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第五章 農業貸款證券化的發行實務
農業貸款證券化能否發行成功，整個架構、各個環節都必須妥適且完備，因此自原 債務契約內容、債務人與契約之關係，至群組的擔保物特性與品質、現金流量的態樣等，
可組合出不同多樣的面貌，本章僅以農業貸款支持證券為主軸，創始資產以小地主大佃 農政策之經營貸款為例，並在現行政策利率貼補之狀況下，就創始資產特性、資產池的 組成、現金流結構、信用增強、發行架構、風險分析、信用評等、定價策略八個構面，
一一加以說明，農業貸款證券化的發行平台，如圖 5。
圖 5 農業貸款證券化的發行平台
資料來源：本論文自行繪製。
農業貸款證券化與資產證券化於發行實務上的差異，在於農業經營有其價格、產 量、經營者不確定等變數，而債務賴以清償的農作物收成，又受自然條件與季節變化的 影響，向來被視為高風險業務，本文透過下述機制與安排以克服債信評等的疑慮：
一、利用優先/ 次順位現金流結構，採信用分組（credit tranche）方式，將次順位層級的 本金餘額（即信用支撐度的數量）作為支撐優先順位層級的信用。
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五、利用現金準備帳戶（cash reserve account），創始機構因證券化發行所取得之資金提 存部份成立現金準備帳戶，作為損失緩衝之準備。
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益；其與擔保貸款憑證(collateralized loan obligation, CLO) 相似，兩者之差異除擔保貸 款憑證是以一組企業貸款債權作為支撐外，主要差異： 算、分析等標準化程序組合包裝「子資產池」(sub-asset pool)。
35本論文整理自財團法人農業信用保證基金網站，歷年業務統計資料，查詢網址： <
http://www.acgf.org.tw/Download_A4_4.aspx?large_class_id=10 >，（最後瀏覽日期 2015/7/16）。
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一、提供超額擔保（over-collateralization）：係指以超額的擔保品價值發行較少的 受益證券，它代表業主權益(ownership interest)，也代表出售人對 證(a corporate guarantee)、信用狀(a letter of credit)、貸款群組保 險(pool insurance)、債券保險(bond insurance)等；本節農業貸款 證券化透過現行政府各項保證與補助措施下，可有效提升債信、
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資料來源：本論文自行繪製。
故農業貸款支持證券的償付可以半年為一期，其支付額包含本金及利息，因資產群 組的現金流量，自農漁會信用部（服務機構）從借款者處收到支付款項，再移轉給受益 證券或資產基礎證券之持有人，或須處理因借款者違約，而申請保險給付、處分擔保品 的時間差，得透過優先/次順位受證券的設計、開立現金準備帳戶、簽署流動性資金授信 銀行等增強方式，來爭取適宜之轉付期間。
第四節 信用增強
為使受益證券或資產基礎證券的債信評等優良，控制或減輕信用風險的發生，以降 低發行成本、提升受益證券之流動性，此皆是信用增強的主要目的；在各農漁會信用部 之子資產池，以超額準備提供、第三機構保證來增強信用後，將資產移轉予信託受託人，
滙聚組合的資產池在發行架構、發行總量、發行評等的整體評估下，仍可藉助下述方法 增強信用：
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一、優先/次順位現金流結構40(senior/subordinated cash-flow structure ) ：這是資產證 券化裡，最重要且數量最大的一種信用增強方式；有下述兩種：
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資者之收益，完成其結構性融資的目的，故透過特殊目的信託（special purpose Trust, SPT）或特殊目的公司（special purpose company, SPC）之導管（conduit）規劃，將債權資產 與創始機構隔離，進而保護投資收益不受創始機構之信用風險或營運風險等影響，是證
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資料來源：本論文整理自信託實務第五章金融資產證券化。
二、
特殊目的公司
創始機構將資產出售予特殊目的公司，此特殊目的公司係由參與證券化之農漁會所 共同發起設立的，特殊目的公司憑藉資產未來穩定的現金流量發行資產基礎證券，爾後 再以資產基礎證券的認購價款來履行資產購入之交割；如圖 8，在特殊目的公司之架構 下，是以真實出售（true sale）的方式來確保證券化資產與創始機構風險隔離，故特殊 目的公司自不能保留追索權，而創始機構之債權人亦不得對者已出售的資產主張任何權 利；爰為特殊目的公司是專屬證券化發行之機構，本身除了發行證券之資產外，並無其 他的資產，僅作為自創始機構之資產隔離出來後，獨立存放之處所，用以確保其所產生 之現金流量能完全轉付給資產基礎證券之投資人。
主管機關依據「金融資產證券化條例」第 56 條第二項及第 54 條第三項規定，分別 訂定「特殊目的公司設立及許可準則」、「金融機構設立外國特殊目的公司核准辦法」，
允許金融機構於國內、外申請設立特殊目的公司（採許可制），是以金融機構得運用國 內、外法令架構、資金水準等差異，發行資產基礎證券以提升資產之流動性及使用效率。
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圖 8 特殊目的公司（SPC）架構
資料來源：本論文整理自信託實務第五章金融資產證券化。
第六節 風險分析
風險因子是影響現金流量變動的因素，而風險分析是希望透過風險因子的掌握，對 未來現金流量缺口得以預測與控制，進而降低受益證券違約的可能性42，農業貸款支持 證券的發行其主要風險與管理：
一、信用風險：資產組合的信用風險在於衡量每個債務人的信用品質、標的資產之 涵蓋範圍、農產類別集中度以及信用增強是否恰當，因此資產分散（農 作種類分散、地區分散、債務人分散）、違約風險管控、風險轉嫁（如 信用衍生性商品 credit derivative）等均得以管理其風險。
二、利率風險：是指債權資產與受益證券兩者間，因指標利率不同、利差調幅不同、
付款週期不同等所引發的現金流量不穩定風險，得透過避險契約的簽 訂將風險轉嫁給交易對手。
42葉信成，擔保債權證券化－風險、架構與實務問題之探討，天主教輔仁大學金融研究所碩士論文，第 47 頁。
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事務機構所提供之法律實質查核（legal due diligence）、稅務意見（tax opinions）、資產組合實質查核（portfolio due diligence）等服務，以 減降風險發生的機率。‧
一、評估標的資產的信用品質（Evaluating credit quality of the underlying assets）
二、審閱支付結構與現金流量（reviewing payment structure and cash-flow mechanics）
三、分析法律與監管的風險（analyzing legal and regulatory risks）
四、評估作業與行政的風險（assessing operational and administrative risks）
五、預審第三方參與者的信賴度（examining third-party dependencies）
而評等的過程即是在決定每一個評等等級所需要的信用支撐度（credit support），
評等機構透過不同經濟情景下之風險衡量、資產池的特性分析、資產管理者及服務機構 的營運與管理等不同構面，就貸款資產池中資產的違約率（default frequency）及損失程 度（loss severity, LS）做不同的壓力假設，據以測試每一個評等等級的信用支撐度、損 失覆蓋率（loss coverage），最後再以簡易的符號來表彰其及時支付本息的可能性。
如前所述，優先/次順位現金流結構（senior/subordinated cash-flow structure）是最重 要且數量最大的一種信用增強方式，屬於自我保險（self-insurance）機制；其將貸款資 產池的現金流分成優先順位層級（senior tranche）與次順位層級（subordinated tranche），
所有次順位層級的本金餘額（principal balance）是用來支撐優先順位層級的信用，這所 有次順位層級的本金餘額也就是所謂信用支撐度的數量。
以一個簡單的例子說明優先/次順位現金流結構的信用加強（credit enhancement），
假設一個資產池的違約率（default frequency）為 30%，此違約發生時之本金回收率
44Joseph C. Hu, supra note 6, at 7, p245~249。
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（recover rate）為 60%，亦即損失程度（loss severity）為 40%，則在此資產基礎證券之 存續期間內，最大的累計損失約為 12%（30%*40%），因此，在這個現金流的假設下，
（4.47%）相較，足可產生正利差（positive spread），此超額利差累積之資金，除可作 為貸款資產池災害損失的填補（強化還本能力）、農業保險的替代與補強、資產基礎證 券的流通性加強（作為農漁民、退休基金的投資標的，提升投資收益）、更可協助政府
45Joseph C. Hu, supra note 6, at 7, p9~10。
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樽節財政支出（原有政府預算政策僅能單一貼補農漁會資金成本利差，但因證券化的推 動，得全民參與，進而雨露均霑福澤普及於民）。
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