⽬前⼀些市場機構開展的冠以「股權眾籌」名義的活動，. y. Nat. al. er. io. sit. 是通過互聯網形式進⾏的⾮公開股權籌資或私募股權投資基⾦募集⾏為，不屬於. n. 指導意⾒規定的股權眾籌籌資範圍，將⾮公開股權籌資或私募基⾦募集⾏為稱為. Ch. engchi. i n U. v. 「股權眾籌」易引起市場和社會公眾對股權眾籌概念的混淆39。中證協在 8 ⽉發佈的《關於調整<場外證券業務備案管理辦法>個別條款的通知》中，則將第⼆⼗條第⼗項的「私募股權眾籌」修改為「互聯網⾮公開股權融資」。截⾄⽬前，指導意⾒是與股權眾籌相關的⽂件中效⼒層級最⾼的規範性⽂件，承擔監管職責的機構尚未針對股權眾籌出台具體的管理規範。 37. 中國⼈民銀⾏，關於促進互聯網⾦融健康發展的指導意⾒（銀發[2015]221 號），2015 年 7 ⽉. 18 ⽇。網址：http://www.gov.cn/xinwen/2015-07/18/content_2899360.htm。最後瀏覽⽇期： 2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 38. 中國證券報，證監會：正在制定股權眾籌融資試點的監管規則，網址：. http://money.163.com/15/0724/16/AVA8FVC400253B0H.html#from=keyscan。最後瀏覽⽇期： 2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 39. 中國證券監督管理委員會，中國證監會致函各地⽅政府規範通過互聯網開展股權融資活動，. 2015 年 8 ⽉ 7 ⽇，網址： http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201508/t20150807_282509.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 33.

(34) 由此可⾒，在傳統證券法制下，⼤陸將股權眾籌定位在公開發⾏的範疇之中，「股權眾籌」⼀詞被特定⽤於指稱互聯網公開股權籌資活動，從⽽得以充分發揮股權眾籌的⼤眾性、普惠性。如前⽂的「⼤家投」平台40等機構所進⾏的籌資活動則被歸類為⾮公開股權籌資，不再使⽤「股權眾籌」這⼀名稱，更名為「互聯網⾮公開股權融資」。此外，⼤陸證監會亦表明，將研究制定針對通過互聯網進⾏的⾮公開股權籌資的監管規定。. 政治大與股權眾籌相關的⼀系列規範性⽂件也體現出了政策對股權眾籌⿎勵⽀持立 ‧ 國. 學. 的態度，以發揮股權眾籌在⼤眾創新創業、⽀持⼩微企業發展、優化⾦融結構、完善資本市場等⽅⾯的作⽤。例如，2015 年 12 ⽉，國務院發佈的《關於顯著提. ‧. ⾼直接融資⽐重優化⾦融結構的意⾒》中則提出：「進⼀步健全直接融資市場體. y. Nat. er. io. sit. 系，規範發展區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點，拓展創業創新投融資渠道」；再如，⼤陸商務部於 2015 年 9 ⽉發佈的《關於加快居民⽣活服務業線上線. al. n. iv n C hen 下融合創新發展的實施意⾒》中指出：「引導居民⽣活服務企業充分發揮多層次 gchi U. 資本市場作⽤，通過互聯網股權眾籌等⽅式，為創新發展獲取⾦融資源」等等。在規範性⽂件上，股權眾籌的定位問題得到初步解決，也有了存在的合法性依據。在司法裁判中，也出現了與「股權眾籌」相關的案件。（⼆）⼤陸「股權眾籌第⼀案」——諾⽶多訴⾶度「⼈⼈投」居間合同糾紛案41 該案件審理期間，恰逢⼗部委聯合印發的指導意⾒出台，結合初審、終審的. 40. ⽬前，「⼤家投」平台的全稱為⼤家投私募股權融資平台，資料來源網站：. http://www.dajiatou.com/list-4-1.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 41. 北京市第⼀中級⼈民法院，諾⽶多餐飲管理有限責任公司與北京⾶度網絡科技有限公司居間. 合同糾紛⼆審民事判決書，（2015）⼀中民（商）終字第 09200 號，2015 年 12 ⽉ 22 ⽇，資料來源網址：http://www.chinalawreview.com.cn/article/20160328165948.html。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 34.

(35) 裁判⽂書以及承案法官庭外的演講，⽤以闡述司法裁判對處於發展期的股權眾籌的態度，從司法層⾯了解股權眾籌的定位。 1．案情簡述 2015 年 1 ⽉，北京諾⽶多餐飲管理有限責任公司（以下簡稱「諾⽶多公司」）與北京⾶度網絡科技有限公司（以下簡稱「⾶度公司」）簽訂《委託融資服務協議》，諾⽶多公司委託⾶度公司經由其運作的「⼈⼈投」股權眾籌平台進⾏籌資以開設分店。在籌資期內，⾶度公司通過「⼈⼈投」平台成功為諾⽶多公司籌資 70.4 萬⼈民幣，共有 86 位投資⼈認購了投資。. 政治大 3 ⽉，諾⽶多公司選定北京⼀處房屋為經營⽤房並簽訂房屋租賃合同，租期立 ‧ 國. 學. 三年，租⾦為每年 73 萬⼈民幣。⾶度公司⼯作⼈員以及投資⼈在之後的合同履⾏階段，前往房屋所在地址進⾏實地考察，發現房屋實際為三層樓房⽽⾮合同所. ‧. 列之平房，各⽅就此發⽣爭議。. y. Nat. er. io. sit. 4 ⽉，諾⽶多公司向⾶度公司發出付款申請，要求其撥付投資款，但⾶度公司與投資⼈就房屋租賃問題提出質疑，主要包括房屋性質屬於平房或者樓房、樓. al. n. iv n C 房是否涉及違章建設、租⾦是否過⾼，並要求諾⽶多公司採取適當措施以消除⾵ hengchi U 險，⽽諾⽶多公司認為房屋涉及違建的⾵險可控，並未出具房屋產權證等⽂件。因此，未能消除⾶度公司以及投資⼈的疑慮，交易破裂。其後，諾⽶多公司向⾶度公司發出解除合同的通知，並要求⾶度公司賠償損失，⾶度公司亦向諾⽶多公司發出解除通知。之後，⾶度公司向投資⼈返還了投資本⾦並⽀付了相應利息。⾶度公司⼀審時訴稱，諾⽶多公司在籌資成功後拒絕提供房屋真實信息，存在違約⾏為，為保護投資⼈⽽解除與其之協議，並要求其⽀付違約⾦、賠償經濟. 35.

(36) 損失。諾⽶多公司則答辯稱，其不存在提供虛假資訊的違約⾏為。諾⽶多公司⼀審時反訴稱，⾶度公司經由「⼈⼈投」平台募集的 86 名投資者超過了有限合夥企業合夥⼈⼈數上限，屬於公開籌資未取得批准的違法⾏為，其質疑租賃房屋資訊的真實性實出於逃避違法責任的意圖。針對反訴，⾶度公司答辯稱，諾⽶多公司在設⽴實體店鋪中最核⼼的問題上提供不實資訊，⾶度為保護投資⼈⾃然應將查證情況向投資⼈說明，⽽投資⼈數問題完全可以在現⾏法律框架內設計⽅案以圓滿解決。 2.裁判梳理. 政治大 2015 年 9 ⽉，北京市海淀區⼈民法院⼀審判決認定前述《委託融資服務協立 ‧ 國. 學. 議》有效，判令因資訊揭露不實導致合作破裂的諾⽶多公司⽀付違約⾦及籌資費⽤。2015 年 12 ⽉，北京市第⼀中級⼈民法院⼆審維持原判。. ‧. 在《委託融資服務協議》，即眾籌籌資合同的效⼒⽅⾯，法院對現存與股權. y. Nat. er. io. sit. 眾籌相關的法律法規進⾏了梳理。在法律層⾯上，《委託融資服務協議》與⼤陸《證券法》第⼗條對於公開發⾏的規定相關。具體到本案中，由於政策環境以及. al. n. iv n C 指導意⾒等規範性⽂件都對包括眾籌籌資交易在內的互聯網⾦融創新交易予以 hengchi U ⿎勵和⽀持，為其實際開展提供空間，且本案中的投資⼈均為「⼈⼈投」眾籌平台實名認證的會員，雖然互聯網平台具有公開性，但這些投資⼈卻可以認定為特定對象，並且⼈數未超過 200 ⼈上限。因此，法院認為，從⿎勵創新的⾓度，本案所涉眾籌籌資交易不屬於「公開發⾏證券」，不違反《證券法》第⼗條。在⾏政法規、部⾨規章以及其他規範性⽂件層⾯，⼤陸尚未出台針對眾籌籌資的⽂件。其中，指導意⾒屬於國家部委出台的規範性⽂件，中證協發佈的《場外證券業務備案管理辦法》屬於⾃律性⽂件，⽽這些⽂件也均未對本案所涉及的眾籌交易⾏. 36.

(37) 為予以禁⽌或給予否定性評價。加之⾶度公司取得的營業執照、電信與信息服務業務許可證等⼿續，即在主體資格⽅⾯⼿續⿑備，並無法律法規上的障礙。因此，《委託融資服務協議》於法不悖42，應為有效。在違約⾏為的確定⽅⾯，合同無法繼續履⾏源於交易各⽅對籌資項⽬經營⽤房的樣態、租⾦以及產權等問題的分歧。根據證據，房屋事實樣態與合同不符，所涉違建⾵險直接關係到眾多投資⼈的核⼼利益，在諾⽶多公司已明確承諾其提. 政治大. 供的重要資訊真實、準確、完整的情況下，投資⼈與⾶度公司有權要求諾⽶多公. 立. 司進⼀步提供資訊。並且，在交易全程中，「⼈⼈投」平台對項⽬⽅籌資資訊的. ‧ 國. 學. 真實性實際負有相應審查義務，其嚴格掌握審查標準是對投資⼈利益的保護。縱. ‧. 觀合同履⾏全程，法院認為諾⽶多公司應就合同的無法履⾏承擔更⼤的責任。. sit. y. Nat. ⽽在投資⼈數超過有限合夥企業⼈數上限的問題上，由於雙⽅並未就⼈數做. n. al. er. io. 出約定，且有限合夥企業實際上並未成⽴，⾶度公司就此是否發⽣違法⾏為僅是. i n U. v. 預測，其是否能通過其他⽅法解決此問題尚未實際發⽣，也未能得以檢驗。因此，法院不做評述。. Ch. engchi. 3.學界意⾒由於指導意⾒在⼀審審理期間發佈，因此，法官在判決當中對於本案所涉及的籌資活動並未使⽤「股權眾籌」⼀詞，但也並未使⽤「互聯網⾮公開股權融資」，⽽是以「眾籌融資」來指稱。⼀⽅⾯，雖然「股權眾籌」在官⽅⽂件中曾經使⽤過，但是指導意⾒的發佈則對其含義做了特定化，這是法院對於⾏政管理部⾨的. 42. 《中華⼈民共和國合同法》第五⼗⼆條：「有下列情形之⼀的，合同無效：……（五）違反法. 律、⾏政法規的強制性規定。」《最⾼⼈民法院關於適⽤<中華⼈民共和國合同法>若⼲問題的解釋（⼆）》第⼗四條：『合同法第五⼗⼆條第（五）條的規定的「強制性規定」，是指「效⼒性強制性規定」。』 37.

(38) 政策和措施所給予的尊重。另⼀⽅⾯，法官考慮到了眾籌籌資的法律規範和監管政策仍在不斷完善當中，當前的政策環境也在變化，因此暫時不將此案中交易的分類和定性對號⼊座。如若近期還有其他發展，法院裁判也不會成為發展的障礙。 43. 同樣地，在判決中，對於諾⽶多公司與⾶度公司之間法律關係具體界定的問. 政治大. 題，法官則闡明將其界定為居間合同關係只是基於對案件爭議的相對概括，即居. 立. 間合同關係不能完全地描述眾籌籌資交易主體之間的關係。眾籌籌資作為互聯網. ‧ 國. 學. ⾦融的⼀部分，是仍處於初期階段的⼀種新興⾦融型態，眾籌平台提供的服務以. ‧. 及功能仍在創新、變化和調整之中，具體的法律關係也會隨之變化，因此，有必. sit. y. Nat. 要對此做寬泛的處理，留待進⼀步發展的空間。對於⼀個發展中的⾦融創新，⽽. n. al. er. io. 且有強⼤的⽣命⼒的⼀個創新，在還沒有發⽣那麼多社會問題的前提下，法官可. i n U. v. 能主要採取⼀種⽀持和⿎勵的態度，以處理好⾦融創新與⾦融管制之間的關係44。. Ch. engchi. 學者亦總結本案中充滿司法能動主義精神，⼜兼具司法克制主義的品質45。本⽂認為，判決中值得重視的⼀點在於，法院對於眾籌平台負有審查責任的肯定，認為平台對於項⽬⽅籌資資訊的真實性負有審查義務，這對於降低投資⼈⾵險、保護投資⼈利益具有重要作⽤。在傳統證券法制中，為緩解投資者、籌資者間的資訊不對稱問題，除了課以籌資⽅嚴格的資訊揭露義務，還存在⼀系列⾦. 43. 「諾⽶多」訴⾶度「⼈⼈投」股權眾籌合同糾紛案評析，中國法律評論，2016 年第 2 期（總. 第 10 期），第 178 ⾴。 44. 殷華，「互聯網+」時代下新⾦融類合同的效⼒判定，無訟閱讀，2016 年 4 ⽉ 5 ⽇。資料來源. 網址：http://victory.itslaw.cn/victory/api/v1/articles/article/edccb034-0cc0-4c23-b3d85cdbd96eb071?downloadLink=2&source=iOS&from=singlemessage&isappinstalled=1。最後瀏覽⽇期：2018 年 4 ⽉ 5 ⽇。 45. 「諾⽶多」訴⾶度「⼈⼈投」股權眾籌合同糾紛案評析，中國法律評論，2016 年第 2 期（總. 第 10 期），第 178 ⾴。 38.