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其中變數右下標 g 表示成長期公司，下標 m 表示成熟期公司，即𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖
表示第 i 個成長期生技公司 IPO 總金額，同理，𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖表示第 i 個成熟期生 技公司 IPO 總金額，以下 g, m 之下標不再多做贅述。INNC 表示第 i 個公司的 創新資本，CUSC 表示第 i 個公司的顧客資本，HUMC 表示第 i 個公司的人力資 本，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示第 i 個公司的會計原則，ROE 表示第 i 個公司的股東權益報酬率，NI_M 表示第 i 個公司的盈餘管理，U_R 表示第 i 個 公司的承銷商聲譽，H_M 表示第 i 個公司的生技產業熱市，U_P 表示第 i 個公司 的折價發行程度。
第三節 變數定義與特性
敘述完上述之模型驗證假說：哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成 功有正面的關聯性，在已充分了解本研究之研究方向和方法，以下將正式定義 變數，並介紹如何整合諸多因子，以形成本研究欲探討的智慧資本。
壹、 應變數 IPO 成功
本研究沿用 David L. Deeds et al. (1997) 的文獻觀點所示，IPO 最主要 的目的是為公司籌措一定的資金，故衡量 IPO 成功應為公司 IPO 的總金額扣除 承銷費用且假設所取得的總資金皆完全由公司、公司持有人持有。但本研究做 些微修正，強調控制在並未折價發行的情況下，公司仍能籌措到預計的資金規 模。
IPO 成功 (IPOvalue) = 公司上市櫃承銷價 × 公司釋出之股數 – 總承銷費用
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參考資料：David L. Deeds, Dona Decarolis, Joseph E. Coombs(1997)；Keller (1997)；Barth, Clement, Foster, Kasznik,(1998)；Grossman(2000）；Ulrich(2001)；Richard A. Heiens, Robert T.
Leach and Leanne C. Mcgrath(2007)；Maran Marimuthu, Lawrence Arokiasamy, Maimunah
Ismail(2014)；Renato Sydler,Stefan Haefliger,Robert Pruksa(2014)；Cristina Quintana-García, Carlos A. Benavides-Velasco(2015)；傅坤泰(2001)；李大賽、吳瑞霞、劉兵(2016)；林文政、王炯能 (2006)；邱垂昌與洪福讚 (2008) Pearson 相關係數，N=102
1 2 3 4 5 6 7 8
專利持有數量(patents) 1.1406
研發費用(RD) 1.5224
無形資產扣除商譽(IA) 1.1214
行銷費用(AD) 1.4818
員工生產力(avgsales) 1.2500
員工平均教育程度(Empl_E) 1.4885
離職率(leave_) 1.2844
平均員工年齡(avgage) 1.1557
樣本數：102 項
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同時考量替代變數之間的相關係數應小於 0.7 避免高度相關、膨脹因子 (VIF)需小於 5，避免共線性。上表 4-6 與 4-7 為自變數之相關係數和膨脹因 子。為此本研究將專利持有數量、研發費用、無形資產扣除商譽作為創新資本 的替代變數；行銷費用作為顧客資本的替代變數；員工生產力、員工平均教育 程度、離職率、平均員工年齡作為人力資本的替代變數。
參、 控制變數
參考過去文獻之控制變數，多針對公司基本資料、規模結構、獲利能力與 外在環境，為此，本研究亦避免這類因素影響，方得以真正探討智慧資本對公 司 IPO 成功的影響。
盈餘管理 (NI_M)
本研究為避免公司在上市櫃前進行盈餘管理，為使其在 IPO 時期，投資人 看見相對高的淨利，讓公司 IPO 成功機率提升。Cristina Quintana-García et al.(2015)亦有控制此變數去避免財務操作。因此本研究將盈餘管理做為控 制變數。
盈餘管理 = 虛擬變數 (當 IPO 期間的前兩年皆有淨利則為 1，其他則為 0)
會計原則 (Acc_c)
因在民國 102 年，台灣會計準則轉而使用國際會計準則(IFRS)，這樣的改 變可能使無形資產的認列有所改變，針對重估的價值衡量有所差異，為此，本
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研究蒐集資料的過程中，亦將資料分為兩塊，IPRS 和 GAAP。
會計原則= 虛擬變數 (當資料依 IFRS 而編列，則為 1，其他則為 0)
總股本數 (Comm_S)
Cristina Quintana-García et al. (2015)、David L. Deeds et al.
(1997) 皆提及應避免公司規模不同，可能使其價值不同之影響。為此，本研究 將公司規模做為控制變數，同時考量公司 IPO 當時的新股發行。
總股本數 = IPO 前已流通在外股數 + 新增股數
股東權益報酬率 (ROE)
本研究為避免各生技公司原先的財務表現影響到欲探討的智慧資本對 IPO 成功的影響，參考 Bernadette M. Ruf (2001) 所提及衡量公司財務表現的指 標「股東權益報酬率」，作為本次的控制變數。
股東權益報酬率 = 前年稅後損益/前年平均股東權益淨額
承銷商聲譽 (U_R)
本研究認為承銷商的聲譽將有效提升公司 IPO 成功的機率，如 Chamu (2014)所提及的，聲望高的承銷商在發行上通常風險較低，能夠提供公司更多 市場上的訊息、專業。因此本研究利用 TEJ 尋找歷年各承銷商所承銷之上市
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櫃、公債等營業收入，計算每年獲利前三大的承銷商，並將之視為相對有聲望 之承銷商。
承銷商聲譽 = 虛擬變數
(當公司上市櫃之主辦承銷商為該年度前三大，則為 1，其他則為 0)
生技產業熱市 (H_M)
David L. Deeds et al. (1997) 提到在熱市的階段，往往市場會給予較高 的評價，因此本研究統計每年的 IPO 總金額，並製作盒鬚圖、挑出離群值並將 之視為本研究之生技產業熱市。
生技產業熱市 = 虛擬變數 (當該年為生技股熱市，則為 1，其他則為 0)
折價發行 (U_P)
本研究認為僅僅使用 IPO 總金額作為 IPO 成功的替代變數，略顯不完整，
總金額乃為價與量的相乘，並未真正顯現公司是否有折價發行去因應市場的需 求，若為大幅度的折價發行以求完全兜售，籌備到既定金額，本研究認為此不 應為 IPO 成功的範例。故在本研究中，將折價發行視為控制變數，在沒有折價 發行的情況下，仍籌得公司需要的資金，方得為 IPO 成功。
折價發行 (U_P) = 1 – ( 第一天交易的收盤價 / 承銷價 )
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譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表 示平均員工年齡，NI_M 表示盈餘管理，Acc_c 表示會計原則，Comm_S 表示總股本數，ROE 表示股東權益報 酬率， U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱市，U_P 表示折價發行程度。本研究樣本資料蒐集方式與諸多學者的不大相近，由於台灣生技產業公司上市櫃前的財務資訊，並無一套 完整的資料庫整理，故本研究在樣本蒐集的過程中，只能透過公說書搭配部分自己的假設
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成長期(Growth) 成熟期(maturity)
variables mean standard dev. min max mean standard dev. min max mean diff p value
變數定義：IPOvalue 表示 IPO 成功，patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商 譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表 示平均員工年齡，U_P 表示折價發行程度，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示會計原則，ROE 表示股東權 益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱市。
如表 4-9 所示，可以發現成長期公司平均的 IPO 總金額 (IPOvalue) 660 百萬新台幣元，IPO 規模顯著大於成熟期平均的 IPO 總金額 236.6 百萬元；細 看智慧資本中的替代變數，研發費用 (RD) 支出與無形資產扣除商譽 (IA) 亦 是在成長期公司顯著大於成熟期；反之，在行銷費用 (AD)中，成熟期公司則顯
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著大於成長期公司，其中乃因部分成長期公司其實並沒有產品兜售，即沒有行 銷費用的支出必要；而員工平均生產力 (avgsales) 也因成長期公司部分沒有 營收而相較於成熟期公司的員工平均生產力來說顯著的低。。
在控制變數中，有一個有趣的發現，可以看見在折價發行 (U_P) 上，平均 成長期公司相較於成熟期來說折價發行的程度顯著的低，即指成熟期的公司處 穩定階段，未來發展的機會、成長空間較少，為說服投資人在 IPO 時讓公司得 以募足資金，可能需要較大幅度的降價求售或是近期財務表現較佳，可以看見 上市櫃前的平均盈餘管理 (NI_M) 和股東權益報酬率 (ROE)，成熟期公司也都 相較成長期顯著的多。
第伍章 實證研究與分析