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第一章 緒論
第一節 研究背景
如何在市場獲利一直是所有投資人希冀的目標，傳統的投資理論以 Fama
（1970）提出的效率市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）為尊，若 市場具有效率性，則股價會充分反應所有的訊息；反之，股價將無法反應所有的 訊息，投資人有機會藉由特定的操作策略獲得超額利潤。效率市場假說主要建構 在三個假設下：第一，投資者是理性的，因此證券價格能夠合理地被評價；第二，
即使有些投資者是非理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能相互抵銷彼此 對價格的影響；第三，若部分投資者有相同的非理性行為，理性的套利者仍可使 證券價格回到合理的價格。總括來說，效率市場假說認為投資人是理性的，投資 人的個別心理和行為並不會對市場造成影響，因為即便有非理性的投資人也因為 行為隨機對市場不具影響力，加上套利者的存在，這些市場力量可以將偏離的價 格引導回正常價值。但是到了 1980 年以降，愈來愈多學者們發現市場效率假說 的 預 測 價 格 和 實 際 價 格 有 所 差 距 ， 許 多 實 證 結 果 更 顯 示 市 場 有 異 常 現 象
（anomalies），例如和公司有關的小公司效應（small firm effect）、本益比效應
（price/earnings effect）、面值市值比效應（book value/market value effect），
和時間有關的元月效應（January effect）、週末效應（weekend effect），和投資 策略有關的動能策略（momentum strategy）、反向策略（contrarian strategy）
等，行為財務學（behavioral finance）因此獲得更多的重視和討論。
傳統上，投資 不外乎 使用技術分析 （ Technical analysis ）和基 本分析
（Fundamental analysis）作決策，隨著行為財務學的發展，愈來愈多的投資人 行為被研究，行為財務學是否被實際應用在投資領域也成為話題，部分投資公司
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也開始將行為財務學的概念導入共同基金的投資當中。
根據不同的投資屬性、需求、期望等因素，共同基金也展現了多元的面貌。
歐美地區共同基金的分類，主要以基金的發行方式、投資標的或是投資策略等，
大致可分為股票型、債券型、混合型、貨幣型。台灣根據中華民國投信投顧公會 所做的基金績效評比分類，大致分為股票型、平衡型、債券型、貨幣市場型、組 合型和其他類型等。各主要類型下再細分，如平衡型包括國內、跨國、模組等不 同分類。不同的分類隱含基金的不同屬性，為了滿足不同投資人的需求，各式各 樣不同型態的共同基金如雨後春筍般增加。
共同基金標榜專業投資人和強大的研究團隊，但是隨著競爭加劇，為了創造 區別性，開始出現許多不同型態和類型的基金。計量基金強調程式模組交易，利 用設計的程式模組，挑出值得投資的標的，以高持股檔數、低周轉率、期貨避險 等手段進行投資，目的是用技術分析模型取代人為的判斷，忠實執行共同基金的 既定政策。主題式基金關注市場趨勢，不論是原物料、綠色商機、糧食議題等，
都是結合時下最流行的議題，利用群眾的羊群效應、代表性偏誤吸引投資人。行 為財務學基金則是試圖利用人們心理上的偏誤創造投資報酬率，將投資人的偏誤 歸類、統整、系統化，據此選股、買賣，目標賺取高於市場報酬的穩定超額利潤。
第二節 研究動機與目的
多數投資人在台灣的股票市場總是輸多贏少，有人歸咎資訊不對稱、專業能 力不足等原因，造成散戶投資人幾乎無法在市場獲利，因此共同基金被廣泛的鼓 吹，藉由集結小額投資人的資金，交由專業的經理人操作，預期達到雙贏。但是 綜觀市面上的共同基金，績效有好有壞，而且好壞差異頗大，甚至現在表現好的 基金往往不代表未來仍值得信賴，Hendricks、Patel and Zeckhauser（1993）、
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Brown and Goetzmann（1995）及 Elton, Gruber and Blake（1996）等的研究 結果雖然大都傾向基金績效具有相當的持續性，不過持續性大部分來自表現不佳 的基金持續不佳，較小部份來自表現優良的基金繼續保持領先。此外，如 Malkiel
（1995）及 Brown and Goetzmann（1995）皆發現某些樣本期間存在顯著的績 效反轉現象，亦即前期表現較佳的基金在次期反而表現不佳。Barber, Lee, Liu and Odean（2009）的研究亦指出台灣散戶投資人在 1995 年 1 月到 1999 年 12 月這五年間的股票市場中，交易損失的金額 2,490 億台幣恰巧是法人的獲利金額，
這當中還不包含交易佣金（3,020 億台幣）和證交稅（3,190 億台幣）的損失，
可見不僅在扣掉交易成本前散戶已經賠錢，加計交易成本後的虧損更是驚人，這 些現象背後隱含投資人的心理偏誤（psychological biases），例如過度自信伴隨 過度交易，造成交易成本的升高；又如認知失調的心理造成虧損的股票不敢賣，
賺錢的股票抱不住。
實證上，傳統財務學無法解釋的現象也開始由學者藉由行為財務學的範疇提 出相關研究報告，如 De Bondt and Thaler（1985）的研究認為投資人存在過度 反應（overreaction)，發現股票 3 年後累積報酬率出現反轉，於是提出了反向策 略（contrarian strategies），建構同時買入前期輸家和賣出前期贏家的投資組合，
未來可獲得超額報酬。然而，Jegadeesh and Titman（1993）的研究則呈現完 全不同的結果，他們發現市場短中期存在反應不足（underreaction）的情形，股 價呈現「強者恆強，弱者恆弱」的現象，因此提出動能策略（momentum strategies），
建構同時買進前期贏家和賣出前期輸家的投資組合，在短中期下將可獲得超額報 酬。Conrad and Kaul（1998）則發現投資者的過度反應是長期下的現象，中期 市場則存在反應不足，就長期（三至五年）而言，反向策略會獲得顯著之利潤，
中期而言（三至十二個月），動能策略會獲得顯著之利潤。
假使能洞悉投資者的心理與行為特性從而進行選股、投資，應該能從中獲利，
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國外投資管理公司紛紛推出「行為財務學共同基金（Behavioral Finance Fund）」
（陳正佑，2002），例如荷蘭銀行（ABN AMRO Asset Management）在 2001 年 推 出 的 日 本 投 資 行 為 機 會 基 金 （ Behavioral Finance Style Japanese Universe），ABN 在 1995 年就開始建構量化的交易模組（Quantitative Trading Model），該基金主要著重在四大心理偏誤因素：印象偏誤（image bias）、過度 反 應 （ overreaction ）、 反 應 不 足 （ failure to accept structural pattern or underrection），以及過度自信（overconfidence）。此外，JP Morgan 在 1995 年推出行為財務學基金，之後更募集了一系列不同投資地區的行為財務學基金
（The Intrepid Funds），相較於 ABN，JP Morgan 著重在過度自信和損失趨避
（loss aversion）兩種行為偏誤。
投資人的心理偏誤是造成市場不效率的原因之一，就台灣市場而言，前面提 過的散戶總損失除了來自交易成本和證交稅外，交易損失等於法人的所得，在這 樣的情況下台灣仍是高比重的散戶市場，顯示出台灣散戶投資人的投資績效和自 我想像差距頗大的現實，也顯示出行為財務學在台灣市場上應有其發揮的空間，
目前行為財務學這門新興的領域尚未實際應用在台灣的投資市場，市面上也沒有 看到類似的行為財務學共同基金，鑒於國外已經行之有年，這套投資方式在台灣 是否有獲利的空間是本研究所好奇的。行為財務學的出現不僅提供了效率市場假 說外的其他解釋，也直接提供了投資操作的另一套思考方式，本研究希望能對行 為財務學的發展做出彙整，並且探討動能策略和反向策略在台灣的股票市場之適 用性，分別利用形成期三、六、十二個月和觀察期三、六、十二個月總共九種組 合搭配，觀察動能策略和反向策略在台灣對行的可行性，提供有別於傳統投資策 略外的新投資方向。
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