價值攸關的智慧資本對不同生命週期公司 IPO成功的影響 － 以台灣生技產業為例 - 政大學術集成
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(2) 摘要 生技產業由於它有投資期間較長的特性，初期需要大量的資本投入且不確 定性相對高，也常有多年虧損，我們較無法透過一般的財務數字走勢或財務比 率去評斷一家生技公司的好壞與價值，故公說書無形資產揭露所形成的智慧資 本是否價值攸關，讓公司能在不折價發行的情況下成功募得資金乃本研究的重 點與不同以往文獻的 IPO 成功設計，透過實證研究找出對台灣生技產業 IPO 成 功有所影響的價值攸關智慧資本。. 政 治 大 本研究衡量三大智慧資本：創新資本、顧客資本、人力資本，分析其價值 立. ‧ 國. 學. 傳遞，探討是否會影響公司成功上市櫃，又為避免不同生命週期其特性有所不 同，而選擇將之分拆為：成長期與成熟期，分別探討避免相互影響，並研究兩. ‧. 組的智慧資本影響程度差異。. sit. y. Nat. al. er. io. 以主計處之產業分類，取 2000 年至 2017 年台灣上市櫃的生技公司做為樣. v. n. 本，共 102 家，對半分成兩組，利用多元迴歸分析。實證發現： (1) 創新資本. Ch. engchi. i n U. 對成熟期公司 IPO 成功為負向顯著的影響 (2) 人力資本中的員工生產力對成熟 期公司 IPO 成功為正向顯著的影響 (3) 創新資本中的研發費用、無形資產扣除 商譽對成長期生技公司 IPO 成功之影響較成熟期正面；反之顧客資本中的行銷 費用對成熟期的生技公司 IPO 成功之影響較成長期正面。. 關鍵字：台灣生技產業、上市櫃公司、智慧資本、IPO success i. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(3) Abstract Due to Biotechnology Industry’s longer investment term characteristic, great amount of capital expenditure in the early stage and higher uncertainty, we can’t use general methods like financial performance to judge a biotech company’s value. So, this study will focuses on whether investors truly understand the value-related intellectual capital when intangible assets disclosed from IPO prospectus and let company’s IPO successraising the fund without underpricing. Hoping that this thesis can find the key intellectual capital through empirical research which highly affect IPO success.. 政 治 大. This study measures three intellectual capitals: Innovation capital, Customer capital and. 立. Human capital, and analyzes which factors will affect IPO success. To avoid ignoring. ‧ 國. 學. the value of life-cycle which leads wrong analysis, this study separates data into two groups: growth and mature. After that, I’ll analyze the difference between levels of. ‧. effects.. sit. y. Nat. These samples consisted of 102 firms and are selected by DGBAS and TEJ which IPO in 2000 to 2017. By Multi factor regression method, the model suggests: (1) Innovation. io. n. al. er. capital has a significantly negative effect to mature company’s IPO success. (2) Average. i n U. v. sales in Human capital has a significantly positive effect to mature company’s IPO. Ch. engchi. success. (3) R&D expense and intangible asset in Innovation capital has more positive effect to growth companies’ IPO success than mature companies. On the contrary, advertising expense in Customer capital provides more value-related information in the mature companies IPO success than in the growth ones.. Key words: Intellectual capital, Taiwan Biotechnology industry, IPO success. ii. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(4) 目錄 摘要................................................................................................................................. i Abstract ..........................................................................................................................ii 目錄...............................................................................................................................iii 圖表目錄....................................................................................................................... iv 第壹章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節. 研究背景與動機........................................................................................ 1. 第二節. 研究目的.................................................................................................... 4. 第三節. 論文架構.................................................................................................... 5. 政 治 大 生技產業 IPO立 成功 ................................................................................... 7. 第貳章 文獻回顧.......................................................................................................... 7 第一節. 創新資本.................................................................................................... 8. 第三節. 顧客資本.................................................................................................. 10. 第四節. 人力資本.................................................................................................. 10. ‧. ‧ 國. 學. 第二節. 第參章 研究假說........................................................................................................ 12. y. Nat. 第二節. 價值攸關智慧資本對不同生命週期生技公司 IPO 成功的影響差異 . 13. n. al. er. sit. 哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成功有正面的關聯性 ..... 12. io. 第一節. i n U. v. 第肆章 研究設計........................................................................................................ 14. Ch. engchi. 第一節. 樣本來源與選擇...................................................................................... 14. 第二節. 研究模型.................................................................................................. 19. 第三節. 變數定義與特性...................................................................................... 20. 第伍章 實證研究與分析............................................................................................ 28 第一節. 相關性分析.............................................................................................. 28. 第二節. 迴歸分析.................................................................................................. 31. 第陸章 結論與建議.................................................................................................... 36 第一節. 結論與意涵.............................................................................................. 36. 第二節. 研究限制和建議...................................................................................... 38. 參考文獻...................................................................................................................... 40 iii. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(5) 圖表目錄 圖 1-1：研究問題架構 ................................................................................................. 4 圖 1-2：論文架構圖 ..................................................................................................... 6 表 4-1：總生技產業公司樣本描述 ........................................................................... 15 表 4-2：生命週期判別假設 ....................................................................................... 17 表 4-3：生命週期判別指標在兩組內的平均差異 ................................................... 17 表 4-4：成長期和成熟期公司產業分類樣本簡介 ................................................... 18 表 4-5：三大智慧資本之原始替代變數與定義 ....................................................... 21. 政 治 大 表 4-7：原始變數的共線性診斷 立 ............................................................................... 22 表 4-6：替代智慧資本之原始變數的皮爾森相關係數 ........................................... 22. ‧ 國. 學. 表 4-8：變數計算公式與在未揭露資訊的情況下之基本假設 ............................... 26 表 4-9：成長期和成熟期生技公司的敘述統計量 ................................................... 27. ‧. 表 5-1：成長期生技公司皮爾森相關係數 ............................................................... 29. sit. y. Nat. 表 5-2：成熟期生技公司皮爾森相關係數 ............................................................... 30. al. er. io. 表 5-3：成長期生技公司智慧資本與公司 IPO 成功的迴歸結果 ........................... 32. v. n. 表 5-4：成熟期生技公司智慧資本與公司 IPO 成功的迴歸結果 ........................... 33. Ch. engchi. i n U. 表 5-5；成長期與成熟期生技公司智慧資本對公司 IPO 成功的影響程度差異 ... 35. iv. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(6) 第壹章 緒論 本論文希望探討諸多公開說明書(公說書)中，哪一種價值攸關因子之智慧 資本對生命週期不同的生技公司初次上市櫃的成功有顯著影響。以下先介紹筆 者的研究背景與動機、研究目的、研究特點及論文架構。. 第一節. 研究背景與動機. 政 治 大. 台灣的生技產業開始較晚，為促使其快速成長，行政院於 1982 年將生技產. 立. (註 1). 配台灣逐漸完善的法規保護. 學. ‧ 國. 業列為八大重點產業之一，大力推動生技產業欲使之具有國際競爭力，希望搭 且較為寬鬆的上市櫃規範，讓生技產業公司便. (註 2). al. sit. io. 透過政府相關的政策. 推動和生技產業大環境的優化與需求，根據經濟. er. Nat. y. ‧. 於籌資，得以專注投資在研究開發亦或是產品行銷等專業上並永續經營。. v. n. 部生技醫藥產業發展推動小組統計整理，我國整體生技產業投資額已從 2007 年. Ch. engchi. i n U. 的 269.9 億新台幣成長到 2016 年的 509.35 億新台幣(CAGR 為 7.31%)，針對上 市櫃公司在 2016 年總市值已達 299,705 億新台幣，總營業額 2,223.47 億新台 幣，相較 2013 年有 15.7%的複合成長率。可見台灣的生技產業有高程度的成 長，營運規模也越做越大。. 註 1：文中提及的法規包含針對生技醫藥、農業、智慧財產權和投資抵減及獎勵等相關法規的 制定與優化，其中生技醫藥又包括了醫療器材優良製造（GMP）和國際醫藥品稽查協約組織 （PIC/S）的藥品優良製造相關規範等等這些常聽見的專有名詞。 註 2：政策包含 1995 年的「加強生物技術產業推動方案」、2009 年的「生技起飛鑽石行動方 案」 、延續下去在 2012 年更名為「台灣生技產業起飛行動方案」 ，承接下去的是「臺灣生物經濟 產業發展方案」 。 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(7) 又生技產業針對初創公司，因仍在發展中須非常複雜、特定的知識基礎，加 上沒有穩定的產品供應、營收來源，不如生技產業週期已到成熟階段的公司來的 較好理解分析 (Pisano,1994)，初創公司規模也較成熟公司小，就算有研發產品 階段的訊息揭露也未必能保證可以通過 FDA (Federal Drug Administration, 美國食品藥品監督管理局) (David L. Deeds et al., 1997)，且公司在不同的 生命週期，會創造出不同的創新產品、科技和服務，為公司帶來價值 (Beldona et al.,1997)。Liang (2008) 文獻回顧中亦提到現今許多研究在探討價值攸關 的分析時，都將生命週期納入考量，Black (1998) 研究更指出，若忽視生命週. 政 治 大 業週期不同，特性也會不同，應分開分析」此論點，設計一套方式來分組分別進 立 期的價值影響，將會導致錯誤的財務/非財務分析。為此，本研究針對「生技產. 行實證，探討智慧資本對各組的 IPO 成功影響，避免整個產業一起進行研究，使. ‧ 國. 學. 得不同的特性互相干擾，從而找出真正的影響公司的價值攸關之智慧資本。. ‧. y. Nat. 即使生技產業在台灣已不是過於陌生的產業，發展得也算相當熱絡，本研. er. io. sit. 究仍認為一般投資大眾較不熟悉生技產業，由於它有投資期間較長的特性，初 期需要大量的資本投入且不確定性相對高，在上市櫃的公說書中，公告的常常. al. n. v i n 是多年的無營收與虧損，甚至之後還需要更大量的資本支出去研發新藥、新技 Ch engchi U. 術，故無法透過一般的財務數字走勢或財務比率去評斷一家生技公司的好壞與 價值，公說書的無形資產揭露真正的價值一般投資人能否接收並了解，而有動 機去申購生技公司的 IPO 股票，讓公司 IPO 能在不折價發行的情況下仍能成功 募得資金。為此，本研究迫切希望去衡量這些智慧資本，分析無形資產真正的 價值傳遞，探討是否會影響了公司成功上市櫃。由於智慧資本分類無統一的定 義，故本研究主要參考 Liang (2008) 著重的智慧資本和文獻普遍所提及且本 文希望關注的焦點，還有公說書中多有提及、揭露的內容。則本研究主要探討 的智慧資本為：. 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(8) 壹、創新資本 本研究認為生技產業中，應相當重視研發、創新能力，因其被視為公 司之獲利的主要來源，公司應積極參與研究發展，為公司研發新的產品、 增加競爭力與公司的價值。 貳、顧客資本 本研究認為生技產業中的產品銷售亦為一重要環節，有好的銷售能 力，才得以將好的商品推廣於大眾，透過和客戶之間的關係建立和擁有好 的公司名聲，將有利於公司未來發展、品牌價值。. 政 治 大 本研究認為生技公司所屬行業特殊，易有技術障礙，故應重視每位員 立. 參、人力資本. 工的教育背景、知識水準和生產力，確定在一定水準以上，因每一位員工. ‧ 國. 學. 其所擁有的經驗資歷、工作穩定性和知識程度，皆成為公司創造價值的來. ‧. 源。. y. Nat. er. io. sit. 總結來講，本研究將針對不同生技產業週期、生技產業特性的公司進行研 究，探究哪一種價值攸關的智慧資本顯著影響兩組公司 IPO 成功？又各智慧資. n. al. i n 本分別對各組的影響程度有多少，是否有顯著的不同？ Ch engchi U. v. 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(9) 第二節. 研究目的. 本研究最主要的目的是希望透過台灣生技產業的實證方法，去找出哪一種 價值攸關智慧資本對不同生技產業週期、生技產業特性的公司 IPO 有顯著影 響，且對不同週期之公司有什麼程度上的不同。本論文希望回答的研究問題， 其架構如下圖 1-1 所示：. 立. 治 政研究方法 大 多元迴歸. ‧ 國. 學. 自變數 1. 創新資本. ‧. 顧客資本 人力資本. 生技公司 IPO 成功. n. al. er. io. sit. y. Nat. 2. 3.. 應變數. Ch. e研究問題 ngchi. i n U. v. 1. 哪一種價值攸關的智慧資本，對不同生命週期公司上市櫃成功有顯著的 影響？ 2. 對不同生命週期的公司，其價值攸關智慧資本的影響分別有什麼程度上 的不同？. 圖 1-1：研究問題架構. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(10) 第三節. 論文架構. 本研究擁有六個章節，分別如下: 第壹章 緒論：先說明本文研究背景與動機，並闡述研究目的與實際探討的問 題，最後是論文架構。 第貳章 文獻回顧：敘述相關文獻摘要、實證結果，並設計本研究將要著重的價 值攸關智慧資本的替代變數，再基於諸多文獻結果為本研究做研究假設 的基礎。. 政 治 大. 第參章 研究假說：利用之前的相關文獻探討，搭配本研究的動機與目的，提出. 立. 相關的假說。. ‧ 國. 學. 第肆章 研究設計：透過本研究的假說，找尋相關樣本、研究年間，並利用文獻 回顧設計相關的研究模型，了解模型架構後，再為讀者詳細說明變數的. ‧. 定義、計算、設計方式與其特性。. al. er. io. 證本研究的假說檢定是否與實證研究結果相符。. sit. y. Nat. 第伍章 實證研究與分析：利用本文找尋的樣本進行相關性分析、迴歸檢定，驗. v. n. 第陸章 結論與建議：為本研究的總結與探討本研究所釋出的意義，最後說明研. Ch. engchi. i n U. 究上的限制、建議，為未來研究能再做一個延續。. 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(11) 研究背景與動機. 學. ‧ 國. 立. 治 文獻回顧 政 大 研究假說. ‧ 變數定義與特性. y. Nat. 研究樣本設計. n. er. io. al. sit. 模型設定. C實證研究與分析 hengchi. i n U. v. 結論與研究建議. 圖 1-2：論文架構圖. 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(12) 第貳章 文獻回顧 在本論文蒐集資料的過程中，著重的文獻回顧重點主要是文獻中重視什麼 樣的無形資產類型，並整理諸位學者對「IPO 成功」的衡量變數與這些變數的 價值對 IPO 成功、公司價值有什麼影響，藉此利用文獻回顧挑選、設計本研究 的三大價值攸關智慧資本「創新資本」、「顧客資本」、「人力資本」，最後加上諸 多文獻已經發覺但並非本研究著重的影響因子，將之設定為控制變數。. 政 治 大 項自變數，使用因素分析方法集結出一因子，王與李 (2008) 亦用上述分析法 立 邱與洪 (2008) 研究中提及其變數的設計，關於人力資本變數，係利用三. ‧ 國. 學. 將其文獻中替代變數的因素負荷量加權計算權重，以形成五大關鍵變數。此加 權方式本研究亦參考之，將欲探討的智慧資本：「創新資本」、「顧客資本」、「人. ‧. 力資本」中的諸多替代變數挑選加權、集結成此三大關鍵智慧資本，由第肆章. al. er. io. sit. y. Nat. 會再詳細說明之。. v. n. 以下章節分別針對「生技產業 IPO 成功」、「創新資本」、「顧客資本」、「人 力資本」相關文獻的介紹：. 第一節. Ch. engchi. i n U. 生技產業 IPO 成功. 根據 David L. Deeds et al. (1997) 研究認為，很明顯地 IPO 最主要的 目的是為公司籌措資本，則衡量 IPO 成功應為公司 IPO 的總金額扣除承銷費 用；又 Cristina Quintana-García et al. (2015) 其衡量 IPO 成功是利用該 公司 IPO 的總金額扣除承銷費用再除以發行股數，兩篇文獻皆假設所取得的總 資金皆完全由公司、公司持有人持有。 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(13) 另一個角度來看，從 Ekkachai and Wiparat (2013) 文獻所示， 延續 Chemmanur (1993) 和 Muscarella and Vetsuypens (1989) 的觀點，當公司上 市櫃時，超額認購和折價發行是具有高度相關性的，若此次 IPO 是超額認購(意 旨可能折價發行)，發行公司和承銷商即認為此次的 IPO 是成功的，而單究投資 人的觀點來看，折價發行以在之後交易日獲得報酬，即表示此次 IPO 是成功 的。. 最後，若根據 Seung B. Bach et al. (2008) 則是將 IPO 成功視為公司透. 政 治 大 Andrews, 1996)，其為公司的市場價值對公司資產重置成本比率，其中市場價 立 過 IPO 所創造的市場價值大小，選擇使用 Tobin’s Q (Welbourne and. 值計算是以 IPO 後的第七個交易日之市場價值，避免 IPO 以較低的承銷價格發. ‧ 國. 學. 行，影響其研究的公司真正的市場價值。. ‧. 創新資本. al. er. io. sit. y. Nat. 第二節. v. n. 首先，根據 David L. Deeds et al. (1997) 研究指出，美國生技公司上. Ch. engchi. i n U. 市 (IPO) 非常需要針對自身的無形資產價值，發射可靠的訊號到資本市場，以 便為公司募得足夠量的資金，並讓市場能真正反應公司的價值，但為了保持一 定程度的研究資訊保密性，又不宜揭露過多，故公司為了協助投資人克服資訊 不對稱的障礙，需發射訊號讓投資人充分了解公司的研發能力 (Spence, 1973)，可能會利用像是研發費用、專利持有數量、總產品數量、引用資料等資 訊的揭露，說明公司研發能力與未來的成長空間。. 當該四項變數一起跑迴歸分析時，上述研究結果指出，研發費用對 IPO 募 資的總金額影響並不顯著，認為研發費用屬會計上的數字，對投資人而言可能 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(14) 並未真正透露研發上的效率與效果；另外，專利數量多寡，同樣的並未反映專 利的真實價值，投資人無從得知該專利的實用性，對 IPO 總金額影響不顯著。. 但 Cristina Quintana-García et al. (2015) 研究則指出，專利是創新 研發能力的證明，顯示知識的結合和潛在擁有具價值的科技技術，過去有諸多 研究檢視創新能力對公司 IPO 的影響，其中創新資本即是利用替代變數像是專 利的取得數量、R&D 費用 (Chin et al., 2006; Heeley et al., 2007; Lee and Lee, 2008) 。該研究引用 Trajtenberg (1990) 和 Wong and Singh. 政 治 大 反應，也受這些專利的實用性反應，為此，該研究計算專利價值 WPC=Σ 立. (2010) ，解決了專利價值的衡量問題，因優越的知識能力不僅受專利數量多寡. 確實與 IPO 的每股價格有顯著的正面影響。. 學. ‧ 國. (1+𝐶𝑖 )，其中𝐶𝑖 是指第 i 項的專利之引用次數。實證結果也發現，專利的價值. ‧. y. Nat. 若根據 Richard A. Heiens et al. (2007) 延續 Hall (1992)、Simon and. er. io. sit. Sullivan (1993) 研究出的「無形資產資源的持有將提升公司股東報酬，使公 司成為具潛力的競爭者」，發現不同類型的無形資產價值揭露，例如：近三年若. al. n. v i n 有超過兩年以上研發費用超過營收 C h (Excess R&D)U對製造業 5 年持有報酬有顯 engchi. 著的負面影響，而無形資產扣除商譽對 5 年持有報酬則有顯著的正面影響。作 者認為超過兩年研發費用大於該公司營收，市場解讀為「不合理的研發費用」 支出，因此，投資「過多」的研發費用市場反應為負面，另外無形資產扣除商 譽的帳面價值，像是專利等，投資人解讀公司持有更多較明確能加強生產並創 造效益的無形資產，故市場對其股價報酬有正面反應；最後，傅 (2001) 研究 中的創新資本則是利用研發人員比例和研發費用率佔營收費用、權利金收入占 營收淨額比例做為替代變數，實證發現創新資本對台灣半導體設計產業的企業 績效，如市值、帳面比等有顯著的影響。. 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(15) 第三節. 顧客資本. 邱與洪 (2008) 文獻回顧提及廣告和顧客滿意皆顯著影響企業績效 (Canibano et al., 2000)，為此其研究將顧客資本用兩個變數作替代：廣告費 用率和主要客戶數，而結果也說明在不考慮不同企業生命週期的情況下，顧客 資本對公司股價有顯著的正向影響；而考慮不同企業生命週期時，顧客資本對 成長期和成熟期公司的公司股價顯著正向關聯性也相較衰退期的公司較高。. 政 治 大 面影響 (Barth et al., 立 1998; Keller, 1997; Klock and Megna, 2000;. 根據諸多實證也發現行銷費用對公司的 Tobin’s Q 或品牌價值皆有顯著正. ‧ 國. 學. Hirschey and Weygandt, 1985)，認為行銷費用能強化顧客忠誠度、使公司更 有競爭性，並建立更多和其他公司貿易和互助合作、市場溝通的有效性。而. ‧. Renato Sydler et al. (2014) 研究中透過上述的諸多文獻參考，將其研究中. sit. y. Nat. 替代顧客資本的變數設為行銷費用，其實證發現增加行銷費用即增加顧客資本. al. er. io. 和公司的獲利能力，認為行銷活動能增加顧客對產品的注意且培養忠誠度，因. v. n. 為與客戶的連結其實非常脆弱，需要長期維持和經營投入。. 第四節. Ch. engchi. i n U. 人力資本. 傅(2001) 研究中的人力資本利用員工高等教育比例、平均服務年資和年齡 做為替代變數，實證發現員工高等教育比例之智慧資本對台灣 IC 設計產業企業 績效是有顯著的正面影響；另外，邱與洪(2008) 研究中提及其關於人力資本變 數的設計，係利用員工平均教育程度，將該公司各員工之教育程度分類給分並 進行加權平均 (王與張，2004）、員工平均年齡與員工平均服務年資，而實證結 果發現不管有沒有考慮在不同企業生命週期下，人力資本都未與台灣上市的電 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(16) 子公司價值有顯著的關係，說明可能因為他的人力資本中的變數：平均年齡和 平均服務年資，過去文獻結果是有所分歧的，才造成最終整合出的人力資本不 顯著影響。. 最後本研究亦參考林與王 (2006) 在文獻探討中提及的 Grossman（2000） 中的人力資本評估，係利用十大指標：收入因素、自願離職率、人力資本附加 價值、人力資本投資報酬率、總薪酬占收入百分比、總勞動成本占收入百分 比、訓練投資因素、每雇用一人之成本、員工每人醫療保險成本、人員異動成. 政 治 大 (Value Added Intellectual Coefficient, VAIC) 衡量人力資本，發現人力資 立 本做為人力資本的衡量。Azlina Rahim et al. (2016) 則利用智力增值係數法. 本對馬來西亞的科技產業 (ROA) 有顯著的正面影響；Maran Marimuthu et al.. ‧ 國. 學. (2014) 實證發現人力資本對公司的財務表現像是生產力、市占率、獲利率皆有. Nat. y. ‧. 顯著的正面影響，認為能讓公司更有競爭性。. er. io. sit. 由上述諸多文獻探討，可以發現多在探討智慧資本中的替代變數針對公司 IPO 總金額、持有報酬或公司價值的影響，可能針對不同產業樣本、不同生命. al. n. v i n 週期下的考量。本研究將選擇以台灣生技產業為主，分別探討生技產業週期不 Ch engchi U. 同的公司 IPO 成功(兩組：成長期／成熟期)是否受到三大智慧資本影響，並將 上述文獻提及到的變數納入參考，最後看這些智慧資本分別對兩組有什麼影響 程度的差異，並與過去的文獻結論做比較。. 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(17) 第參章 研究假說 本研究主要探討三大價值攸關的智慧資本是否影響到生技公司 IPO 成功， 從過去文獻中可了解以往的實證結果，明白各智慧資本或其替代變數對公司價 值或是股價報酬的影響。故此章節將延續上述的實證研究結果，總結之並發展 本研究之研究假說。. 第一節. 哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成功有. 正面的關聯性. 政 治 大. 立. ‧ 國. 學. 根據 Cristina Quintana-García et al. (2015) 實證結果發現，專利的. ‧. 價值與 IPO 的每股價格有顯著的正面影響，因專利是創新研發能力的證明，顯. y. Nat. 示知識的結合和潛在擁有具價值的科技技術，Chin et al. (2006) 也發現創新. er. io. sit. 資本高的公司，對其公司 IPO 後的股價表現有正面顯著的影響，且 IPO 密月期 也較創新資本小的公司來得長。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 又 Richard A. Heiens et al. (2007) 延續 Hall (1992)、Simon and Sullivan (1993) 研究發現無形資產扣除商譽的帳面價值，像是專利等，投資 人解讀公司持有更多較明確能加強生產並創造效益的無形資產，市場對其股價 報酬有正面反應；傅 (2001) 研究實證亦發現創新資本對台灣半導體設計產業 的企業績效，如市值、帳面比等，有正面顯著的影響。. 諸多文獻實證指出增加行銷費用顯著增加顧客資本、公司的獲利能力、企 業績效、Tobin’s Q (lock, Megna, 2000; Hirschey and Weygandt, 1985;. 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(18) Barth et al., 1998; Keller, 1997; Renato Sydler et al., 2014)；傅 (2001) 研究中的人力資本中的員工高等教育比例對 IC 設計產業企業績效亦有 顯著的正面影響；人力資本對馬來西亞的科技產業表現 (ROA) 或是對公司的財 務表現實證有顯著的正面影響 (Azlina Rahim et al., 2016; Maran Marimuthu et al.,2014)。. 根據上述諸多論文的實證結果，本研究總結：多數智慧資本中的細項因子 對公司價值、報酬多為顯著的正面影響，故在預期看好公司未來成長價值與營. 政 治 大 不同生命週期的公司互相干擾，因而此處欲探討哪一項價值攸關的智慧資本對 立. 收表現轉好的情況下，智慧資本對公司 IPO 成功應為正面，又因本研究為避免. 不同生命週期的生技公司 IPO 成功之影響分為兩組，有下列假說：. y. Nat. H1b：顧客資本對成長期的生技公司 IPO 成功有正面之影響. ‧. ‧ 國. 學. H1a：創新資本對成長期的生技公司 IPO 成功有正面之影響. er. io. sit. H1c：人力資本對成長期的生技公司 IPO 成功有正面之影響. al. n. v i n H1d：創新資本對成熟期的生技公司 C h IPO 成功有正面之影響 engchi U H1e：顧客資本對成熟期的生技公司 IPO 成功有正面之影響. H1f：人力資本對成熟期的生技公司 IPO 成功有正面之影響. 第二節. 價值攸關智慧資本對不同生命週期生技公司 IPO. 成功的影響差異. 根據 Liang (2008) 的實證研究可以發現，在台灣的 IT 產業中，顧客資本 在相對成熟的公司有較高程度去影響公司的市場價值，反之，創新資本在成長 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(19) 期公司則有較高程度去影響公司市場價值。本研究延續上述的實證，推論成長 期的生技公司因其可能尚未有產品發售、良好的營收表現，又需要投入更多資 本在研發、專利的取得，以證明自己的實力和未來的發展性，投資人將更著重 在創新資本的價值；相對成熟的生技公司則會有較穩定的貨物、藥品供給，有 更多的行銷、曝光度，增加客戶連結、民眾購買的意願，投資人將會更著重在 顧客資本的價值。. 根據上述研究推論並形成下列假說：. 政 治 大 H2a：創新資本對成長期的生技公司 IPO 成功之影響較成熟期正面 立. H2b：顧客資本對成熟期的生技公司 IPO 成功之影響較成長期正面. ‧ 國. 學. Nat. sit. y. ‧. 第肆章 研究設計. al. er. io. 此章節主要介紹研究樣本的來源與選擇，並利用假說敘述本研究之模型的. v. n. 設計，了解模型之架構後，最後說明模型中之變數是如何挑選、定義和設計。. 第一節. Ch. engchi. i n U. 樣本來源與選擇. 本研究針對台灣生技產業的樣本資料蒐集是先透過行政院主計處的分類來 選取，同時利用 TEJ 的產業分類、《2017 年的生技白皮書》比對，確認皆有在 台灣生技產業的分類名單中。公司包含上市櫃和已下市的公司，其中細分產業 包含較常見的「西藥製造業」、「醫用生物製品製造業」、「醫療器材及用品製造 業」、「藥品及醫療用品零售業」，也因本研究利用較廣義的生技產業而有包含 「肥料及氮化合物製造業」、「未分類其他化學製品製造業」、「金屬製品製造 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(20) 業」、「電腦製造業」、「顯示器及終端機製造業」、「電腦程式設計業」，樣本概括 研發製作藥品、化妝品、植物保護藥劑、醫療器材的公司，亦包含醫療器材製 作的上下游，像是醫療院所的影像儲存、傳送的程式系統、醫療器材的精密金 屬零件製造。. 研究樣本期間為 2000 年至 2017 年，共 18 年的資料，若企業查無上市櫃的 公說書則將之刪除，最初應總共有 112 家公司，在變數蒐集上刪除部分變數有 遺漏值的公司，最終樣本數即為 102 家企業。以下表 4-1 為此次樣本的基本資 訊：. 立. 政 治 大. 表 4-1：總生技產業公司樣本描述 2006-2011. 2012-2017. 公司數. 26. 23. 53. 資產標準差. 資產最大值. 資產最小值. 3. 2.9%. 3576.61. 3406.84. 7470.66. 1146.02. 2.9%. 1749.79. 1118.17. er. 2753.16. 544.37. 1469.30 n C42.2% U h e n g828.79 11.8% 626.24 chi. 7287.08. 187.43. 2536.05. 203.77. 3. 2002 西藥製造業. 43. 2003 醫用生物製品製造業. 12. 25. 1. 金屬製品製造業. y. 平均資產. al. sit. 占比. n. 1990 未分類其他化學製品製造業. 公司家數. io. 1830 肥料及氮化合物製造業. 表 4-1：總生技產業公司樣本描述(續). Nat. 主計處產業別. ‧. ‧ 國. 2000-2005. 學. 公司上市櫃年間. iv 1559.28. 1.0%. 1841.35. -. 1841.35. 1841.35. 2711 電腦製造業. 1. 1.0%. 484.59. -. 484.59. 484.59. 2712 顯示器及終端機製造業. 1. 1.0%. 552.43. -. 552.43. 552.43. 332. 醫療器材及用品製造業. 34. 33.3%. 1168.35. 1156.44. 5152.62. 258.40. 4751 藥品及醫療用品零售業. 3. 2.9%. 978.01. 361.77. 1381.78. 683.37. 6201 電腦程式設計業. 1. 1.0%. 308.00. -. 308.00. 308.00. 102. 100.0%. 1323.03. 1406.98. 7470.66. 187.43. 總計 資產單位：百萬新台幣. 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(21) 樣本生命週期的判斷方式. Carl R. Anderson, Carl P. Zeithaml (1984) 的方法為作者對四階段的 特定判別分式，區分出四期的公司生命週期；邱與洪(2008) 修正 Anthony, Ramesh (1992)，利用研發費用率、營收成長率、資本支出率和公司成立年數將 公司化分成三組，即分為成長期、成熟期和衰退期。根據文獻 David L. Deeds et al. (1997) 文中提到初創的生技產業公司和成熟期的公司有所差異，其中 一大特性的不同應是針對研發費用的投入程度，故本研究亦參考上述方法，並. 政 治 大 利用研發費用率 (王與張，2004) 、股利發放率 (Anthony, Ramesh, 1992) 作 立 修正參考指標進行生命週期的區分，又因部分公司沒有營收淨額，本研究最後. 為區分的依據，依照下表 4-2 的標準，將此兩項指標記分並分成兩組。. ‧ 國. 學. 研發費用率. ‧. 1.. y. Nat. 成長期的生技公司應較重視創新能力，提高研發支出投入，強化. n. al. er. io. 應較高。. sit. 未來發展的可塑性，故相對成熟型的公司研發費用佔營業費用的比率. Ch. engchi. i n U. v. 研發費用率 = 前年研發費用/前年營業費用 2.. 股利發放率 成熟期的公司處於穩定階段，未來發展機會相對較少，資本支出 需求也較少且現金流量變動較易掌握，故在有穩定獲利的情況下，公 司會傾向將手頭獲利現金發放給股東。. 股利發放率 = 最新一期發放之現金股利 / 前一年每股盈餘. 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(22) 表 4-2：生命週期判別假設 變數前提假設. 生命週期. 研發費用率. 股利發放率. 成長期. 高. 低. 成熟期. 低. 高. 本研究沿用文獻計算方式，進行分數加總的排序，如遇同分則利用再前一 年的股利發放率作為排序，並利用下表 4-3，確認各組的平均值有顯著差異， 藉以區分此 102 項樣本為兩組才有所意義和區別。. 治 政 研發費用率平均值 大. 表 4-3：生命週期判別指標在兩組內的平均差異. 立. 0.0043 0.4261 -0.422 <0.0001. ‧. ‧ 國. 0.452 0.152 0.3 <0.0001. 學. 成長期 成熟期 Diff p-value. 股利發放率平均值. Nat. sit. y. 下表 4-4 為成長期和成熟期公司分類與各自的主計處產業別。以下成長期. n. al. er. io. 和成熟期皆為公司當時上市櫃時的生命週期型態，發生與現今(2018 年)有所不. i n U. v. 一致或疑慮亦有可能，例如：公司近年轉型，重新專注在新的市場，看似是一. Ch. engchi. 成長型公司，但其上市櫃時可能已經是穩定獲利的企業。. 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(23) 表 4-4：成長期和成熟期公司產業分類樣本簡介 主計處產業別. 成熟期. 成長期. 肥料及氮化合物製造業. 4148 全宇生技-KY 6508 惠光. 4141 龍燈-KY. 未分類其他化學製品製造業 4137 麗豐-KY. 6574 霈方. 4190 佐登-KY 4746 台耀. 1731 美吾華. 4130 健亞. 4192 杏國. 1762 中化生. 4747 強生. 1734 杏輝. 4142 國光生. 4726 永昕. 1777 生泰. 6472 保瑞. 1789 神隆. 4147 中裕. 4743 合一. 1795 美時. 6496 科懋. 3176 基亞. 4152 台微體. 4911 德英. 1799 易威. 8432 東生華. 4102 永日. 4157 太景*-KY. 6446 藥華醫. 4120 友華. 4105 東洋. 4162 智擎. 6452 康友-KY. 4144 康聯-KY. 4108 懷特. 4167 展旺. 6492 生華科. 4173 久裕. 4114 健喬. 4168 醣聯. 6497 亞獅康-KY. 4123 晟德. 4174 浩鼎. 6535 順藥. 4128 中天. 4180 安成藥. 6541 泰福-KY. 1784 訊聯. 立. 4127 天良 6242 立康. ‧ 國. 電腦製造業. 6569 醫揚. 顯示器及終端機製造業. 4153 鈺緯. 醫療器材及用品製造業. 1565 精華. 4109 穆拉德加捷 4154 康樂-KY. 8436 大江. 4133 亞諾法. 4160 創源. 4139 馬光-KY. 6554 中美冠科-KY. 6499 益安. 1598 岱宇. 4164 承業醫. 1783 和康生. 8406 金可-KY. 1736 喬山. 4171 瑞基. 1786 科妍. io. n. al. y. 1729 必翔. Nat. 4155 訊映. 1788 杏昌. 4183 福永生技 3373 熱映. 4104 佳醫. C4735h 豪展 4106 雃博U n i engchi 4736 泰博. 4131 晶宇. 4107 邦特. 4737 華廣. 4161 聿新科. 4126 太醫. 4745 合富-KY 4188 安克. 4129 聯合. 8403 盛弘. 1813 寶利徠 3218 大學光. 4728 雙美. 4103 百略. 4121 優盛. v. 4198 環瑞醫. 4138 曜亞 藥品及醫療用品零售業. 8279 生展. ‧. 4163 鐿鈦. 6523 達爾膚. 學. 金屬製造業. 政 治 大. sit. 醫用生物製品製造業. 1752 南光. er. 西藥製造業. 6130 星寶國際 6469 大樹. 4175 杏一 電腦程式設計業. 8409 商之器. 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(24) 第二節. 研究模型. 本研究為驗證第一項假說：哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成功 有正面的關聯性，如上述本研究因應不同的生命週期生技產業公司而分出兩組 迴歸模型個別探討，利用多元迴歸式，檢定上述之假說檢定，將 IPO 總金額 (IPOvalue)作為應變數，並搭配三大智慧資本：創新資本、顧客資本、人力資 本之替代變數作為自變數，控制公司大小(Comm_S)、會計準則不同(Acc_c)、公 司 IPO 前的財務表現(ROE)、盈餘的控管(NI_M)和外在環境的影響(U_R, H_M)、. 政 治 大. 公司在不為募集資金而折價發行 (U_P)的情況下，研究模型如下所示：. 立. 創新資本對成長期/成熟期的生技公司 IPO 成功之影響. ‧. ‧ 國. 學. 壹、. 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐼𝑁𝑁𝐶𝑔,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑔,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑔,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑔,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑔,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑔,𝑖. sit. al. er. io. v. 顧客資本對成長期/成熟期的生技公司 IPO 成功之影響. n. 貳、. y. Nat. 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐼𝑁𝑁𝐶𝑚,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑚,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑚,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑚,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑚,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑚,𝑖. Ch. engchi. i n U. 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐶𝑈𝑆𝐶𝑔,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑔,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑔,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑔,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑔,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑔,𝑖 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐶𝑈𝑆𝐶𝑚,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑚,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑚,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑚,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑚,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑚,𝑖. 參、. 人力資本對成長期/成熟期的生技公司 IPO 成功之影響. 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐻𝑈𝑀𝐶𝑔,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑔,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑔,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑔,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑔,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑔,𝑖 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐻𝑈𝑀𝐶𝑚,𝑖 + 𝛽2 𝐶𝑜𝑚𝑚_𝑆𝑚,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑚,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑚,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑚,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑚,𝑖. 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(25) 其中變數右下標 g 表示成長期公司，下標 m 表示成熟期公司，即𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖 表示第 i 個成長期生技公司 IPO 總金額，同理，𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖 表示第 i 個成熟期生 技公司 IPO 總金額，以下 g, m 之下標不再多做贅述。INNC 表示第 i 個公司的 創新資本，CUSC 表示第 i 個公司的顧客資本，HUMC 表示第 i 個公司的人力資 本，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示第 i 個公司的會計原則，ROE 表示第 i 個公司的股東權益報酬率，NI_M 表示第 i 個公司的盈餘管理，U_R 表示第 i 個 公司的承銷商聲譽，H_M 表示第 i 個公司的生技產業熱市，U_P 表示第 i 個公司 的折價發行程度。. 學. ‧ 國. 第三節. 政 治 大 變數定義與特性 立. 敘述完上述之模型驗證假說：哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成. ‧. 功有正面的關聯性，在已充分了解本研究之研究方向和方法，以下將正式定義. sit. al. n. IPO 成功. 應變數. er. io. 壹、. y. Nat. 變數，並介紹如何整合諸多因子，以形成本研究欲探討的智慧資本。. Ch. engchi. i n U. v. 本研究沿用 David L. Deeds et al. (1997) 的文獻觀點所示，IPO 最主要 的目的是為公司籌措一定的資金，故衡量 IPO 成功應為公司 IPO 的總金額扣除 承銷費用且假設所取得的總資金皆完全由公司、公司持有人持有。但本研究做 些微修正，強調控制在並未折價發行的情況下，公司仍能籌措到預計的資金規 模。. IPO 成功 (IPOvalue) = 公司上市櫃承銷價 × 公司釋出之股數 – 總承銷費用. 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(26) 貳、. 自變數 參考過去文獻中所提及的價值攸關智慧資本「創新資本」、「顧客資本」、. 「人力資本」，本研究試著整理每項智慧資本的合適指標，盡量蒐集相關的資 料，以減低運用不當的指標作為智慧資本的替代變數。以下表 4-5 為本研究所 蒐集之智慧資本所對應的相關變數：. 表 4-5：三大智慧資本之原始替代變數與定義 變數. 計算公式. 創新資本. 政 治 大. 研發費用. Ln(近三年的研發費用加總). 研發費用率. 前年研發費用/前年營業費用. 專利持有數量. 公司公開說明書提及目前已獲得專利權數量. 總產品數量. 臨床前試驗到已上市之間的總產品數量. 立. ‧ 國. 學. 無形資產扣除商譽. Ln(近兩年無形資產帳面價值-近兩年商譽帳面價值). 超額研發費用. 近三年研發費用-營收淨額有兩年為負，即為 1. Ln(近三年的行銷費用加總). io. 行銷費用. al. y. 權利金收入/營收淨額. sit. 顧客資本. Nat. 權利金收入比例. 前年正職研發人員被引用數量的加總. er. 引用資料. 前年研發人員總數量/前年總員工數量. ‧. 研發人員比例. 主要客戶銷售比例. 前兩名客戶合計銷售額 / 前年銷售總額. 市佔率. 前年公司揭露之市場占有率. 主要客戶數. n. 市場成長性. v i n 前年佔C 10%銷貨收入的客戶數量 hengchi U (前年營收淨額-前兩年營收淨額) / 前年營收淨額. 行銷費用率. 前年行銷費用/前年營收淨額. 人力資本 總薪酬百分比. 前年總薪酬費用/前年營收淨額. 平均員工年資. 前年揭示的從業員工平均年資. 離職率. 前年揭示的從業員工離職率. 員工教育年數. 前年員工的就學總數加權平均/前年總員工數量. 平均員工年齡. 前年揭示的從業員工平均年齡. 員工高等教育比例. 前年員工學歷為碩士以上即 3，大學大專學歷即為 2，高中以下即. (員工平均教育程度). 為 1，相加計算代表之. 教育訓練經費. 前年揭露之訓練費用/前年總員工數量. 員工生產力. 前年銷貨淨額/前年總員工數量 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(27) 參考資料：David L. Deeds, Dona Decarolis, Joseph E. Coombs(1997)；Keller (1997)；Barth, Clement, Foster, Kasznik,(1998)；Grossman(2000） ；Ulrich(2001)；Richard A. Heiens, Robert T. Leach and Leanne C. Mcgrath(2007)；Maran Marimuthu, Lawrence Arokiasamy, Maimunah Ismail(2014)；Renato Sydler,Stefan Haefliger,Robert Pruksa(2014)；Cristina Quintana-García, Carlos A. Benavides-Velasco(2015)；傅坤泰(2001)；李大賽、吳瑞霞、劉兵(2016)；林文政、王炯能 (2006)；邱垂昌與洪福讚 (2008). 接者透過各公司之公開說明書找尋資料，刪除較多未揭露、無法計算的替 代變數，如：市佔率，部分公司公說書並未詳細揭露；引用資料，台灣的專利 權並未完整公布其被引用的次數，蒐集上較不易；總薪酬百分比、行銷費用. 政 治 大. 率、市場成長性，因部分公司尚未有營收，多半無法計算。. 立. 表 4-6：替代智慧資本之原始變數的皮爾森相關係數. 4.AD. -0.22**. 1.00. 0.23**. 1.00. -0.21**. -0.08. 1.00. -0.36***. -0.23**. 0.17*. 1.00. 0.15. -0.52***. -0.06. 0.0279. 0.2269**. 0.0874. -0.07. 6.Empl_E. 0.18*. 0.30***. 7.leave_. -0.0487. -0.3551***. 8.avgage. -0.052. 0.1454. io. 5.avgsales. n. al. Ch 0.0384. 6. 7. 8. y. 0.14. 5. e n-0.1231 gchi. sit. 3.IA. 4. ‧. 0.26***. Nat. 2.RD. 3. er. 1.00. ‧ 國. 1.patents. 2. 學. 1. Pearson 相關係數，N=102. i n 0.0945 U. v. 1.00. -0.1707*. 1.00. 0.1622. -0.2962***. 1.00. Ho：|r|=0，顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01. 表 4-7：原始變數的共線性診斷 自變數. 膨脹因子 VIF. 專利持有數量(patents). 1.1406. 研發費用(RD). 1.5224. 無形資產扣除商譽(IA). 1.1214. 行銷費用(AD). 1.4818. 員工生產力(avgsales). 1.2500. 員工平均教育程度(Empl_E). 1.4885. 離職率(leave_). 1.2844. 平均員工年齡(avgage). 1.1557. 樣本數：102 項. 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(28) 同時考量替代變數之間的相關係數應小於 0.7 避免高度相關、膨脹因子 (VIF)需小於 5，避免共線性。上表 4-6 與 4-7 為自變數之相關係數和膨脹因 子。為此本研究將專利持有數量、研發費用、無形資產扣除商譽作為創新資本 的替代變數；行銷費用作為顧客資本的替代變數；員工生產力、員工平均教育. 程度、離職率、平均員工年齡作為人力資本的替代變數。. 參、. 控制變數. 政 治 大 外在環境，為此，本研究亦避免這類因素影響，方得以真正探討智慧資本對公 立 參考過去文獻之控制變數，多針對公司基本資料、規模結構、獲利能力與. 司 IPO 成功的影響。. ‧ 國. 學 ‧. 盈餘管理 (NI_M). y. Nat. er. io. sit. 本研究為避免公司在上市櫃前進行盈餘管理，為使其在 IPO 時期，投資人 看見相對高的淨利，讓公司 IPO 成功機率提升。Cristina Quintana-García. al. n. v i n et al.(2015)亦有控制此變數去避免財務操作。因此本研究將盈餘管理做為控 Ch engchi U 制變數。. 盈餘管理 = 虛擬變數 (當 IPO 期間的前兩年皆有淨利則為 1，其他則為 0). 會計原則 (Acc_c). 因在民國 102 年，台灣會計準則轉而使用國際會計準則(IFRS)，這樣的改 變可能使無形資產的認列有所改變，針對重估的價值衡量有所差異，為此，本. 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(29) 研究蒐集資料的過程中，亦將資料分為兩塊，IPRS 和 GAAP。. 會計原則= 虛擬變數 (當資料依 IFRS 而編列，則為 1，其他則為 0). 總股本數 (Comm_S). Cristina Quintana-García et al. (2015)、David L. Deeds et al. (1997) 皆提及應避免公司規模不同，可能使其價值不同之影響。為此，本研究. 政 治 大. 將公司規模做為控制變數，同時考量公司 IPO 當時的新股發行。. 立. 總股本數 = IPO 前已流通在外股數 + 新增股數. ‧ 國. 學 ‧. 股東權益報酬率 (ROE). y. Nat. er. io. sit. 本研究為避免各生技公司原先的財務表現影響到欲探討的智慧資本對 IPO 成功的影響，參考 Bernadette M. Ruf (2001) 所提及衡量公司財務表現的指. n. al. Ch. 標「股東權益報酬率」，作為本次的控制變數。. engchi. i n U. v. 股東權益報酬率 = 前年稅後損益/前年平均股東權益淨額. 承銷商聲譽 (U_R). 本研究認為承銷商的聲譽將有效提升公司 IPO 成功的機率，如 Chamu (2014)所提及的，聲望高的承銷商在發行上通常風險較低，能夠提供公司更多 市場上的訊息、專業。因此本研究利用 TEJ 尋找歷年各承銷商所承銷之上市. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(30) 櫃、公債等營業收入，計算每年獲利前三大的承銷商，並將之視為相對有聲望 之承銷商。. 承銷商聲譽 = 虛擬變數 (當公司上市櫃之主辦承銷商為該年度前三大，則為 1，其他則為 0). 生技產業熱市 (H_M). 政 治 大 的評價，因此本研究統計每年的 IPO 總金額，並製作盒鬚圖、挑出離群值並將 立. David L. Deeds et al. (1997) 提到在熱市的階段，往往市場會給予較高. 之視為本研究之生技產業熱市。. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. 折價發行 (U_P). ‧. 生技產業熱市 = 虛擬變數 (當該年為生技股熱市，則為 1，其他則為 0). al. n. v i n 本研究認為僅僅使用 IPOC 總金額作為 IPO 成功的替代變數，略顯不完整， hengchi U. 總金額乃為價與量的相乘，並未真正顯現公司是否有折價發行去因應市場的需 求，若為大幅度的折價發行以求完全兜售，籌備到既定金額，本研究認為此不 應為 IPO 成功的範例。故在本研究中，將折價發行視為控制變數，在沒有折價 發行的情況下，仍籌得公司需要的資金，方得為 IPO 成功。. 折價發行 (U_P) = 1 – ( 第一天交易的收盤價 / 承銷價 ). 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(31) 表 4-8：變數計算公式與在未揭露資訊的情況下之基本假設 變數. 計算公式. 變數假設. IPOvalue. 公司上市櫃承銷價 x 公司釋出之股數 – 總承銷費用. 無揭露 IPO 承銷價、釋出股數或承銷費用則予以刪除. Patents. 公司公開說明書提及目前已獲得專利權數量. 無揭露專利資訊或提及無通過之專利權，假設為 0. RD. Ln(近三年的研發費用加總). 無揭露任何研發資訊或提及無研發部門，假設為 0. IA. Ln(前年無形資產帳面價值-前年商譽帳面價值). 無揭露有利公司的無形資產資訊，即將之假設為 0. AD. Ln(近兩年的行銷費用加總). 無揭露任何行銷資訊或提及無產品銷售，該值為 0. avgsales. 前年銷貨淨額/前年總員工數量. 無揭露員工總人數則予以刪除. Empl_E. 前年員工學歷為碩士以上即 3，大學大專學歷即為 2，. 無揭露員工內部細項學歷則予以刪除. 高中以下即為 1，相加計算代表之 leave_. 前年揭示的從業員工離職率. 無揭露員工內部細項離職率則予以刪除. avgage. 前年揭示的從業員工平均年齡. 無揭露員工內部細項年齡則予以刪除. NI_M. 盈餘管理 = 虛擬變數. 政 治 大. 無揭露前兩年淨利則予以刪除. (當 IPO 期間的前兩年皆有淨利則為 1，其他則為 0) Acc_c. 立. 會計原則= 虛擬變數. 無揭露會計準則則予以刪除. (當資料依 IFRS 而編列，則為 1，其他則為 0). ‧ 國. 學. Comm_S. 總股本數. ROE. 股東權益報酬率 =. 無揭露股本形成細節則予以刪除 無揭露前年稅後損益和股東權益淨額則予以刪除. U_R. 承銷商聲譽 = 虛擬變數 (當公司上市櫃之主辦承銷商. ‧. 前年稅後損益/前年平均股東權益淨額. 無揭露公司承銷商名稱則予以刪除. y -. io. (當該年為生技股熱市，則為 1，其他則為 0). al. 折價發行 = 1–(第一天交易的收盤價 / 承銷價). n. U_P. Ch. -. sit. 生技產業熱市 = 虛擬變數. er. H_M. Nat. 為該年度前三大，則為 1，其他則為 0). i n U. v. 變數定義：IPOvalue 表示 IPO 成功， patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商. engchi. 譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表 示平均員工年齡，NI_M 表示盈餘管理，Acc_c 表示會計原則，Comm_S 表示總股本數，ROE 表示股東權益報 酬率， U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱市，U_P 表示折價發行程度。 本研究樣本資料蒐集方式與諸多學者的不大相近，由於台灣生技產業公司上市櫃前的財務資訊，並無一套 完整的資料庫整理，故本研究在樣本蒐集的過程中，只能透過公說書搭配部分自己的假設. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(32) 肆、. 敘述統計. 表 4-9 為此次兩組各自的應變數、替代變數與控制變數的敘述統計，並計 算兩組變數的平均差異，檢定是否易於零。. 表 4-9：成長期和成熟期生技公司的敘述統計量. variables. mean. standard dev.. min. max. mean. standard dev.. min. max. mean diff. p value. IPOvalue. 660.03. 979.67. 34.49. 5391.33. 236.63. 264.56. 21.10. 1461.41. 423.40***. 0.0036. patents. 18.22. 37.35. 0.00. 172.00. 15.12. 31.24. 0.00. 191.00. 3.10. 0.6505. RD. 11.43. 2.67. 0.00. 14.56. 8.72. 4.48. 0.00. 12.76. 2.72***. 0.0003. IA. 9.00. 4.10. 0.00. 15.24. 6.89. 4.33. 0.00. 15.25. 2.11**. 0.0133. AD. 8.00. 5.42. 0.00. 14.68. 11.60. 3.13. 0.00. 14.38. -3.60***. 0.0001. avgsales. 3.11. 3.88. 0.00. 20.00. 6.26. 8.66. 1.02. -3.15**. 0.0198. Empl_E. 2.17. 0.46. 1.06. 2.79. 1.78. 0.28. 學. 62.36. 1.21. 2.28. 0.39***. 0.0001. leave_. 15.71. 8.53. 0.00. 34.80. 18.22. 10.94. 0.00. 56.45. -2.51. 0.1985. avgage. 35.53. 5.83. 3.65. 44.13. 34.58. 3.25. 27.00. 0.95. 0.3135. U_P. -17.10. 25.39. -105.78. 24.26. -34.55. 41.79. ‧. 40.91. -180.00. 24.71. 17.46**. 0.0123. 0.31. 0.47. 0.00. 0.24. 0.43. 0.00. 1.00. 0.08. 0.3798. 104.80. 128.90. Nat. 1.00. y. 成熟期(maturity). 15.30. 696.30. 42.44. 21.96. 18.19. 120.00. 62.37***. 0.0001. ROE. -0.03. 0.38. -1.09. 0.82. 0.16. 0.82. -0.23***. 0.0002. NI_M. 0.47. 0.50. 0.00. 0.90. 0.30. 1.00. -0.43***. 0.0001. U_R. 0.27. 0.45. 0.00. a l 1.00 C 1.00 h. 0.20. er. 成長期(Growth). 1.00. 0.06. 0.4949. H_M. 0.35. 0.48. 0.00. 1.00. 1.00. 0.12. 0.1959. Comm_S. ‧ 國. io. sit. Acc_c. 立. 政 治 大. -0.14. n. i v0.00 n i U 0.00 e0.22 n g c h0.42 0.24. 0.43. 0.00. 顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 變數定義：IPOvalue 表示 IPO 成功，patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商 譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表 示平均員工年齡，U_P 表示折價發行程度，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示會計原則，ROE 表示股東權 益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱市。. 如表 4-9 所示，可以發現成長期公司平均的 IPO 總金額 (IPOvalue) 660 百萬新台幣元，IPO 規模顯著大於成熟期平均的 IPO 總金額 236.6 百萬元；細 看智慧資本中的替代變數，研發費用 (RD) 支出與無形資產扣除商譽 (IA) 亦 是在成長期公司顯著大於成熟期；反之，在行銷費用 (AD)中，成熟期公司則顯 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(33) 著大於成長期公司，其中乃因部分成長期公司其實並沒有產品兜售，即沒有行 銷費用的支出必要；而員工平均生產力 (avgsales) 也因成長期公司部分沒有 營收而相較於成熟期公司的員工平均生產力來說顯著的低。。. 在控制變數中，有一個有趣的發現，可以看見在折價發行 (U_P) 上，平均 成長期公司相較於成熟期來說折價發行的程度顯著的低，即指成熟期的公司處 穩定階段，未來發展的機會、成長空間較少，為說服投資人在 IPO 時讓公司得 以募足資金，可能需要較大幅度的降價求售或是近期財務表現較佳，可以看見. 政 治 大. 上市櫃前的平均盈餘管理 (NI_M) 和股東權益報酬率 (ROE)，成熟期公司也都 相較成長期顯著的多。. 立. ‧ 國. 學. 第伍章 實證研究與分析. ‧. Nat. io. sit. y. 相關性分析. n. al. er. 第一節. i n U. v. 本研究利用 Pearson 相關性分析來探討分組之後，自變數之間是否仍有維. Ch. engchi. 持相關係數<0.7，避免高度相關性與確保獨立性。由下表 5-1、5-2 可以看見， 自變數與控制變數彼此間，成長期與成熟期兩組皆符合所設立的條件。. 針對應變數對各變數的關係，成熟期公司中可以發現 IPO 成功與行銷費用 (0.30,p-value0.03)、員工平均生產力(0.39,p-value0.004)、代表公司規模的 總股本數 (0.60,p-value<0.0001)與生技市場熱市(0.41,p-value 0.0025)皆有 顯著的正相關；成長期的公司中，則是研發費用(0.30,p-value 0.03)、無形資 產扣除商譽 (0.31,p-value 0.025)、代表公司規模的總股本數(0.30,p-value 0.03)與生技市場熱市(0.44,p-value 0.001)與 IPO 成功有顯著的正相關。 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(34) 0.01. 1. 3.RD. 0.30**. 0.23. 1. 4.IA. 0.31**. 0.08. 0.29. 1. 5.AD. -0.26*. -0.36***. -0.25*. 0.01. 1. 6.avgsales. -0.11. -0.01. -0.01. -0.17. 0.17. 7.Empl_E. 0.15. 0.30**. 0.50***. 0.16. -0.59***. -0.22. 1. 8.leave_. -0.29**. -0.16. -0.43***. -0.05. 0.25*. -0.19. -0.26*. 1. 9.avgage. 0.14. -0.11. 0.01. 0.01. -0.12. 0.09. 0.06. -0.21. 1. 10.Acc_c. 0.26*. 0.25*. 0.31**. 0.33**. -0.28**. -0.28**. 0.37***. -0.22. 0.12. 11.Comm_S. 0.30**. 0.54***. 0.40***. 0.23*. -0.16. -0.03. 0.30**. -0.20. 12.ROE. -0.23. -0.38***. -0.47***. -0.24*. 0.51***. 0.52***. -0.61***. 13.NI_M. -0.22. -0.22. -0.43***. -0.18. Nat. 6. 0.52***. 0.30**. 14.U_R. 0.03. 0.02. -0.02. -0.11. 0.08. 0.12. 15.H_M. 0.44***. 8. 9. io. 10. 11. 0.12. 14. 15. 0.16. 0.09. 1. 0.08. -0.01. -0.28**. -0.36***. 1. -0.70***. 0.17. -0.14. -0.47***. -0.22. 0.58***. 1. -0.08. 0.09. -0.03. -0.23. 0.11. -0.13. -0.14. 1. -0.06. -0.02. -0.08. -0.12. -0.09. 1. 0.05. 0.08. 0.07. 0.01. -0.09. -0.30**. 16. 1. -0.06. n. 0.16. 13. 政 治 大. 1. a l -0.01 0.12 -0.25* 0.10i v -0.06 0.26* -0.02 0.00 -0.01 0.12 n 16.U_P C h -0.08 -0.01 U-0.19 engchi Ho：|r|=0，顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 -0.22. 12. 學. ‧ 國. 立. 7. er. 5. y. 2. 2.patents. 4. ‧. 1 1. 1.IPOvalue. 3. sit. 表 5-1：成長期生技公司皮爾森相關係數. 1. 變數定義：IPOvalue 表示 IPO 成功，patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程 度，leave_表示離職率，avgage 表示平均員工年齡，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示會計原則，ROE 表示股東權益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表 示生技產業熱市，U_P 表示折價發行程度。. 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(35) 2. 2.patents. -0.06. 1. 3.RD. 0.13. 0.32**. 1. 4.IA. -0.17. 0.19. 0.09. 1. 5.AD. 0.30**. 0.06. 0.06. 0.03. 1. 6.avgsales. 0.39***. -0.09. -0.38***. -0.20. 0.06. 7.Empl_E. 0.10. -0.05. -0.12. -0.14. 0.08. 0.27*. 1. 8.leave_. 0.05. 0.06. -0.29**. 015. 0.15. 0.15. 0.02. 1. 9.avgage. -0.12. 0.05. 0.27*. 0.02. -0.02. 0.2. 0.34**. -0.46***. 1. 10.Acc_c. -0.14. 0.15. 0.04. 0.11. 0.23. -0.05. 0.06. 0.31**. -0.09. 11.Comm_S. 0.60***. 0.28**. 0.08. -0.07. 0.26*. 0.49***. -0.06. 0.15. 0.02. 12.ROE. 0.68***. 0.06. 0.12. 0.01. 0.27*. 0.09. -0.02. 0.02. -0.20. y. 13.NI_M. 0.20. 0.01. -0.16. -0.00. -0.01. 0.06. -0.11. -0.01. -0.11. 0.00. 0.02. 0.17. -0.06. 0.13. -0.02. 0.31**. 0.01. 0.09. sit. 14.U_R. 15.H_M. 0.41***. 4. 5. 6. 立. 7. 8. 9. n. 0.16. 13. 14. 15. -0.00. 1. 0.15. 0.34**. 1. -0.28**. -0.08. 0.23. 1. 0.16. -0.12. 0.21. 0.01. 1. -0.20. 0.17. 0.06. -0.13. -0.07. 1. -0.06. -0.02. 0.07. 0.21. 0.21. -0.31**. 16. 學. io. 0.06. 12. 1. Nat. -0.07. 11. 政 治 大. 1. 0.20 0.19 0.09 a0.18 iv l -0.02 0.16 0.16 0.10 -0.07 -0.15C -0.06 0.09 -0.06 n 16.U_P hengchi U Ho：|r|=0，顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 -0.16. 10. er. 1.IPOvalue. 3. ‧. 1 1. ‧ 國. 表 5-2：成熟期生技公司皮爾森相關係數. 1. 變數定義：IPOvalue 表示 IPO 成功，patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程 度，leave_表示離職率，avgage 表示平均員工年齡，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示會計原則，ROE 表示股東權益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表 示生技產業熱市，U_P 表示折價發行程度。. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(36) 針對控制變數的相關性則發現，不管是成熟期還是成長期的公司，在生技產 業熱市時，折價發行的程度就越大(成熟期：-0.31, p-value 0.028；成長期： -0.30, p-value 0.034)，熱市期間，諸多生技公司上市櫃，要如何脫穎而出吸 引投資人眼光，除了公說書中的無形資訊揭露，另一方面可能就需要因應市場而 降價求售，確保投資人願意購買。. 第二節. 迴歸分析. 本節將依據研究模型驗證假說。此章節分為兩大部分，首先驗證第一類假 說：哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成功有正面的關聯性；再者是這. 政 治 大. 些價值攸關的智慧資本對不同生命週期的生技公司 IPO 成功的影響程度差異。. 立. 哪一項價值攸關智慧資本和生技公司 IPO 成功有正面的關聯性. ‧. ‧ 國. 學. 壹、. 利用下表 5-3 針對成長期公司的模型迴歸分析可以發現，在加入控制變數. y. Nat. 下，創新資本中的研究費用和無形資產扣除商譽對 IPO 成功雖如同假說所述皆為. io. sit. 正向影響，但皆不顯著；而替代顧客資本的行銷費用對 IPO 成功則與以往文獻不. n. al. er. 一致，為負向的影響，但同樣此處並不顯著；人力資本的替代變數平均生產力、. i n U. v. 平均員工教育程度影響方向和過往文獻結論不一致，推論乃因公司多半尚未有營. Ch. engchi. 收的表現，顯示即使公司平均生產力低，並未削減投資人看好成長期公司的未來 (Cristina Quintana-García et al., 2015；Richard A. Heiens et al., 2007; Hall, 1992; Simon and Sullivan, 1993; Maran et al., 2014; 傅, 2001; David L. Deeds et al., 1997)。. 控制變數的部分，公司的規模大小確實如之前文獻所述，公司規模不同， 可能對其價值有所影響，本研究發現當規模越大對公司 IPO 成功的正面影響也 就越大，且在熱市時亦是如此，熱市易提升投資人的投資情緒，對於風險的態 度會較不趨避，對 IPO 成功有正面的顯著影響。. 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(37) 表 5-3：成長期生技公司智慧資本與公司 IPO 成功的迴歸結果 𝛽1 𝐼𝑁𝑁𝐶𝑔,𝑖 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑔,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐶𝑈𝑆𝐶𝑔,𝑖 + 𝛽2 𝑇𝑒𝑚𝑝𝑔,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑔,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑔,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑔,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑔,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑔,𝑖 𝛽1 𝐻𝑈𝑀𝐶𝑔,𝑖. (1) INNC Intercept patents. -193.76. (2) CUSC. -482.80. -453.33. -48.51. (3)HUMC -198.12. 465.51. -75.44. -455.47. -5.64 (0.18). RD. 22.90 (0.68). IA. 31.60 (0.33). AD. -35.90 (0.19). avgsales. -13.59. 立. Empl_E. 653.07**. 629.08*. 656.57**. y. 650.80**. (0.05). (0.08). (0.03). (0.04). (0.04). (0.05). (0.04). 2.77**. 1.93*. 1.88*. 2.09**. 2.13**. 2.18**. 1.94*. 2.00*. (0.02). (0.07). (0.07). (0.04). (0.04). (0.04). (0.06). (0.06). -234.25. -61.57. -194.02. -121.04. -121.07. (0.57). (0.88). (0.65). (0.77). (0.77). 194.12. 186.97. 17.08. 176.49. 182.22. (0.55). (0.58). (0.66). (0.36). (0.62). (0.97). (0.59). (0.59). 282.02. 292.32. 299.98. 363.90. 304.11. 218.35. 289.41. 288.84. (0.33). (0.32). (0.31). (0.22). (0.31). (0.48). (0.33). (0.33). H_M. 948.42***. 1001.06***. 980.18***. 1026.06***. 1025.66***. 1012.91***. 975.81***. 1014.79***. (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). Underpricing. 4.30. 2.74. 2.66. 2.57. 2.97. 2.31. 2.58. 3.07. (0.40). (0.59). (0.60). (0.60). (0.56). (0.65). (0.61). (0.55). P-value Adj. R. 2. 0.0036. 0.01. 0.005. 0.00370. 0.007. 0.006. 0.0065. 0.0071. 0.28. 0.26. 0.27. 0.28. 0.26. 0.26. 0.26. 0.26. al. er. 677.86**. (0.77). sit. U_R. (0.59). ‧. 575.36*. n. NI_M. -8.40 6.35. io. ROE. (0.48). 643.79**. (0.02) Comm_S. -291.29. Nat. 729.74**. ‧ 國. avgage. (0.72). 學. leave_. Acc_c. 政 治 大. v i (0.90) (0.87) (0.97) n Ch 142.71 e n 315.08 g c h i U165.99 -52.09. 66.96. -20.44. 顯著水準表示：顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 變數定義：INNC 表示創新資本，CUSC 表示顧客資本，HUMC 表示人力資本，其中替代變數 patents 表示專 利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表示平均員工年齡，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示 會計原則，ROE 表示股東權益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱 市，U_P 表示折價發行程度。. 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(38) 表 5-4：成熟期生技公司智慧資本與公司 IPO 成功的迴歸結果 𝛽1 𝐼𝑁𝑁𝐶𝑚,𝑖 𝐼𝑃𝑂𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑚,𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1 𝐶𝑈𝑆𝐶𝑚,𝑖 + 𝛽2 𝑇𝑒𝑚𝑝𝑚,𝑖 + 𝛽3 𝐴𝑐𝑐_𝑐𝑚,𝑖 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐸𝑚,𝑖 + 𝛽5 𝑁𝐼_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽6 𝑈_𝑅𝑚,𝑖 + 𝛽7 𝐻_𝑀𝑚,𝑖 + 𝛽8 𝑈_𝑃𝑚,𝑖 𝛽1 𝐻𝑈𝑀𝐶𝑚,𝑖. (1) INNC Intercept. -233.82. patents. -1.29*. (2) CUSC. -87.26. -146.25. -261.95. (3)HUMC -187.5. -418.48. -214.96. -104.07. (0.06) RD. -11.85*** (0.01). IA. -10.25** (0.03). AD. 4.54 (0.52). avgsales. 4.52*. 立. Empl_E. -60.69. -79.03. y. (0.08). (0.26). (0.12). (0.13). 5.14***. 4.6***. 4.25***. 4.35***. 3.5***. (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). 834.25***. 907.95**. (0.00). (0.00). 103.45. 49.33. (0.17). (0.5). (0.19). (0.24). U_R. -15.48. -3.16. -33.07. (0.76). (0.95). H_M. 182.02***. Underpricing P-value Adj. R. 2. -80.48. (0.59) (0.31). (0.14). sit. -78.49. 4.54***. 4.6***. 4.55***. (0.00). (0.00). (0.00). 877.03***. 845.43***. 843.99***. (0.00). (0.00). (0.00). 98.5. 102.87. 92.13. (0.36). (0.19). (0.19). (0.23). -22.32. -29.21. -43.26. -19.47. -13.36. (0.51). (0.67). (0.57). (0.43). (0.71). (0.8). 185.06***. 212.13***. 188.98***. 187.38***. 178.52***. 206.29***. 196.02***. (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). (0.00). 0.29. 0.37. 0.38. 0.19. 0.33. 0.21. 0.25. 0.16. (0.57). (0.45). (0.46). (0.71). (.053). (0.68). (0.64). (0.76). <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. 0.74. 0.76. 0.75. 0.72. 0.73. 0.73. 0.72. 0.72. (0.13). er. -85.04. a l867.22*** 851.73*** 901.55*** v i (0.00) (0.00) (0.00) n Ch 96.25 e n g 89.95 c h i U69.27. n. NI_M. (0.54). ‧. -57.85. io. ROE. -1.31 -3.47. -86.78*. (0.24) Comm_S. 109.59 (0.17). Nat. -61.47. ‧ 國. avgage. (0.10). 學. leave_. Acc_c. 政 治 大. 顯著水準表示：顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 變數定義：INNC 表示創新資本，CUSC 表示顧客資本，HUMC 表示人力資本，其中替代變數 patents 表示專 利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商譽，AD 行銷費用，avgsales 表示員工生產力，Empl_E 員工平均教育程度，leave_表示離職率，avgage 表示平均員工年齡，Comm_S 表示總股本數，Acc_c 表示 會計原則，ROE 表示股東權益報酬率，NI_M 表示盈餘管理，U_R 表示承銷商聲譽，H_M 表示生技產業熱 市，U_P 表示折價發行程度。. 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(39) 利用上表 5-4 針對成熟期公司的研究模型分析可以發現，在加入控制變數 下，顧客資本的替代變數：行銷費用和人力資本中的員工生產力、平均員工教育 程度對 IPO 成功皆為正向影響，但只有員工生產力有顯著影響，而創新資本的三 項替代變數對 IPO 成功均為負向的顯著影響。顧客資本和人力資本的替代變數影 響方向和過往文獻結論多半相同 (Liang,2008; 邱與洪, 2008; 傅, 2001; Maran et al., 2014; Barth et al., 1998; Keller, 1997; Renato Sydler et al., 2014)，針對智慧資本內的細項替代變數，多對公司的價值和財務表現有正 向的影響。但本研究的創新資本對成熟期公司 IPO 成功為顯著負向，多與實證不 符 (Liang, 2008; Cristina et al., 2015；Richard A. Heiens et al., 2007; Maran et al., 2014; 傅, 2001). 立. 政 治 大. 本研究推論可能因成熟期生技公司，其特性多半是做醫療器材引進銷售、通. ‧ 國. 學. 路經營管理或是西藥的精銷物流服務，相對持有專利數量和研發費用支出較少， 且成熟的西藥公司，其研發支出亦不如成長期的公司多，但並未代表該公司在產. ‧. 業無任何發展性或價值，成熟的公司有一定的醫療藥物市場地位，既有的知名度 也讓該品牌有一定的價值，且 Hand, R.M. (2005) 研究發現越成熟的生技公司，. y. Nat. sit. 已投入的資產和財務表現對權益價值相對重要得多，反之未來投資機會和非財務. n. al. er. io. 表現則較小，故投資人認為成熟期公司之創新資本並未是價值攸關的投資，依期. i n U. v. 望理論會發現，投資非價值攸關才使市場產生期望落差，即不看好創新資本的發. Ch. engchi. 展。因此，在創新資本中，當傳遞出的創新資本價值大時，如大量投入在研發費 用上，將可能與投資人對成熟期公司的期望產生落差，IPO 成功將會有負面影響。. 貳、. 價值攸關的智慧資本對不同生命週期的生技公司 IPO 成功的影響差異. 為了比較不同生命週期公司 IPO 成功分別受到創新資本或顧客資本之替代 變數的影響程度差異，本研究利用拔靴法，選擇取後放回並重複抽取樣本，共 60 個樣本為一組，同時重複跑兩組的迴歸分析共 202 次，找出兩組各自的創新 資本(顧客資本)之替代變數的參數估計值後，將成長期的估計值減去成熟期的 估計值，利用差額的分配檢定是否有顯著異於零。 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
(40) 表 5-5；成長期與成熟期生技公司智慧資本對公司 IPO 成功的影響程度差異 patents. RD. IA. AD. Number. 202. 202. 202. 202. Difference. -4.46. 44.18. 37.50. -47.02. P-value. <0.0001. <0.0001. <0.0001. <0.0001. 顯著水準表示：*0.05<p<0.1，**0.01<p<0.05，***p<0.01 變數定義：替代變數 patents 表示專利持有數量，RD 表示研發費用，IA 無形資產扣除商譽，以上三項變 數替代創新資本(INNC)；AD 行銷費用，替代顧客資本(CUSC). 透過表 5-5 可以發現，大多創新資本的替代變數對成長期公司 IPO 成功的 影響，顯著大於對成熟期公司 IPO 成功的影響，反之，顧客資本中的行銷費用 對成熟期公司 IPO 成功的影響，確實顯著大於對成長期公司 IPO 成功的影響。 即本研究的第二項假說成立，與 Liang (2008)、邱與洪 (2008) 的結論一致。. 立. 政 治 大. 本研究認為因生技產業中成長期的公司部分仍未有商品產出、良好的營收. ‧ 國. 學. 表現，需透過公說書中的研發投入或是無形資產價值向市場傳遞其創新資本。 成長期公司重視的是基本的研究新藥和創新能力，多半未有顧客資本價值的顯. ‧. 現，且過多的顧客資本投入疏於本業，令人誤解是否成長期的公司其成長機會 下降如成熟期公司一樣，才轉而衝刺行銷，使 IPO 之後成長的潛力下降，故創. y. Nat. sit. 新資本對成長期公司 IPO 成功影響較成熟期公司正面；而成熟型的生技公司則. er. io. 是透過品牌、醫療藥物市場地位與既有的知名度為公司的未來創造價值，搭配. al. n. v i n Ch U (2005) 研究發現越成熟 公司裡，傳遞的創新資本較為薄弱，加上 e n g Hand, c h i R.M.. 穩定的營收、客戶群，傳遞顧客資本的價值，在多為銷售、通路管理的成熟期. 的生技公司，已投入的資產和財務表現對權益價值相對重要得多，反之未來投 資機會和非財務表現則較小，故投資人認為成熟期公司之創新資本並未是價值 攸關的投資，推論投資人會因此較著重在顧客資本，以判別公司所擁有的價值 和未來發展性，故顧客資本對成熟期公司 IPO 成功影響較成長期公司正面。. 35. DOI:10.6814/THE.NCCU.Finance.011.2018.F07.
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