國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
33
第五章 結論與建議
就動能策略的報酬率檢定而言，動能策略並無顯著正報酬存在，雖然使用反 向策略可以獲得正報酬，但也僅限於長期，且僅有一組呈現顯著性。然而隨持有 期愈長，反向操作的報酬確有遞增趨勢，且在形成期短（三個月或六個月）下，
反向策略的正報酬將會減少。簡言之，僅使用單純的動能或反向操作並無顯著結 果支持可以得到正的報酬。
本研究受限於以下幾點：
一、形成期和持有期的期間不夠豐富
本研究僅就形成期和持有期三、六、十二個月作交叉比對，然而極短期（一 個月）和長期（一至三年，甚至五年）的比對資料缺乏，因此可能無法一窺動能 策略和反向策略的全貌。
二、忽略交易成本
本研究採取的是買入贏家同時賣出輸家的股票組合，並且一旦執行策略後即 持有該組合至持有期結束再行結算，故交易成本理論上只會發生在建立和結算組 合的時點因此忽略不計。
三、忽略持有期滿消失的公司
本研究僅將持有期滿時消失的公司剃除，不計入計算比較。消失的原因可能 是經營不善下市、下櫃，也可能是遭到收購。若是下市、下櫃，此種公司在消失 前的股價表現往往不佳，因此有可能造成輸家組的報酬率因此高估，而無法反應 實際狀況。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
34
四、僅考慮簡單的動能和反向策略
根據許多過去的實證可以發現，考量特定不同因素後，將更可能發揮動能或 反向策略的效果。
技術分析和行為財務學都對效率市場做出挑戰，兩者之間也確有共通點存在，
皆認為歷史會一再重複。然而技術分析較偏重從歷史中尋找方法擊敗市場，並不 去計較其中的原理和背後因素；行為財務學則是發展出多種理論來解釋異常現象，
但卻過分注重個體行為忽略市場客觀狀況。
利用基本分析尋找合適的股票，再利用技術分析來尋找買賣點，是現在最常 使用的投資方式，不論法人、機構投資人或一般投資人皆如此，技術分析和基本 分析其實是相輔相成的，傳統財務學和行為財務學也是互補不足，一個過分著眼 客觀市場效率而忽略人性，一個專注個體行為卻忽略市場客觀情況，各種傳統財 務學無法解釋的異常現象，也陸續從行為財務學中得到部分解答。
由於國外的財務行為學基金方興未艾，而台灣目前尚無此類型的基金問世，
本研究希望能促進國內產學界對於行為財務學在投資方面的應用，尤其是行為財 務學強調個體的行為，也因此，在不同的環境、不同的市場、不同的時空都會帶 來不一樣的結果，表示國內對於行為財務學仍有很大的研究空間存在，將其導入 投資的領域相信能促進市場效率。
目前國內的研究大多集中在反應不足（動能策略）和反應過度（反向策略），
台灣股票市場仍是散戶居多，且尚未算是成熟市場，行為財務學針對投資者心理 偏誤的投資策略應該能在台灣獲得超額報酬，後續的研究可以朝向更多其他的心 理偏誤著手，結合不同的心理偏誤發展出適合台灣股票市場的行為財務投資模 式。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35
參考文獻
一、 中文部分
1. 史凱琳，「過度反應假說在台灣股票市場之實證研究」，中央大學企業 管理研究所未出版碩士論文，2000
2. 佚名，「主題式基金的發展現況與未來展望」，金融研訓院：財務金融 個案四，2009
3. 李香瑩，「散戶交易行為與投資績效」，輔仁大學金融研究所碩士論文，
2002
4. 林美珍，「股票價格過度反應之方向、幅度與密度」，台灣大學財務金 融研究碩士論文，1992
5. 邱俞華，「中長期動能策略之研究：以台灣股市為例」，政治大學財務 管理研究所碩士論文，2006
6. 吳珍萍，「醫學及健康護理股票基金績效及持續性之研究」，國立交通 大學管理學院碩士在職專班論文，2008
7. 洪胤傑，「台灣股票市場個股與產業動量投資策略之實證研究」，政治 大學企業管理研究所碩士論文，2000
8. 陳虹霖，「國內共同基金投資人過度自信行為之研究」，台灣大學財務 金融研究所碩士論文，2002
9. 許良榮，「國內主題式基金績效實證研究」，國立台灣大學管理學院碩 士在職專班財務金融組，2010
10. 許勝吉，「台灣股市追漲殺跌策略與反向策略之實證分析比較」，輔仁 大學管理研究所碩士論文，1999
11. 陳正佑，「台股動量策略與反向策略投資績效之研究」，中山大學財務 管理研究所博士論文，2002
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
36
12. 陳正榮，「以濾嘴法則檢驗台灣股票市場弱式效率性之研究」，高雄第 一科技大學財務管理系碩士論文，2001
13. 陳光華，「台灣股市動能生命週期之再探討」，銘傳大學金融研究所碩 士論文，2000
14. 費文尚，「石油價格與金、銀、藍、綠基金之相關性分析」，淡江大學 企業管理學系碩士論文，2008
15. 游奕琪，「台灣股市產業與價格動能策略關聯性之實證研究」，政治大 學財務管理研究所碩士論文，2000
16. 楊朝成、陳勝源，「投資學」，華泰文化，2006
17. 詹家昌，「臺灣股市過度反應之實證研究」，東海大學企業管理研究所 碩士論文，1991
18. 劉秉龍，「成長型與價值型投資策略之實證分析-以台灣股票市場為例」，
靜宜大學企業管理研究所碩士學位論文，2002
19. 蔡尚儒，「台灣店頭市場技術分析的實證研究」，中正大學財務金融研 究所碩士論文，2000
20. 蔣東益，「海外黃金基金與高科技基金國際投資組合之投資績效分析」，
大葉大學管理學院碩士在職專班論文，2009
‧
1. Barber, Brad M., and Lee, Yi-Tsung, and Liu, Yu-Jane, and Odean, Terrance, “Just how much do individual investors lose by trading,” The review of financial studies, vol. 22, no. 2, 2009
2. Barber, Brad M., and Odean, Terrance, “Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors,” The Journal of Finance, vol. 55, no. 2, pp. 773-805, 2000 3. Barber, Brad M., and Odean, Terrance, “Boys will be boys: Gender,
overconfidence, and common stock investment,” The quarterly Journal
of Economics, vol. 116, no. 1, pp. 261-292, 2001
4. Barberis, Nicholas and Huang, Ming and Santos, Tano, “Prospect theory and asset prices,” NBER Working Paper, No. 7220, 1999 5. Benou, Georgina and Richie, Nivine, “The reversal of large stock price
declines: The case of large firms,” Journal of Economics and Finance, vol. 27, no. 1, Spring 2003
6. Brown, Stephen J. and Goetzmann, William N., “Performance persistence,” Journal of Finance, vol. 50, pp. 679~698, 1995
7. Chan, Louis K. C. and Jegadeesh, Narasimhan and Lakonishok, Josef,
“Momentum strategies,” The Journal of Finance, vol. 51, no. 5, pp.
1681~1713, 1996
8. Chopra, N., Lakonishok, J. and Ritter, J. R., “Measuring abnormal performance: Do stocks overreact?” Journal of Financial Economics, vol. 31, pp. 235~268, 1992
9. Coutts, J. A. and Cheung, K. C., "Trading rules and stock returns:
Some preliminary short run evidence from the Hang Seng 1985-1997,"
‧
Applied Financial Economics, vol. 10, pp. 579~586, 2000
10. Conrad, Jennifer and Kaul, Gautam, "An anatomy of trading
strategies," Review of Financial Studies, Oxford University Press for
Society for Financial Studies, vol. 11(3), pp. 489~519, 1998
11. Daniel, Kent and Hirshleifer, David and Subrahmanyam, Avanidhar,
"Investor psychology and security market under- and overreactions,"
The Journal of Finance, vol. 53(6), pp. 1839~1885, 1998
12. Daniel, Kent and Titman, Sheridan, “Market efficiency in an irrational world,” Financial Analysts’ Journal, vol. 55(6), pp. 28~40, 1999 13. De Bondt, Werner F. M. and Thaler, Richard, “Does the stock market
overreact,” The Journal of Finance, vol. 40, pp. 795~805, 1985 14. De Bondt, Werner F.M. and Thaler, Richard, “Further evidence on
investor overreaction and stock market seasonality,” The Journal of
Finance, vol. 42, no. 3, pp. 557~581, 1987
15. Elton, Edwin J. and Gruber, Martin J. and Blake, Christopher R., “The persistence of risk-adjusted mutual fund performance,” Journal of
Business, vol.69, pp. 133~157, 1996
16. Fama, E. F., “Efficient capital markets: A review of theory and empirical work,” Journal of Finance, vol. 25, pp. 383~417, 1970 17. Fama, E. F. and Blume, M. E., “Filter rules and stock market trading,”
Journal of Business, vol. 39, pp. 226~241, 1966
18. Festinger, L., “A Theory of Cognitive Dissonance, Stanford,” CA,
Stanford University Press, 1957
19. Goetzmann, W. N. and Peles, N., “Cognitive dissonance and mutual fund investors,” reproduce, Yale School of Management, 1993 20. Grether, David M, "Bayes rule as a descriptive model: “The
‧
representativeness heuristic," The Quarterly Journal of Economics,
MIT Press, vol. 95(3), pp. 537~557, November, 1980
21. Gunasekarage, A. and Power, D.M., “The profitability of moving average trading rules in South Asian stock markets,” Emerging
Markets Review, vol. 2 (1), pp. 17~33, 2001
22. Hendricks, Darryll and Patel, Jayendu and Zeckhauser, Richard, “Hot hands in mutual funds: Short-run persistence of relative performance, 1974-1988,” Journal of Finance, vol. 48, 1993
23. Hsu, P. H. and Kuan, C. M., “Reexamining the profitability of technical analysis with data snooping checks,” Journal of Financial
Econometrics, vol. 3(4), pp. 606~628, 2005
24. Jegadeesh, Narasimhan and Titman, Sheridan, “Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency,”
Journal of Finance, vol. 48, pp. 65~91, 1993
25. Jensen, M.J., “The performance of mutual fund in the period 1945~1964,” Journal of Finance, vol. 23(2), pp. 389~416, 1968 26. Jensen, M.J. and Bennington, G., “Random walks and technical
theories: Some additional evidence,” Journal of Finance, vol. 25, pp.
469~482, 1970
27. Kahneman ,Daniel and Riepe, Mark W.,“Aspects of investor
psychology,” Journal of Portfolio Management (summer), pp.52~65, 1998
28. Kahneman, Daniel and Tversky, Amos, “Prospect theory: An analysis of decision under risk,” Econometrica, vol.47 no. 2(March), pp. 263~91, 1979
29. Kahneman, Daniel and Tversky, Amos, “Judgment under uncertainty:
‧
heuristics and biases,” New York, Cambridge University Press, 1982 30. Lakonishok, Josef and Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W.,
“Contrarian investment, extrapolation and risk,” The Journal of Finance, vol. 49, no.5, pp. 1541~1578, 1994
31. Malkiel, Burton G., “Rerturns from investing in equity mutual funds 1971 to 1991,” Journal of Finance, vol. 50, pp. 549~572, 1995
32. Marshall, B.R. and Young, M.R. and Rose, L.C., “Candlestick technical trading strategies: Can they create value for investors,” Journal of
Banking & Finance, vol. 30, pp. 2303~2323, 2006
33. Nofsinger, John R, “The Psychology of Investing,” New Jersey,
Prentice Hall, 2002
34. Pettengill, Glenn N. and Jordan, Bradford D., “The overreaction hypothesis, firm size, and stock market seasonality, Journal of
Portfolio Management, vol. 16, no. 3, pp. 60~64, 1990
35. Sharpe, W. F., “Mutual fund performance,” Journal of Business, vol.
39(1), pp.119~138, 1966
36. Shefrin, Hersh, “Beyond greed and fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing,” Oxford, Oxford University
Press, 2000
37. Shefrin, H., and Statman, M., “The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence,” Journal of Finance, pp.
777-790, 1985
38. Skypala, Pauline, “Variations on a theme,” FT Business, 1998 39. Solt, Michael E., and Statman, Meir, “Good companies, bad
companies,” Journal of Portfolio Management, vol. 15 no. 4, pp. 39~44, 1989
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
41
40. Thaler, R., and Johnson, E. J., “Gambling with the house money and trying to break even: The effects of prior outcomes on risky choice,”
Management Science, vol. 36, pp. 643-660, 1990
41. Treynor, J. L., “How to rate management investment funds,” Harvard
Business Review, vol. 43(1), pp.63~75, 1965
42. Tversky, A., and Kahneman, D., “Belief in the law of small numbers,”
Psychological Bulletin, vol. 76, pp. 105-110, 1971
43. Tversky, A., and Kahneman, D., “Availability: A heuristic for judging frequency and probability,” Cognitive Psychology, vol. 5, pp. 207-232, 1973
44. Tversky, A., and Kahneman, D., “Judgment under uncertainty:
Heuristics and Biases,” Science, vol. 185, pp. 1124-1131, 1974