第二章、 文獻回顧
第一節、 CoCo 設計文獻
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不會阻礙企業利潤。
Flannery (2009) 強化他先前的研究並將 RCD 更名為「或有可轉換債權」
(contingent convertible certificates, CCC)，當中進一步指出，歷經金融海嘯後，各 國政府救市舉動層出不窮，顯示政府確實不能也不願見到金融機構倒閉，如此產 生了道德風險。而政府為了避免道德風險，最直接的作法就是提高金融機構的資 本要求，但如此一來可能導致兩個負面效果: (1) 資本適足率計算是以會計資訊 為基礎，因此除了有資訊落後之虞，更可能有經營者操縱報表的風險，因此銀行 提供的資本適足率未必可靠; (2) 太高的資本要求，可能迫使金融機構將業務移 往海外; 再者，既有的股東一般而言不太願意增資，因為權益成本高且有債務積 壓的問題。種種問題讓 Flannery 再次提倡 CoCo 這個新金融工具。隨著道德危險 的問題一再被檢討以及 2009 年底第一檔 CoCo 發行後，相關研究陸續發表，有 些學者就發行條款（尤其是轉換門檻）應該如何設計作深入探討，有些學者則著 眼於發展評價模型，以下將分述之。
第一節、CoCo 設計文獻
Flannery (2002) 將焦點放在 CoCo 的轉換機制該如何設計，他主張轉換門檻 (conversion trigger)應以「資本適足率」為基礎，但資本適足率的計算不應以會計 報表的數字來衡量，而應該以資產與股東權益市值來計算，因為會計資訊通常是 落後的，也可以被經營者操縱，例如經營者可藉由延遲認列費用或資產減損來美 化報表。Flannery (2002) 提出的轉換機制還有另外兩大要點：(1)當門檻被觸發 時，CoCo 不會全額轉換，僅會轉換一部分使資本適足率恰好滿足門檻。如以 1.2.1 節的數值為例，僅有$1.76 億面額的 CoCo 轉換到普通股，則此時心的資本適足 率為 ($1.76 + $6)/$97 = 8%，恰好符合規定。至於應當如何決定這$1.76 億的 CoCo，作者認為可用抽籤方式決定或在發行之初以分券方式預定轉換次序。(2) 轉換價格應該採用轉換當時的股價作為轉換價，而非事先約定的價格，儘管這麼
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設計有可能導致「死亡螺旋」（death spirals）10，然而 Flannery 認為實務上能用 轉換觸發後一段時間的平均股價來當作轉換價，如此也可避免交易員藉由操縱股 價導致轉換而得利。此外，Flannery 認為當 CoCo 轉換後，發行機構應該立即再 發行新的 CoCo 以填補空缺，如此才有足夠的能力繼續承擔損失。
McDonald (2009) 主張 CoCo 的轉換應滿足雙重門檻：除了要依據發行公司 股價外，還須參照其他總體變數（如 S&P 500）或指標；更確切的說，必須發行 公司股價和總體變數同時低於某個水準，才會被轉換，只要其中一個條件未被滿 足，CoCo 就不會轉換，如此一來 CoCo 即有可能在未轉換之前公司就已倒閉。
之所以會有這種設計，試考慮以下兩種未轉換的情形：(1) 股價門檻已被觸及，
但指數門檻未觸及，此情形下多半是大環境並非不好，但公司財務卻惡化，是屬 於自身原因。(2) 指數門檻已觸及，但股價門檻尚未觸及，發生此情形極可能是 景氣已經衰退，但公司營運狀況依舊良好，我們自然沒有必要轉換。有了雙重門 檻的設計，我們就能讓因為自身因素導致財務惡化的金融機構倒閉，此時因為整 體景氣尚佳，比較不會因為個別機構倒閉而拖累整個金融市場，從而避免公司管 理階層以為從事高風險投資導致大幅虧損後，也無須還債（因為 CoCo 會轉為普 通股），形成道德危險。
此外，McDonald (2009) 也探討到轉換比例當如何設定。他考慮三種轉換機 制：FSP、FSW 與 VSP，作者認為若採用固定股數轉換方式，會因為轉換股數已 經確定，不會使股東權益持續被稀釋，導致「死亡螺旋」。而若採用 FSW，因為 轉換後的股票價值將少於債券面值，少掉的部分可視為投資人購買股票付出的溢 酬，這種設計方法可使股價免於被操縱。作者並以蒙地卡羅法模擬 CoCo 價格，
比較不同轉換規則設定下 CoCo 的信用價差，並證明擁有 premium 轉換的方式，
確實較佳。
Sundaresan 和 Wang(2010)研究 CoCo 的門檻應當如何設計，才能使 CoCo 的
10 「死亡螺旋」是指若轉換股數沒固定，則 CoCo 一旦開始轉換後，股價會因為股權稀釋而下跌，
讓 CoCo 持有者能轉換更多的股數；更多的股數進一步稀釋股本，繼續導致股價下跌，如此反覆 形成惡性循環。
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公平價值存在且唯一。論文採用股價門檻，因此一但股價掉到一定水準，就會轉 成普通股，這時 CoCo 和股票價值就會有「價值移轉」發生，將導致股價無法達 到均衡，會隨投資人預期「CoCo 是否轉換」而起伏不定。論文主要目的是在設 計一種轉換門檻，使得股價能夠有唯一的均衡點，而該門檻是可隨時間動態調整 的；所謂「均衡」，Sundaresan 和 Wang 定義為，在給定門檻下，能使股價與 CoCo 價格符合行模型推導的方程式。至於唯一均衡好處在於，可避免大型金融機構交 易員藉由操縱股價，導致 CoCo 轉換而獲利。
Sundaresan 和 Wang 在論文中假設公司的資金來源有三：主順位債、CoCo 和普通股，然後以二元樹模型分別演示有多重均衡和無均衡的例子。說明若 CoCo 轉換價格太高，則有多重均衡，因為投資人會分別在預期轉換與不轉換的情形下 評估股價，從而會有兩均衡價；若 CoCo 轉換價格太低，則不存在一均衡價格。
最後作者提出，只要轉換比率動態調整為 CoCo 價格與轉換價格的比值，就能存 在唯一均衡。至於如何評價 CoCo，並非此文重點；作者認為只要在期初設定好 票息，使債券得以面額發行就可以了，往後藉由動態調整股價門檻，就可隨時達 到公平價值。
Berg & Kaserer (2010)從另一觀點探討 CoCo 的設計，他們認為即使金融機構 發行了 CoCo，仍然無法避險投機誘因，甚至某些情況下會不減反增。大部分學 者提倡 CoCo 的初衷是為了在大型金融機構財務有困難時提供額外資本以承受損 失，最終目的是為了解決金融機構「大到不能倒」衍生的道德風險。然而作者注 意到，如果轉換門檻設計不當，不但無法達成初衷，還會變相鼓勵公司經理人從 事高風險投資，甚至拒絕 NPV＞0 的投資計畫。這道理很簡單，因為一方面股東 如同持有公司資產的買權，所以資產波動度越高（風險越高），買權價值越大；
另一方面，當公司面臨財務危機時，可能隨時倒閉（或轉換），此時股東會評估 情勢，一旦公司真的破產，則公司資產盡歸債權人，故經理人會抱著孤注一擲的 心態從事更高風險的投資計畫，只要成功，公司就能挽回，否則失敗最多就是買 權價值歸零。從這裡我們不難想見，CoCo 的益處可能被道德危險所抵銷。
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Berg & Kaserer (2010)藉由兩個極端例子分析公司從事投資的情況，第一種 是一旦門檻被碰觸，CoCo 會全部被打消，此種設計稱為 Convert-to-steal；第二 種 是 股 權 會 被 大 幅 稀 釋 甚 至 打 消 ， CoCo 全 數 轉 成 股 權 ， 此 種 設 計 稱 為 Convert-to-Surrender，簡稱「CoSu」。最後例子證明，在第二種情況下，不但是 在景氣好或景氣壞時，經理人都會選擇從事低風險的計畫。作者也進行一般化的 分析，將股價分為公司資產的若干選擇權組合，並進行敏感度分析，發現在發行 CoSu 的情況下，公司資產風險越低，股票價值越高；在 Convert-to-steal 設計下，
則完全相反。另外值得一提的是，作者將 2009 年底 LBG 發行的 enhanced capital notes 條款拿來分析，發現該設計正是一個 Convert-to-steal 的例子，我們往後若 發行應該加以避免。
Himmelberg 和 Tsyplakov (2012) 同樣在探討 CoCo 設計不良時導致的投機誘 因。他們指出，一般 CoCo 較廣為人知的優點是它或許能在金融海嘯時提升銀行 承受損失的能力，但卻甚少人了解，若 CoCo 設計得當，還能遏止經理人從事高 風險投資。因此該研究重點在探討，究竟 CoCo 條款要稀釋股權到怎樣程度，才 能有效避免投機誘因。Himmelberg 和 Tsyplakov 假設銀行以主順位債和 CoCo 融 資，兩者到期日相同，轉換門檻是會計門檻，且轉換比率是固定的。他們的模型 容許銀行選擇一個最有利的資本結構來極大化股價，看是要無限制的舉債，還是 要股東增資；至於銀行是否增資或進行 money burning 的投資計畫，則是一種內 生的選擇，端看該種行為是否能夠極大化公司股價。
Himmelberg 和 Tsyplakov 也有考慮到實際市場情況，例如交易成成本、發行 新股成本、資產跳躍過程、和非理性的轉換等；所謂非理性轉換，是指兩種情形：
公司體質好，但 CoCo 卻轉換了；或者公司體質不好，CoCo 卻沒轉換，以致倒 閉在先。在考慮諸多情形下，封閉解是不存在的，作者於是以「有限差分法」求 出最佳的轉換比率數值解，若低於此比率，則轉換比率增加，會使未來銀行增資 金額增加，資產波動減少，因此信用價差會逐漸縮小。同時數值解也說明，倘若 我們沒考慮到銀行可增資，則破產成本及資產波動度皆會被高估。