財務網絡聯結對資本結構影響之跨國比較分析-以台灣與南韓之IT產業為例

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(1)國立高雄大學經濟管理研究所碩士學位論文. 財務網絡聯結對資本結構影響之跨國比較分析－以台灣與南韓之 IT 產業為例 Cross-country Comparison of Financial Network Linkage and Capital Structure －Evidence from Taiwan and South Korea IT Firms. 指導教授：李揚教授研究生：莊誌豪撰. 中華民國九十五年六月. i.

(2) 誌謝時光飛逝，兩年的研究所生涯來去匆匆，在老師與同學的陪伴下，留下許多快樂與辛苦的回憶，快樂的是認識這些優秀的老師與同學們，辛苦的是這艱辛學習過程，這所有一切快樂與辛苦的點滴，都將成為我人生中最美麗的拼圖，也將帶我進入下一段未知的旅途，然而在這一刻，留下的只有感謝，感謝二十餘年來養育我的父母，及這兩年指導我的老師與陪伴我的同學們。論文研究，從零開始，直至目前的成果，首應感謝我的恩師李揚教授悉心指導與鼓勵，從研究架構確立、統計方法的指導，直至論文的修飾，都深受老師薰陶，師恩浩瀚，沒齒難忘；論文寫作初期，得郭憲章校長對此碩士論文方向的啟發與研究過程中的諸多指引，得以獲得此有趣且寶貴的研究方向；同時在論文口試之際，得到郭憲章校長與邱永和院長的寶貴建言後，使本論文研究更臻於完整。在碩士班求學期間，感謝我父母親與姊姊的支持與鼓勵，讓我順利完成兩年學業。感謝諸位同窗好友的陪伴與鼓勵，讓我感受到友情的溫暖，兩年的研究生涯，留下許多難忘的回憶，值得我玩味與珍藏，能結識各位是我的幸運。論文已完成，要感謝的人眾多，一語難以道盡，因此謹將此論文獻給幫助過我的父母、師長與朋友們，並與各位分享我的喜悅。. 莊誌豪于. 謹誌. 高雄大學經管所. 中華民國九十五年七月 ii.

(3) 財務網絡聯結對資本結構影響之跨國比較分析－以台灣與南韓之 IT 產業為例指導教授：李揚教授國立高雄大學經濟管理研究所學生：莊誌豪國立高雄大學經濟管理研究所摘要資訊科技產業不僅已經進入全球專業分工的時代，而且其產業網絡聯結關係，已經擴展到國與國之間，因此資訊科技產業下游國家（例如，美國）廠商之財務狀況，可能透過財務網絡聯結效果影響資訊科技產業上游國家（例如，台灣及南韓）廠商之資本結構。本研究以 Compustat 資料庫中 GICS 之資訊產業類別，1998 至 2004 年之台灣與南韓資訊科技產業廠商為樣本，各 98 與 61 家，探討台灣與南韓之資本結構是否會受到美國資訊科技產業廠商財務狀況影響，並且檢定國際間財務網絡聯結效果對台灣與南韓之資本結構是否存在結構性的差異，以瞭解在強烈競爭態勢下的台灣、南韓 IT 產業，財務網絡聯結效果之影響差異，及台灣與南韓 IT 業者所需因應之道。實證結果顯示：台灣與南韓資訊科技產業之資本結構決定因素（公司特性構面、財務網絡聯結構面）呈現顯著之差異，特別在財務網絡聯結效果之下，因台灣資訊科技產業比較著重於長期負債的融資，因此較易受到營運資本之影響；然而，南韓資訊科技產業比較著重於短期負債的融資，對於美國廠商之現金等即期支付能力指標之反應較為敏感。關鍵詞：資本結構、財務網絡聯結、資訊產業、追蹤資料。. iii.

(4) Cross-country Comparison of Financial Network Linkage and Capital Structure －Evidence from Taiwan and South Korea IT Firms Advisor: Professor Yang Li Institute of Economics and Management National University of Kaohsiung Student: Chih-Hao Chuang Institute of Economics and Management National University of Kaohsiung ABSTRACT The global specialization of production plays an important role in information technology (IT) recently. The corresponding network linkage has also involved the relationship between countries.. The financial position in the downstream country in IT. industry, such as U.S., may affect the capital structure of up stream countries, say Taiwan and S. Korea. This study collects the data of Taiwan’s and S. Korea’s IT firms from Compustat for period 1998−2004 to investigate how the financial position of the down stream firms can influence the capital structure of up stream firms.. We further employ the Chow test to. investigate whether or not there are structural differences between capital structures of Taiwan’s and S. Korea’s IT firms. The empirical results show that the capital structures of Taiwan’s and S. Korea’s IT firms do appear structural differences. Furthermore, both financial network linkage variables, the working capital of U.S. IT industry, significantly affect Taiwan IT firms’ capital structure, while the cash of U.S. IT industry is the only financial network linkage variable to influence S. Korea IT firms.. This may result from the fact that Taiwan IT firms’ capital structure. depends heavier on the long-term debt than S. Korean IT firms. Keywords:. Capital structure, financial network linkage, information technology , panel data. iv.

(5) 目錄第一章緒論… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … ... 1 第一節研究背景與動機… … … … … … … … … … … … … … … 1 第二節研究目的 … … … … … … … … … … … … … … … … …6 第三節研究流程 … … … … … … … … … … … … … … … … …5 第二章文獻探討 … … … … … … … … … … … … … … … … … … 8 第一節資本結構理論 … … … … …. …………………………8. 第二節網絡聯結理論 … … … … … … … … … … … … … … … 29 第三章研究設計與研究方法… … … … … … … … … … … … … …32 第一節研究架構 … … … … … … … … … … … … … … … … …32 第二節研究變數及假說 … … … … … … … … … … … … … … ...33 第三節研究方法… … … … … … … … … … … … .… … … … … 39 第四章實證結果分析… … … … … … … … .… … … … … … … … … 43 第一節資料來源… … … … … … … … … … … … … … … … … ..43 第二節研究變數之敘述性統計… … … … … … … … … … … … 43. v.

(6) 第三節實證結果… … … … … … … … … .… … … … … … … … 46 第四節分析與討論… … … … … …. … … … .… … … … … … …50. 第五章結論與建議… … … … … … … … .… … .… … … … … … … 55 第一節研究結論… … … … … … … … … .… … .… … … … … … 55 第二節管理意涵… … … … … … … … ...… … .… … … … … … .. 56 第三節研究限制與未來研究方向… … … … … … … … … .… … …57 參考文獻… … … … … … … … … … … … ...… .… … … … ..59. vi.

(7) 表目錄表1. 台灣、南韓IT產品出口額（百萬美元）出口地區分佈（％）… … … … … ... 4 表2. 美國資訊科技產品由亞洲四小龍與日本之進口值與進口百分比 … … … … ..4 表3. Dell 與廣達電腦之財務網絡聯結關係… … … … … … … … … … … …5. 表 4. 資本結構決定因素整理… … … … … … … … … … … … … … … …28 表5. 研究變數及操作型定義… … … … … … … … … … … … … … … …38 表 6. 研究預期結果… … … … … … … … … … … … … … … … … … 39 表7. 敘述統計… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 45 表 8. 變數間線性檢定… … … … … … … … … … … … … … … … … …31 表 9. 台灣與南韓資本結構模型（固定效果模型）… … … … … … … … … …48 表10. 預期結果與實證結果比較… … … … … … … … … … … … … … …49 表 11. 結構性差異檢定… … … … … … … … … … … … … … … … … …50 表 12. 長期負債與負債成長率… … … … … … … … … … … … … … … …51. 圖目錄圖 1. 研究流程圖 … … … … … … … … … … … … … … … … … … …7 圖 2 研究架構 … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 32. vii.

(8) 第一章緒論第一節研究背景與動機產業是由一群從事、製造、配銷、消費、服務的廠商組成，這些廠商與廠商之間的關係網絡，就稱之為產業網絡關係（Johanson and Mattsson, 1987a, 1987b）。由於產業的全球化與國際化趨勢使得原有的產業結構與競爭態勢產生極大的變化，在此同時多國籍企業必須面對一個相當不確定的環境 (Tushman and Anderson, 1986)。個別廠商很難獨自形成產業供應鍊，必定會與產業中其他廠商產生互動，相互影響的效應便因而產生。特別是資訊科技 (information technology, IT)產業目前已經進入全球專業分工的時代，產業供應鍊 (supply chain)中各個活動切割得更加細緻，整個產業上下游之生產與營運，分別由不同廠商負責，因此上下游廠商間是建立在買賣雙邊的產業網絡關係，透過網絡聯結也使買賣雙方存在財務連動性，Kuo et al. (2003)與Kuo (2006)稱之為財務網絡聯結（financial network linkage）；此外，受到全球化的影響，IT產業供應鍊中上下游之買方與賣方的產業網絡聯結關係，已經從單一國家內擴展到國與國間的關係，因此IT產業下游國家（例如，美國）廠商之財務狀況，可能透過財務網絡聯結效果影響IT產業下游國家（例如，台灣及南韓）廠商之資本結構 (capital structure)。而所謂的資本結構是指企業資金的組成元素，亦即由負債與權益資金所構成，企業如何配置一最佳資本結構，使其在合理風險之下，得到資金成本最小及廠商價值最大化的效果，是企業經理人與財務主管主要財務任務之一。而過去研究資本結構的學者大多利用企業本身財務數據研究資本結構決定因素，大部分都著重於抵換理論 (tradeoff theory)、代理成本理論 (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977)、訊號理論 (Ross, 1977; Leland and Pyle, 1977)、融資順位理論 (Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984)的觀點，缺乏以策略管理觀點，研究企業資本結構之影響因素 (Harris and Raviv, 1991)，鑑於此，本研究之主要目的係探討IT產業之上下游企業是否存在國際財務網絡聯結效果，並進一步應用Chow test 檢定國際財務網絡聯結效果在不同國家間是否存在結構性差異。藉此瞭解，廠商在代工生產資訊產品 1.

(9) 銷售與美國廠商的同時，是否會受到購買方的財務狀況異動所影響，並提供台灣與南韓 IT業者交易之參考。資訊產業早已成為台灣及南韓兩國第一大生產和出口產業，以 2004 年為例，資訊產業對於台灣的 GDP 貢獻度高達百分之二十一，南韓則接近百分之十九，兩國在資訊產業產值分居世界第三與第四位。雖然台灣與南韓生產之產品與產值等方面極為接近，且呈競爭地位，但台灣與南韓資訊科技產業發展的歷程與扮演的角色仍存在極大差異，這也正是台灣產界、學界非常注意的議題，如何與南韓產業形成差異化型態發展，避免削價競爭情勢發生。 IT產業是當前台灣經濟發展極為倚賴的支柱，在二十世紀末期以來，扮演台灣經濟發展火車頭的角色，帶動了台灣經濟的起飛，2004年，於台灣上市櫃市場資訊科技產業市值佔上市櫃市場總市值的百分之五十三，此數據也展示了，台灣股票市場之成長與流通，亦極為仰賴資訊科技業之榮景。中小企業為主的台灣資訊科技產業，優越的研發能力與高品質的製造技術，也使台灣IT產業在全球IT產業供應鍊中扮演主要供應商的角色，透過OEM/ODM的型態的合作關係，與外國大型企業形成全球化的生產體系，如 IBM、DELL、HP、APPLE等國際大型廠商，其產品零組件有極大部分是由廣達、鴻海、英業達、華碩等廠商所提供，使台灣成為世界科技產品的生產中心，也讓台灣IT產業在微利時代，取得存在的價值，2004年台灣IT產值更高達世界第三位，晶圓代工、筆記型電腦、主機板等產業產值與市佔率皆擁有全球第一佔有率。近幾年，台灣與南韓資訊產業的新戰場，乃液晶顯示器產業的快速興起，此也讓台灣IT產業開創出另一片天空，南韓產值與產量雖仍高居世界第一，但台灣來自於完整的產業供應鍊與運籌管理能力的優勢，並取得與日商夏普、富士通等高階技術業者策略聯盟與合作的機會，掌握高階技術來源，也讓台灣超越日本成為世界第二的角色。與台灣同屬東亞新興經濟體的南韓，自西元 1997 年亞洲金融危機重創後，政府指導下，加快了經濟結構調整的步伐，使經濟環境更有利於資訊科技產業的發展，加大了對 IT 的投入，使資訊科技在近幾年內迅猛發展，南韓資訊科技產業一直保持高速發展 2.

(10) 情勢，從 20 世紀 90 年代中期以來，平均以國內 GDP 成長率的 3 倍的速度增長。並帶動南韓經濟的復甦。南韓大力扶持資訊科技產業，擺脫金融危機。政府力行開放政策，大力吸引外資投入，韓國開放 IT 市場時當然也有許多顧慮，擔心引起國內市場的崩潰，但開放的結果是國內、國際市場都獲得了很大發展，也進一步提高了企業的國際競爭力。再者，南韓政府對企業進行調整，加快企業的整合，大型企業成為主流，使企業優勢更加突出。但南韓政府也面臨一般國家經濟重新調整時的問題，由於企業調整使失業率升高，南韓政府就採取極力推動資訊科技產業來創造新的就業機會。由政府主導改革將資訊科技產業當作策略性產業，建立資訊科技產業的基礎設施，並獎勵投資，近年來，南韓已成為全球半導體與資訊通訊產品的領導國家之一，以高議價能力的大型企業集團為主，而且在擁有三星、LG 等品牌的優勢下，得以掌握價格控制能力，創造更高的附加價值。台灣與南韓同為資訊科技產品的出口國，出口值亦相當接近，是資訊產品出口導向明顯的兩個國家，而且美國皆為兩國最主要的出口國（參見表 1)，於 2004 年，台灣、南韓出口至美國金額佔其總出口的 29.8％與 21.6％，可見台灣對美國出口倚重程度似乎較南韓高出許多。自七十年代起，美國就開始逐年增加資訊科技產業的投資，直至九十年代後半，資訊科技產業的投資雖佔美國實質 GDP 的三分之一，但美國本土市場龐大，本國廠商也無法提供全面性的生產與消費財，必須仰賴大量進口，從國外大量進口資訊產品以因應國內大量需求。根據美國商務部的統計資料，2004 年，資訊科技產品的進口額為 2345 億美金，逆差高達 370 億美金；其中，將近百分之三十是從亞洲的台灣、南韓、日本進口（參見表 2），而美國從台灣與南韓的進口值亦遠大於香港與新加坡，南韓 IT 產業性質與台灣極為接近，日本 IT 產業已經經過轉型，與台灣 IT 產業競爭性已較低。. 3.

(11) 表 1. 台灣、南韓 IT 產品出口額（百萬美元）出口地區分佈（％） 2002 年. 2003 年. 2004 年. 台灣. 南韓. 台灣. 南韓. 台灣. 南韓. 41,877. 50,031. 45,215. 57,361. 53,329. 66,900. 1. 美國(36.0). 美國(27.0). 美國(32.8). 美國(20.4). 美國(29.8). 美國(21.6). 2. 日本(12.3). 日本(10.0). 中國(11.0). 中國(15.6). 中國(11.2). 中國(17.6). 3. 中國(10.2). 香港( 8.0). 日本(10.3). 香港(11.2). 日本( 7.6). 日本( 8.0). 出口額. 排序. 資料來源：財政部進出口貿易統計資料（2005）；IT Industry Outlook of Korea (2004)；資策會資訊工業年鑑（2004）。. 表 2. 美國資訊科技產品由亞洲四小龍與日本之進口值與進口百分比 2003 年. 2004 年. 進口值（百萬美元）百分比（％）進口值（百萬美元）百分比（％）日本. 15,758.384. 11.035. 16,502.906. 9.973. 南韓. 13,892.082. 9.729. 17,326.119. 10.471. 台灣. 11,618.013. 8.136. 12,305.711. 7.437. 新加坡. 8,735.964. 6.118. 9,154.887. 5.533. 990.989. 0.694. 1,079.594. 0.652. 香港進口總額. 142,798.274. 165,470.336. 資料來源：US Bureau of Census. 表 1 與表 2 的資料顯示台灣−美國、南韓−美國在全球資訊科技產業供應練上，皆具有賣方與買方的上下游聯結關係，且具有強烈競爭的態勢。故台灣、南韓與美國之間， 4.

(12) 在 IT 產業中供應與購買關係極為明顯且密切，本研究認為財務網絡聯結效果勢必對以 IT 出口為主的台灣、南韓企業體造成影響，因在買賣商品過程中，財務的移轉無可避免，若下游廠商的財務面上發生異動，必定會多方面影響到上游企業的財務結構。Kuo et al. (2003) and Kuo (2006) 將 Jonanson and Mattsson (1987a, 1987b)的網絡觀點融入資本結構的研究中，提出財務網絡聯結，他們認為同一產業供應鍊中，廠商之間在財務面上可能會呈現相互影響的效果，研究結果也顯示下游廠商之財務狀況會影響到上游企業的資本結構，況且不同國家間存在不同的產業及國家特性，資本結構也會有不同型態，影響資本結構之因素也會有所不同 (Kester, 1986; Rajan and Zingales, 1995; Wald, 1999; Booth et al., 2001; Bancel and Mittoo, 2004)，因此，財務網絡聯結效果對不同國家廠商資本結構之影響便值得觀察。在現實世界中，這種財務變化而相互影響的例子時有所聞，美國資訊大廠一旦發生財測或財報不如預期，立刻會影響到台灣、南韓產業之財務狀況及融資決策，進而影響股市表現，由此可見財務網絡聯結的緊密性及重要性。以美國廠商 Dell 電腦與其在台灣主要供應商廣達電腦為例，如表 3 所示，在其購買與供應之關係下，Dell 電腦之營運資金異動，意味其支付能力下降，上游廠商廣達之負債比率隨之提高。況且不同國家有不同的產業及國家特性，資本結構也會有不同型態 (Kester, 1986; Rajan and Zingales, 1995; Wald, 1999; Booth et al., 2001; Bancel and Mittoo, 2004)，財務網絡聯結的影響也會因國家而異，跨國比較亦較單一國家研究更具價值。. 表 3. 1998. Dell 與廣達電腦之財務網絡聯結關係. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. Dell （營運資金, 百萬美元）. 2,644. 2,889. 2,948. 358. -9. -263. 2,761. 廣達（負債比率, ％）. 0.3751. 0.3389. 0.3151. 0.4458. 0.5123. 0.6015. 0.6249. (資料來源：Compustat). 5.

(13) 第二節研究目的本研究之主要目的係探討資訊科技產業之上下游企業是否存在國際財務網絡聯結效果，並進一步應用 Chow test 檢定台灣與南韓間之資本結構是否存在結構性差異，及驗證國際財務網絡聯結變數對台灣與南韓資本結構之影響存在明顯的差異。. 第三節研究流程第一章初步討論研究背景與動機後，第二章將探討資本結構與網絡聯結相關文獻。資本結構相關文獻，包括資本結構無關論、最佳資本結構理論（含抵換理論、代理成本理論、自由現金流量假說、訊號理論、融資順位理論等影響因素），並簡單介紹實證研究方向及研究結論。第三章則為研究設計及研究方法，提出本研究之觀念性架構圖，並根據前述文獻建立研究假說及變數操作性定義，包括以台灣、南韓資本結構為依變數，並以財務網絡聯結及公司特性因素為兩大研究構面進行panel data模型驗證，此外為了解台灣、南韓兩國之資本結構影響因素之差異性，本研究利用Chow test檢定兩國間是否存在結構性差異。第四章則討論本研究利用Limdep統計軟體計算之實證結果，並針對第參章的研究設計進行實證分析，以Compustat資料庫中表列之IT產業廠商為樣本，檢驗下游（美國）IT產業廠商與台灣、南韓IT產業間是否存在財務網絡聯結，並進行實證結果分析，並於第五章進行研究結論，並據以提出對管理上與未來學術研究上的建議及本研究之研究限制。以下圖1為本研究之研究流程圖。. 6.

(14) 研究背景與動機. 研究目的. 資本結構. 網絡聯結. 研究設計. 研究方法. 實證結果分析. 研究結論與建議. 圖 1.. 研究流程圖. 7.

(15) 第二章文獻探討本研究嘗試將財務學中的資本結構理論與網絡關係結合，討論財務網絡聯結效果，將南韓、台灣對於美國的上下游供應鍊關係中，財務網絡聯結性討論，因此本章將對資本結構理論與網絡理論作深度瞭解。先討論資本結構相關理論與資本結構決定因素之相關實證文獻，再探討網絡理論。. 第一節資本結構理論近年來，資本結構是廠商理財的重要研究方向之一，所謂的「資本結構」顧名思義乃是研究資本 (capital)的來源和組合，而資本通常資產負債表的右方之負債 (debt)與股東權益 (equity)所有項目之總和。負債資本，包括所有形式的長期借款，由於負債利息可作費用處理，具有節稅效果 (Modigliani and Miller, 1963)，因而負債資金成本遠較權益資金成本為低，負債利息不論企業當年度是否有盈餘都須按時償付，且負債資本通常有到期日。權益資本，則是由股東所提供的長期資金，原則上除非廠商解散，否則不能將權益資本返還股東，因此權益資本永遠保留在企業內。此外，雖負債融資雖然成本較低，但隨著負債的增加也衍生出許多成本與問題，台灣中小企業的融資比率過高，且所產生的利息負擔沈重，是導致財務危機發生的重要導火線。這兩種資本來源各有不同的特性，企業為從事投資決策，在內部資金不足的同時，去資本市場取得資金是必要的手段，因而發展出資本結構理論，「負債比例」 (debt ratio) 也正是用來衡量資本結構的重要數據。另一個資本結構的重要指標是「加權平均資金成本」 (WACC)由廠商所有資金來源的成本與權數計算得來，是財務上用來衡量資金成本的重要數據，並且可以用作廠商市場價值的計算與投資方案的評估，為了使廠商的價值達到最大、為股東創造利益，管理者必須想辦法使所有資金來源的平均資金成本降到最低。此資本結構理論之研究，早期最重要之文獻為Modigliani and Miller (1958)於 American Economic Review發表之研究，自此引發學者多面向論點。在這一章節中，為 8.

(16) 了解資本結構，本研究先將學者所提出的重要文獻中的理論、觀點加以彙總；再者，列舉一些實證學者研究之方向與其研究結果，此實證結果作為下章節討論本研究之變數及建立假說之參考。. 壹、資本結構理論. 一、資本結構無關理論：現代的資本結構理論最重要的研究，是Modigliani and Miller兩位學者1958在 American Economic Review發表文獻，提出資本結構無關論 (capital structure irrelevance theory)，認為在無稅賦、沒有風險、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不對稱 (information asymmetry)的完全市場 (perfect market)假設之下，資本結構與廠商價值並無關係，這篇研究雖然不能完全被接納，但卻奠定了往後資本結構理論的基礎，並發表出兩個重要命題。命題一、資本結構的決定對於廠商的資金成本與價值沒有影響。無論負債與權益佔資本的比例如何，廠商的資金成本與市場價值維持固定不變。因此有舉債廠商的價值等於無舉債廠商的價值。 VL = VU VL ：有舉債廠商的價值 VU ：沒有舉債廠商的價值命題二、有舉債的廠商的權益資金成本會隨著負債比率的增加而增加。因為槓桿廠商的股東，必定會要求額外的財務風險溢酬，而且隨著負債比率的提高，股東要求的權益財務風險溢酬會上升。因此低成本負債所得到之利益會被權益資金成本的提高所抵銷，因此負債與否對於廠商價值無影響。. 9.

(17) K s = K e ＋財務風險溢酬＝ Ke + ( Ka − Kd ) × ( D / E ) K s ：有舉債廠商的權益資金成本 K a ：加權平均資金成本 D ：負債總額. K e ：無舉債廠商的權益資金成本. K d ：負債資金成本. E ：股東權益總額. Modigliani and Miller (1958) 主張資本結構並不會對廠商價值與加權平均資金成本造成影響，亦即最適資本結構並不存在。但Modigliani and Miller (1958) 的論點引發了許多爭議，最主要的批判是其完全市場 (perfect market)的假設不合乎實際狀況。 Modigliani and Miller (1963) 亦加入稅賦效果，提出負債可產生稅盾效果 (tax shields)，啟動了財務學者對於企業最佳資本結構的研究。. 二、最佳資本結構理論：最佳資本結構之研究方向，乃在於研究資本結構之決定因素，早期最著名之研究為 1963 年 Modigliani and Miller 修正 Modigliani and Miller (1958)之理論，開始關切稅賦對於資本結構之影響，Miller (1977)再納入個人所得稅進一步研究「稅賦」效果，此後，學者們也漸漸發展出其他重要的最佳資本結構相關理論，概略可分成幾個論點：抵換理論 (trade-off theory) 、代理成本理論 (agency cost theory)、融資順位理論 (pecking order theory) 、訊號理論 (signaling theory)。本研究將之詳述如下。 (一) 稅盾效果 Modigliani and Miller在1963年，再於American Economic Review中修正了1958年無稅賦之完全市場假設，認為廠商所得稅確實存在的，將廠商所得稅納入考慮後，由於負債利息可抵稅的緣故，享有「稅盾 (tax shields)效果」，廠商的價值將會隨著負債融資的程度提高而增加，因此認為廠商舉債越多越好，舉債可以使廠商的加權平均資金成本 10.

(18) 減少，進而使廠商的價值達到最大。修正過後的兩個命題如下：命題一、因為稅盾所產生的利益，使有舉債廠商的價值將會大於無舉債廠商的價值。因此，有舉債廠商的價值等於無舉債廠商的價值加上稅盾利益。稅盾利益將隨著負債比率的上升而增加，故當廠商之負債比率達百分之百時，廠商的價值最大。 VL = VU + TC × D TC ：廠商所得稅率 D ：負債總額 TC × D ：利息費用抵稅所增加的價值命題二、有舉債廠商的權益資金成本等於無負債廠商之權益資金成本再加上風險溢酬，而風險溢酬取決於權益資金成本與無負債廠商的負債資金成本之差額、負債比率與廠商邊際稅率。Kd (1-Tc)為稅後的負債資金成本率，假設為固定不變，而 Ks 的遞增乃是由於權益股東因負債比率的升高而提升要求更多的報酬所致。最後，因稅盾所產生的利益大於權益投資者所要求提高的報酬，以致加權平均資金成本隨著負債比率的上升而遞減。. ( ). Ks = Ke + 財務風險溢酬 = Ke + (Ka − Kd )(1 − Tc ) × D E. 修正後的 MM 理論雖考慮了廠商稅的稅盾利益，卻忽略了個人所得稅的影響。現實狀況下，投資人所面臨的所得稅主要來自兩方面：債券的利息所得、股利所得，而前者的稅率大於後者，後者尚可遞延至所得實現後再繳稅，因此，整體而言，負債的稅盾效果雖對廠商有利，卻造成投資人的所得稅支出。因此投資人會要求較高的債息收入作為補償，反映在廠商的資金成本上，負債成本會因而提高。因此整體而言，廠商所承受的所得稅負擔，不僅是以廠商所得稅形式直接支付給政府的部分，還包括間接支付給投資人的較高利息收入的部分。就此點而言，廠商負債的節稅利益其實與投資人的個人所得稅成本相互抵銷。因此，Miller (1977)將個人所得稅納入考慮，提出所謂 Miller 模式，. 11.

(19) 其基本假設與前節 Modigliani and Miller 理論相同，但加入了廠商所得稅與個人所得稅之考量。在此前提下，廠商價值可以表列如下：  (1 − Tc )(1 − Ts )  VL = VU + 1 − ∗D (1 − Td )   VU ＝無負債廠商的價值 VL ＝有負債廠商的價值 TC ＝廠商所得稅率 TS ＝適用於股利收入的個人所得稅率 Td ＝適用於利息收入的個人所得稅率。在考慮廠商與個人所得稅後，有負債廠商的價值等於：無負債廠商的價值，加上負債所帶來的節稅利益，而節稅利益的多寡則視廠商稅率 ( TC )、個人所得稅率 ( TS )、及負債成本 ( TD )而定，並發現以下之結論： 1. 當 TC ＝ TS ＝ TD ＝0 時， VL = VU ，即為MM的資本結構無關論(MM, 1958)。 2. 當 TC ≠0，而 TS ＝ TD ＝0 時， VL = VU + TC ∗ D ，即為考慮廠商稅的MM理論(MM, 1963)。 3. 當 TC ≠0，TS ≠0，TD ≠0 時，(1) 若 (1 − TC )(1 − TS ) > (1 − TD )，VL < VU ，表示舉債不利。 (2) 若 (1 − TC )(1 − TS ) < (1 − TD )，VL > VU ，表示舉債有利。(3) 若 (1 − TC )(1 − TS ) = (1 − TD ) ， VL = VU ，表示債息抵稅的利益會被個人所得稅抵銷，因此，此時資本結構不會影響廠商價值。以上之理論研究僅關切稅率對於最適資本結構之影響，過後資本結構之決定因素之研究也如雨後春筍般浮現，概略可分為下列幾類：抵換理論 (trade-off theory) (Baxter, 1967; Kraus and Litzenberger, 1973; Ross, 1977; Kim, 1978)、代理成本理論 (agency cost theory) (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977; Jensen, 1986; Stulz, 1990; Myers, 2001)、訊號理論 (signaling theory) (Ross, 1977)、融資順位理論 (pecking order theory) (Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984)。. 12.

(20) （二）抵換理論 (trade-off theory) M＆M在1963年加入廠商所得稅考量之後的研究結果認為，完全的負債是最佳的融資方式，但是實務上並不可能存在採取百分之百負債的企業。後來的研究發現，負債所帶來的稅盾利益，可能會被發生財務危機可能性所產生的成本或代理成本抵銷 (Baxter, 1967; Kraus and Litzenberger, 1973; Ross, 1977; Kim, 1978; Kahl, 2002)，這就是抵換理論的核心觀點。換句話說，企業的資本結構通常是負債融資稅賦利益與舉債所產生破產成本、代理成本兩者之間相抵之後的結果 (Miao, 2005)。在這個部分，本研究僅將先對財務危機成本先作介紹，代理成本部分待往後再詳細討論。在以往的理論中，如同Modigliani and Miller的完美市場假設一般，假設廠商的營運是無風險的狀態，但事實上廠商的負債增加，會提高企業破產的風險，投資者因而會要求更多的報酬率，導致廠商加權平均資金成本漸漸提高 (Modigliani and Miller, 1963; Kim, 1978)，因此否決了企業完全負債的看法。財務危機成本，又可分為兩類，直接成本、間接成本。直接成本包括了：(1)支付會計師、律師的清算、法律、行政、訴訟費用。(2)廠商管理人員處理破產事務所花費的成本。(3)臨時處分資產所得到的資產折價損失。間接成本包括了：(1)供應商、客戶對企業失去信心，而不正常供貨或購買。(2)員工因恐慌而離職所帶來的損失。(3)廠商短期間急需資金，被迫放棄淨現值大於零，但短期間無法創造利潤的投資方案。(4)廠商受限制條款束縛，失去財務操作的彈性。雖然及大部分的文章都支持替換理論：如果企業在財務危機發生機率極低的情況下，會積極採取高負債策略。但是這個觀點似乎有瑕疵，Myers (1984)與Baskin (1989) 討論的融資順位理論及隨後Myers (2001)發表的文章皆發現，替換理論忽略掉某些廠商較保守的特性，如同一些現存高獲利的大型企業Microsoft與一些知名藥廠，他們發生財務危機的可能性低，但是卻還是採取低的負債比率。此外，Kim et al (1979) 研究中發現企業會因投資者特性之差異，選擇極端的融資策略，因屬於高稅率級距的投資人會偏好投資低槓桿廠商股票，而低稅率級距投資人則偏好擁有高槓桿廠商股票，學者並稱此 13.

(21) 現象為「槓桿顧客效果」。若廠商經理人在以股東財富為經營依歸，在槓桿顧客效果的作用下，廠商資本結構會偏向兩個極端：不是使用很低的槓桿，就是高度使用槓桿。. （三）代理成本理論 (agency cost theory) 代理成本理論由Jensen and Meckling (1976) 提出，當管理者持有低於百分之百的所有權之後，管理者、債權人、股東之間目標不一致，就會引發衝突，產生代理問題，而資本結構則由代理成本與負債所產生的稅盾利益兩者呈現的替換關係所決定。一般而言，存在兩種型式的代理問題：股東與管理者之間的「權益代理問題」，管理者本身會存在自立動機，引發其做出一些自利性的決策，卻損及股東的權益 (Jensen and Meckling, 1976; Jensen, 1986; Stulz, 1990)；股東與債權人之間的「負債代理問題」，負債代理問題是一種風險移轉的後果，當債權人將資金借給廠商後，因為資訊的不對稱，產生道德危機 (Moral hazard)，股東可能會影響管理者，使其採取某些手段，剝削債權人財富，或移轉債權人權益到股東身上 (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977; Myers, 2001)。在新興市場中，股東或投資者更可能因法規無效率而損及權益或風險，產生較嚴重的代理問題 (La Porta et al., 1998; Harvey et al., 2004)，在低度開發的國家可能更為嚴重，高階管理層級或企業所有者對於企業掌控或獲利控制可能遠遠超過其所應得的部分 (Nenova , 2003; Doidge, 2004; Dyck and Zingales, 2004)。自由現金流量假說 (free cash flow hypothesis) 係自代理理論延伸出而來，此假說認為負債會提高企業主或管理者對於企業的義務及責任感，同時也可以減緩管理者過度投資的問題 (Jensen,1986; Stulz, 1990; Jensen,1993; Hart and Moore, 1995; Zweibel, 1996)。此外，外部人士也可解讀為，管理者願意定期支付現金流量並接受外界的監控 (Leland and Pyle, 1977; Ross, 1977; Flannery, 1986; Diamond, 1991)。. （四）融資順位理論 (Pecking Order Theory) 由於廠商經理人與外部投資人存在資訊不對稱的現象，使得廠商在進行融資決策時形成偏好優先使用交易成本最小的資金來源，亦即自有資金，或是保留盈餘，其次才是 14.

(22) 舉債，最後才會考慮發行新股 (Scott, 1977; Myers, 1984; Myers and Majluf, 1984; Donaldson, 1985; Barton and Gordon, 1987; Narayanan, 1988; Baskin, 1989)。企業若不得已需採行外部融資，Scott (1977)提出債券融資優於發行新股的解釋，他認為廠商若發行要發行新的抵押債券時，會降低原有抵押債券債券人的債權價值，而提高股東的利益，因此在股東財富最大化的目標下，廠商應該會將傾向負債融資先於權益融資。 Myers (1984)和Myers and Majluf (1984)，正式提出「融資順位理論」。雖然兩者理論間有有些許差異，但他們都認為，融資順位現象的產生是由於資訊不對稱所引發的訊息成本。這些訊息成本包括：發行新證券的交易成本、管理者較外部投資人擁有較多關於廠商未來前景的資訊，所引發的資訊不對稱成本。為降低資訊不對稱成本以及其他融資成本，因此，廠商會優先選擇最便宜的資金來源。 Myers and Majluf (1984)對於資訊不對稱的研究中，利用逆選擇的觀點，說明了在資訊不對稱的情形下，廠商內部管理者，因為擁有許多優勢的資訊，並且會儘量避免以發行新普通股或其他風險性證券來融通投資方案。當廠商需要資金而融通的時後，管理者為了避免宣告發行新股引起的股價下跌，影響廠商價值下降、或因發行證券而損害到原有股東的權益，因此，會傾向先從內部自有資金融資。再者，在廠商管理者追求顯有股東權益極大的假設下，會避免發行可能會被價值低估的新股票，因此形成：廠商偏好自有資金優於外部資金，當不得不使用外部資金時，舉債優於發新股。 Myers (1984)結合了廠商的投資、融資與股利的決策，認為廠商資本結構僅是個別融資決策的累積結果，此決策是廠商經理人遵循一種融資順序，內部融資可省去發行成本及外部人士的監督與限制，因此經理人偏好使用內部融資，即保留盈餘優於外部融資，當不得不考慮外部融資時，負債優於權益證券。廠商經理人員制定融資決策時並不是真的考慮最適資本結構；相反的，他們僅是簡單的想到選擇摩擦最少的途徑與成本最少的融資工具。總而言之，融資順位理論認為廠商並沒有目標資本結構，負債比率的變化主要是來自於內部資金不均衡，是廠商考慮資金需求狀況後，所做的融資順序的結果。他又發現，廠商會採穩定的股利政策，不希望大幅變動股利，尤其不願意降低股利， 15.

(23) 但對內部融資及投資決策所需要的資金保持彈性，若內部預期保留盈餘大於投資需求時，廠商會購買有價證券或償還負債；反之，若保留盈餘不足時，則廠商會先出售手中的有價證券，其次才會尋求外部融資，而其順序依序為：債券、可轉換廠商債、普通股。此兩篇重要文獻性重要的貢獻在於，發現獲利能力對於企業舉債行為之影響，獲利能力愈高的企業，將減少其外部資金的需求，若不得以要選擇外部融資，將以負債融資為首選。陸續也有一些研究也提出了相同的看法。Donaldson (1985)的研究發現，採取內部保留盈餘融資所遭遇的不確定性因素及抵抗最小，因此除非要採取緊急、積極的投資計畫，否則不應該優先採取外部融資。Narayanan (1988)則站在策略廠商競爭策略的角度看，獲利程度高的廠商其內部資金足以滿足大多數的資金需求，則可避免資訊不對稱所造成的融資成本，一旦廠商需要外部融資時，獲利程度高的廠商可採用舉債融資的方式，將績效較差的廠商逐出債券市場，致使債券市場的平均品質提高，利息負擔變輕，所以獲利較佳的廠商喜歡舉債。管理者為維持決策的控制權及彈性，將會較喜歡內部資金而非負債融資，而且更甚於發行新股 (Barton and Gordon, 1987)。Clarke et al. (1988)、Baskin (1989)指出，財務經理並不認為市場可以有效率的反映廠商價值，而且外部資金無法立即取得且具有發行成本，因此再追求股東權益最大的終極目標下，會盡量地採用內部資金融資，廠商的融資決策會依循著融資順位理論。過去的文章幾乎全面認為企業的外部融資會偏好負債融資而非權益融資，可是一派學者發現在資訊不對稱之下，是否存在一最適融資水準，還需要進一步討論 (Brennan and Kraus, 1987; Noe, 1988; Constantinides and Grundy, 1988)。此外，在資訊不對稱之下，當管理者站在訊息優勢的一方，擁有的私人資訊為新投資方案的風險性時，以債券融資反而變成是壞消息，因而此時權益融資會優於債券融資 (Holmstrom and Tirole,1989)。總之，他們認為資訊不對稱之下，並不存在一個最佳的融. 16.

(24) 資順位，而是需要將資訊不對稱與融資組合相配適。此型態之理論，則為 Ross (1997) 提出的訊號理論 (signaling theory)。（五）訊號理論 (signaling theory) 訊號理論與融資順位理論相同，旨在探討資訊不對稱與於企業資本結構的關係。訊號理論認為企業的資本結構會傳達一些企業營運的訊息給外部人士 (Ross, 1977)。Ross (1977)首先將訊號發射理論導入到資本結構的研究－Incentive Signaling Model。在Ross 研究中假設廠商會透過財務槓桿的異動對外部資本市場宣告一些為來營運的資訊，而且如果廠商發行的證券被市場高度評價的話，管理者會因而獲益，相反的，若是廠商營運品質不佳，會受到市場懲罰。廠商若將這些訊號傳達到市場上，則投資人會隨著廠商資本結構的改變來判斷廠商的未來前景，並隨之調整對廠商的評價。因而投資人可將廠商資本結構的改變視為一種訊號，由此訊號來改變對廠商價值的預期。依照他的理論，投資者通常會將高的負債水準視為廠商營運品質良好的訊號，因此當廠商未來的前景看好而目前股價被低估時，管理者會傾向於使用舉債融資；然而當廠商未來的前景看淡而目前股價相對較高時，採用權益融資對廠商較為有利 (Stein, 1992)。以上所討論的幾個理論乃運用理論模型推導出研究結論，在討論最適資本結構時，必須利用一些現實世界的變數來討論之，因此學者們提出數個變數便於討論資本結構的決定因素，如非負債稅盾 (Non-Debt Tax Shields) (DeAngelo and Masulis, 1980)、可抵押資產 (Collateral Assets) (Scott, 1977)、廠商規模 (Warner, 1977)、研發 (R&D)(Titman, 1984; Kale et al., 1991)、成長機會 (Myers, 1977; Titman, 1984；Jensen and Meckling, 1976；Stulz, 1990; Miao, 2005)、產業類別 (Scott and Martin, 1975；Titman, 1984; Miao, 2005)、營運風險 (Myers, 1977)、股利支付 (Smith and Warner, 1979)、產業競爭性 (Sullivan, 1974)等等，很多不同的資本結構決定因素，隨著理論與實證文章的出現，正在慢慢發展與形成。以上之代理變數也將成為本研究之實證變數之參考。. 17.

(25) 貳、實證研究方向早期研究財務結構的實證研究大多探討廠商是有否存在最適資本結構與其決定因素 (Ferri and Jones, 1979; Marsh, 1982; Bradley et al., 1984; Kim and Sorensen, 1986; Titman and Ｗessels, 1988; Baskin, 1989; Chua and Woodward, 1993; Homaifar et al., 1994; Walsh and Ryan, 1997)，此類文獻研究差異雖只在研究樣本之不同，但其貢獻卻在於，他們提供後進學者們研究資本結構之指標，本研究亦將斟酌採用其結果設定變數及假說；往後學者們開始多面像地討論資本結構，如研究分析管理者或財務主管對於資本結構的意向 (Barton and Gordon, 1988; Pinegar and Wilbricht, 1989; Graham and Harvey, 2001; Hovakimian et al., 2001; Bancel and Mittoo, 2004)，他們證實了管理者與財務經理得會將融資策略視為將內部資訊告知外界的訊號，Bancel and Mittoo (2004)的研究更發現到，對於歐洲國家與美國的經理人而言，選擇融資策略所考量的因素並無差異，都會考量企業之內外部環境與國內外經營狀況再作決策；影響廠商融資工具選擇因素是否會對廠商負債清償與普通股贖回決策造成影響 (Hovakimian et al., 2001)；企業是否有一目標資本結構，並朝之作調整 (Fama and French, 2002; Baker and Wurgler, 2002; Hovakimian, 2004; Welch, 2004; Leary and Roberts, 2005)，這些學者之研究結果發現，企業的資本結構長期或短期間內將朝一最適水準移動。Vicente-Lorente (2001)有別於財務觀點研究資本結構，採策略觀點探討資源特定性對於企業資本結構的影響。隨著企業營運疆界的突破，企業國際化拓展，形成多國籍企業，學者開始研究多國籍企業資本結構與國內企業資本結構的差異，及企業國際化對於資本結構的影響 (Shaked, 1986; Lee and Kwok, 1988; Burgman, 1996; Chen et al., 1997)；有些學者認為，不同國家間存在不同的產業及國家特性，資本結構也會有不同型態，因此開始進行跨國的比較 (Kester, 1986; Rajan and Zingales, 1995; Wald, 1999; Booth et al., 2001; Bancel and Mittoo, 2004)。直至 Kuo et al. (2003) 將資本結構決定結合網絡聯結觀點，提出「財務網絡聯結」，並經由實證結果發現上下游之間確實會產生財務交互影響之效果。. 18.

(26) 本研究對過去較為重要的實證研究簡單介紹，大致分為三部分，資本結構影響因素之文獻、多國籍企業資本結構之研究、資本結構比較之跨國比較實證研究，並於最後將過去對於資本結構決定因素文獻之研究結果整理於表 4。. 一、資本結構影響因素之實證文獻 Ferri and Jones (1979) 探討資本結構的決定因素，研究期間為1969-1974年以及 1971-1976年，研究樣本為10種產業之223家企業，並利用集群分析，將所有樣本公司依負債比率進行集群分析、再利用區別分析群組中的公司規模、營運風險、營運槓桿與負債比率的關係。研究結果發現，不同產業別對槓桿水準有差異關係；公司規模與負債比率具有〝∪〞型曲線關係；營運風險與負債比率間未具有顯著的關係；營運槓桿與負債比率間有微弱負相關。 Marsh (1982) 探討英國公司於1959~1974年間融資工具之選擇，將樣本區分為預測組(748個事件)與檢定組(110個事件)，對照探討英國公司如何在某一時點上選擇負債或權益融資。研究結果發現，長期而言，管理者心中得確有一最適資本結構，此水準受到公司規模、破產成本、與資產組合影響，如果公司當前的負債水準低於其目標水準，公司便較可能發行債券；但短期內，管理者會顧及市場情況及過去的證券市價而稍作調整，因此目標資本結構是一區間。而Marsh (1982)也發現所謂的最適資本結構，則是會受到公司的規模、破產風險與資產組成中固定資產的比例所影響。且公司規模、固定資產與負債水準成正相關；但破產風險卻負向影響負債比例。但實務上，管理者在做融資決策時卻深受市場狀況與過去證券價格的影響。 Bradley et al. (1984) 探討公司是有否存在最適資本結構，於COMPUSTAT中取得 1962-1981年間，研究樣本為25個產業之851家廠商，採用變異數分析、多元迴歸分析研究產業類別獲利的變異程度、非負債稅盾、廣告及研發支出是否會對資本結構造成影響。研究結果發現，首先，由變異數分析得出，在不同產業中，資本結構差異極大；再者，發現公司獲利的變化程度和廣告及研發支出與槓桿程度呈負相關，非負債稅盾則與. 19.

(27) 負債水準呈現正相關。 Kim and Sorensen (1986) 加入考量代理成本對資本結構之影響，旨在探討是否股權集中在內部所有者的公司會使用較多負債，研究期間為1978－1980年之324家公司，使用變異數分析，以檢定高、低內部所有權公司其槓桿比率是否有差異。研究結果發現，高內部所有權的公司，其負債比率較高。另一方面，發現權益代理成本與負債比率呈正相關，負債代理成本與負債比率呈負相關，營運風險與負債比率呈正相關，成長率與負債比率呈負相關，公司規模與負債比率則沒有顯著相關性。 Barton and Gordon (1988) 探討公司策略與資本結構的關係，以公司多角化的程度來衡量管理風險的傾向及策略的選擇，研究管理者風險傾向、目標、融資偏好及公司財務特性對資本結構的影響。研究結果發現，公司的策略觀點、及風險接受度的確實會影響其融資方式；資本結構決定因素中，只有獲利能力有顯著負相關，獲利能力高的公司其負債比率顯著較低，顯示管理者偏好內部融資，符合融資順位假設；公司成長率與負債比率有顯著正相關，規模大小與資本強度則與負債比率無顯著的相關存在。 Titman and Ｗessels (1988) 旨在研究資本結構的決定因素，以自1972年至1982年美國製造業中的469家上市公司為樣本，先以因素分析找出影響資本結構衡量的八大因素，再以LISREL進行研究。主要的研究結果顯示獲利能力、公司研發與行銷密集度與負債比率也呈現負相關，表示較高的獲利能力、研究發展、行銷費用率會傾向於使用較少的負債；規模較小的公司會傾向於使用短期負債來融資，但規模對於資本結構並無顯著相關性；資產結構、非負債稅盾、盈餘變動性、成長性與負債比率間沒有顯著關係存在。 Norton (1989) 以問卷方式探討靜態替換模式與融資順位理論被企業實際採行的狀況，也針對代理成本、資訊不對稱、負債契約機制可解決代理問題之論點，做完整的調查，研究對象為1984年，美國財星500大企業，扣除被購併或清算的公司，發出468份問卷，有效回收問卷98份，回收率21%左右。約有78.6%的財務主管認同融資順位理論，融資偏好依序為內部資金、負債資金、權益資金，問卷結果不支持靜態替換理論，而認 20.

(28) 為代理成本並不是資金結構的主要決定因素。 Baskin (1989) 旨在探討融資順位理論，研究對象為1960年名列美國Fortune雜誌前 500大企業，經篩選出378 家公司，研究期間從1960-1972年。迴歸分析的結果，顯示公司的獲利能力與負債比率呈現負相關，此即意謂獲利高的公司，有足夠的盈餘，因應公司融資的需求，所以降低了對負債的需求，使得負債水準較低。隨著公司的成長，負債比率會增加，而且當期股利發放較多的公司，會使得未來的負債比率較高，故公司行為符合融資順位理論，至於最適資本結構理論無法解釋企業的實際融資行為，被認為是忽略資訊不對稱之故。 Pinegar and Ｗilbricht (1989) 利用問卷調查方式，探討靜態替換模式與資本結構理論，何者較能解釋公司實際上的融資行為。調查對象為1986年名列美國Fortune雜誌500 大企業的財務經理，發出500份問卷，回收203份，有效樣本176家。研究結果發現，約有68.8%的公司在決定長期資金來源時，具有融資層級的偏好順序，以內部資金為優先，其次為直接負債，最後才考慮發行新股；公司進行融資所考慮的主要因素為獲利能力、股權稀釋、新投資方案風險。許多財務經理認為資本市場不具效率性，而市場的效率性對融資決策並沒有太大的影響，因此並不會藉由資本結構的調整來傳達公司價值的訊息。財務經理制定融資決策時的主要考量因素為：維持財務彈性、確保公司長期生存能力、維持可預測的資金來源、極大化的證券價格、維持財務獨立性、維持較佳的信用評等、維持與同業相當的財務狀況。但稅盾、破產成本、代理成本等槓桿關聯成本，並非公司制定資本結構決策的主要考量因素。 Chua and Woodward (1993) 對融資行為進行實證研究，研究對象為加拿大43家私人企業，1983年至1988 年的財務資料平均值，進行迴歸分析，研究負債比率受內部產生的現金流量、外部資金需求、以及流動比率影響之程度。研究結果發現，內部現金流量與長期負債比率呈負相關，外部資金需求不顯著，流動比率為決定資本結構的一項重要因素。. 21.

(29) Homaifar et al. (1994) 此研究採用迴歸模型，針對1978-1988年370家企業，探討長期均衡下資本結構。研究結果發現，在長期均衡下，公司稅率、非負債稅盾與負債比率呈正相關，但短期則無顯著關係，在任何定點上，公司均無法假設其所欲達到的長期均衡資本結構與公司的長期目標一致，而是修正其路徑達到均衡；此外，公司規模與成長機會為決定資本結構最重要的因素，公司規模與負債比率呈正相關，成長機會與負債比率呈負相關。 Walsh and Ryan (1997) 研究期間為1984-1991年間，研究樣本為公開發行權益及負債證券的英國339家公司 (包括發行權益220個與發行負債119個)，採用logistic-regression 分析方法，以代理成本及稅的觀點著眼，探討公司的融資決策。研究結果發現，公司平均有效稅率及固定資產佔資產比率愈高者，愈會選擇以負債融資。非負債稅盾愈高及資產報酬波動程度愈大者，愈不可能選擇以負債融資。 Hovakimian, Opler, and Titman (2001) 研究期間為1979-1997年間，研究樣本為 39,387家美國公司，探討公司融資工具的選擇的決定因素，包括發行普通股2,231個、特別股390個、發行長期負債4,558個、發行短期負債3,334個及發行可轉換公司債623個，並同時探討影響公司融資工具選擇之因素是否亦會對公司負債清償與普通股贖回決策造成影響，採用Tobit迴歸、logistic-regression及OLS分析方法。研究結果發現，公司融資選擇時，會朝其目標資本結構移動，而此現象在權益與負債贖回選擇時，比權益與負債發行時有更顯著之相關性存在。股價是公司融資選擇的重要影響因素，預期公司股價有較佳表現者，愈可能發行普通股及贖回負債。但管理者會考量是否稀釋公司每股盈餘或每股帳面價值，作為融資工具選擇之決策。若公司預期未來成長的機會極大，管理者會傾向於發行權益證券。當有好的投資機會及較少內部資金者 (ROA較低)，會有大額的普通股、長期負債及可轉換公司債的發行。獲利力與負債清償規模呈負相關，而股票報酬、成長機會則與負債清償規模呈正相關。簡而言之，獲利與負債水準成正相關，但股價與成長機會則與負債水準負相關。 Vicente-Lorente (2001) 採用1990到1994年間，52家西班牙製造業為樣本，利用panel 22.

(30) data作實證研究，利用資源基礎觀點，研究資源的特定性與不透明性對於企業資本結構的影響。研究結果發現，企業資源的特定性與隱蔽性越高，將限制企業的借款能力，換句話說，若是企業的資源是容易複製的話，企業的財務槓桿程度會越高。此外，在聯合資料研究中，發現企業的成長性、非負債稅盾、破產機率、單一家族或銀行控制力與負債水準呈負相關；在固定效果模型下，發現非負債稅盾、廠商規模與負債水準呈負相關；隨機效果模型下，非負債稅盾、破產機率愈高負債水準會降低。若加入交叉項，觀察發現無論在固定效果模型或隨機效果模型下，非負債稅盾高、獲利性佳、高獲利的家族企業或有較低的負債水準。 Hovakimian (2004) 為研究企業的新股發行或股票購回策略及動作是否會朝著目標資本結構調整，在Compustat資料庫中，排除財務公司，取得1980至1998年間的時間序列資料，有3712家企業進行過新股發行，12,533家企業進行過股票購回動作。研究結果發現，一般而言，採取股票發行或購回策略的企業，大部分是低負債的公司，且企業並不會利用發行新股或購回的策略來調整目標資本結構，因為一旦採取這些策略來調整資本結構之後，負債融資會隨著增加會減少，使之前的權益策略無顯著效果。為有負債的減少可以調整企業的資本結構。最後作者利用logistic-regression對企業在負債或權益融資的抉擇上是否會被目標結構影響做事件研究，結果顯示，與目標結構偏差性極大，作者將之解釋為，當企業發行權益資本的同時，隨之而來的可能是企業負債的減少，因此調整幅度會過大。 Leary et al. (2005) 旨在探討企業的融資模式，是否會朝一最適結構調整。由 Compustat資料庫中，排除財務產業及能源產業，取得1984至2001年間的資料，含括3,494 家廠商，並進行Hazard分析及迴歸分析。研究結果發現，因負債與權益融資成本的成本屬於浮動因子，因此在突然性的經濟或商業情勢影響之後，企業融資成本會出現異動，融資的策略也會隨著改變，但是會朝最佳資本結構區間移動。此外，廠商規模、非負債稅盾、獲利能力與負債水準呈負相關，成長機會與負債水準呈正相關現象。. 23.

(31) 二、多國籍企業資本結構研究 Shaked (1986) 研究期間為1980年至1982年，並採美國企業中選取58家多國籍企業為實驗組，並另外選舉43家國內企業為對照組進行研究。採用變異數分析及迴歸分析，多國籍企業與國內企業的資本結構是否存在差異性。研究結果發現，國內企業的破產可能性會高於多國籍企業；多國籍企業的資本比率比國內企業高；多國籍企業的權益標準差與平均系統風險均較國內企業低；多國籍企業的平均資產報酬率與國內企業並無顯著差異；國內企業比多國籍企業在破產機率上有較大敏感性。 Lee and Kwok (1988) 探討國際性因素如何藉由對資本結構相關決定因素的影響，間接影響多國籍企業的資本結構。作者分別以國外稅賦比率10%與25%為界線，在美國企業中選取413與231家多國籍企業，並對照421家國內企業，研究期間為1964至1983年。先以Kolmogorov-smirnov檢定資料常態，並利用二因子變異數分析，在控制產業與規模效果之下，檢視多國籍企業與國內企業在負債代理成本、非負債稅盾、破產成本與資本結構的差異。研究結果發現，在負債代理成本與非負債稅盾方面，多國籍企業皆較國內企業高，而且隨著國際化程度的提高，非負債稅盾與代理成本也會隨之提高；在破產成本方面，在控制規模效果時，多國籍企業與國內企業無顯著差異，但在控制產業效果時國內與多國籍企業皆相同。在資本結構方面，在未控制產業與規模效果時，多國籍企業有較低之負債比率，但在控制產業效果下，則產生各產業結果不一致。依上述結果作者推論，在決定多國籍企業資本結構時，負債代理成本與非負債稅盾的影響力量大於破產成本的影響力量。 Burgman (1996) 延續Lee and Kwok之研究，探討多國籍企業與國內企業資本結構決定因素方面的差異，並試圖找出影響多國籍企業的國際性因素。作者亦利用稅賦比率區分企業性質，分別以國外稅賦比率大於10%與25%區分多國籍企業，選取378家與236家美國多國籍企業，並挑選251家國內企業。研究方法以雙尾t-test及Mann-Whitney U-test 檢定多國籍企業與國內企業在資本結構決定因素方面之差異，並在控制規模與產業效果下，以三因子變異數分析作進一步統計檢定。研究結果發現，多國籍企業的負債比率較 24.

(32) 國內企業為低，未支持作者預期多國籍企業藉由國際多角化降低現金流量變化風險之假設，作者推論，受到較高負債代理成本所導致，多國籍企業的負債比率會較低。此外作者亦發現政治風險、匯率風險等特定的國際性因素，會對多國籍企業資本結構造成顯著正面影響，因此國際企業會利用負債政策來規避這些風險；又發現國內企業對於匯率風險的敏感度較多國籍企業高，且國際多角化並無法降低盈餘的波動性。 Chen et al. (1997) 除探討多國籍企業與國內企業資本結構的異同，更進一步探討企業國際化程度對多國籍企業資本結構之影響。作者定義多國籍企業為有正的國外稅前所得之公司，反之為國內企業。依上述定義作者由1984至1993年美國Compustat中選取 18495個觀察值進行多元迴歸分析。研究結果發現，在各項影響因子中，破產成本、負債代理成本與資本結構呈顯著負相關，多國籍企業負債比率較國內企業為低。另外，作者利用國外營業活動稅前盈餘來衡量國際化指標之下，亦發現國際化程度指標與資本結構關係為顯著正相關，顯示國際化程度愈高之多國籍企業，其負債比率愈高。 Chuang et al. (1999) 試圖透過對台灣多國籍企業與資本結構關聯性分析，探討台灣多國籍企業在1997 年亞洲金融風暴中受創較輕之因。作者選擇1988至1991年間213家台灣上市公司，分別利用企業出口比率、母公司佔海外子公司股權比率與海外資產比率為劃分多國籍企業與國內企業的標準。並以Kruskal-Wallis統計量檢視多國籍企業與國內企業在負債代理成本、破產成本與資本結構的差異。研究結果顯示，在負債代理成本與破產成本方面，使用母公司擁有海外子公司股權比率與海外資產比率為劃分標準均顯示多國籍企業較國內企業有較高之負債代理成本與破產成本，而使用出口比率為劃分標準則皆不顯著。在資本結構方面，使用出口比率為劃分標準，多國籍企業有較高之負債比率，使用海外資產比率為劃分標準，則結果相反，至於使用母公司佔海外子公司股權比率，則結果不顯著。作者推論，在劃分台灣多國籍企業與國內企業的標準中，以使用海外資產比率為最佳。此外作者亦使用Spearman等級相關分析試驗不同國際化程度的台灣多國籍企業其負債水準之不同，實證結果發現，擁有較高國際化程度之企業，負債比率較低。作者推論台灣多國籍企業在亞洲金融風暴中受創較輕之因，來自於較低的負債融. 25.

(33) 資比率。 Desai et al. (2004) 利用多國籍企業觀點，認為多國籍在不同國家間營運，其母公司與海外子公司借款的成本會存在差異，並加以探討內部資本市場運作與其資本結構的影響因子為何，由 BEA 中取得 1982、1989、1994 年中，多國籍企業及其子公司的數據，共計 1,902、1,989 與 2,373 家，加以分群分析。研究結果發現，此內部融資與資本結構的決定，會受資訊不對稱、公司政策、環境與代理成本的影響，多國籍企業與本地企業的融資方式會存在差異。內部資本市場是多國籍企業運作的模式，能透過內部資本市場克服外部資本市場的不完全特性。因低度開發國家，貸款成本較高，子公司會採取較低的外部負債融資。資產抵押價值、政治風險、當地國家通膨率對於當地子公司內部融資有正向影響，成長機會、廠商規模、獲利能力對於企業內部融資有負向影響。. 三、資本結構比較之跨國比較實證研究 Kester (1986) 研究採用日本與美國製造業廠商為樣本，研究兩者全體之間資本結構是否會存在差異性，並試著去解釋其中的原因。研究樣本為，分別在日本、美國選取期間為1982年四月一日到1983年五月三十一日，27個產業中，344組與452組公司的資料。研究發現，公司的獲利性與槓桿程度呈顯著負相關，成長性與資本結構成正相關。此外，獲利的風險性及公司規模在實證結果中，發現雖然是負相關但是無顯著影響，產業類別方面，在成熟的產業、科技產業在不同國家之間的槓桿程度差異不大。 Rajan and Zingales (1995) 作者採用Tobit迴歸分析，研究期間為1984-1991年間，研究樣本為G-7國家中4557家企業，旨在探討不同國家間資本結構影響因子之異同。研究結果發現，各國之間的財務槓桿程度相當接近，且公司的成長機會、規模與槓桿程度成負相關，資產抵押價值、獲利能力則與槓桿程度成正相關。並發現資產的抵押價值高會讓企業更容易取得負債融資；成長機會高的公司，財務風險成本會較高，會偏向採用權益融資；獲利性高的公司採用較少的負債融資；規模大的公司多角化程度較高，破產成本低，資金成本低，因此可能會偏好採用負債融資。此外，稅賦、破產法等制度面的因. 26.

(34) 素，也會是影響企業負債水準的決定因素。 Wald (1999) 研究法國、德國、日本、英國與美國等國家有關資本結構影響因素之跨國比較，以Tobit迴歸分析進行實證。研究結果顯示，長期負債比率、公司風險、獲利能力、公司規模與成長性等變數與資本結構間之相關性，於各國之間有顯著的差異。而這些差異，作者認為皆來自於租稅政策、代理問題、破產成本、資訊不對稱、股東與債權人利益衝突等問題。並利用風險、機器設備、存貨、研發費用、折舊、獲利、銷售成長、公司規模，來衡量這些變數。對於美國而言，研究結果認為機器設備、存貨與資本結構呈正相關，但研發費用、折舊、獲利、銷售成長，與資本結構呈負相關，風險與規模則對於負債比率則無顯著影響。 Bancel and Mittoo (2004) 在歐洲十六國家，以問卷方式，設計大約一百個問項，對於挑選出的720家企業管理者作調查，作跨國比較，並與Graham and Harvey (2001)對美國管理者作的調查研究相比較，研究管理者對於負債融資與權益融資決策的準則。研究結果發現，財務融資的彈性與盈餘稀釋考量是影響企業的財務結構最重要的因素，此外，稅盾利益、盈餘的變異性、客戶與供應商的反應、破產成本也都對於管理者決定舉債或發行新股有相當的影響力。作者又發現，歐洲管理者負債融資決策的決定因素大致與美國相近，但在歐洲內，國家與國家之間的差異性仍然存在，例如，北歐語與非北歐語系的國家、法律系統的不同、各國的資金成本等。此外，一國的法律系統、公司特性因素都會強烈影響企業的普通股政策。本研究將過去重要資本結構決定因素之實證結果，整理於下表。. 27.

(35) 表 4. 資本結構決定因素整理正相關. 廠商規模. 資產抵押價值. 非負債稅盾. 負相關. Ang et al (1982) March (1982) Homaifar et al. (1994) Kuo et al. (2003) Desai et al. (2004) Marsh (1982) Rajan and Zingales (1995) Friend and Lang (1988) Wald (1999) Kuo et al. (2003) Desai et al. (2004). Bradley et al.(1984) Homaifar et al.(1994). 研發費用. 成長機會. Kester (1986) Barton and Gordon (1988) Baskin(1989) Desai et al (2004) Leary et al. (2005). 獲利能力. Rajan and Zingales (1995) Hovakimian et al.(2001). 28. Smith (1977) Rajan and Zingales (1995) Leary et al. (2005). DeAngelo and Masulis (1980) Kim and Sorensen (1986) Titman and Wessels (1988) Balakrishnan and Fox (1993) Walsh and Ryan (1997) Wald (1999) Leary et al. (2005) Titman and Wessels (1988) Bradley et al.(1984) Wald (1999) Titman (1984) Kim and Sorensen (1986) Stulz (1990) Homaifar et al.(1994) Rajan and Zingales(1995) Smith and Wald (1999) Chen et al. (1997) Hovakimian et al.(2001) Baker and Wurgler (2002) Kuo et al. (2003) Desai et al. (2004) Low and Chen (2004) Kester (1986) Barton and Gordon (1988).

(36) Titman and Wessels (1988) Baskin (1989) Friend and Lang (1988) Wald (1999) Graham and Harvey (2001) Ozkan (2001) Kuo et al. (2003) Desai et al. (2004) Leary et al. (2005) Douglas (2006) 稅率. 盈餘變異性. 國際化程度. Homaifar et al. (1994) Walsh and Ryan (1997). Kim and Sorensen(1986). Chen et al.(1997). Bradley et al. (1984) Walsh and Ryan (1997) Friend and Lang(1988) Mackie-Mason (1990) Shaked (1986) Lee and Kwok(1988) Burgman(1996) Chuang et al. (1999). 過去討論資本結構決定因素（例如：抵換理論、代理成本理論、訊號理論、融資順位理論）之文獻著重企業體本身公司特性因素對資本結構的影響為主要研究方向，但皆停留於財務學領域，至 Vicente-Lorente (2001)將策略管理之資源觀點研究資本結構與 Kuo et al. (2003)提出財務網絡聯結觀點後，本研究認為企業策略影響廠商長期營運頗深，又近年來，組織與組織之間的網絡關係成為策略管理學門的研究重心之一，此企業網絡聯結可以再加以剖析。. 29.

(37) 第二節網絡聯結理論本研究所指的「網絡」，是指企業間的關係。網絡的概念可追朔於社會學與組織學學者Mitchell (1969)所提出，他將網絡定義為，一組人、事、物的聯結關係。此後，各領域的學者開始以不同的角度為「網絡」下不同的註解。 Johanson and Mattsson (1987a, 1987b) 提出產業網絡觀點 (industrial network)，將網絡定義為是一群相互依賴的廠商之聯結，可能包括了製造、配銷、使用產品等相關業者，這些廠商與廠商之間存在競合關係，強調企業間透過專業分工相互交換資源、知識、技術、與產品，並透過相互調適以維持穩定的長期關係，促進各企業發揮規模經濟與彈性等優勢。Jarillo (1988) 更進一步結合Williamson (1975) 和 Ouchi (1980)的交易成本理論，提出所謂的「策略性網絡」(strategic network)，廠商得以與不同的外部組織合作，以強化本身的競爭基礎。Nohria and Garcia-Pont (1991) 則提出了策略性聯結 (strategic linkage)的觀點，認為現代的多國籍企業與地主國廠商之間的聯結行為，是基於某些策略性的目的，透過網絡關係，對企業取得外部資源有很大的助益 (Gnyawali and Madhavan, 2001; Gulati, 1999; McEvily and Marcus, 2005)。此外，策略性供應商網絡 (Jarillo, 1988; Dyer and Singh, 1998; Gulati et al., 2000; Kranton and Minehart, 2001)、策略聯盟內的學習效果 (Doz et al., 1989)、聯盟內的信任關係 (Gulati, 1995; Zaheer and Venkatraman, 1995; Blois, 1999)、網絡資源 (Gulati, 1999) 、國際間企業營運的關係 (Havila et al., 2004)等觀念亦相繼提出，這些理論與實證的文獻重心皆在於顯示網絡聯結對於企業營運的影響。網絡可以從由同產業或跨產業中水平向或垂直向中的廠商構成，如同，供應商、顧客或競爭者等等 (Ranjay et al., 2000)。近年來，多國籍企業為了應付外在這不確定的環境並創造自己的競爭優勢，多國籍企業都相繼置身於許多不同的網絡關係之內，不管是由策略聯盟、合資、長期的買方與賣方或配銷者雙方的夥伴關係等等，這些都是多國籍企業所應面對且選擇發展歷程。其中，對於中小企業影響最大也最深刻的是買方與賣方. 30.

(38) (buyer-supplier)、買方與配銷商 (productor-distributor)的聯結關係 (Fujita, 1995)。然而，過去學者們討論網絡聯結的文章中，大多數皆以Nohria and Garcia-Pont (1991) 的策略性聯結觀點為主要研究方向，對於跨國之間的交易行為的討論仍然不足，然而，近年來垂直專業化的資訊科技產業結構已經確立，企業與企業之間的網絡聯結相較其他產業變的更加明顯 (Chen and Chen, 1998)，此乃Johanson and Mattsson (1987a, 1987b)所謂的產業網絡觀點；有鑑於此，本文利用跨國資料，分析網絡聯結對資本結構的影響，並進行跨國比較分析。. 31.

(39) 第三章研究設計與研究方法第一節研究架構本研究之主要目的在於，探討台灣、南韓資訊產業之資本結構是否會因財務網絡聯結而受到美國資訊產業財務狀況的影響，並驗證兩國資本結構之決定性因素是否存在結構性差異。根據相關研究，本文以財務網絡聯結與公司特性等兩個構面分析廠商資本結構。以下圖2為本文之研究架構圖。. 資本結構資訊科技產品台灣 IT 產業美國 IT 產業財務網絡聯結 Chow. test. 南韓 IT 產業公司特性因素. 圖 2 研究架構. 32.