第一章、 緒論
第二節、 CoCo 概述
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
思便浮出檯面：假如現在有種債務資本，能在銀行財務惡化時自動轉換為股東權 益來承受損失，則上述問題似乎迎刃而解。
本論文的架構如下：在第一章介紹 CoCo 這項新產品的功用、特徵與發行現 況。第二章為文獻回顧，筆者將文獻分成評價類、CoCo 條款設計類與避險相關 文獻，並逐一探討過往學者的研究方法與結論。第三章為本文的研究方法，當中 將模型分成考慮違約與無違約下避險的方法與蒙地卡羅模擬步驟。第四章探討不 同參數假設下的避險效率。第五章為結論與後續研究的建議。
第二節、CoCo 概述
1.2.1 CoCo 簡介
所謂的「或有可轉換債券」(contingent convertible bond, 簡稱 CoCo bond 或 CoCo)，在發行公司（或金融機構）財務狀況良好時，是ㄧ種債券商品，將定期 支付 CoCo 投資者利息，並於到期時償還本金，同時發行公司則享有利息稅盾；
然而當公司財務惡化時，CoCo 將「自動」且「強制地」轉換成普通股。與傳統 可轉換債券不同的是，在此投資人與公司都沒有選擇轉換的權利，端看 CoCo 發 行條款中事前決定的轉換門檻(conversion trigger)是否被觸發而決定轉換。因為 CoCo 具有承受損失的功能，類似權益資本，因此它又被稱為「或有資本」
（contingent capital）。
以下我們以一個簡單的例子來示範 CoCo 承擔損失的功能。假設法定最低資 本適足率為 8%，現在 A 銀行資產負債表如表一 (a) 所示 4：總資產為 $100 億，
負債包含存款 $85 億、CoCo $6 億，總股東權益為 $9 億，劃分為 10 億股，因 此每股價值為 $0.9。注意到此時 A 銀行的資本適足率為 9%，滿足法定要求。接 著，如表一 (b)，假設 A 銀行突然地遭到 $3 億投資損失，使得資產價值剩下$97
4 為方便起見，在本例中，資本適足率是根據「總資產」計算的，唯實際上法定資本係根據「風 險加權資產」所計算。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
億，股東權益須優先承受損失，因此剩下$6 億，此時資本適足率與股價分別變 成：資本適足率= $6/$97 = 6.186%；新股價 𝑃𝑃𝐸𝐸′ = $6/10 = $0.6 per share。
在遭受虧損後，A 銀行已經不符合法定要求，因此 CoCo 轉換成普通股來承 受損失，如表一(c)所示，原先的$6 億 CoCo 依市價轉換成普通股，也就是轉換 成 $6/0.6 = 10億股，資本適足率變成：($6 + $6)/$97 = 12.37%，遠高於法定 要求，表示在往後一段時間內，A 銀行仍有足夠資本去承受更多損失。注意到原 有股東持有 10 億股，故此時股權只剩下 10/20 = 50%，此稀釋效果可視為對股 東沒有謹慎經營或追逐風險的懲罰。
表 1：CoCo 的轉換機制範例
(a) A 銀行在期初的資產負債表（除股價外，其餘單位皆為「億」） (b) A 銀行在虧損$3 億後的資產負債表
(c) A 銀行在 CoCo 轉換後的資產負債表
(a) (b) At t = 0
Assets Liabilities & SE
$100 $85 Deposits
$ 6 CoCo $ 9 Equity N = 10, PE = $ 0.90
(c) At t = 1
Assets Liabilities & SE
$ 97 $ 85 deposits
$ 0 CoCo $ 12 Equity > 8%
N = 20, 𝑃𝑃𝐸𝐸′ = $ 0.60
At t = 1
Assets Liabilities & SE
$ 97 $ 85 deposits
$ 6 CoCo $ 6 Equity < 8%
N = 10, 𝑃𝑃𝐸𝐸′ = $ 0.60
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
我們可從本例中初步觀察到銀行發行 CoCo 的益處：(1) 它可提供銀行資本 緩衝(capital buffer)，當金融海嘯發生，可避免立刻倒閉的危機，因而降低違約機 率。又因為有了 CoCo 後，政府無須額外注資，因此部分解決了「大到不能倒」
的問題。(2) 從例子中我們看到股東權益最後被稀釋了，代表股東如不謹慎經營 公司將喪失控制權，因此 CoCo 能有效抑制金融機構的投機誘因，減低代理問題，
形成「市場紀律」。(3) 資產能有效移轉。傳統只發行次順位債的銀行，資產的 轉移須透過公司破產重組，這過程將耗費大量的成本；但有了 CoCo 後，債權人 即可透過轉換機制取得股權，銀行資產便可透過有效率的方式傳遞到更有效率的 經營者（即債權人）手中，避免無謂的閒置。(4) CoCo 可解決「債務積壓」問題。
欲解決債務積壓問題關鍵在於降低違約風險，只要股東相信債券違約機率低，就 不會擔心價值移轉的效果，因而願意增資來進行有利的投資。
1.2.2 CoCo 轉換特徵
在 1.2.1 的例子中，我們看到 CoCo 轉換機制具有幾點特徵：第一，它的轉 換依據是看資本適足率是否低於法定水準，在掉落前 CoCo 與普通公司債無異。
第二，一旦轉換門檻被滿足，CoCo 係「全數」轉換成普通股，且其轉換股數是 依當時股價而決定的，並非事前決定。事實上，轉換門檻、轉換形式與轉換價格 可有非常多樣的設計，以下分別介紹。
A. 轉換門檻
轉換門檻原則上要明確、易於觀察與客觀；「客觀」指的是要能區分銀行的 償債能力，當銀行確實償債能力差時（insolvent）才轉換，否則轉換太早會使 CoCo 失去功效，轉換太晚則可能銀行的財務狀況已經惡化到 CoCo 轉換也無法彌補的 地步了。
轉換門檻大致可分為三類：市場門檻（market trigger）、會計門檻（accounting
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
trigger）與法定門檻（regulatory trigger）。市場門檻指的是可在市場上觀察到的 價格，例如銀行的股價或 CDS。採用市場門檻的好處是透明、容易觀察，且市 場通常是領先的（forward-looking），因此當價格跌到很低或 CDS 很高時，可能 代表銀行經營狀況已經惡化，率先在市場反應。另一個優點就是當採用市場門檻 後，評價 CoCo 將是件很容易的事。然而市場門檻也有缺失：(1) 不夠客觀，我 們很難去界定一個區分財務狀況好壞的門檻。(2) 市價可能被機構投資人操縱，
或者因為市場動盪與投資人的不理性預期而導致價格無法反應資產的真實價值。
儘管如此，多數學者仍然推薦市場門檻。
常用的會計門檻為資本適足率或第一類核心資本比率（Tier 1 core capital ratio）。這類門檻無法直接觀察，須仰賴銀行定期提供資訊，因此缺點顯而易見：
(1) 會計資訊落後於真實情況，銀行財務狀況可能已經轉差，但要等到財報公布 一般投資人才會知道。(2) 會計報表容易被經營者操縱，且不同國家有不同會計 準則，使得會計門檻很難有個統一的標準。但因為銀行監理採行的指標係根據資 本適足率，故採用會計門檻的就能客觀評判銀行財務是否良善，也較容易配合法 定標準。
至於法定門檻，則沒有一定標準，端視監理機關認為銀行是否具償債能力，
若其認為銀行體質不良，便可令 CoCo 轉換。因此法定門檻最不透明、不可觀察，
也最不客觀，但卻賦予監理者較佳的管理彈性，這對解決「大到不能倒」問題最 有幫助。
B. 轉換形式
常見的轉換形式有三種，一種是「票面轉換」(conversion at par)，也就是當 門檻被觸發後將 CoCo 的面值全數轉換成普通股，因此投資人可回收全部面值。
另一種是「減持轉換」(conversion at write-down)，這時只有一定比例的面值會轉 換(例如 90%)，其餘損失將由投資人吸收，換言之，CoCo 投資人只能拿回 90%
的面值。最後一種則是直接減計面值(write-down only)，不轉換。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
C. 轉換價格與轉換比率
轉換價格與轉換比率這兩個術語與一班可轉債相同，它們是一體兩面的，當 其中一個決定了，另一個便能確定。令 CP為轉換價格，Cr為轉換比率，F 為 CoCo 面值，α為減持比率(write-down ratio)，則四者關係可用以下式子描述：
P / r
C =αF C (1) α＝1 代表「票面轉換」，0＜α＜1 代表減持轉換。由式子中可得知只要決定了 CP，則 Cr就已隱含在公式中了。實務上通常是先決定轉換價格，然後再依面額 來決定轉換股數。CP 最常見的設定有轉換當時的股價（Strig.）、期初股價（S0） 或觸發一段時間的平均股價，若搭配不同的α則我們有以下幾種組合：
(1) 固定股數、面額轉換（Fixed shares par conversion, FSP）：α=1，CP期初確定 (2) 變動股數、面額轉換（Variable shares par conversion, VSP 或 fixed dollar par
conversion）：α=1，CP = Strig.或平均股價
(3) 固定股數、減持轉換（Fixed shares write-down conversion, FSW，又稱 fixed share “premium” conversion）：α＜1，CP期初確定
(4) 變動股數、面額轉換（Variable shares write-down conversion, VSW）：α＜1，
CP = Strig.或平均股價
(5) 限定股數、面額轉換（Variable shares at par subject to maximum, VSPM）： α=1，CP = max(Strig., Q )，Q 為一事先設定的常數。
不同的轉換組合對 CoCo 投資人與股東有不同程度的保護，對於抑制投機誘 因與市場操縱的效果也都不同，這在下一章的文獻回顧會有進一步說明。
1.2.3 CoCo 發行現況
第一檔的 CoCo 於 2009 年底由英國萊斯金融集團 Lloyds Bank Group (LBG) 發行，面額一共是 ₤70 億英鎊；當時 LBG 將此商品命名為 enhanced capital notes
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
(ECN)。ECN 的成功發行有另一項重大意義，一般認為 CoCo 應該要在經濟好時 較有機會發行，這是由於在景氣蕭條時投資人可能會擔心發行 CoCo 的動機；但 LBG 的成功證明此擔憂為多餘，這一方面也鼓舞了其他有意發行 CoCo 的銀行，
從 2010 開始陸續有許多大型銀行發行 CoCo，包括瑞士銀行與瑞士信貸。下表為 截至 2012 年較重要公開發行的 CoCo 及其相關條款。
表 2：截至 2012 已發行的 CoCo
發行者 發行時間 年限 總面值 利息 轉換門檻 轉換形式
萊斯銀行(Lloyds) Dec 2009 15~20 ₤7 bn. 9.125% Tier-1 core capital <
5% conversion
荷蘭合作銀行
(Rabobank) Mar 2010 10 €1.25 bn. 6.875% Equity capital < 7% 75%
write-down Jan 2011 Perpetual $2 bn. 8.375% Equity capital < 8%
& Regulatory trigger write-down 義大利裕信銀行
(Unicredit) Jul 2010 Perpetual €0.5 bn. 9.375% Total capital < 6% ,
Regulatory write-down 瑞士信貸
(Credit Suisse) Feb 2011 30 $2 bn. 7.875% Tier-1 core capital <
7%, Regulatory conversion 塞浦勒斯銀行
(Bank of Cyprus) Apr 2011 Perpetual €1.3 bn. 6.5% Tier-1 core capital <
5% conversion
蘇黎世銀行(ZKB) Jan 2012 Perpetual CHF 0.59 bn. 3.5% Tier-1 core capital <
7%, Regulatory write-down 瑞士銀行(UBS) Feb 2012 10 $2 bn. 7.25% Tier-1 core capital <
5%, Regulatory write-down 資料來源：Buergi (2012) & Goldman Sachs Global Investment Research.
此外還有些非公開發行的例子，例如愛爾蘭聯合銀行（AIB）向其政府發行
€ 16 億的 CoCo，安聯保險（Allianz）對日本的保險公司 Nippon Life 發行 € 5 億。
巴克萊資本（Barclay）、瑞士銀行與瑞士信貸也曾以 CoCo 的方式向高階主管發 放紅利 5。
5 以巴克萊為例，其高階主管的紅利會遞延四年（可視為本金），公司每年據此支付較高的利息。
四年後如果公司的 Tier 1 capital ratio 低於 7%，則紅利作廢；若高於 7%，則將原有紅利以普通 股方式發放。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
1.2.4 CoCo 與銀行監理
在 2011 初，一般認為 CoCo 在新的巴塞爾資本協定（Basel III）中可被歸類 在第一類核心資本，然而出乎意料地，同年 7 月發布的 Basel III 僅將普通股與保 留盈餘列在核心資本，而將 CoCo 歸類在其他第一類資本（additional Tier 1, AT1）6。 儘管如此，為了解決「大到不能倒」問題，Basel III 當中新增重要一環，要求重 大金融機構須具備吸收損失的額外資本（loss-absorbency requirements），因此巴
在 2011 初，一般認為 CoCo 在新的巴塞爾資本協定（Basel III）中可被歸類 在第一類核心資本，然而出乎意料地，同年 7 月發布的 Basel III 僅將普通股與保 留盈餘列在核心資本，而將 CoCo 歸類在其他第一類資本（additional Tier 1, AT1）6。 儘管如此，為了解決「大到不能倒」問題，Basel III 當中新增重要一環，要求重 大金融機構須具備吸收損失的額外資本（loss-absorbency requirements），因此巴