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則的制定提供有益借鑒。
前述兩份政策性⽂件對於⾵險隱患的識別是基於摸底排查⼯作的結果，且是 對於整個互聯網⾦融領域⽽⾔的，較為概括，私募眾籌辦法與股權眾籌⼜有公私 募的本質區別。從⽽，與股權眾籌監管規則之形成尚有⼀段距離。要實現建⽴前 述政策性⽂件中提及的完善的⾧效監管機制這⼀⽬標，還可從理論上對股權眾籌 的⾵險進⾏⼀個較為全⾯的系統性的認識。
第⼆節 股權眾籌的⾵險
⼀、作為籌資活動的股權眾籌——核⼼問題：資訊不對稱 資訊不對稱問題既發⽣在籌資活動的事前，也發⽣在事後。
在股權眾籌中，股權眾籌平台集中了籌資者及其項⽬的資訊並公佈給⼤眾投 資者，但這只是利⽤網絡的便利解決了投資者與籌資者間資訊交流的問題。在事 前，由於普通⼤眾投資者不具備獲取資訊、判斷資訊真偽、準確與否以及分析資 訊的專業能⼒，且市場中缺乏發達完善的徵信體系，造成了投資者與籌資者間資 訊不對稱，這使得投資者不願做出決定進⾏投資或者只投資極⼩的數額。從⽽，
優質的項⽬在股權眾籌市場中得不到期望中的投資⽽放棄這⼀市場，反⽽留下了 劣質的項⽬，導致整個市場的⾵險提⾼，即逆向選擇現象。在事後，由於⼤眾投 資者並不具備對籌資者進⾏監督的專業能⼒，難以獲得籌資者資⾦使⽤情況的資 訊，同樣導致了資訊不對稱。⽽且，股權投資並不像債權債務關係那樣能夠約束 融資者，更容易誘發道德⾵險。總體⽽⾔，資訊不對稱問題是給投資者帶來⾵險 的主要原因。
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股權眾籌屬於直接籌資，因此，也可以從直接籌資與間接融資的⾓度來分析 資訊不對稱問題。在間接融資中，投資者不會直接與融資者建⽴投融資關係，⽽
是與⾦融中介機構建⽴關係。⾦融中介機構在間接融資中的作⽤即為，以其⾃⾝
的信⽤代替融資者的信⽤⽽向公眾匯集資⾦，譬如，儲⼾將錢存⼊銀⾏，銀⾏將 錢借貸給融資者，則降低了投資者的⾵險。⽽且，相⽐起股權眾籌投資者，⾦融 中介機構具備資訊收集、⾵險分析、⾵險監控等專業性能⼒，在某種程度上能夠 克服資訊不對稱問題。⽽在直接籌資中，投資者直接與籌資者建⽴關係，即投資 者將直接承擔籌資者違約產⽣的⾵險。此外，⼀般投資者不具備⾦融中介機構的 專業性能⼒，相較於間接融資，資訊不對稱現象帶來的⾵險更為嚴重。
股權眾籌興起之後，由於其解決中⼩企業籌資困難的可能性，不少學者對此 報以樂觀的態度。由於股權眾籌帶來的⾵險並不完全適合由傳統⾦融監管⼿段進
⾏規制，因此，有學者從股權眾籌本⾝的互聯網特性出發，提出新的理論，⽤以 解釋股權眾籌能夠克服這些⾵險，尤其是資訊不對稱問題。本⽂將對這些觀點簡 要概括，進⾏介紹。
⾸先是群體智慧理論（the wisdom of crowds）65。該理論認為，股權眾籌通 過網絡平台匯集了⼤量投資者，在⼤量個體的共同努⼒下，能夠及時發現企業問 題並提出有效對策。相較於私募投資，儘管私募投資者作為合格投資者具備專業 知識，但⼈數有限，⽽群體智慧更容易發現部分專業⼈⼠並不知曉的特殊領域內 的優勢初創企業，並且眾多投資者之中或許並不缺乏具備專業能⼒的⼈。該理論 的作⽤機理在於，群體的多元化構成能夠平衡個體過⾼或過低的錯誤認知，及時
65 群體的智慧（the wisdom of crowds）理論是由 James Surowiecki 在 2004 年於其作品《群體的 智慧》中提出的。資料來源：彭冰，公募眾籌的理論基礎，證券法律評論，2016 年卷，第 41
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發現潛在⾵險和不確定因素，形成較為理想和準確的平均結果。66
其次是⼤數據（big data）。互聯網上每天都會產⽣⼤量的數據，依託技術的 發展，可以對龐⼤數據進⾏分析，⼀些互聯網⾦融企業藉此開展業務，效率驚⼈。
⼤數據也可以通過社交媒體發揮作⽤。社交媒體的運⽤有助於發現欺詐⾏為，即 當股權眾籌平台要求籌資者揭露其社交媒體賬⼾資訊時，就為投資者判斷籌資者 的現實社會關係，以及通過其社會關係網絡的特點來判斷該籌資者的可信度，提 供了更多有⽤的資訊，減緩了資訊不對稱的影響。另外，眾籌平台本⾝也是⼀個 社交媒體，也具有傳遞有效資訊、監控籌資者的功能。67相較於傳統⾦融制度下 資訊強制揭露所提供的資訊，社交媒體所提供的資訊更容易被投資者所理解和接 受。
但是，群體智慧以及⼤數據理論的缺陷也是顯⽽易⾒的。群體智慧的實現依 賴於分散化、獨⽴性、分權、匯聚這四個條件。股權眾籌由於⾯對公眾籌資，因 此，個體分散多元且知識結構多元。每個投資者做出投資決策並⾮聽從某⼈的命 令，因此決策是分權的。⽽由於公眾缺乏⾜夠的資訊對籌資者進⾏⾵險識別和判 斷，因此傾向於聽從專業⼈⼠的⾔論，或者跟從其他⼈的⾏為，也就喪失了獨⽴
性。⽽且，項⽬的後期投資者極易受到早期投資者的影響，無論早期投資者是否 屬於具備專業知識並能夠識別優質項⽬的「理智」群體68。此外，眾籌的股票缺 乏公開交易市場，企業揭露的資訊少，經營時間短，其股票的價格難以確定，無
66 仇曉光、楊碩，公募眾籌的邏輯困境與治理機制，廣東社會科學，2016 年第 6 期，第 230
⾴。
67 彭冰，公募眾籌的理論基礎，證券法律評論，2016 年卷，第 41-42 ⾴。
68 傅穹、楊碩，新⾦融時代下股權眾籌的監管邏輯，社會科學家，2016 年第 9 期，第 70 ⾴。
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法通過價格達到匯聚的⽬的。69因此，群體智慧的不確定性極⾼，對資訊不對稱 的緩解效果⼗分有限。⽽⼤數據的運⽤也存在現實的障礙。⾸先，數據的來源無 法落實，平台是否具備獲取數據、識別數據的能⼒難以確定。其次，籌資者社交 媒體資訊能夠作為判斷其信⽤的依據，但不代表能夠判斷籌資項⽬是否適宜投資。
⽬前，基於股權眾籌的互聯網特性，群體智慧理論、⼤數據、社交媒體等或 許能夠在⼀定程度上緩解資訊不對稱問題，但並沒有實證研究結果表明他們可以 完全解決這⼀問題。因此，在這些理論得到證實之前，不應過於樂觀，⽽應該結 合股權眾籌的特點，調整和創新傳統的⾦融監管⼿段，以發揮相應作⽤。
⼆、作為普惠⾦融的股權眾籌——因投資者、籌資者特質⽽⽣的⾵險 根據指導意⾒的定義，在股權眾籌之中，籌資者應當是⼩微企業，⾯向普通
⼤眾投資者進⾏籌資，即股權眾籌是作為緩解中⼩企業籌資困境的解決⽅法的。
然⽽，中⼩微企業的⼀個顯著特質即在於，⾼⾵險、失敗率⾼。
⾵險投資以及天使投資往往只發⽣在企業的發展初期，⽽且企業規模甚⼩。
但這些投資的發⽣並⾮只因為利潤驅動、追求爆發性增⾧，⽽是存在著客觀原因，
即⾵險投資和天使投資都會採取分散投資的⽅式，⽤鳳⽑麟⾓的成功投資項⽬的 利潤去彌補⼤量失敗的投資。70從⼩微企業⾃⾝來看，相⽐起已經步⼊穩定經營 的公司，其抗⾵險能⼒有限，成熟的商業模式可能還未⾒雛形，⾃⾝發展受到許
69 彭冰，公募眾籌的理論基礎，證券法律評論，2016 年卷，第 41-42 ⾴。
70 研究發現，在 1980-1999 年期間獲得⾵險融資的 16315 家企業，⼤約 1/3 在獲得第⼀輪融資後 失敗。在 2004-2010 年期間獲得⾄少 100 萬美元以上⾵險投資的 2000 家企業中，有⼤約 3/4 失 敗。⼀份對⽐研究發現，獲得⾵險投資的企業的失敗率為 34.1%，⽽沒有獲得⾵險投資的企業 失敗率則為 66.3%，是前者的將近兩倍。資料來源：彭冰，投資型眾籌的法律邏輯，第 51 ⾴，
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多不確定因素影響，⽽且企業管理⼈員的經驗以及對市場發展的判斷能⼒，較傳 統上市公司相去甚遠71。因此，對於股權眾籌的普通⼤眾投資者⽽⾔，其本⾝不 具備⾵險投資、天使投資專業的⾵險識別、投資決策能⼒，財⼒有限，⾵險承受 能⼒有限，處於絕對的弱勢，需要相應的監管制度保護其利益。
對於作為籌資者的⼩微企業⽽⾔，其⾵險則在於籌資過程中的智慧財產權保 護問題。股權眾籌中為了減少資訊不對稱問題的影響，同樣存在資訊揭露制度。
且不論企業是否具備完成揭露義務的能⼒，倘若其願意盡可能詳盡地揭露企業資 訊，但過於詳細或者細節的資訊揭露也並⾮明智之選。⽽在傳統籌資模式中，企 業只需要將商業計劃內容展⽰給銀⾏、⾵險投資⼈或者天使投資⼈等有限群體即 可，同時可以要求所有潛在投資者（通常是少數）簽署保密協議。但在股權眾籌 中，籌資資訊將會被公之於眾，不存在簽署保密協議的可能。另外，要求⼩微企 業監督和確定另⼀企業是否盜⽤了其創意也是不現實的72。這些舉措都會提⾼⼩
微企業的籌資成本，違背股權眾籌的制度初衷。因此，在設計股權眾籌的監管制 度時，既要保護投資者的利益，⼜要防⽌過猶不及，與便利資本形成進⾏平衡。
三、作為互聯網⾦融的股權眾籌——新型⾦融主體帶來的隱憂 相較於傳統的公開發⾏證券制度，作為互聯網⾦融的股權眾籌，其交易框架 中，股權眾籌互聯網平台是⼀種新型的⾦融中介。股權眾籌平台的主要功能就是 提供平台⽤以推介籌資項⽬，其業務模式與證券經紀業務或者證券承銷業務⾮常
71 傅穹、楊碩，股權眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構建，社會科學研究，2016 年 第 2 期，第 78 ⾴。
72 傅穹、楊碩，股權眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構建，社會科學研究，2016 年 第 2 期，第 79 ⾴。
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類似。但是，這兩種業務在⼤陸法律制度下都屬於特許業務，必須獲得券商牌照，
接受專⾨監管，⽽這是很多眾籌平台無法達到的。另外，如果平台對某些項⽬進
⾏特別推薦，是否可能構成提供證券咨詢服務，從⽽也需要獲得許可才能從事？
為了促進眾籌籌資的發展，是否需要對眾籌平台的業務給予法律上的豁免？73即 針對平台本⾝，准⼊機制應當如何安排，且平台准⼊的成本在⽇後尤其會分攤給
為了促進眾籌籌資的發展，是否需要對眾籌平台的業務給予法律上的豁免？73即 針對平台本⾝，准⼊機制應當如何安排，且平台准⼊的成本在⽇後尤其會分攤給