我國農業貸款證券化的可行性研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程國際金融組碩士學位論文. 我國農業貸款證券化的可行性研究. 治. 政Securitization A Feasibility Study on the 大of Agricultural Loans in Taiwan. 學 ‧. ‧ 國. 立. er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 指導教授：扈企平 e n g c h i U 博士. 研究生：楊淑清. 撰. 中華民國一百零四年七月.

(2) 謝. 辭. 就在闊別校園近三十年時，再次重溫校園生活，這些值得細細品味的日子，彷彿就在昨天，怎麼眨眼間，驪歌又將輕唱。回想三年前報考 EMBA，先是獲得日本 DHC 總經理張金洲先生與中華民國信託業商業同業公會秘書長吳圳益先生的殷殷鼓勵，嗣又幸得前臺灣期貨交易所董事長范志強先生、前臺灣金控總經理黃壽佐先生、兆豐金控副總經理陳松興先生、富邦投信總經理林弘立先生以及台灣金融研訓院副院長陳泰隆先生的指點與推薦，方有機緣再圓求學夢，謹首先表達誠摯感謝。. 治政大在校期間，承蒙師長們諄諄教誨、多方指導，學生深感專業知識的更加精進，立. 獲益良多；嗣又承蒙前臺灣證券交易所總經理吳光雄先生的推薦，而能有幸追隨. ‧ 國. 學. 指導老師扈企平博士研究資產證券化，並以我國農業貸款證券化之可行性研究作. ‧. 為論文專題；扈老師對於學生論文的研究，猶如浩瀚學海中的一盞明燈，一路指引著正確的方向，給予學生精闢的觀點，並無私分享畢生的經驗，無論身教或言. y. Nat. er. io. sit. 教，皆給予學生莫名的感動，謹由衷致上誠摯感謝，並將永銘於心。. al. 謹在此對王教授志誠、李教授志宏在論文評鑑時，不吝提供剴切的指導與意. n. v i n Ch 見，致本論文得以修正失誤，精進內容，在此特表十二萬分的謝意；於論文撰寫 engchi U. 時，多蒙李博士智仁、張博士大為給與諸多建議與協助，對於論文的構思助益甚多，也在此致上由衷謝忱。最後，我要感謝父母雙親的栽培與鼓勵，夫婿毛豪興以及孩子們的支持與體諒，謝謝你們一直以來默默的陪伴，萬分感謝～淑清 2015 年仲夏. i.

(3) 中文摘要當前我國農業金融施政目標將配合農業加值政策，多元化推動政策性專案農貸，農貸對象將由個別農漁民推廣至農企業，是以，資金用途亦將由農業生產擴及農漁業運銷、加工與技術研發；穩健持續的發展農業將需要充分的資金，如何為農業發展自金融市場引入資金，融資是我國金融施政的當務之急。我國農漁會組織結構脆弱，規模小且欠缺增資機制，本論文鑑於美國資產證券化發展至今已半個世紀，其對直接融資環境的建樹及國家經濟的繁榮功不可沒；直接融資的優點有三：降低借款者的融資成本、提高貸款者的營運效率、增加投資者的投資標的，本論文冀望借鏡美國資產證券化發展經驗及運作模式，創. 政治大農業金融當前的瓶頸，為農業發展提供有效的融資，全力發展農業貸款證券化尚立. 新我國融資思維，以「農業貸款證券化」的方式自金融市場直接取得資金，消弭. ‧ 國. 學. 能促進國內證券化及信託業務的健康發展。. 本論文參考美國資產支持證券與小型企業署證券化的運作模式，規劃我國農. ‧. 業貸款支持證券的發行程序，包括創始資產、資產群組化、現金流結構、信用增. y. Nat. 強機制、發行架構、風險分析、信用評等及訂價策略八個構面，並探討發行之可. er. io. sit. 行性，獲得適法性無疑、市場供給面與需求面具有發行正當性之結論。在促進次級市場流動性議題上，本論文建議以「指定集合管理運用金錢信託」. n. al. Ch. i n U. v. 平台，透過投資人的多元性參與以及投資商品的多樣性選擇，在金錢信託架構下. engchi. 促進交易市場的活絡，進而帶動流動性的增強；最後，本論文建議信託業運用信託機制發揮投資銀行之功能，於兼顧企業融資與客戶投資之同時，實踐扶持中小企業、促進地方經濟繁榮的責任與願景。國內如能順利推動農業貸款證券化業務，對市場各個參與者之利基臚列於下，此亦為本論文衷心冀盼的：一、對政府、農委會等中央主管機關而言：（一）得以建立我國農業資本市場、擴大我國債券之發行。（二）得以解決農地閒置休耕問題、增進農企業規模發展。（三）得以樽節政府農業發展支出、普及全民投資農漁業。 ii.

(4) 二、對全國農業金庫而言：（一）得以差異化的營運方式有別於農漁會之經營。（二）得以超然的立場貫徹執行金融監督管理之責。三、對農漁會而言：（一）得以縮減資本計提的需求、提升 ROA 與 ROE。（二）得以提升金融資產流動性、增進資金使用效率。（三）得以提高自有資本的比率、改善經營的績效。（四）得以開創資金調度的渠道、降低資金取得成本。. 治政大四、對農、林、漁、牧業者而言：立. （五）得以分散金融資產的區域性風險與集中性風險。. （一）得以取得貸款資金。. ‧ 國. 學. （二）得以降低融資成本。. ‧. 五、對投資人而言：（一）得以直接參與本土農業投資。. y. Nat. n. er. io. al. sit. （二）得以享有多樣化的投資選擇。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞：農業、農業金融、金融資產證券化、不動產證券化、農業貸款證券化、信託、農育權資產信託、指定集合管理運用金錢信託、投資銀行。. iii.

(5) Abstract The current Agriculture-Finance policy of R.O.C. is to cope with Agriculture Value-up policy, so as to promote diversified project loans from individuals to corporates. Consequently, the purpose of finance will be extended to agricultural and fishing logistics, process and technic inventions. Constant and stable development of agriculture needs sufficient capital; however, the main and urgent issue of agricultural development is to direct financing from capital market. The construction of farmers’ and fishermen’s association of R.O.C. is relevantly. 政治大. fragile, in miniature and in lack of the mechanism of capital injection. The securitization. 立. of the U.S.A. has been developed through half century, which flourishes economy and. ‧ 國. 學. direct finance. There are three advantages of direct finance; the first is to lower the cost. ‧. of borrowers, the second is to level-up the business efficiency of debtors, and the third is to increase the objects of investors. The essay is about to refer to the experiences of. y. Nat. io. sit. US securitization and its models, so as to innovate our financing thinking with direct. n. al. er. financing from Agriculture-Loan-Securitization; where the bottleneck of agriculture. Ch. i n U. v. financing can be breached and provide more sufficient and efficient capital to boost. engchi. Agriculture-Loan-Securitization with advantageous growth of domestic business of securitization and trust. This essay consults the methods of US ABS and SME construction to plan the issuance of Agriculture-Loan-Securitization, including aspects of original assets, assets sectors, financing construction, credit enhancing mechanism, issuance construction, risk analysis, credit rating and pricing; that leads to the justification of feasibility, legality, supply and demand of issuance.. iv.

(6) As to the issue of increase liquidity of secondary market, this essay suggests that the building of Semi-discretionary collectively managed money trust platform can provide a varieties of diversified participation and investing products to investors under the construction of money trust to activate vivid market transaction and empower liquidity. This essay also suggests that the business of trust shall use the function of investment banking, with the balance between corporate financing and client investment, to support SME and improve local economy as a liability and vision. In the event of the succession of domestic Agriculture-Loan-Securitization, the. 政治大. niches of each participant are suggested as followed with sincerely:. 立. To Council of Agriculture and government at large,. 學. ‧ 國. 1.. (1) Building up agriculture financing market, expanding the issuance of bonds.. ‧. (2) Sorting out farmland fallow, increasing the scale of agriculture business.. sit. y. Nat. (3) Saving the cost of governmental agriculture cost, promoting the investment. io. n. al. er. to agriculture and fishing. 2. To Agricultural Bank of Taiwan,. Ch. engchi. i n U. v. (1) Setting up the differentiation of management from farmers’ and fishermen’s association. (2) Supervising independently. 3. To farmers’ and fishermen’s association, (1) Minimizing the demand of capital adequacy, increasing ROA and ROE. (2) Increasing capital liquidity and efficiency. (3) Level up tier 1 capital, improve return. (4) Developing new capital channel, lowering the risk of financing. v.

(7) (5) Spreading finance area risk and concentric risk. 4. To agriculture, forestry, fishing and animal husbandry business, (1) Acquiring finance (2) Lower the cost of financing 5. To investors, (1) Participating local agriculture investments directly. (2) Have diversified options of investment.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. Keywords: agriculture, agriculture finance, financial asset securitization, real estate securitization, agricultural loans securitization, trust, agricultural right asset trust, semi-discretionary collectively managed money trust, investment bank.. vi.

(8) 目. 次. 謝辭 ............................................................................................................................. i 中文摘要 ........................................................................................................................ ii Abstract .......................................................................................................................... iv 目次 .......................................................................................................................... vii 圖次 ........................................................................................................................... ix 表次 ............................................................................................................................ x. 治政論 ........................................................................................................ 1 大立. 緒. 第二章. 美國資產證券化 ........................................................................................ 3. 第三節第四章. y. sit. 發展現況 .............................................................................................. 11. al. v i n 定義、架構與流程 12 C h .............................................................................. engchi U 瓶頸與挑戰 .......................................................................................... 15 n. 第二節. 我國金融資產證券化 .............................................................................. 10. io. 第一節. 商品概述 ................................................................................................ 6. Nat. 第三章. 市場發展 ................................................................................................ 4. er. 第三節. 闡述資產證券化 .................................................................................... 3. ‧. 第二節. ‧ 國. 第一節. 學. 第一章. 農業貸款證券化的架構與理論 .............................................................. 18. 第一節. 農業貸款支持證券資產結構 .............................................................. 18. 第二節. 農業貸款支持證券架構流程 .............................................................. 20. 第三節. 農業貸款支持證券發展利基 .............................................................. 22. 第四節. 證券化商品次級市場交易平台 .......................................................... 26. 第五章. 農業貸款證券化的發行實務 .................................................................. 30. 第一節. 創始資產特性 ...................................................................................... 31. 第二節. 資產群組化 .......................................................................................... 33 vii.

(9) 第三節. 現金流結構 .......................................................................................... 35. 第四節. 信用增強 .............................................................................................. 36. 第五節. 發行架構 .............................................................................................. 38. 第六節. 風險分析 .............................................................................................. 40. 第七節. 信用評等 .............................................................................................. 42. 第八節. 訂價策略 .............................................................................................. 43. 第六章. 農業貸款證券化的可行性分析 .............................................................. 45. 第一節. 法規制度面 .......................................................................................... 45. 第二節. 市場供給面 .......................................................................................... 48. 第三節. 市場需求面 .......................................................................................... 52. 第七章. 結論 ...................................................................................................... 55 建議 ...................................................................................................... 57. ‧. 第二節. 學. 第一節. 結論與建議 .............................................................................................. 55. ‧ 國. 第四節. 政治大與現行政策比較之優勢 ...................................................................... 53 立. sit. y. Nat. 附錄一我國農業暨農金體系發展現況 .................................................................. 60. n. al. er. io. 附錄二訪談記錄 ...................................................................................................... 67. i n U. v. 附錄三我國不動產證券化發展現況 ...................................................................... 72. Ch. engchi. 附錄四農育權資產信託概論 .................................................................................. 82 附錄五政策性農業專案貸款辦法 .......................................................................... 89 附錄六 2015 年 4 月漁會信用部經營概況 ............................................................. 93 附錄七 2015 年 4 月農會信用部經營概況 ............................................................. 94 參考文獻 .................................................................................................................... 100. viii.

(10) 圖. 次. 圖 1 金融資產證券化 ...................................................................................... 13 圖 2 農業貸款支持證券架構圖 ...................................................................... 21 圖 3 我國債券市場組織及業務系統圖 .......................................................... 26 圖 4. 指定集合管理運用金錢信託投資平台 .................................................. 28. 圖 5 農業貸款證券化的發行平台 .................................................................. 30 圖 6 圖 7. 農業貸款證券化之現金流架構及信用增強 .......................................... 35. 治政特殊目的信託（SPT）架構 ................................................................... 38 大立 ‧ 國. 學. 圖 8 特殊目的公司（SPC）架構................................................................... 40 圖 9 金融創新的核心價值－信託平台 ........................................................... 58. ‧. 全體就業人數與農業就業人數比較 .................................................... 60. 圖 11. 2013 年台灣糧食進出口比率 ............................................................... 63. 圖 12. 我國農業金融體系架構 ........................................................................ 64. er. io. sit. y. Nat. 圖 10. al. 圖 14. 不動產資產信託流程圖 ........................................................................ 78. 圖 15. 農育權資產信託架構圖 ........................................................................ 83. n. 圖 13. v i n C h ........................................................................ 不動產投資信託流程圖 73 engchi U. ix.

(11) 表. 次. 表 1. 近二十年美國抵押相關證券發行量 ........................................................ 5. 表 2. 近二十年美國資產支持證券發行量 ........................................................ 6. 表 3. 我國證券化商品發行統計表(億元) ....................................................... 10. 表 4 我國金融資產證券化商品的核准與發行 .............................................. 11 表 5 我國全體貨幣機構（實際營業家數） .................................................. 16 表 6 政策性農業專案貸款利息差額補貼基準 .............................................. 19 表 7. 治政全體農漁會信用部 2015 年 4 月家數及經營情形大 ................................ 49 立 ‧ 國. 學. 表 8 農業發展基金及農業天然資害救助基金執行情形 .............................. 50 表 9 特定金錢信託投資國內外有價證券統計表 .......................................... 53. ‧. 臺灣地區農家與非農家之平均家戶所得 ............................................ 61. 表 11. 2010 年臺灣地區農牧戶家數（經營種類別） ................................... 62. 表 12. 糧食自給率（以熱量計算） ................................................................ 63. er. io. sit. y. Nat. 表 10. al. 表 14. 我國不動產投資信託案例比較 ............................................................ 75. 表 15. 我國不動產資產信託案例比較 ............................................................ 79. 表 16. 融資型與賣斷型 REATs 之比較 .......................................................... 80. n. 表 13. v i n Ch 全國農業金庫歷年各項資產用途 65 i U e n g c h......................................................... x.

(12) 第一章. 緒. 論. 本論文目的是探討在當前我國農業融資制度與組織框架下，以農業貸款證券化的方式，活絡農業資金運用，為農民提供穩定融資，為農漁會提高經營效率，為投資人增加投資標的，以促進我農業資本形成，農企業規模成長，進而帶動國內證券化與信託業務的活絡發展。台灣受氣候地形與天然資源的孕育，造就農業優異的人才、技術與經驗，且於國際頗負盛名，農業如能仿效工業發展，將科技、文化、經驗融入其中，提升農產品及農業機械之附加價值，使農民收益自田間利益擴及加工、生產、運銷、貿易等多元項目1，. 治政大得有效改善農家人力資本結構，帶動農企業增設意願以及規模化成長；氣候變遷，全球立暖化，糧食短收已是國際間普遍的現象，開發國家多注入資金，著手農業基礎建設的改. ‧ 國. 學. 善以為因應，惟我國農業金融的生產結構與資金需求結構，因制度面與人員素質的欠. ‧. 缺，尚未能有效調整以適應變革，如何導入農業所需資金活水、提升資金使用效率？如何在現有組織架構、制度規範下創新金融思維，協助農業金融改革並收立竿見影之效？. y. Nat. al. er. io. sit. 此為本文探討之動機。. 有鑑於我國農漁會信用部屬地區性金融，家數多，規模小，風險不易分散，且缺乏. n. v i n Ch 增資機制，其放款用途目前逾九成屬於非農業專業使用，在農業金融體系應「挹注農漁 engchi U 業永續發展所需資金」為前提下，本文探討下述議題：一、發展「農業貸款支持證券」為農業注入資金活水，協助農業資本形成：. 依「金融資產證券化條例」相關規定，全國農漁會信用部將其金融資產（包括但不限於政策性農業專案貸款）信託予受託機構（如全國農業金庫）或讓與特殊目的公司，由受託機構或特殊目的公司以該金融資產為基礎，發行受益證券或資產基礎證券直接於金融市場取得資金。. 1. 陳希煌，農業經濟情勢與政策調適－臺灣農業發展研討，財團法人台灣經濟研究院，2014 年 5 月，序言二。 1.

(13) 二、架構「指定集合管理運用金錢信託」平台，開創小額投資人參與受益證券、資產基礎證券的投資管道，另可擴增年金保險或退休基金的投資範疇，在滿足上述市場需求之前提下，由於投資人的多元參與、投資目的多樣選擇，交投活絡、進而促進證券化商品在次級市場的流動性。有鑑於農業貸款證券化所涵蓋之議題與範圍極其廣泛，囿於本文探討內容尚未普遍，且礙於時效無法對證券化各類型逐一討論，乃將研究主題限於「金融資產證券化條例」規劃之「農業貸款證券化」，金融資產則以政策性農業專案貸款為例，其他未臻完善之議題（如農育權資產信託概論，詳附錄四），尚祈後續研究勉力為之。. 政治大. 本文以「政策性農業專案貸款」為基礎資產發行農業貸款支持證券，可行之因：. 立. 就市場供給而言，配合農業加值政策，主管機關將多元推動政策性專案農貸，將農. ‧ 國. 學. 貸對象由農漁民擴及農企業，將農貸用途從農業生產推廣至農漁業運銷、加工及技術研發，在農業貸款需求增加的趨勢下，農業貸款證券化之未來發行需求，前景可期。. ‧. 就市場需求而言，國內投資標的與農業有關者，除少數境外基金及個股外，向來欠. y. Nat. al. er. io. 為投資訴求，商品的特殊性適可彌補投資市場的需求。. sit. 缺投資我國農林漁牧業的直接管道，然而國內資金充沛，農業貸款證券化以本土農業作. n. v i n Ch 農業貸款證券化可行，除市場供給與需求的正當性外，在適法性無疑的基礎上，另 engchi U. 可建立我國農業資本市場、擴大政府農業發展歲出效應、提高農業金融機構經營績效、促進農業資金的有效利用、增加農林漁牧業者融資資金的來源、提供國人多樣化的投資選擇，無疑為改善我國農業整體效率之一帖良方。. 2.

(14) 第二章. 美國資產證券化. 資產證券化在 1970 年初緣起於美國，實施者為住房抵押貸款公司（mortgage banker），因不具備銀行吸收存款的功能，需調度短期資金作為借款者（購屋者）的創始貸款，為了滿足市場的龐大需求，房貸公司在創始貸款後多以證券化的方式出售予投資人，再將售後取得的資金償還短期債務，周而復始，開創了美國住房貸款蓬勃的市場商機，並創造以少數資本獲取高額回報的營運模式，故自 1980 年後，鑒於資產證券化的高度融資效率與收益，銀行紛紛起而效尤，以資產證券化方式在資金市場汲取資金為借款者融資。. 治政大根據美國四十多年的經驗，資產證券化是最有效為金融市場注入活水的方式；銀行立. 居間為借款者以較低的成本取得創始貸款，同時開發新的投資商品，將創始貸款以證券. ‧ 國. 學. 化的型式售予投資人，因而有效管理了自身的資產負債表，不需因創始貸款的擴大而增. ‧. 加自有資本；對銀行、借款者及投資人而言，三方互蒙其利，更重要的是，其效率融資的方式創造了巨大價值，為美國經濟的成長貢獻良多。2. sit. y. Nat. n. al. er. 闡述資產證券化. io. 第一節. i n U. v. 扈企平博士（2015）曾經提到：「資產證券化是實施者為了募集創始貸款所需資金，. Ch. engchi. 在金融市場發行的債券。因為這種債券的現金流是來自這些貸款的本身，所以被稱之為資產支持證券（asset-backed security, ABS）。實施者以其『貸款資產』的現金流來支持其發行的資產支持『證券』，因而這種融資方式得名為『資產證券化』（ asset securitization）」。在證券化的過程中，實施者以貸款資產未來的現金流量作為還本付息的基礎，將貸款資產出售給「特殊目的實體」(special purpose entity)，再由這實體來發行資產支持證券，此資產支持證券是債券債權，是屬於特殊目的實體之債務，已非借款者的債務；因. 2. 扈企平，重啟資產證券化注入金融市場活水，台灣銀行產業展望調查暨競爭力報告，財團法人台灣金融研訓院金融研究所，2015 年 2 月，第 162 頁。 3.

(15) 特殊目的實體是僅為辦理特定資產證券化交易而存在的，故資產支持證券是特殊目的實體之「唯一債務」，而此債務又由該特殊目的實體之「唯一資產」（即貸款資產的現金流）所支撐，即所謂「破產隔離」（bankruptcy remote）機制，意味著投資人的風險將完全侷限於貸款資產本身。實施者在資產證券化的過程中扮演貸款創始者的角色，賺取創始費收入外，另可定期向借款者收取本金及利息，賺取服務費（servicing fee）收入，以取代存貸利差收入；資產證券化是實施者以出售貸款現金流的方式融資，在其資產負債表中不再擁有該貸款資產，自不承擔其債務，這種「表外融資」使實施者不會因為創始貸款的增長而擴大資. 政治大以有效管理其資產負債表，提高資產報酬率（return on assets, ROA）和股東權益報酬率立. 產負債表，也不再承受吸收存款或擴充資本（expanding capital reserve）的壓力，因而可. ‧. ‧ 國. 款者因而受惠。. 學. （return on equity, ROE），因為這種高效率的融資而使實施者有空間降低貸款利率，借. 以美國住房抵押貸款（房貸）為例，1980 年初期尚未廣泛實施時，其貸款利率較美. sit. y. Nat. 國長期國債利率高出 200 至 300 個百分點，至 1990 年代中期風行時，利差已縮小到 120. al. n. 的投資人，因此增加了與投資風險匹配的回報。3. 第二節. 市場發展. Ch. engchi. er. io. 個百分點，因資產支持證券發行量的增加，多樣化投資商品滿足了不同期限及風險偏好. i n U. v. 近二十年來，資產證券化已儼然成為美國銀行、租賃或金融公司等最重要的融資方式，例如購屋貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學費貸款、中小企業融資、不動產開發以及設備租賃等債權，促使多樣化的債券投資商品應運而生；自 1970 年到 2007 年的全盛時期，資產證券化為美國提供了總計 26 兆美元的融資資金，與 2007 年美國 GDP 13 兆美元相較，其規模之大可見一斑；2007 年資產支持證券之餘額逾 11 兆美元，也幾乎占了整個金融私人部門（private financial sector）的一半。. 3. 扈企平，前揭註 2，頁 3，第 164 頁。 4.

(16) 美國經驗的啟示是「銀行全力轉型以及因轉型而帶來的融資效率增加」，在這 26 兆美元的資產支持證券餘額中，銀行融資約占 13 兆美元（包括住房抵押貸款、商業抵押貸款、消費者與企業貸款等），如果銀行是以吸收存款來因應，那麼 2007 年銀行的總資產規模應膨脹到 23.8 兆美元，而非財報顯示的 10.8 兆美元，若以 8%的資本計提試算，亦需要 1.9 兆美元的資本，而非實際的 1.1 兆美元；這說明了，銀行以資產證券化的表外融資方式，有效的管理了資產負債表，大幅縮減資本計提的需求，因為資本的減降，促進資產報酬率和股東權益報酬率的提升，也因此銀行有能力降低貸款成本而嘉惠借款者。4. 政治大國際間的金融危機，但在美國監管機構與參與者持續修正資產創始與證券化流程下，近立 2008 年，因高度的財務槓桿暴露了金融機構以短支長的流動性風險，次貸風暴引發. ‧ 國. 學. 兩年，全球證券化市場明顯復甦，如表 1 及表 2，顯見美國抵押相關證券（MortgageRelated Securities）或資產支持證券的發行量都已恢復或超過全盛時期的半數以上，並且. io. sit. y. 近二十年美國抵押相關證券發行量. n. al. er. Nat. 表 1. ‧. 促進了美國經濟的再成長。. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本論文整理自 SIFMA 網站資料 http://www.sifma.org/issues/。. 4. 扈企平，前揭註 2，頁 3，第 166 頁。 5.

(17) 表 2. 近二十年美國資產支持證券發行量. 資料來源：本論文整理自 SIFMA 網站資料 http://www.sifma.org/issues/。. 商品概述. 立. 學. ‧ 國. 第三節. 政治大. 總體而言，美國在過去四十年間不斷的努力，以各類資產進行證券化商品的推動，下列概述主要的資產證券化市場5：. ‧. 住房抵押貸款支持證券（Residential Mortgage Backed Securities,. y. sit. n. al. er. io. RMBS）. Nat. 一、. Ch. i n U. v. 住房抵押貸款支持證券為美國資產支持證券市場中發展最早的，在 1970 年初，市. engchi. 場發行了第一檔住房抵押貸款轉手證券（pass-through），為了獲得投資人的信任，證券的信用是由美國聯邦政府擔保，擔保的機構是政府國民抵押協會（Government National Mortgage Association, GNMA,現今稱為 Ginnie Mae），其擔保的證券即取名為 Ginnie Mae，這證券的基礎資產是 30 年期的固定利率的抵押貸款；此外，兩家美國聯邦政府的資助企業（government-sponsored enterprise, GSE），房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）也為住房抵押貸款支持證券提供信用擔保，它們所擔保的證券即命名為 Fannie Mae 及 Freddie Mac，但其基礎資產的信用並沒有美國聯邦政府擔保，而是在抵押貸款資產池中保留 5%的連帶權益（participatio interest）來承擔風險；Freddie Mac 早在 1971 年 5. 扈企平，資產證券化理論與實務，中國人民大學出版社，2007 年 5 月，第 40、126、145、162 頁。 6.

(18) 就進入市場，而 Fannie Mae 一直要到 1981 年才加入市場，一直以來，這三種證券是美國市場投資餘額最大的證券；另外，在 1977 年，美國花旗銀行發行了第一檔不具美國聯邦政府擔保的住房抵押貸款支持證券，這種證券需要內部或外部信用增級，於是命名為民間擔保證券（private-label security），1980 年代末期市場所推出的次級信用住房抵押貸款支持證券（subprime mortgage backed security）也是民間擔保證券的一種。. 二、. 商業地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed. Securities, CMBS）. 政治大但直到 1990 年中期才開始快速發展，正如住房抵押貸款，這些貸款大部分都是 30 年固立在 1980 年中期，資產支持證券市場開始看到商業地產抵押貸款支持證券的發行，. ‧ 國. 學. 定利率的抵押貸款，但卻必須在第 10 年底償還本金，因此，這種貸款每 10 年就需要再. 融資一次；其抵押品種類繁多，包括辦公大樓、公寓、購物中心、旅館、醫院、倉庫等. ‧. 等，其與住房抵押貸款支持證券的重要差異是設有提前償還保護機制6（protection against. sit. y. Nat. prepayment），並以貸款成數（loan-to-value ratio）與償債覆蓋率（debt service coverage. al. n. 三、. io. 價比率來評定。. er. ratio, DSC）來評等，不同於住房抵押貸款支持證券以貸款成數、債務收入比率與收入房. C. i n U. v. h e n gSecurities, 資產支持證券（Asset Backed c h i ABS）. 在 1980 年初期，銀行對信用卡應收帳款（credit card receivable）、汽車貸款（auto loan）、中小企業貸款（small and median enterprise loan）、學生貸款（student loan）等日漸頻繁地採用證券化的方式來融資；因此，由這些貸款做為基礎資產所發行的證券皆狹義的稱為資產支持證券，但廣義的來說，住房抵押貸款支持證券及商業地產抵押貸款支持證券皆屬資產支持證券。. 6. 提前償還保護機制的三種類型分別是強制鎖定（hard lockout）、收益保全（yield maintenance）及現金流保全（defeasance）；Joseph C. Hu, Asset Securitization: Theory and Practice, John Wiley & Sons, November 2010, p159。 7.

(19) 四、. 債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation，CDO）. 債務抵押債券也是一種資產證券化產品，它包括兩種不同類型的產品：貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligation, CLO）和債券抵押債券（Collateralized Bond Obligation, CBO），貸款抵押債券通常是商業銀行為客戶所貸放的工商貸款（Commercial & Industrial Loan ）採用的融資工具，債券抵押債券則是專業的資金管理人（Money Manager）使用的融資工具，資金管理人在債券市場上購入一組企業債或者其他債務工具（如資產證券化產品、市政債券和專案融資債券），並通過設立特殊目的實體，以向投資者發行票據的方式獲得購買債務工具所需之資金。. 五、. 治政大美國小型企業署證券化立 ‧ 國. 學. 美國於 1953 年通過「小企業法」，將重建融資公司（reconstruction finance corporation, RFC）轉型為美國小型企業署7（small business administration, SBA），提供美國中小企. ‧. 業各項援助與諮詢、利益的保護、自由競爭的維護，進而促進美國經濟全面發展；該機. sit. y. Nat. 構隸屬於美國聯邦政府，是美國五大聯邦信貸機構之一，其預算係由美國國會每年編列. io. al. er. 與發放，該機構之服務項目包括：提供中小企業小額貸款、訓練及諮詢服務、並協助獲. v. n. 得政府每年約 20%以上之採購預算承包契約，以及其他的相關項目。. Ch. engchi. i n U. 在美國，小型企業貸款對金融機構而言因成本較高、風險較大，貸款相對困難，此事舉世皆然，然美國小型企業署與銀行共同合作，在貸款過程中由美國政府給予完全的擔保與保證，信用風險因而大幅減降；1984 年，美國國會通過「小企業次級市場促進法案（small business secondary market improvement act）」，因而推動小型企業貸款證券化的發展；其運作過程，係由中小企業向金融機構辦理貸款，由美國小型企業署承辦擔保，爾後，金融機構將貸款群組出售予 FTA（fiscal and transfer agent）發行證券化，FTA 在. 7. 參考美國小型企業署網站，查詢網址：< https://www.sba.gov/ >，（最後瀏覽日期 2015/7/16）。 8.

(20) 證券化的過程中扮演導管及服務機構的角色，而市場中共同基金、退休基金、銀行或儲蓄銀行是其主要的投資人。8 美國小型企業貸款證券化之主要的特色：一、美國中小企業之貸款利率是依據美國基本利率（prime rate）加碼，並且每隔一至三個月即辦理利率重設，而該證券化的發行，即是以市場基本放款利率為指標利率，配合創始資產亦為浮動利率，而非固定利率。二、美國小型企業署貸款之還款採取攤提方式，可依據攤提表明確估算每期償還之金額，因此該證券化，係按月或每半年償付本金與利息，其與一般債券之差異. 政治大. 除採浮動利率外，償付之時程會隨利率變動而改變。. 立. 三、美國小型企業署貸款期限為 7~25 年，通常為 7、10、15、20 或 25 年，在證券. ‧ 國. 學. 化的特殊設計下，現金流量轉付期間長達 85 天之久，投資人因此可以確定得. ‧. 完全取回本利，所以負攤提在此架構下是不存在的。. sit. y. Nat. 四、由於受到美國政府百分之百的擔保，該證券化的發行皆為 AAA 等級證券，當. io. er. 借款者債務不履行時，本金可由美國政府全額墊付，且創始資產與發行證券皆採浮動利率，其指標利率連結市場放款利率，因此得以規避利率風險。. n. al. 8. Ch. engchi. i n U. v. 林哲群，金融資產證券化，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會，2007 年 2 月，第 139 頁。 9.

(21) 第三章我國金融資產證券化我國資產證券化自 2003 年問世，2007 年達到高峰，金融危機發生後業務急速萎縮，探究停滯之因，一為國內資金充裕、利率水準偏低，企業無須以高成本發行資產證券化來籌資，另因金融機構惜售金融資產（貸款債權），仍以利差為主要獲利來源，無論銀行、借款者或投資人皆未能體現證券化業務之實質內涵。 1991 年我國開放新銀行設立，至 2002 年底銀行家數由 17 家成長為 52 家，分支機構也快速擴增至三千餘家，經營模式雷同下，寬鬆的放款條件常作為業務爭取的手段；. 治政大擔保債權證券化的技術，可以提高資本使用效率，提高資產報酬率及股東權益報酬率，立 1997 年亞洲金融風暴，衝擊企業的獲利能力，金融機構逾放比也節節攀升；而銀行透過. 並可有效移轉貸款風險，主管機關遂參酌美、日等先進國家的立法及實務，於 2002 及. ‧ 國. 學. 2003 年陸續公布施行「金融資產證券化條例」及「不動產證券化條例」，開啟我資產證. ‧. 券化業務之濫觴；截至 2015 年 3 月主管機關已核准 1) 60 檔金融資產證券化商品，核准. a我國證券化商品發行統計表(億元) iv l C n hengchi U. n. 9. er. io. 表 3. sit. Nat. 動產投資信託商品，核准發行金額 561.67 億元，如表 3。9. y. 發行金額 5,885.74 億元，2) 9 檔不動產資產信託，核准發行金額 216.82 億元，3) 8 檔不. 金融監督管理委員會，金融業務資訊揭露－臺灣資產證券化商品統計，查詢網址：< http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=134&parentpath=0,4&mcustomize=multimessage_view.jsp& dataserno=21215&aplistdn=ou=disclosure,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&tool sflag=Y&dtable=Disclosure >，（最後瀏覽日期 2015/7/16）。 10.

(22) 資料來源：金融監督管理委員會銀行局網站。. 第一節. 發展現況. 2003 年土地銀行（受託機構）順利發行臺灣工銀貸款抵押債權憑證(collateralized loan obligation, CLO)，自此揭開我國金融資產證券化之序幕，迄今，金管會銀行局共計核准 60 檔商品，53 檔順利發行，實際發行金額總計新台幣 5,134.44 億元，截至 2015 年 3 月，發行餘額已銳減為 179.5 億元。我國金融資產證券化發行之種類多元， 1) 住宅抵押貸款支持證券 (residential. 治政大持證券(asset-backed securities, ABS)核准發行 3,656.07 億元，占整體發行量 71.2%；3)資立. mortgage backed securities, RMBS)核准發行 510.7 億元，占整體發行量 9.95%；2)資產支. 產擔保商業本票(asset- backed commercial paper, ABCP)核准發行 967.67 億元，占整體發. ‧ 國. 學. 行量 18.85%，如表 410；其中資產支持證券發行之種類包括信用卡債權、現金卡債權、. ‧. 租賃債權、汽車貸款、企業貸款以及債券擔保，其中尤以債券擔保受益憑證(collateralized bond obligation, CBO)的發行量最大，占整體核准發行之 41.85%，當年主要是為解決本. y. Nat. 我國金融資產證券化商品的核准與發行. n. 10. al. er. io. 表 4. sit. 土債券型基金危機。11. Ch. engchi. i n U. v. 金融監督管理委員會，前揭註 9 ，頁 10。 2001 年為期三年的低利率時代，債券型基金因稅負優惠、收益穩定、低風險特性而成為國人喜愛的投資標的，至 2004 年 5 月全國債券型基金規模創歷史高點約二兆四千多億元新台幣，但隨著美國聯準會一連串的升息，投資人紛紛申請贖回因而引發了流動性風險，為解決債券型基金持有結構式債券的流動性問題，主管機關與業界共同研擬由 50%的新台幣結構型債券與 50%外國債券共組 CBO，以受益憑證分拆成小單位投資標的，吸引散戶以擴大市場流動性，又逢當年保險業的海外投資已瀕臨上限，CBO 可提供保險業無匯率風險的海外商品投資，因而促使金融資產證券化於國內興起之濫觴。 11. 11.

(23) 資料來源：本論文整理自金融監督管理委員會網站。根據國際證券管理機構組織(The International Organization of Securities Commissions, IOSCO)統計，美國證券化商品發行量自 2006 年 7,530 億美元達到高峰，2008 年因發生金融危機，金融體系潰散，重創資產證券化市場，甚而全球一時間不再有任何證券化商品發行；但自 2010 年起，在全球重啟資產證券化的聲浪中，美國 2011 年新增發行量 1,240 億美元，2012 年上半年新增發行量 1,000 億美元，雖然是以汽車貸款、學生貸款為主的資產支持證券為大宗，但在政策引導下，修正過去證券化的多元種類、複雜結構、不透明資訊、高槓桿財務等特性，讓美國過去發行的多數資產證券化商品回歸到支持經濟復. 政治大年以前，因解決國內結構債券危機而興盛，2008 年金融危機發生後，至今市場一片沉寂，立. 甦，或至少與經濟復甦方向一致的狀態12；但反觀我國金融資產證券化的發展，在 2008. ‧. 第二節. ‧ 國. 新台幣 160 億元。. 學. 觀望氣氛濃厚，僅中租迪和申請通過三檔以租賃債權為擔保的資產支持證券，規模總計. 定義、架構與流程. y. Nat. er. io. sit. 依「金融資產證券化條例」之定義：創始機構將金融資產信託予受託機構或讓與特殊目的公司，由受託機構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資產基礎證. n. al. Ch. 券，以獲取資金之行為，稱之為金融資產證券化。. engchi. i n U. v. 金融資產的種類包括：一、汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權。二、房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權。三、租賃債權、信用卡債權、應收帳款債權或其他金錢債權。四、創始機構以前三目所定資產與信託業成立信託契約所生之受益權。五、其他經主管機關核定之債權。. 12. 胡湘湘，借鏡他國汲取美日澳經驗，臺灣銀行家 2014 年 10 月號 NO.58，第 42 頁。 12.

(24) 我國金融資產證券化，係銀行等經主管機關核定之機構（統稱為創始機構，參 92.06.20 台財融(四)字第 0928010999 號函令）透過受託機構或特殊目的公司的風險隔離機制，將其持有之汽車貸款、住宅抵押貸款、信用卡應收帳款、設備租賃、企業貸款、及其擔保物權中，篩選出未來能產生現金流量、信用品質穩定、以及符合其特殊標準之資產，以此資產群組作為基礎或擔保，經由信用增強與信用評等的評級，將該資產群組重新包裝成為標準化、單位化、小額化的有價證券形式，於資本市場向投資人直接募集資金13；前述讓與特殊目的公司（special purpose company, SPC）發行之有價證券稱之為「資產基礎證券」，信託予受託機構（special purpose trust, SPT）發行之有價證券稱之. 治政大於「金錢債權及其擔保物權信託」。立. 為「受益證券」，採信託架構者，因初始交付的資產是其債權及其擔保物權，本質上屬. ‧ 國. 學. 金融資產證券化的運作架構與流程，如圖 1，說明如下：圖 1. 金融資產證券化. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本論文自行整理自金融資產證券化理論與案例分析。一、資產創始與資產群組化：創始機構經由徵信與授信程序，辦理汽車貸款、住宅抵押貸款、商業貸款等放款業務，取得貸款債權及其擔保物權，此為資產創始；爾後再依債務人屬性、貸款期限、貸款利率、貸款擔保成數、貸款. 13. 儲蓉，金融資產證券化理論與案例分析，財團法人台灣金融研訓院，2004 年 8 月，第 5 頁。 13.

(25) 用途等篩選標準，進行資料匯集、分類、篩選、試算、分析、標準化的程序，將資產重新組裝，並協同安排機構就未來發行結構、銷售、法律、稅務等事項做整體評估，如此反覆調整與評估的程序，稱為資產群組化。二、資產移轉與破產隔離：為彰顯以此資產群組所發行之受益證券或資產基礎證券，不因創始機構破產、解散、撤銷設立登記而損及受益證券或資產基礎證券持有人之相關權益，將此資產群組信託予受託機構或讓與特殊目的公司，此為資產移轉，也就是信託導管 (conduits) 理論中的破產隔離 (bankruptcy remoteness)特性。. 政治大. 三、受益證券或資產基礎證券之設計：資產移轉後，依市場狀況或資產內容與特性. 立. 就證券種類（如轉付證券 pass-through security 或支付證券 pay-through. ‧ 國. 學. security）、評等等級、清償期限、計息方式、違約風險的發生率等逐一安排與規劃，亦可以將證券分拆為若干類組(tranches)，不同類組的證券價值. ‧. 取決於對於標的資產所產生現金流量的請求權，且各自擁有相匹配的風險. sit. y. Nat. 報酬。. n. al. er. io. 四、信用加強：信用加強乃是提高證券信用評級、降低發行成本、提升證券流通性的手段，所採用的方法可分為14：. Ch. engchi. i n U. v. （一）外部信用加強：即所謂的第三機構的保證，如銀行保證、保險公司擔保、提列現金準備(cash reserve，或經由借款取得之資金作為擔保)。（二）內部信用加強：超額擔保(over-collateralization)、優先/次順位證券 (senior/subordinate classes)、增設利差帳戶(spread account)、以及創始機構有限度的追索權(with recourse)等。五、信用評等：係由信用評等機構就債務之違約機率、擔保債權之履約成數等項目，以長期性波動為考量所進行的客觀性評估，其以簡易的符號揭露債務不履. 14. 林哲群，前揭註 8 ，頁 9，第 21 頁。 14.

(26) 約的可能性，僅說明違約之比率，且是以相對性危險的概念來呈現各標的間風險的差異，提供不同屬性的投資人作為決策的參考。15 六、承銷與銷售：透過投資銀行16或證券承銷商將受益證券或資產基礎證券以私募 (private placement)方式銷售予專業投資人、或以公募(public offering)方式公開掛牌交易。七、服務機構及事務處理：通常係由創始機構擔任主要事項的服務機構，如向債務人收取本息、債務不履行時的催收、帳務作業、流動性的提供等；另有專業諮詢上的服務，如會計師對資產公平市價的表達意見、資產的實質審. 政治大. 查、出具資產負債表之表外化意見書，以及律師出具法律意見書等。. 立. 瓶頸與挑戰. 學. ‧ 國. 第三節. 我國自 2003 年實施金融資產證券化業務，2007 年達到高峰，至今業務急速萎縮，. ‧. 探究其面臨之瓶頸：. sit. y. Nat. 一、國內資金充裕、利率水準偏低：臺灣自 1998 年以來持續降息，低利率（房貸利率. n. al. er. io. 甚至長期低於 2%）促使房價飛漲，而臺灣十年期公債殖利率低於美國，. v. 二十年期與三十年期公債殖利率時有低於日本，寬鬆的貨幣政策，企業籌. Ch. engchi. i n U. 資並不困難，致使發行資產證券化來籌資的誘因降低。17 二、金融機構貸款競爭激烈、證券化發行收益有限、資產（債權與擔保物權）惜售：以發行住宅抵押貸款（RMBS）為例，因房貸利率長期處於低點，在扣除發行相關費用後，收益難以吸引投資大眾，更何況尚需金融機構以利率貼水方式發行，更是興趣索然。. 15. 陳泆璇，信用評等機構監理之法制研究，國立政治大學法律研究所碩士論文，2013 年 7 月，第 6 頁。謝劍平，現代投資銀行，智勝文化事業有限公司，2003 年 7 月，第 2 頁；無論美國或英國的銀行法，並無所謂投資銀行執照，凡以從事證券、投資業務為主的金融機構，在美國稱為投資銀行（investment banker），在英國則稱為商人銀行（merchant banker）；早期的投資銀行在市場扮演中介的角色，作為投資人與發行公司籌資流通的橋樑，主要業務為股票及債券的承銷，隨著金融環境的變遷，從併購、創業投資、利率交換、資產證券化等均涵蓋於內。 17 胡湘湘，臺灣資產證券化重啟，臺灣銀行家 2014 年 10 月號 NO.58，第 34 頁。 15 16.

(27) 我國自開放新銀行設立以來，金融機構間持續進行著標竿學習(benchmarking)，追求效益極大化，多年下來競爭趨同(competitive convergence)，效益轉化成獲利的能力日趨減弱，大幅削弱其長期投資的實力；反觀國際間自詡「世界地方性銀行」的滙豐，因網路服務興起導致客戶對實體分行的需求持續下降，便大刀闊斧削減分行的數量18，轉而積極開展國際間新興業務如行動銀行(mobile banking)、移動支付(mobile payment)、發行人民幣離岸債券、爭取人民幣跨境貿易結算等業務，此與國內銀行業者數十年持續「複製」營業據點，營運策略有如天壤之別，如表 519。我國全體貨幣機構（實際營業家數）. 表 5. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 資料來源：本論文整理自中央銀行全球資訊網。. ‧. 有鑑於國內金融市場已趨飽和，在國際間移動互聯網、物聯網、知識工作自動化等變革的推波助瀾下，渠等對未來經濟與金融環境的衝擊，已暴露了我金融機構永續經營. y. Nat. 用資產證券化的變革作為未來挑戰之因應：. al. er. io. sit. 的風險，是以金融改革迫在眉睫；我國現行金融資產證券化相關制度已日益完善，應善. n. v i n C h dualism)的缺口：既有間接金融透過內部徵信與一、彌補現行雙元性金融體制(financial engchi U. 授信的審查，以資金需求者的狀況、資金用途、還款來源、債權保障及產業展望等構面評定核貸條件，致市場中多有值得投資的產業、十足擔保的標的面臨籌、融資困難的處境，以中租迪和發行 ABCP 為例，租賃業礙於資金取得管道受限，無法自行吸收存款，改以金融資產證券化商品於直接金融市場活化資. 產，有效擴大其資金使用效率，三檔證券化商品的成功發行，足茲證明市場供給與需求的存在性；我國利率長期偏低，利差甚微，間接金融機構為確保債權，. 18. 社區銀行提倡組織（CCB）的數據顯示，過去十年滙豐關閉的分行數量幾乎占全部分行的 20%。中央銀行全球資訊網，金融統計月報，查詢網址：< http://www.cbc.gov.tw/ct.asp?xItem=26178&CtNode=532 >，（最後瀏覽日期 2015/7/16）。 16. 19.

(28) 信用分配的結果，嚴重扭曲了資源分派的效率，主管機關應跳脫現行金融監理的思維，兼顧發展間接金融與直接金融，方能促使我國金融市場朝向合理化、現代化的里程邁進，俾利新興產業的崛起、政策目標的執行、金融機構與企業的和諧共生。二、吸取美國證券化經驗、他山之石可以攻錯：資產證券化是二十世紀最重要的金融創新，美國在 1960 年代末期，金融體系內累積了大量長期性住宅貸款，造成經濟停滯，聯準會在啟動利率市場改革過程中，因信貸機構產生流動性問題，資產證券化因此應運而生，它與美國金融自由化的過程息息相關；資產證券化的推動同時得兼顧20：. 立. 政治大. （一）金融機構發行資產證券化商品，以創始費及服務費的收入取代利差收. ‧ 國. 學. 入，並可有效管理資產負債表，提高經營效率。（二）借款者可以多元化地選擇最有利的籌融資方式，降低成本支出。. ‧. （三）而資產證券化商品則可擴大投資管道，為保險與退休年金提供穩定的投. y. Nat. er. io. sit. 資報酬。. 「利率」是資金供給者與資金需求者間溝通與撮合的橋梁，金融機構當省思「讓利」. al. n. v i n Ch 於民，以金融專業服務的提升，收取合理的費用與報償，讓利率隨市場供需而自由波動， engchi U 把利差還諸於市場，方能以超然地立場促進經濟的繁榮、擴大市場的需求，只有把餅做. 大了，方能謀取股東利益極大化與永續經營的目標；當前國庫資金吃緊、經濟成長趨緩，汲取國際資產證券化經驗，為我國量身打造金融改革之路應是當務之急。. 20. 胡湘湘，前揭註 17 ，頁 15，第 31 頁。 17.

(29) 第四章. 農業貸款證券化的架構與理論. 「農業貸款證券化」是由農漁會信用部（創始機構）將其「政策性農業專案貸款（金融資產）」打包發行受益證券或資產基礎證券，直接於金融市場藉由資產流動籌措資金，因政策性農業專案貸款係由政府編列預算作為利差貼補，補貼基準介於 3.375% ~4.47% 間，在扣除發行成本與相關費用後，發行利率適可滿足投資市場水平；當前國內資金充沛，囿於國內投資標的種類與報酬之侷限，國人透過特定金錢信託投資國外有價證券規模已逾新台幣三兆元，政府與金融業者應發揮證券化業務「融資創造價值」之精隨，創新金融商品，引導民間資金投入國內政策性發展，將可收多元之效。. 治政大本論文以善用政府農業發展支出、提高民間資金使用效率、增進農業金融機構經營立. 績效、為保險及退休基金創造投資標的與收益為出發，建議我國農業金融體制，引導民. ‧ 國. 學. 間資金活水的挹注，利用金融市場自由機制來創造收益、承擔風險、彌平損失，將政府. ‧. 既有農業發展支出項目，調整為市場風險防禦及信用加強的次級防線，政府除可樽節支出、改善財政赤字外，亦得發揮金融體制應有功效，啟動我國農業的全面性發展。. sit. y. Nat. io. al. er. 考量我國證券化次級市場流動性，建議信託業者以「指定集合管理運用金錢信託」平台，引導「特定金錢信託投資國外有價證券業務」資金注入本土農業，除彰顯「扶持. n. v i n Ch 中小企業、促進地方繁榮」銀行家精神外，因地方富足進而達成自身永續經營的目標。 engchi U. 第一節. 農業貸款支持證券資產結構. 臺灣過去的小農經濟體缺乏經濟規模與效率，農業經營有其價格、產量、以及經營者不確定的特質，金融市場較無意願提供農業所需的資金融通，因此多仰賴政策性的農業貸款來挹注資金；政府為農業永續發展，訂有「農業特別收入基金」及「農業作業基金」21，旗下共計九檔子基金，辦理政策性農業專案貸款利率貼水、農產損害救助、畜禽保險死亡補助等各種補貼，每年政府歲出支應逾新台幣四百餘億元。 21. 我國「農業特別收入基金」計有農業發展基金、農產品受進口損害救助基金、農村再生基金、林務發展及造林基金、農業天然災害救助基金、漁業發展基金、漁產平準基金七個子基金；「農業作業基金」分為種苗改良繁殖作業基金、畜產改良作業基金兩個子基金。 18.

(30) 政策性農業貸款係由農漁會等貸款經辦機構22以自有資金貸放並承擔風險，依據「辦理政策性農業專案貸款辦法」各項農漁民貸款利率介於 1.0%至 1.5%間（除小地主大佃農租金貸款 0%，亦即無息貸款外），用以幫助農漁民取得低利融資，政府就經辦機構貸放之資金給予利息差額補貼，補貼基準23介於 3.375%~4.47%間（除農業科技園區進駐業者優惠貸款補貼基準為 3%外），如表 6，是以農漁會信用部辦理政策性農貸，向貸款人收取 0%至 1.5%的利息外，最高可獲得農委會 4.47%的利息補貼。表 6. 政策性農業專案貸款利息差額補貼基準. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 資料來源：本論文整理自行政院農業委員會農業金融局網站。 engchi U 我國政策性農業專案貸款項目涵蓋農林漁牧經營、家計週轉及復耕復建等十九項用途，各項農業貸款之對象、用途、利率、期限已及額度等，如附錄五；截至 2014 年底全體貸款餘額新台幣 894 億元，貸款戶約 22 萬戶農漁民；有鑑於多元化推動政策性專案農貸、以及農業金融結構性的改變，是提升農業競爭力的不二法門，而農業資金的滙聚、資本的形成更是農業發展成敗之樞紐，是以能否靈活挹注農業資金活水，將是我國農業轉型之關鍵。 22. 經辦機構係指 1.設有信用部之農漁會、2.依法承受農漁會信用部之銀行的當地分行、3.全國農業金庫，其中除全國農業金庫不受承作區域限制外，貸款經辦機構受理專案農貸案件，以借款者戶籍設於其所屬直轄市、縣（市）轄區內者為限。 23 依據行政院農業委員會 2012 年 2 月 29 日農金字第 1015080079 號函示。 19.

(31) 本論文以「農業貸款證券化」協助我國農業資本之形成，為促使受益證券或資產基礎證券得以順利發行，建議農業發展基金、漁業發展基金等政府歲出補助項目，從第一線直接補助農漁會或農漁民（如低利貼補、或休耕補助等），調整為擴大吸引民間資金挹注農業發展的支柱（如超額利差、現金準備帳戶等型態來增強發行信用），以充沛的民間資金取代農漁會有限的自有資金，除可壯碩我國農業資本形成外，農漁會轉以收取創始費、服務費等收益，以導管及服務機構的專業減輕過往貸款風險之承擔，而政府初期雖仍然編列農業特別收入基金與農業作業基金，但透過證券化的發行，利用利率交換契約免除未來升息後的負擔，以鎖定發行成本的策略控制政府預算，而保險與退休. 治政大金庫（限 SPT 架構）由於擔任證券化的受託機構，透過資產的管理處份因而可以忠實履立基金的投入，可借由穩定的投資收益來減少政府於社會福利項目的歲出編列，全國農業. 行其農金監督管理之責，杜絕農漁會放款不實之疏漏。. ‧ 國. 學. 資金，取之於民，而用於民，循環有序，生生不息，得以充分發揮自由市場投、融. ‧. 資機制，實踐小政府、大市場之功效。. y. sit. Nat. 本項「農業貸款證券化」之金融資產種類概分為二：. n. al. er. io. （一）既有法令規範：農漁會信用部依據政策性農業專案貸款辦法辦理之農業貸款，. i n U. v. 其核貸之款項屬於「金融資產證券化條例」第四條第一項第二款第三目. Ch. engchi. 之其他金錢債權，此為本論文研究之主軸。. （二）新型貸款類別：由農育權人（農企業/借款戶）將農育權與農育工作物抵押設定予農漁會信用部（借款行/創始機構），取得貸款資金，此項貸款為同款第五目之其他經主管機關核定之債權，尚須主管機關賦予其適法性。. 第二節. 農業貸款支持證券架構流程. 依據「金融資產證券化條例」規範，研擬「農業貸款支持證券」係由全國各區農漁會信用部（借款行/創始機構）將其金融資產（政策性農業專案貸款）標準化、群組化後，經信用增強機制包裝，信託與受託機構或讓與特殊目的公司，由受託機構或特殊目的公 20.

(32) 司匯集數個創始機構之金融資產為基礎，發行受益證券或資產基礎證券，藉由農業基層金融機構之資產流動，導引民間資金挹注，以協助我國農業的蓬勃發展，如圖 2。圖 2. 立. 農業貸款支持證券架構圖. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 資料來源：本論文自行彙整。. sit. y. Nat. 「農業貸款支持證券」的運作流程如下：. n. al. er. io. （一）資產創始：農漁會信用部經由徵信與授信的程序，辦理政策性農業專案貸款、. i n U. v. 農育權與農育工作物抵押貸款等，對其債務人授予信用，以取得. Ch. engchi. 對債務人的債權。. （二）資產組合包裝：基於農業貸款授信金額較小、天期較短的特殊性，各農漁會信用部在諮詢顧問指導與協助下，將資產透過標準化、規格化、群組化模式，各自組合成「子資產池」，透過超額擔保、第三機構保證等信用增強方法，作資產移轉前之信用包裝，其目的在於促使各農漁會之子資產池的品質滿足一致性、標準性之發行水平。（三）設立特殊目的實體（special purpose vehicle）：由農漁會信用部（創始機構）以出售或信託方式，將各自持有的「子資產池」移轉給特殊目的公司或受託機構，由特殊目的公司或受託機構「滙聚資產池」； 21.

(33) 特殊目的公司由該等農漁會發起設立，是僅為辦理該筆資產證券化交易而存在的；而受託機構得由全國農業金庫擔任。（四）信用增強與信用評等：滙聚組合之資產池，透過超額利差、現金準備帳戶的增提、發行優先/次順位受益證券之架構等提高證券發行之評等，並揭露金融資產的債務清償能力，說明各順位證券的投資風險，作為發行之參考。（五）發行、承銷與銷售：經由證券承銷商、票券承銷商就發行及募集受益證券或資產基礎證券予投資人，爾後投資人得於集中市場、店頭市場透. 政治大. 過證券交易所、櫃檯買賣中心買賣撮合成交。. 立. （六）債權事務處理：受託機構或特殊目的公司委由各農漁會信用部（創始機構）. ‧ 國. 學. 負責向各債務人收取貸款本息，在扣除給付創始機構之創始費與服務費、受託機構或特殊目的公司之受託報酬或管理費等必要支. ‧. 出後，依約將本金及利息收益分配予受益證券或資產基礎證券之. y. Nat. 農業貸款支持證券發展利基. n. al. Ch. engchi. er. io. 第三節. sit. 持有人。. i n U. v. 觀察我國農業近年面臨之結構性轉變，「農業資本形成」將促使農業貸款的需求數量及份額與日俱增，恐非既有農漁會組織及現行相關制度所能因應：一、隨著農委會推動「小地主大佃農」成效顯現與普及化，大佃農的數量及平均經營規模將逐步擴大，農業經營型態亦將轉向以機械代替勞力，當農業轉型為資本密集的經營型態時，營運資金需求將會持續增加。二、臺灣農業的經營自單純的田間農作，逐漸延伸至食品加工、農產行銷、國際物流、休閒農業、以及生態保育等方面，企業化經營及多樣化經營的競爭趨使下，面臨產業升級的壓力與資本投入已刻不容緩。. 22.

(34) 三、我國農業之優勢24在於育種、技術、農業機械、中外之策略聯盟，有鑑於農業再生的改革在於知識經濟之擘劃，無論機械性的革新、資訊化的建置、生物科技的進步與突破，將帶動農業仿效工業的進程，需要資本挹注研究發展。四、國際間因應全球暖化對農業之改善措施，以星巴克（Starbucks Corp.）為例，自 2008 年開始星巴克實施全球農夫基金計畫，過去七年間透過非營利社會投資基金（Root Capital）以及公平貿易基金放款超過 2,000 萬美元，提供八個國家超過四萬名咖啡小農短期貸款，幫助小農們順利進行耕種與施肥等農業程序，以穩定咖啡品質與供應量，近日公佈於 2020 年之前，再增加 3,000 萬美元貸款給. 政治大讓小農們得有足夠的資金與時間應對氣候變遷所帶來的影響，全球暖化對農業立. 咖啡小農，並將貸款期限延長為七年，冀以改善咖啡種植產業相關之基礎建設，. ‧ 國. 學. 發展影響甚鉅，相關單位得仿效國際作為及早因應25。. 然而推動「農業貸款支持證券」適可解決我農業目前面臨之瓶頸：. ‧. （一）對於農漁會信用部之效益. y. Nat. io. sit. 1.縮減資本計提的需求進而提升資產報酬率及股東權益報酬率：農漁會信用部現. n. al. er. 行是以吸收存款作為放款資金的來源，但透過資產證券化的表外融. Ch. i n U. v. 資方式，將可有效管理資產負債表，大幅縮減資本計提的需求，因. engchi. 資本的減降，進而促進資產報酬率及股東權益報酬率的提升。 2.提高金融資產的流動性與資金的使用效率：農漁會信用部透過農業貸款支持證券的發行來調度資金，可以活化貸款債權，適度縮減風險性資產的持有，加速資金的回收與再利用，提高其資金的使用效率。. 24. 王美珍、彭杏珠、林佳誼等五人，投資農業惦惦賺錢，遠見雜誌，第 331 期，2014 年 1 月，第 200 頁。 Roort Capital 是一個非營利社會投資基金，以融資與財務訓練扶持拉丁美洲與非洲地區中小企業進入全球市場，由於資金挹注、品質提升、貨源穩定，因而滿足大型企業的需求，成為其信賴的供應商，進而促進農村發展；Root Capital 注重能力建構（Capacity Building）與借款過程結合，創造了高達 98%的貸款還款率，並計畫於 2016 年塑造以協助農業為主的中小企業金融部門，向大型投資人宣導投資永續農業是筆好生意，欲引進金融市場資金注入於全球農業，網址：< http://www.seinsights.asia/news/131/676>。 23. 25.

(35) 3.提高自有資本的比率與改善經營的績效：農漁會信用部得將具有風險性的金融資產從資產負債表中移除，轉換為不具風險性的現金，提高其自有資本比率，另可繼續擔任服務機構負責管理及處分債權，由於增加創始費與服務費的收益，除可提高淨資產報酬率外，也可顯著提升其經營績效。 4.降低資金調度的成本：農漁會信用部經營規模小，且其盈餘必須支應農漁會之農務發展，資本累積不易，當有資金融通需求時，受全國農業金庫資金融通限額的約束外，並無其他管道籌措資金；倘若將金融資產. 政治大以國家農業政策與相關機制加強信用，可有效解決資金籌措的問立. 品質較佳之債權籌組農業貸款支持證券，係以資產本身作為擔保、. ‧ 國. 學. 題、降低資金調度的成本。. 5.協助分散金融資產的風險：農漁會信用部因營業區域及經營項目受限，風險分. ‧. 散的能力非常薄弱，發行農業貸款支持證券，農漁會透過證券化之. sit. y. Nat. 導管理論隔離風險，將可有效減輕金融資產的持有風險；另有關原. n. al. er. io. 債務人利率變動的風險，為紓緩農業發展基金利率貼補的負擔，可. v. 透過利率交換契約(interest rate swap agreement, IRSA)等機制來規. Ch. engchi. i n U. 避，此舉將可協助農漁會信用部分散現有之風險。（二）對於農業金融的整體效益 1.增加農業金融體系資金調度的渠道：透過農業貸款支持證券的設計，以發行受益證券或資產基礎證券調度資金，可為我國封閉的農業金融體系增加多元化的資金調度管道，壯碩我國農業資本基礎。 2.以自由市場機制滿足農業保險之功效：農業貸款支持證券之金融資產篩選強調分散性，由於 1)地區性分散，得以降低天然災害發生帶來的損失， 2)作物種類分散，得以規避動植物疫情帶來的折損（如牲畜口蹄疫、 24.

(36) 雞鴨禽流感、植物病蟲害同時發生的機率甚微），並透過超額擔保的機制，提供比發行金額更高的資產作為抽換或填補的後盾，以受益證券或資產基礎證券信用評級的提升，減降發行成本、增加利差保留款，作為當風險事故發生時所需之農保給付加強。 3.善用政府農業發展歲出：將政府農業發展支出從第一線直接性補助，調整為發行受益證券或資產基礎證券之支柱，以發揮自由市場投、融資機制，實踐小政府、大市場之功效。 4.有效減降政策性農業專案貸款利差貼補支出：在農業貸款支持證券發行量增加. 政治大. 的前提下，多樣化投資商品將滿足不同期限及風險偏好的投資人，. 立. 得增加與投資風險匹配的報酬，如前述美國住房抵押貸款之經驗，. ‧ 國. 學. 得以有效降低貸款利率，進而改善政策性農業貸款利差貼補費用。. （三）對於農林漁牧業者的效益：. ‧. 1.農業貸款資金源源不絕：配合農業加值政策，主管機關將多元化推動政策性. y. Nat. io. sit. 專案農貸，其透過農業貸款證券化的發行，將於直接金融市場取得. n. al. er. 資金，不因農漁會信用部放款受存放比、資本適足率而有所侷限，. Ch. i n U. 因此得以擴充資金來源且不虞匱乏。. engchi. v. 2.得以控制融資資金成本與流動風險：農業貸款證券化於直接金融市場籌、融資，成功發行將有助於中、長期資金的取得並得鎖定利率成本，當市場資金緊俏或利率調升時，農林漁牧業者得不受其影響。（四）對於投資人的效益： 1. 提供多樣化的投資選擇：農業貸款支持證券的發行，提供投資人直接參與本土農業相關投資，投資標的不再侷限於少數國外農業基金或個股，因受益證券或資產基礎證券提供不同期限、風險評級與票面利率，而得以滿足投資人多樣化的需求。 25.

(37) 2. 享有投資節稅功效：我國證券化相關之所得稅、證券交易稅等，訂有若干優惠獎勵措施，對投資者而言，稅負的減降將有利投資報酬的提升。. 第四節. 證券化商品次級市場交易平台. 依「不動產證券化條例」及「金融資產證券化條例」發行募集之受益證券，為證券交易法第六條經主管機關核定之其他有價證券，其中屬於債權型之受益證券或資產基礎證券與公司債、金融債券、政府債券等同屬固定收益證券26，是以，我國目前所有發行之資產基礎證券(ABS，證券代號 01xxxS)、以及不動產資產信託受益證券（REATs，證券代號 01xxxP）皆於證券櫃檯買賣中心掛牌，並在證券商營業處所27議價交易，我國現. 政治大. 行債券市場組織及業務系統圖，如圖 3。. 立. 圖 3. 我國債券市場組織及業務系統圖. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 26. Ch. engchi. i n U. v. 依據臺灣集中保管結算所股份有限公司辦理固定收益證券帳簿劃撥作業配合事項第二條，固定收益證券謂以新臺幣計價之公司債、金融債券、屬債權型之受益證券及資產基礎證券、地方政府發行之債券、外國發行人在國內發行之債券、分割之本金及利息公債、公開發行公司於海外發行以人民幣計價且非屬櫃檯中心上櫃標的之公司債。 27 依據證券商營業處所買賣有價證券管理辦法第二條規定，所稱證券商營業處所買賣有價證券，係指有價證券不在集中交易市場以競價方式買賣，而在證券商專設櫃檯進行之交易行為，簡稱櫃檯買賣；營業處所議價，係指證券商透過資訊系統申報買賣報價，其他證券商或客戶則以電話向報價證券商進行議價，交割方式可由雙方自行約定。 26.