研究架構

本研究之主要目的在於，探討台灣、南韓資訊產業之資本結構是否會因財務網絡聯 結而受到美國資訊產業財務狀況的影響，並驗證兩國資本結構之決定性因素是否存在結 構性差異。根據相關研究，本文以財務網絡聯結與公司特性等兩個構面分析廠商資本結 構。以下圖2為本文之研究架構圖。

圖 2 研究架構

資本結構

台灣 IT 產業

南韓 IT 產業 美國 IT 產業

公司特性因素

資訊科技產品

財務網絡聯結

Chow test

第二節 研究變數與假說

本研究參考相關文獻，一般認為，負債比率 (debt ratio, DR)乃資本結構較佳的指 標，即總負債佔總資產的比例，負債比率愈高表示其承受風險之能力愈差，廠商發生危 機的機率提升。本研究參考過去實證文獻採用之研究變數，並評估變數之重要性與可取 得性，篩選出公司特性變數及財務網絡聯結變數。以下將針對本研究所採用的各項解釋 變數加以說明：

一、財務網絡聯結

財務網絡聯結效果意指，下游廠商之財務狀況對上游廠商資本結構之影響。本研究 經過第一章的種種數據發現，台灣、南韓與美國之間的IT產業網絡關係十分密切，台灣、

南韓IT產業為上游供應方，以美國IT產業為下游買方。倘若下游美國廠商之廠商的營運 狀況不佳，營運資金、淨現金流量或現金減少，會造成支付能力降低，導致延遲付款的 狀況，透過財務網絡聯結，上游的台灣與南韓IT產業廠商便不得已而去調整財務結構，

提高其負債水準，以因應企業之正常營運。因此，本研究預期，下游廠商之財務流動性 的異動，與上游廠商的負債比率呈現負相關的狀況。亦即下游廠商現金、淨現金流量、

營運資金越多，則上游廠商之負債比率會較低，並建立假說一。

根據相關文獻 (Rayburn, 1986; Bowen et al., 1987; Ali, 1994; Shenoy and Koch, 1996;

Ismail and Choi, 1996; Plenborg, 1998; Opler et al., 1999; Kuo et al., 2003)，企業財務流動 性可以用三個變數評估：營運資本 (working capital, WC)、淨現金流量 (net cash flow, NCF)、現金 (CASH) ，為了平衡廠商規模之差異，本研究將此三個變數分別佔其對總 資產的比率衡量之。營運資本是企業營運的資金來源，流動資產中現金、有價證券、應 收帳款、存貨，扣除流動負債，亦即流動資產淨額；簡單說，即是流動資產減流動負債，

是債權人評估債務方之安全邊際的指標，營運資本愈多，企業償付能力愈強。淨現金流 量乃廠商的淨利加上折舊金額，此變數可以説明企業的收支資訊與營業狀況。現金除了 財務報表中的現金項外，還包括了存款和有價證券，其較營運資本更具短期流動性，更

能代表企業的極短期支付能力指標。本研究以美國IT產業整體各年份之營運資本、淨現 金流量、現金三變數之平均值衡量財務網絡聯結變數。

【假說一】下游資訊產業的營運資金、淨現金流量、現金與台灣、南韓資訊產業負債比 率呈負相關。

二、公司特性

1. 獲利能力 (profitability, PROF)

融資順位理論認為廠商在考慮融資時，會先選擇內部資本融資，若內部資金不足 需要向外部取得資金，那麼舉債會優於權益融資 (Donaldson, 1961; Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984)。實證研究亦顯示，獲利能力較高的廠商，將減少資金成本較高的外 部資金需求，因此其負債比率會較獲利能力差的廠商低；企業的獲利能力愈佳，負債的 程度也會隨之降低 (Kester, 1986; Barton and Gordon, 1988; Titman and Wessels, 1988;

Baskin, 1989; Kuo et al., 2000; Ozkan, 2001; Kuo et al., 2003; Graham and Harvey, 2001;

Desai et al., 2004; Douglas, 2006)。

然而，抵換理論指出，廠商在作資本結構決策時，應該考慮到負債的節稅利益與舉 債所產生的代理成本與破產成本，獲利能力佳的廠商，邊際稅率較高，舉債產生的節稅 利益會更高，又因為獲利能力佳，促使破產成本會較低，相較之下，對於獲利能力高的 廠商而言，舉債反而會更有利，獲利能力會對負債水準有正向影響 (Rajan and Zingales, 1995; Hovakimian et al., 2001)。因此獲利能力對資本結構之影響有賴實證研究進一步探 討。本文根據 Smith and Watts (1992)、Rajan and Zingales (1995)、Chen et al. (1997)、Kuo et al. (2000)、Kuo et al. (2003)的研究，採用資產報酬率 (ROA)來衡量企業的獲利能力。

【假說二】獲利能力會影響廠商負債比率。

2. 成長機會 (growth opportunity, GROWTH)

簡單地思考企業成長機會對於負債比率的影響，可以想見成長機會越高的廠商，愈 有可能大膽嘗試負債融資來擴大規模，用以因應未來成長 (Kester, 1986; Barton and Gordon, 1988; Baskin, 1989; Leary et al., 2005)。若以資訊不對稱與代理成本的觀點視 之，企業的投資機會多、未來成長機會高，這些都是企業未來發展的縮影，但是在企業 作融資決策時，企業的成長機會與投資機會卻無法替企業擔保舉債，而且成長率較高的 企業所可選擇的投資方案也較多，與債權人之間的資訊不對稱程度也會提高，負債代理 成本隨之提升，債權人會因此將負債成本提高，限制企業的負債額度，因此成長機會可 能會對舉債造成負面影響 (Myers,1977)。過去許多研究結論與此負相關之論點一致 (Jensen and Meckling, 1976; Titman, 1984; Jensen, 1986; Stulz, 1990; Chen et al., 1997; Kuo et al., 2003; Baker and Wurgler, 2002; Desai et al., 2004; Low and Chen, 2004; Miao; 2005)。

因此，本研究預期廠商成長機會會影響負債比率，其影響關係有賴實證結果驗證，

並建立假說三。本研究參照一般財務文獻，因企業股票股價反應企業為來之成長機會與 前景之緣故，以市場價值相對於帳面價值比率來衡量成長機會 (Myers, 1977; Smith and Watts, 1992; Kerstein and Kim, 1995; Rajan and Zingales, 1995; Jung et al., 1996; Chen et al., 1997; Booth 2001; Kuo et al., 2003; Jenter, 2005; Douglas, 2006)。

【假說三】廠商成長機會會影響廠商負債比率。

3. 非負債稅盾 (non-debt tax shields, NDTS)

稅盾利益並非只從負債的債息所產生的，其他費用（折舊與攤銷、投資扣抵稅額）

也可能會有稅盾利益，產生與舉債相同的節稅效果，所以非負債稅盾有可能會取代負債 稅盾利益，企業因而降低負債的規模 (DeAngelo and Masulis, 1980; Titman and Wessels, 1988; Balakrishnan and Fox, 1993; Homaifar et al., 1994; Walsh and Ryan, 1997; Wald, 1999; Leary et al. ,2005)。因此本研究預期企業非負債稅盾與負債水準之間成負相關，並 建立假說四。本研究以折舊與攤銷佔總資產比例衡量企業的非負債稅盾 (Titman and

Wessels 1988; Kuo et al., 2000; Kuo et al., 2003)。

【假說四】廠商非負債稅盾價值越高，其負債比率越低。

4. 廠商規模 (size)

廠商規模的差異會導致破產成本或機率有所不同，進而影響到投資者要求必要報酬 率的差異，導致資本結構改變。大企業可以藉由多角化分攤財務危機風險，降低破產成 本的發生，故負債比率較高 (Warner, 1977; March, 1982; Smith and Watts, 1992; Homaifar et al., 1994; Kuo et al., 2003; Desai et al., 2004)。 Ang et al. (1982) 認為規模較大的廠商除 了可藉由多角化降低營運風險及破產發生之機會外，規模大的廠商一般擁有較佳的信用 評等，其舉債所負擔之資金成本較低，故規模較大的廠商負債水準較高。此外，依 Myers and Majluf (1984) 資訊不對稱的觀點，規模較大的廠商，資訊不對稱的程度較小，廠商 較容易從金融市場上取得資金，故會有較高之負債比例。

但是否大型企業都傾向高負債融資呢，有實證學者提出不同看法，Smith (1977)認 為小規模廠商其負債代理成本較低，故舉債可以較高，況且許多大型企業融資行為較保 守，規模愈大反而不會採取舉債取得資金 (Myers, 2001)，Marsh (1982)及Titman and Wessels (1988)實証支持廠商規模與負債比率為負相關。Ferri and Jones (1979) 則發現負 債比率與廠商規模並不會呈線性關係，而隨著規模或大或小採取不同的融資策略，研究 結果認為兩者呈非線性之U型關係。因此，廠商規模對於負債比率之影響有待實證研究 驗證，並建立假說五。

本研究以營業收入自然對數衡量廠商規模 (Titman and Wessels, 1988; Rajan and Zingales, 1995; Booth et al., 2001; Ozkan, 2001; Kuo et al., 2003; Desai et al., 2005)。

【假說五】廠商規模會影響廠商的資本結構。

5. 資產抵押價值 (collateral value of assets, CVA)

金融機構與借款人之間存有資訊不對稱的現象，因此金融機構通常要求企業提供固

定資產為抵押品，以避免逆選擇與道德危險的發生。企業的資產中可提供抵押資產的比 率愈高，代表其對外融資能力愈高 (Myers and Majluf, 1984)。此外，就代理成本的觀點 而言，企業代理人透過提供負債抵押擔保以降低負債代理成本，所以當企業擁有可提供 抵押擔保的資產愈多，愈有能力舉債 (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977; Barnea et al., 1981; Friend and Lang, 1988; Rajan and Zingales, 1995; Wald, 1999; Kuo et al., 2003;

Desai et al., 2004)。因此，本研究預期資產抵押價值與負債比率呈正相關，並建立假說 六。本研究根據Marsh (1982)、Titman and Ｗessels (1988)、Rajan and Zingales (1995)、

Baker and Wurgler (2002)、Kuo et al. (2003)、Desai et al. (2004)等研究，以存貨與固定資 產佔總資產的比率衡量廠商的資產抵押價值。

【假說六】廠商資產抵押價值愈高，其負債比率愈高。

6. 研發密集度 (research and development, RD)

資訊科技產業，研究發展一項是支持企業成長的唯一準則，但是研發支出愈高，對 外部人士而言卻不一定是好的資訊。Myers (1977)、Titman (1984)、Titman and Wessels (1988)、Bradley et al. (1984)、Wald (1999) 以代理成本及轉換成本的觀點，認為當企業 用於研究發展的花費過高，債權人與企業之間的負債代理成本會因企業未來的不確定性 而提高，員工、客戶、供應商技術、資本轉換成本也會因而提高，因此這些利害關係人 會限制其負債水準，企業本身也會轉採用權益融資，避免代理成本過高，使其融資的平 均成本提高。若站在債權人的立場，企業投資於研究發展等費用為企業的任意投資，債 權人為防止企業投資不足或投資次佳策略對自身權益的損害，在申貸時，金融機構對研 發密集度較高的企業會要求較低之債券價格，會提出較高的負債成本，使企業面臨債券 價格被低估與高成本舉債的負債代理成本 (Myers, 1977)。Williamson (1988) 根據交易 成本觀點指出，若企業的特殊性很高時，採用負債融資的破產成本將會大幅提高，因此 會轉而採用權益融資。所以本研究預期企業研發密集度對負債比率之影響為負，並建立 假說七。

Titman and Wessels (1988) 以研發費用佔銷售金額的比例及銷售費用佔銷售額的比

例，評估廠商研發密集度。Shenoy and Koch (1996) 則利用研發費用佔總資產比例衡量