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第一章 緒論
第一節 研究背景
股票市場中大家最關注影響報酬率的因素，而風險與報酬的不論在理論是和 實證上都有相當密不可分的關係。以理論上最為大家所熟知的資本資產訂價 (CAPM)模型，為基於風險資產期望收益均衡基礎上的預測模型之一。傳統 CAPM 模型解釋系統風險是為一解釋資產超額報酬的唯一因子。當股票市場景氣熱絡時，
也就是股票市場呈現漲多跌少的情況時，擁有高系統風險因子的單個個股或股票 組合較低系統風險的資產組合的獲利狀況還佳；反之，在股票市場景氣慘綠時，
股票市場呈現跌多漲少時，高風險因子的資產組合損失程度更大，此時，低風險 因子得投資組合可提供一個避險機會。CAPM 給出了一個非常簡單的結論：只有 一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。因此大量實證論 文去印證 CAPM 的可靠性。但是，卻出現了一部分違反 CAPM 理論的結果。之後，
理論上又把 CAPM 的一些假設做了改變，其中，Merton(1973)提出的跨期資產定 價模型(ICAPM)可用來衡量跨期的風險與報酬之間的關係。
風險因子在傳統 CAPM 理論上已不為固定的值，許多研究都證實風險因子的變 數如β值或者是資本資產報酬的變異數或與市場的共變異數都會隨著時間而改變，
而不是一個固定的常數。甚至發現報酬的波動變異在面對正向資訊或是負向資訊 時會呈現不對稱的衝擊反應。而本身財務序列資料大多有波動群聚的特質，亦即 大波動伴隨大波動，小波動伴隨小波動。股價的波動度難以預測，因此，股價波 動度的影響因素及特性也是許多文獻探討的重點。由於股價波動度難以預測造成 傳統 CAPM 理論顯然在現代金融市場中已經式微。我們應該考慮風險因子的時間 變動性再去探討風險與報酬的關係才會更有探討價值，因此，有許多文獻利用各
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種模型方法去捕捉股價波動的變異性。
ICAPM 的理論為: 投資人在多期模型中，資產在不同時期不同狀態下會有不同 的價格，資產報酬的變化屬於動態性質，Merton（1696,1971,1973）認為投資者 會作跨期的資產選擇，如果投資機會隨著時間改變，則在連續時間模型下，投資 者除考慮當期的資產報酬也預期未來的資產報酬，並將與預測未來市場報酬有關 的變數也納入考慮中。
Merton(1973)以 ICAPM 理論模型市場超額報酬主要可以兩個方面來預測:一為 市場與資產組合的共變異數。二為以代表投資機會的狀態變數與資產組合的共變 異數來預測。因此，在均衡條件下，投資者持有資產ｉ的報酬是該資產的期望報 酬率𝑅 。期望報酬包括了系統風險（𝜌 ）的報酬以及總合投資機會集合中不確 定變動的風險報酬。
雖然提出了 ICAPM 理論修正了傳統 CAPM,我們照理應該可以更加確定風險與報 酬之間的關係，那就是高風險高報酬的關係。但是,卻還是有文獻顯示並無一定 關係，甚至出現負向顯著關係。Bali(2008)使用 ICAPM 來估計跨期的美國各產業 預期報酬與市場風險因子之間的關係，在未考慮橫斷面資料一致性時，估計結果 每個產業有出現不顯著且正負不一致的關係。但在考慮橫斷面資料一致的因素後，
證實了所有產業都符合高風險高報酬的關係，也就是正向關係，並且具有顯著力。
除了市場風險因子外，另外考慮了其它投資機會的狀態變數加入，也得到了符合 經濟理論上對資產報酬的關係。
根據股超額報酬與市場投資組合的共變異數所代表的風險值去預測個股超額 報酬為 ICAPM 的建構基礎。因此，共變異數常被做為風險管理的衡量值，而斜率 值則代表為平均相對市場風險趨避程度。許多文獻發現資本資產報酬的變異數及 共變異數是隨時間變動的。因此我們考慮市場風險因子應考慮條件共變異數。了 解台灣各類股的市場風險因子的特性也是投資人不可不關心的一項指標。
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Bali(2008)以條件共變異數當做市場風險因子，並觀察各產業條件共變異數之 持續性，如此可用來判斷各類股對於市場風險衝擊的持續性。本文以台灣八大產 業類股作為橫截面資訊探討市場風險因子與各類股超額報酬的關係是否如同 ICAPM 理論的高風險高報酬的特性並且觀察各類股對於市場條件共變異數的持 續性程度之大小。
由於台灣各類股隨著產業特性不同，報酬波動性可能也隨之不同，詹前浩(2002) 探討台灣金融、電子營建、百貨貿易類股價指數與股價報酬波動的不對稱效果。
發現研究報酬波動比較，電子類股的波動度會最大，次為營建業，百貨業類股最 小。因此，影響台灣各類股報酬的市場風險因子對報酬率的關係也有可能隨之不 同。台灣八大產業的風險值特性也是本文所想要探討的重點之一，了解了各大類 股的風險值特性可能對於以產業做為投資組合的風險分散指標的投資客來說有 增加類股投資分配相關資訊的幫助。
金融海嘯在 2008 年爆發，並且影響力迅速蔓延全球，讓投資人在此段期間都 遭蒙不小損失，許多文獻也證實其系統風險值在金融海嘯時都有顯著的改變。其 中，謝明霖(2009)研究台灣八大產業類股及其主要個股隨時間改變的系統風險β 值，研究發現金融海嘯事件是類股及各股的β值，除塑膠石化類股以及兆豐金、
開發金外，其它類股與個股皆發生結構性轉變。顯示台灣大部分產業的系統風險 值都在金融海嘯下發生改變。而既然台灣大部分產業相關文獻的實證結果都顯示 系統風險值在金融海嘯時期會有顯著改變，本文也另外觀察期金融海嘯時期間的 系統風險值是否有顯著變動。
本文一開始選擇用雙變量 GARCH 模型中的 BEKK 模型估計台灣八大各類股產業 的市場風險因子，及其它投資機會影響各類股報酬率的風險因子，我們先未考慮 橫斷面資料一致性去估計各產業單獨對市場風險因子的關係，依據估計的結果觀 察我們是否可以在股市呈現空頭或多頭情形下，依照個別產業類股的風險溢酬特
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性，進而提供投資人相關投資決策做來規避風險或增加獲利性。畢竟，在面對風 險下投資不同類股是投資者非常熱烈討論的議題。再來考慮橫斷面資料一致性，
我們估計所有各類股都適用的個別產業對市場風險因子和報酬的關係是否符合 ICAPM 的理論。
第二節 研究動機與目的
一、探討台灣八大產業所代表風險值的條件共變異數及條件β值特性，並觀察是 否在金融海嘯時期的風險值在八大產業中有明顯改變。
二、藉由 ICAPM 理論為架構，在未限制各類股斜率一致的風險報酬關係時，分別 探討台灣八大類股對於風險與報酬的關係，並以此觀察各類股受到市場風險 影響的程度，提供投資人在面對風險下做出正確的投資組合以達到損失最 小。
三、在考慮所有產業橫斷面資料的一致性下，也就是台灣八大產業的市場風險因 子的斜率控制在一個固定參數下，是否符合高風險高報酬的特性
四、除了針對市場風險對個股的超額報酬關係，另外增加影響未來投資機會的總 體變數的風險因子下，其市場風險因子與各類股報酬的關係是否會改變，並 且探討其他投資機會的總體因素的風險因子和各類股報酬率的關係是否具 有經濟合理性關係。
第三節 研究流程與架構
第一章 緒論:包含研究背景、研究動機與目的及研究架構，提出本篇論文 所想要探討的問題，並描述本篇論文的主要概念。
第二章 文獻回顧:提出文獻確立其財務理論基礎為架構，在引用相關文獻