第二章 文獻探討
第二節 行為財務學
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動產和能源基金，合計共挑選 32 檔。研究顯示，主題基金之淨值及報酬率隨持 有期間之拉長而變惡化，一年後僅剩 8 檔淨值高於面額，其中以網通基金及不動 產基金最為明顯，品牌基金及能源基金亦有此趨勢，惟觀察期間不夠長，未來幾 年值得密切觀察其後續之變化。規模方面，成立後兩、三年內幾乎都僅剩不到原 先成立的一半規模。投資熱度部分，一開始往往吸引了大批投資人，但是兩年後 超過半數的基金受益單位低於原先的五成。四種主題式基金，幾乎成立一年內熱 度就已經消失，兩年之後，市場及投資人熱度更表現出大幅衰退。
主題式基金的興起除了源自經濟趨勢外，如能源危機（石油、替代能源價格 飆漲）、地球暖化（糧食、再生能源竄升）、金融海嘯（黃金、貴金屬價格狂飆）
等，也來自於發行公司的推波助瀾，鋪天蓋地的廣告和電視報導，將資金一波波 帶入相關議題，使得議題持續延燒，吸引更多的投資者進入市場，在這種情況下 投資者很可能陷入以下兩種偏誤：代表性（representativeness）、可取得性
（availability）。相關議題的股票或是商品價格持續上漲，使投資人認為可能持續 上漲而忽略其他因素，代表性偏誤產生；媒體的大篇幅報導，使投資人極易取得 相關資訊，進而相信報導，可取得性偏誤產生。
第二節 行為財務學
行為財務學主要以 Kahneman and Tverskey（1979）所提出的展望理論
（prospect theory）為基礎，進而解釋現代財務學所無法解釋的異常現象或衍生 推導其它理論模型，以及進行相關的實證研究。Shefrin（2000）認為行為財務 學研究的主題可分為三類：
一、經驗法則的謬誤（heuristic-driven bias）
經驗法則是指人們在面對未知的問題時，通常會採用試誤法（trial and error），
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藉此產生一套行為準則（rules of thumb），但這個過程通常會導致其他的錯誤，
現代行為學和心理學在辨識經驗法則與可能的相關錯誤上已有很大的發展，行為 財務學家藉由這方面的發展引進相關的研究方法，透過對金融市場價格變動的研 究，對投資人的行為有更進一步的認識。常見的經驗法則謬誤將在以下做更詳細 的探討。
二、框架相依理論（frame dependence）
投資人對情境和問題的敘述不同而有不同的抉擇，行為財務學認為除了客觀 的考量外，投資人對風險與報酬的主觀認定，會深深受到如何去『框架』、『定義』
問題進而影響決策。
框架相依包括幾種情況：處分效果（disposition effect）、私房錢效果（house money effect）、自我控制（self-control）、後悔和認知錯誤（regret and cognitive dissonance）等。
私房錢效果是指前次的利得會影響後續的決策。Thaler and Johnson（1990）
發現在某些情況下，前次的利得會增加個人參與賭局的意願。Barberis, Huang and Santos（1999）發現，在市場上漲後，會使投資人對風險的容忍度增加，
降低了風險溢酬的要求；同樣的，在市場下跌之後，會使投資人對風險的容忍度 降低，而使風險溢酬增加。
許多學者認為個人在做決策時會因為後悔而痛苦。Kahneman and Tverskey
（1982）認為，後悔是個人發現因為太晚做決定，而使得自己喪失原有較好機 會。他們也發現，雖然實現獲利的股票會產生驕傲感，但隨著賣出股票的股價持 續上漲，投資者的驕傲感會下降，並產生賣太早的遺憾。Kahneman and Riepe
（1998）認為後悔和投資人過度看重實際付出損失，卻較不在乎未實現利得有 關。Shefrin（2000）提到，後悔對個人來說，是一種除了損失之外，還會對損
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失產生負責的感受。後悔可能會影響個人的決策，為了避免後悔，個人比較沒有 強烈的動機去改變，可能會依循過去的原則，目的就是為了使未來後悔的可能性 降到最低。這也導致某些投資人使用股利而不是賣股票來取得消費所需的費用，
因為害怕賣了股票之後會因失去賺資本利得的機會而感到後悔。Shefrin and Statman（1985）認為後悔理論也可以解釋處分效果，投資人避免賣出賠錢的股 票是為了不要實現錯誤，不想要產生遺憾後悔，賣出賺錢的股票則是因為擔心以 後股票下跌，又會因為沒有出售而感到後悔。
認知錯誤是當個人對所面臨的情況和他們心中的想法和假設不同時，所產生 的一種心理的衝突。Goetzmann and Peles（1993）認為認知錯誤可以用來解釋 下列觀察到的現象：資金流入績效極好的基金的速度遠比資金從績效極差的基金 流出的速度要快得多，這是因為持有績效不好基金的投資人不願意面對他們已經 遭到損失的事實。Festinger（1957）認為個人可能會採取消極行動降低認知錯 誤，譬如可能避免新資訊或是極力為自己錯誤的想法辯護。
三、無效率市場（inefficient market）
行為財務學認為經由前述的經驗法則謬誤與框架相依理論的影響，將導致市 場價格偏離理論價格。要探討市場的效率性，可先檢定報酬率是否具有可預測性，
效率市場假說以隨機漫步理論為基礎，認為報酬率是無法預測的，但目前實證上 卻發現了數種趨勢，可用來獲取超額報酬，此外一些異常現象，和公司有關的小 公司效應、本益比效應、面值市值比效應，和時間有關的元月效應、週末效應等，
都顯示出一致和可預測性，並非隨機漫步的不可預測。
由於本研究欲從投資者之心理偏誤來討論投資組合的建構，故屬於經驗法則 偏誤之範疇。在金融市場中，顯而易見的經驗法則偏誤包含代表性偏誤、過度反 應、反應不足，以及過度自信等心理偏誤。
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一、代表性偏誤（representativeness）
所謂的代表性偏誤指的是投資人會以一般的刻板印象作為判斷的基礎
（Nofsinger，2002）。人類的大腦為了快速整合處理大量資訊，會利用「相似性」
做出篩選，將具有類似性質的事物歸納。Grether（1980）和 Tverskey and Kahneman（1971、1973、1974）認為個人在評估某事件發生的可能性時，常 常過度依賴自己所感受到其他相似事件的經驗卻不重視整個母體的狀況，誤以為 小樣本也適用大數法則（law of large numbers）。而在金融市場中，代表性會使 得投資人將好公司與高投資獲利劃上等號，認為獲利能力強、高營收成長率，以 及管理品質優良公司的股票，其價格上漲的幅度必會高於其它公司的股票，然而 諸多的實證結果顯示事實未必如此。
Solt and Statman（1989）認為公司的成長機會可以利用該公司的Tobin’s q 來衡量。他們將1960年至1977年間246家公司的Tobin’s q分成五組，並分別計 算每組權益市場價值及盈餘收益率（earnings yield）的中位數，結果發現Tobin’s q和價格／盈餘比（price/earnings ratio）及權益的市場價值呈現正向關係，利用 價格／盈餘比及權益的市場價值作為成長機會的代理變數用以預測超額報酬。結 果發現。有成長機會公司（最高Tobin’s q組）的超額報酬最小且為負；而無成長 機會公司（最低Tobin’s q組）的超額報酬最大且為正，換句話說，成長股的報酬 低於價值股的報酬。
Lakonishok, Shleifer and Vishny（1994）將成長股稱為明星股（glamour stocks），研究1963年4月至1990年4月NYSE及AMEX的公司，他們利用研究期 間的前五年作為判斷明星股及價值股的標準，衡量的標準為權益帳面價值／權益 市場價值比、現金流量／價格比（cash flow-price ratio）、盈餘／價格比，以及 過去的銷貨成長。研究結果發現價值股之報酬優於明星股之報酬，可能的原因是 投資者往往對於明星股給予過多的成長預期，除此之外，價值股不僅報酬率表現
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較佳，風險也並未比明星股來得高。
劉秉龍（2002）探討 1996 年 1 月至 2001 年 9 月台灣股票市場成長股及價 值股的投資績效比較，其利用市價／每股淨值比、市價／每股盈餘比，以及市價
／每股銷貨比作為成長股與價值股之分類標準。研究結果發現，無論利用何種分 類方式，成長股之報酬皆顯著落後於大盤，而價值股的平均報酬率皆優於大盤，
特別是以市價／每股盈餘比為分類標準時更為明顯。
由以上文獻可以發現，代表性偏誤可能使投資人認為成長股有較佳的成長機 會而傾向購買，但是，實際上，價值股的報酬不僅優於成長股，而且風險相對也並 未比成長股來得高。
二、過度反應（overrection）
從過度反應的觀點來看，目前報酬率偏高的贏家（winers），在未來應會承 受低報酬率；而目前報酬率偏低的輸家（losers），在未來則會享受到高報酬率
（Pettengill and Jordan，1990）。簡單來說，過度反應指投資人對於某一事件過 度重視，導致反應過大，致使股票價格偏離均衡(報酬過高或過低)，經過一段時 間或是出現新的訊息時，投資人會發現先前所犯的錯誤，並做出對應的修正，致 使股票價格反轉，回到其應有之合理價格。
De Bondt and Thaler（1985）以 1926 年 1 月至 1982 年 12 月間 NYSE 股 票為對象，將三年內表現優於大盤的股票歸為贏家投資組合，而三年內表現落後 大盤的股票歸為輸家投資組合，分別計算接下來三十六個月內的平均表現。在排 除了季節、公司規模和風險因素後，發現輸家組合表現超過大盤 19.6%，相對的，
贏家組合卻落後大盤 5%。這個研究隱含過度反應效果是不對稱的，輸家組合的 過度反應大過贏家組合；此外，過度反應的現象大多發生在測試期間的第二至第 三年間。而 De Bondt and Thaler（1987）的後續研究，除了再次驗證過度反應
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之外，亦試圖探討股價反轉的原因，但股價反轉的原因並無法由季節、公司規模 和風險因素獲得充分解釋，認為過度反應和投資人的行為相關且市場無效率的確 存在，投資人對於非預期事件的過度反應普遍存在投資市場中。
Chopra, Lakonishok, and Ritter（1992）使用 1926 年至 1986 年的 NYSE
Chopra, Lakonishok, and Ritter（1992）使用 1926 年至 1986 年的 NYSE