首次上市櫃公司風險因素揭露行為與影響因素之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班國立政治大學會計學系碩士班碩士學位論文. 首次上市櫃首次上市櫃公司上市櫃公司風險公司風險因素風險因素揭露因素揭露行為揭露行為與行為與影響因素之探討 A Study on the Determinants 政治 of Risk Disclosure. 大. 立 for IPO Companies Behavior. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 指導教授：林宛瑩 e n g c h i U博士研究生：謝渝芳. 撰. 中華民國一 O 三年六月.

(2) 致謝辭感謝爺爺奶奶、爸爸媽媽，從小給予我一個幸福、美滿的家庭，讓我受良好教育，教我做人處事的道理！謝謝爸爸、媽媽，生育我、養育我、教育我，使我無憂地成長！感謝在成長歷程中遇到的每個人，讓我學習、試煉與成長，成為現在的我。謝謝宛瑩老師在我論文寫作過程中給予我許多協助與建議，老師總是很仔細地閱讀論文內容，給予我許多寶貴的意見。在老師的身邊，我挖掘到了許多珍貴的寶藏，謝謝您！. 政治大我煩躁時逗我開心，在我低落時給予我信心，總是給予我溫暖、安定的力量，讓立謝謝奐廷一直以來的支持與陪伴，鼓勵我念研究所；在我懶散時敦促我，在. ‧ 國. 學. 我有動力繼續向前。謝謝你！. 謝謝佳芸在我煩躁時成我為逗弄的對象，舒緩我不少壓力，有妳這妹妹的陪. ‧. 伴，讓我一點也不寂寞！謝謝廷蓉、仲賢，和你們在一起總是令我感到自在、舒. sit. y. Nat. 心，和你們聊天的時光是寫作過程相當好的調劑！. al. er. io. 謝謝如慎在我寫作過程中聽我牢騷，總是很有耐心地告訴我口試程序的繁瑣. v. n. 事項；在口試前幫我打點水果盒幫我加油打氣，能夠在研究所遇見妳是很美好的. Ch. engchi. i n U. 事情，謝謝妳！謝謝唯真、謝天、國豪、典陞幫忙解答我對 STATA 的疑問！謝謝予劭在我口試前幫我解決投影機的問題！一路以來謝謝許多人的加油打氣與協助！點。滴。在。心。頭。. 2014.7 ii.

(3) 摘要本研究係以「公開募集發行有價證券公開說明書應記載事項準則」第九條對於風險因素揭露之規範為主體，同時參酌 Deumes（2008），建構風險因素項目揭露評分表，針對 2005 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日首次上市櫃公司之公開說明書中關於風險因素之揭露進行評分，進而探討首次上市櫃公司風險因素揭露行為之影響因素。關於風險因素揭露行為之決定因素的實證結果發現，非屬電子產業者之公開說明書的風險因素揭露水準較高；會計師事務所產業專精程度較高者，其公開說. 政治大業毛利率愈高之公司其風險因素揭露水準愈高。此外，本研究亦發現，風險因素立. 明書風險因素揭露水準較高；公司規模較大之公司其風險因素揭露水準較低；營. ‧. ‧ 國. 善。. 學. 揭露水準呈現上升之趨勢。換句話說，首次上市櫃公司在風險因素揭露上日趨完. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關鍵字：公開說明書、風險揭露. Ch. engchi. iii. i n U. v.

(4) Abstract The study seeks to discuss the risk disclosure practice for IPO companies in Taiwan, and to examine the determinants of risk disclosure behavior for IPOs. To rate the disclosure level of risk factors, the study proceeds in the following processes. First, the research builds the disclosure index of risk factors. Second, we decompose risk information in the initial public offering prospectus into its mandatory and voluntary components. At the last step, we evaluate the disclosure of risk factors in prospectuses for IPOs in Taiwan during 2005-2013.. 政治大 electronics manufacturing companies 立 is higher than that for electronics manufacturing Results show that the risk disclosure level in IPO prospectuses for non-. ‧ 國. 學. companies. Industry specialty for CPA companies helps improve the disclosure level of risk factors in the prospectuses for IPOs. The results indicate that the disclosure. ‧. level for IPOs is significant and negatively related to firm size. Additionally, the. sit. y. Nat. disclosure level for IPOs is significant and positively related to gross profit margin.. n. al. er. io. Overall, the study finds that the risk disclosure behavior for IPOs in Taiwan has been improved during the last nine years.. Ch. engchi. Keywords: prospectus, risk disclosure. iv. i n U. v.

(5) 目錄第一章. 緒論 ................................................................................................... 1. 第一節. 研究動機與目的................................................................................ 1. 第二節. 研究議題及架構................................................................................ 4. 第二章. 文獻探討 ........................................................................................... 6. 第一節. 公開原則於發行市場之適用............................................................ 6. 第二節. 風險揭露之相關實證研究.............................................................. 14. 第三章. 政治大. 研究方法 ..........................................................................................18. 立. 研究假說.......................................................................................... 18. 第二節. 實證模型與變數定義...................................................................... 20 樣本選取及風險揭露評分.............................................................. 22. ‧. 第四章. ‧ 國. 第三節. 學. 第一節. 實證分析結果 ...................................................................................32. Nat. 第二節. 風險揭露實務之敘述性統計.......................................................... 71. 第三節. 實證模型廻歸分析結果.................................................................. 85. sit. er. al. n. 第五章. y. 風險揭露實務.................................................................................. 32. io. 第一節. Ch. engchi. i n U. v. 結論與建議.......................................................................................90. 第一節. 研究結論.......................................................................................... 90. 第二節. 研究建議.......................................................................................... 92. 參考文獻 .............................................................................................................93. v.

(6) 表目錄表 2-1 各國就公開說明書風險因素揭露規範之比較與整理 ................. 13 表 3-1 變數定義 ......................................................................................... 20 表 3-2 樣本篩選過程 ................................................................................. 23 表 3-3 樣本產業分布 ................................................................................. 23 表 3-4 樣本年度分布 ................................................................................. 24 表 3-5 強制性風險因素揭露之項目 ......................................................... 26 表 3-6 自願性風險因素揭露之項目 ......................................................... 27. 政治大 ..................................................... 28 表 3-8 強制性風險因素揭露評分基準立表 3-7 評分方式 ......................................................................................... 27. ‧ 國. 學. 表 3-9 自願性風險因素揭露評分基準 ..................................................... 30 表 4-1 強制性風險因素項目實務揭露情況 ............................................. 72. ‧. 表 4-2 自願性風險因素項目實務揭露情況 ............................................. 74. sit. y. Nat. 表 4-3 強制性風險因素項目揭露分數之敘述統計量 ............................. 76. al. er. io. 表 4-4 自願性風險因素項目揭露分數之敘述統計量 ............................. 78. v. n. 表 4-5 電子工業、化學生技醫療、電機機械產業強制性風險揭露項目平. Ch. engchi. i n U. 均分數.................................................................................................. 81 表 4-6 電子工業、化學生技醫療、電機機械產業自願性風險揭露項目平均分數.................................................................................................. 82 表 4-7 風險因素揭露總分之敘述統計量─依年度區分 ......................... 83 表 4-8 研究變數敘述統計量 ..................................................................... 85 表 4-9 VIF 檢定 .......................................................................................... 86 表 4-10 相關係數矩陣 ............................................................................... 87 表 4-11 風險揭露總分影響因素之實證廻歸分析 ................................... 88. vi.

(7) 圖目錄圖 3-1 風險因素項目揭露評分 ................................................................. 25 圖 4-1 強制性風險因素揭露比率 ............................................................. 73 圖 4-2 自願性風險因素揭露比率 ............................................................. 75 圖 4-3 電子工業、化學生技醫療、電機機械產業之風險揭露項目平均基本分...................................................................................................... 80 圖 4-4 風險因素揭露年平均總分 ............................................................. 84. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i n U. v.

(8) 第一章. 緒論. 第一節研究動機與目的研究動機與目的我國前證券管理委員會主任委員戴立寧先生於 1993 年 4 月 10 日，就職證券管理委員會主任委員的典禮上，提出「五指理論」。在證券市場上，投資者是大拇指，為證券市場參與者最重要的首屈一指，穩重有力；券商為食指，提供優質的服務；證券市場中最為重要的是資訊，所有的規範都是源自資訊的不公平，中指正好在中間，不偏不倚、高瞻遠矚，媒體、會計師事務所、律師事務所是中指，. 政治大是最值錢的一部分，因此上市公司是無名指，須嚴格做好內部控制，同時也強調立提供資訊，代表客觀中立，確保資訊及時、準確和完整；無名指為戴婚戒的手指，. ‧ 國. 學. 其公司治理與自律；而小拇指為主管機關，在人們合掌禮佛時離佛最近，寓意監管者要借「佛法」，亦即法律的力量規範市場，做管理工作。因此，資訊揭露與. ‧. 法令規範在證券市場中皆扮演舉足輕重的角色。. sit. y. Nat. 由於經濟環境與法規環境的改變、愈趨複雜的企業經營模式與風險管理、對. al. er. io. 金融商品與國際貿易的依賴加深，以及各國的企業舞弊案件之層出不窮，皆促使. v. n. 各界要求企業提升資訊透明度，希望藉由資訊之透明公開，建立公平的競爭環境. Ch. engchi. i n U. 以及合理分配資源之基礎。風險報導應能使外部人士獲得足以衡量企業未來經濟成果之相關風險（Schrand and Elliott, 1998; Linsley and Shrives, 2006），對進行經濟決策者具有重要性。鄭丁旺（2002）指出，早期管制單位站在保護投資人權益之立場，對於資訊揭露之規範著眼於保護性揭露。但從 Fama and Laffer（1971）提出效率市場假說後，揭露的範圍便移轉至資訊性揭露，凡與投資分析、管理決策攸關之訊息，均應加以公開，尤其預測性與非財務性資訊更是揭露時被強調的重點。然而，公司基於揭露成本的考量，導致實際揭露水準不一定與經濟社會的期望相符，因此，資訊揭露無法完全由市場力量決定，須有強制性規範介入（Fama 1. and Laffer,.

(9) 1971）。此外，由於外在環境變遷迅速，不確定情況增加，使強制性資訊揭露無法跟上資訊需求。為了強化企業與股東及投資人之間訊息溝通的管道，自願性資訊揭露之重要性日益提升（廖益興、陳彥綺、王貞靜，2011）。從資訊揭露維持資本市場運作秩序的立場觀之，充分的資訊揭露扮演著重要的安定力量。Fishman and Hagerty（1989）認為投資者（特別是未擁有私有訊息的投資者）對於資訊透明度高的企業較易持有正面看法以及投資意願，進而反映於股價與企業評價上。Ho and Wong（2001）提出，隨著企業增加資訊揭露的項目，能夠改善管理者經營績效，減少公司未來被併購的風險。. 治政大 Bushman and Smith（2003）之研究皆顯示，資訊揭露程度愈高，其釋放的訊息效立從資訊揭露扮演傳遞企業價值訊息的角度觀之，Healy and Palepu（2001）和. 果愈強，因此愈有助於投資人與債權人精確評估公司之經營價值，降低交易成本。. ‧ 國. 學. 意即，提高資訊透明度能夠降低市場上搜尋私有資訊之誘因（Diamond, 1985；. ‧. Verrecchia, 2001）。. y. Nat. 我國「公開發行公司年報應行記載事項準則」與「證券發行人財務報告編製. er. io. sit. 準則」等相關揭露的規範中可以發現，主管機關對於公開發行以上公司的揭露規範日趨完備。我國證券交易法第三十條第二項授權主管機關以命令規定公開說明. al. n. v i n 書應記載之事項，「公開募集發行有價證券公開說明書應記載事項準則」（以下簡 Ch engchi U 稱公開說明書編製準則）即依前項規定訂定。. 本研究初步比較美國、加拿大、英國、新加坡，香港、中國大陸與我國對於公開說明書風險揭露之相關規範後發現，美國、英國、加拿大、新加坡關於公開說明書風險揭露的規定傾向以原則為基礎（principle-based）；大陸、香港、台灣則規範較詳盡，傾向於規則基礎（rule-based）。企業要成長壯大，必需具有足夠的資金。外來資金的來源有二種，一種為向銀行借款或是公司對外發行債券籌措資金；另一種為透過資本市場募集資金。企業若想在競爭日益激烈的環境中成長茁壯，透過資本市場籌集資金，儼然成為不 2.

(10) 可避免的途徑。Niklas Ström（2006）指出，首次公開發行公司（Initial Public Offerings，IPO）具有較少公開之歷史資訊、缺乏次級市場交易資訊與較短的營運歷史等特徵，顯示其評價具有高度不確定性。亦即，對於利害關係人而言，較難以對其進行評價。由於首次公開發行公司之資訊環境具不確定性，公開發行公司初次上市櫃募集資金之公開說明書成為利害關係人對於公司之主要資訊來源，提供其攸關之資訊。針對公司上市櫃門檻的設定，我國前證管會主委戴立寧認為可以藉由「果汁原理」解釋。果汁原理係指不同濃度的果汁適合不同體質的人，沒有一個濃度的. 治政大或 30%天然，真正需要在意的是標示的成分是否確實和清楚，在證券市場上也就立果汁是適合所有人的。我們不必在意果汁濃度究竟是 100%天然的，還是只有 60%. 是「真實的資訊揭露」。企業管理者不應過分糾結於當前的業績，過去盈利好的. ‧ 國. 學. 企業可能已處在「夕陽無限好」的階段；現在虧損的企業也可能是未來的明星。. ‧. 因此，主管機關應重視上市櫃公司、會計師事務所、律師事務所資訊揭露的真實. y. Nat. 性，只要其資訊揭露真實，投資者即能夠根據真實資訊做出判斷與最終決策。綜. er. io. sit. 上所述，「資訊揭露」對於首次上市櫃公司之上市櫃過程是否順利以及其於上市櫃後是否能日趨壯大，扮演相當重要的角色。因此，本研究以國內首次上市櫃公. al. n. v i n 司為樣本，探討首次上市櫃公司風險因素揭露行為及其影響因素。 Ch engchi U. 3.

(11) 第二節. 研究議題及研究議題及架構議題及架構. 本研究係以「公開募集發行有價證券公開說明書應記載事項準則」第九條對於風險因素揭露之規範為主體，同時參酌 Deumes（2008）所使用之風險因素揭露項目索引表，首先建構風險因素項目揭露評分表，並針對 2005 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日首次上市櫃公司之公開說明書中關於風險因素之揭露進行評分，探討首次上市櫃公司風險因素揭露行為及其影響因素。本研究之研究議題如下：. 治政大關於資訊揭露與公司產業類型之研究顯示，製造業公司之資訊揭露水準較其立. 一、首次上市櫃公司之風險因素揭露行為是否受到所屬產業別影響？. 他產業高（Cooke, 1991；Raffournier, 1995），顯示產業別是風險因素揭露行為之. ‧ 國. 學. 重要影響因素。因此，本研究欲探討不同產業別之首次上市櫃公司的風險因素揭. ‧. 露行為是否存在差異。. y. Nat. 二、首次上市櫃公司之風險因素揭露行為是否受到查核會計師事務所產業專精. er. io. sit. 程度之影響？. 為了降低企業內部與外部投資人間之資訊不對稱的常見方法之一是由企業. al. n. v i n 自行透過各種管道傳遞私有的訊息。過去研究顯示，由於聲譽較卓越的會計師收 Ch engchi U. 取的服務費較高，公司價值高的發行公司才有能力聘僱，因此，投資人可以透過發行證券公司所聘任之會計師聲譽判定公司的價值（Titman and Trueman, 1986）。因此，本研究欲探討查核會計師事務所產業專精程度，是否影響首次上市櫃公司之風險因素揭露行為。三、首次上市櫃公司之公司規模是否影響其風險因素揭露行為？關於資訊揭露之研究顯示，公司資訊揭露水準與公司規模存在正向關係（Cooke, 1989；Lang and Lundholm, 1993；Raffournier, 1995；Rippington and Taffler, 。研究顯示，公司規模為風險因素 1995；Adrem, 1999；陳瑞斌、許崇源，2007） 4.

(12) 揭露行為之重要影響因素。本研究欲探討首次上市櫃公司之規模是否影響其風險因素揭露行為。四、首次上市櫃公司之獲利能力是否影響其風險因素揭露行為？關於資訊揭露與公司獲利之關聯性研究顯示，資訊揭露水準與公司獲利呈現正向關係（Singhvi and Desai,1971；Buzby, 1975；Chow and Wong-Boren, 1987；Eng and Mak, 2003 ；Ng and Koh,1994）。獲利表現較好的公司通常擁有較多之財務資源以應付日益增加之監督，因此獲利能力較好公司之資訊揭露程度也較高。研究顯示，獲利能力為風險因素揭露行為之重要影響因素。因此，. 政治大. 本研究欲探討首次上市櫃公司之獲利能力是否影響其風險因素揭露行為。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(13) 第二章. 文獻探討. 本章第一節首先探討公開原則在發行市場之適用，說明公開說明書的意義與功能、編製的基本原則，並進行國內外公開說明書風險揭露法令之比較。第二節探討風險揭露之相關實證研究。. 第一節公開原則於發行市場之適用公開原則（The Principle of Disclosure）係指發行公司於證券募集、發行或出賣時，應提供予投資人公開說明書，或發行公司應定期提出其營業及財務報告，. 政治大價證券投資判斷參考之制度。公開原則之目的，提供證券市場投資人攸關資訊，立. 亦於公開收購股權、委託書類時，提出參考書類或說明書等，藉以供投資人為有. ‧ 國. 學. 以作為投資決策之依據，並不在確保每一投資人皆取得相同之投資決策資訊，而是要求該種資訊處於任何投資人若欲取得，皆有同等取得可能之狀態（黃啟芳，. ‧. 2013）。換言之，證券市場上之「資訊平等」並非指投資人皆持有相同之資訊，. sit. y. Nat. 而係指投資人「取得資訊機會」之平等。. al. er. io. 由於證券市場中，參與有價證券交易之買賣當事人，無法面對面就其交易之. v. n. 內容、價格決定等進行必要之說明與交涉，而後作成交易決定。因此，證券市場. Ch. engchi. i n U. 中之交易具有特殊性，異於其他商品市場之交易形態。參與市場之投資人，須依據其所能取得之有關資訊為基礎，加以個人分析能力以及投資經驗，作成投資決定。因此，要求證券市場之相關當事人，將協助投資人作成合理投資決策之攸關資訊公諸於世。如此一來，參與證券市場交易之投資人，皆有相同機會取得該攸關資訊，此乃係證券市場得以公平、公正、合理運作不可或缺之前提要件（賴英照，2001），亦是公開原則存在之必要。一、公開說明書之意義與功能我國證券市場分為發行市場與交易市場。發行市場，係指發行人（包括已設立之公司，及公司募集設立時之發起人）為籌集資金，印發有價證券，透過承銷 6.

(14) 商向投資大眾公開銷售，所形成之市場。發行市場可分為「初次公開」與「繼續公開」。初次公開，係指企業於募集、發行證券時，應將發行公司本身之財務、業務狀況向投資人公開。繼續公開，係指企業發行證券後，持續地將發行公司本身之財務、業務情形予以公開。發行人透過公開說明書，將其自身之財務、業務等資訊揭露，公諸於投資人。因此，我國證券交易法係以公開說明書之編製及交付（義務），做為發行市場資訊揭露制度之基礎規範。我國證券交易法第十三條即規範，公開說明書係指發行人為有價證券之募集或出賣，依證券交易法之規定，向公眾提出之說明文書。易明秋（2004）指出，. 治政大證券難以抉擇，須透過發行人或承銷商之行銷。然而，投資人在決策過程中，極立. 公開說明書係發行市場中最重要的資訊揭露工具。由於投資人對市場上許多發行. 易被行銷手法誤導與欺騙。因此，公開說明書之規範，旨在透過書面形式，將投. ‧ 國. 學. 資人所認定之重要事項以規範強制揭露，使投資人於決策判斷時能夠以此為依據。. ‧. 依我國證券交易法和主管機關的規定，公司在募集、發行有價證券（第三十. y. Nat. 條）、公開收購（第四十三條之四）、申請上市、上櫃或興櫃以及出售老股之公開. er. io. sit. 招募（第二十二條）時應編製公開說明書。證券交易法第三十條第二項則授權主管機關訂定「公開募集發行有價證券公開說明書應記載事項準則」。依證交法第. al. n. v i n 三十條第三項規定，公司申請其有價證券上市、上櫃者，應加具公開說明書；其 Ch engchi U 應記載事項分別由證交所及櫃買中心擬定，報主管機關核定。. 二、公開說明書編製之基本原則賴英照（2011）指出，為使公開說明書發揮其應有效用，其內容應讓投資人易於理解。由於公開說明書是銷售文宣，亦是法律文件。公開說明書既是法律文件，則不論有利、不利之重要事實均應揭露，相關說明或承諾，如有虛偽不實，應負民事及刑事責任，用字遣詞就須極為審慎因應。公司為努力避開法律責任，但又要吸引投資人，表現在公開說明書之內容，常使投資人如霧裡看花，以致於在認購股票或其他有價證券前，先行閱讀公開說明書的投資人並不多見，公開說 7.

(15) 明書的效用因而降低。為匡正此現象，美國聯邦證管會於 1998 年訂定 Rule 421，要求發行人使用淺顯易懂，涵意明確的表達方式，並鼓勵以簡明圖表或照片代替冗長的文字說明；內容繁複者，並應附上摘要。Rule 421 規範公開說明書的文字表達必須遵守下列原則： 1.. ，使用簡短的文句（Short sentences）. 2.. 明確、具體的日常用語（Definite, concrete, everyday words），. 3.. 正面、主動的語法（Active voice），. 4.. 複雜的資料應儘可能表格說明或重點列示表達（Tables or bullet point lists, whenever possible），. 立. 避免使用難以理解的法律、商業術語或或多重否定句型（No legal jargon and. 學. ‧ 國. 5.. 政治大. highly technical business），及避免使用多重否定句型（No multiple negatives）。. ‧. 6.. y. Nat. 我國於 2004 年 12 月 21 日修正公布「公開募集發行有價證券公開說明書應. er. io. sit. 記載事項準則」第六條，此條規範，公開說明書編製內容除簡式公開說明書及募集設立公開說明書另有規定者外，應行記載事項如下：. al. n. v i n 公司概況：包括公司簡介、風險事項風險事項 C h風險事項、公司組織、資本及股份、公司債、 engchi U. 1.. 特別股、海外存託憑證、員工認股權憑證、限制員工權利新股、併購及受讓他公司股份辦理情形。 2.. 營運概況：包括公司之經營、不動產、廠房及設備及其他不動產、轉投資事業、重要契約及其他必要補充說明事項。. 3.. 發行計畫及執行情形：包括前次現金增資、併購、受讓他公司股份或發行公司債資金運用計畫分析、本次現金增資或發行公司債資金運用計畫分析、本次受讓他公司股份發行新股及本次併購發行新股情形。. 8.

(16) 4.. 財務概況：包括最近五年度簡明財務資料、財務報告、財務概況其他重要事項資料暨財務狀況及財務績效之檢討分析。. 5.. 特別記載事項：包括公司治理運作情形及其他特別記載事項。. 6.. 重要決議。由上述規範內容中可知，第六條第一項規範公開說明書應記載其風險事項。. 公開說明書編製準則第三條規範公開說明書須以顯著方式刊印下列文字：投資人應詳閱本公開說明書之內容，並應注意本公司之風險事項。此外，公開說明書編製準則第九條規範風險因素應記載事項包含我國法規規範風險因素應揭露包含：. 治政大從事高風險、高槓桿投資、資金貸與他人、背書保證及衍生性商品交易之政策、立（2）（1）利率、匯率變動、通貨膨脹情形對公司損益之影響及未來因應措施。. 獲利或虧損之主要原因及未來因應措施。（3）未來研發計畫及預計投入之研發費. ‧ 國. 學. 用。（4）國內外重要政策及法律變動對公司財務業務之影響及因應措施。（5）科. ‧. 技改變及產業變化對公司財務業務之影響及因應措施。（6）企業形象改變對企業. y. Nat. 危機管理之影響及因應措施。（7）進行併購之預期效益、可能風險及因應措施。. er. io. sit. （9）進貨或銷貨集中所面臨（8）擴充廠房之預期效益、可能風險及因應措施。之風險及因應措施。（10）董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之. al. n. v i n 大量移轉或更換對公司之影響、風險及因應措施。（11）經營權之改變對公司之 Ch engchi U 影響、風險及因應措施。（12）其他重要風險及因應措施。. 三、國內外公開說明書風險揭露之法令比較 1.. 美國 Regulation S-K Items 501 & 503 處理風險揭露相關議題。Item 501（b）（5）. 指出公開說明書封面頁須明確指出（以顯著方式表達）其風險因素（risk factor）部分之頁數。一般而言，風險因素大約分為三類：產業風險（Industry risks）、企業風險（Company risks）與投資風險（Investment risks）。風險揭露以簡潔清 9.

(17) 楚為原則，然而企業不應為了「簡潔」而犧牲風險實質之描述。此外，每個風險因素都須著重於單一主要的風險（Robbins and Rothenberg，2005）。Rule 421（d） of Regulation C 要求風險揭露須清楚表達（requires that the risk factors section be written using plain English principles.）。加拿大. 2.. 加拿大關於公開說明書之相關規範係由 Canadian Securities Administrators （CSA）負責。Information Required in a Prospectus Item 1 規範封面頁的揭露，包含風險因素之揭露，此項與美國規定類似。Item 21 關於風險因素（risk factors）. 治政大（1）公開說明書須揭露與發行者相關之風險，例如現金流量和流動性問題、立. 的相關規定指出1：. 管理階層的經驗、企業的固有風險、對於員工依賴程度之風險、法令限制之風險. ‧ 國. 學. 等任何將影響投資人投資決策之風險。. y. Nat. 應揭露此風險。. ‧. （2）證券持有者除了證券價格外，若有義務進行額外的付出，公開說明書上. er. al. n. 新加坡. 3.. io. 攸關重大的風險。. sit. （3）公開說明書應揭露未於前兩項表達出來且將影響理性投資人投資決策之. Ch. engchi. i n U. v. 新加坡 SFR 2005 中關於風險因素的規定指出，公開說明書須立「風險因素」標題，以明確段落揭露風險。Monetary Authority of Singapore（MAS）於 2010 年 4 月 16 日發佈之 SFR 修訂之徵求意見函中，關於風險因素之預計增修如下：更進一步指引公開說明書中須被揭露之風險因素，例如，與企業本身攸關之風險因素、企業營運所在地之相關風險因素、企業財務狀況與流動性相關之風險、法令遵循之相關風險2。. 1 2. 參見 http://www.bcsc.bc.ca/uploadedFiles/securitieslaw/policy4/41-101F1_[F]（1).pdf。參見 http://www.rodyk.com/front/poppage/294。 10.

(18) 香港. 4.. 香港法規傾向於規則基礎（rule-based），但仍可窺見其中許多項規定係以美國為藍本，而成為美國與香港獨有之規範，例如，「風險因素」一節應專注於有關的風險並闡釋該等風險的性質及程度，而非純粹描述引致風險的情況而不解釋風險之本身。每項風險因素均應說明事件的來龍去脈，風險因素應避免不必要的事實背景，所載的資料足夠讀者理解前後文即可。避免欠缺具體說明的免責聲明，若免責聲明僅說可能尚有其他未揭露的風險，例如：「本節並不完整，申請人在上市文件日期時認為不重大的風險日後可能變得重大」，及「可能還有一些現時. 治政大險因素均應說明事件的來龍去脈。此外，香港之規範強調辨識個別風險，但避免立. 未為我們所知的風險」之文字聲明，就不能達成上述作用，而不宜使用。每項風. 重複及重叠，每項風險因素應集中揭露單一項主要風險，避免將多項風險的資料. ‧ 國. ‧. 中國大陸. 5.. 學. 混合揭露。. y. Nat. 大陸稱公開說明書為「招股說明書」，相關法規見「公開發行證券的公司資. er. io. sit. 訊披露內容與格式準則第１號－招股說明書」。其中第三條即明示，準則之規定是對招股說明書資訊披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡對投資者做. al. n. v i n 出投資決策有重大影響的資訊，均應披露。其於二十七條規範：發行人應當遵循 Ch engchi U 重要性原則，按順序披露可能直接或間接對發行人生產經營狀況、財務狀況和持. 續盈利能力產生重大不利影響的所有因素。發行人應針對自身的實際情況，充分、準確並具體地描述相關風險因素。發行人應對所披露的風險因素做定量分析，無法進行定量分析者，應針對性地作出定性描述。有關風險因素可能對發行人生產經營狀況、財務狀況和持續盈利能力有嚴重不利影響的，應作「重大事項提示」 3. 。大陸將風險因素揭露之相關規範訂於第二十八條，規範發行人應披露的風險 3. 參見 http://www.szse.cn/main/files/2013/01/14/489930951954.pdf。 11.

(19) 因素包括（但不限於）下列內容：（1）產品或服務的市場前景、行業經營環境的變化、商業週期或產品生命週期的影響、市場飽和或市場分割、過度依賴單一市場、市場佔有率下降等；（2）經營模式發生變化，經營業績不穩定，主要產品或主要原材料價格波動，過度依賴某一重要原材料、產品或服務，經營場所過度集中或分散等；（3）內部控制有效性不足導致的風險、資產周轉能力較差導致的流動性風險、現金流狀況不佳或債務結構不合理導致的償債風險、主要資產減值準備計提不足的風險、主要資產價值大幅波動的風險、非經常性損益或合併財務報表範圍. 政治大. 以外的投資收益金額較大導致淨利潤大幅波動的風險、重大擔保或訴訟仲裁等或有事項導致的風險；. 立. （4）技術不成熟、技術尚未產業化、技術缺乏有效保護或保護期限短、缺. ‧ 國. 學. 乏核心技術或核心技術依賴他人、產品或技術面臨被淘汰等；. ‧. （5）投資項目在市場前景、技術保障、產業政策、環境保護、土地使用、. y. Nat. 融資安排、與他人合作等方面存在的問題，因營業規模、營業範圍擴大或者業務. er. io. sit. 轉型而導致的管理風險、業務轉型風險，因固定資產折舊大量增加而導致的利潤下滑風險，以及因產能擴大而導致的產品銷售風險等；. al. n. v i n （6）由於財政、金融、稅收、土地使用、產業政策、行業管理、環境保護 Ch engchi U. 等方面法律、法規、政策變化引致的風險；. （7）可能嚴重影響公司持續經營的其他因素，如自然災害、安全生產、匯率變化、外貿環境等。表 2-1 為各國就公開說明書風險因素揭露規範之比較與整理。經由比較各國對於風險因素揭露之相關規範可發現：美國、英國、加拿大、新加坡關於公開說明書風險揭露的規定傾向以原則為基礎（principle-based）；大陸、香港、台灣則規範較詳盡，傾向於規則基礎（rule-based）。. 12.

(20) 表 2-1 各國就公開說明書風險因素揭露規範之比較與整理規範內容. 美國. 做「特別風險提示」，並立「風險因素」一節詳細揭露應記載風險因素/事項「風險因素」應以用詞精確、清晰及採用淺顯易讀文字表達. V V V. 揭露風險因素的目的與所有向市場揭露的資料一樣，應重清晰而非純粹簡潔凡對投資者投資決策有重大影響的資訊，均應揭露相關的風險因素應立適當及有意義的標題及副標題。依風險因素之重要性排列及說明「風險因素」一節應說明並闡釋風險的本身、性質及程度避免欠缺具體說明的免責聲明準則規範逐項說明應揭露之風險因素. V. 政治V 大 V. n. Ch. 應說明與個別發行人有關的風險辨識個別風險，避免於同一標題將多項風險混合揭露. V. 中國大陸 V V. V V. V V V V. V V. sit. y. V. V. 發行人應主動揭露上述因素及其在最近一個完整會計年度內受其影響的情況及程度. V V V. V. er. io. al. 新加坡. ‧. Nat. 對應揭露之風險因素規範作一般性之說明. V. 加拿大. 學. ‧ 國. 立. 英國. n V engchi U V V. V v i. V. 13. V. 香港. 台灣. V V. V V. V. V. V V V V V V. V. V V V V.

(21) 第二節風險揭露之風險揭露之相關實證相關實證研究實證研究一、風險揭露與承銷商、會計師之選擇 Titman and Trueman（1986）認為，由於聲譽較卓越的會計師與承銷商收取的服務費較高，僅有公司價值高的發行公司才有能力聘僱。因此，投資人可以透過發行證券之公司所僱用之會計師與承銷商之聲譽，判定公司價值的高低。該研究顯示，首次公開發行公司選擇之簽證會計師與承銷商之聲譽，能夠傳遞有關該公司真實價值的訊息。風險小的發行公司藉由聘用聲譽卓越的承銷商，能夠傳遞其股票是低風險的訊息給市場；聲譽卓越的承銷商也藉由選擇低風險的公司維持其聲譽。. 政治大. 簽證會計師在承銷過程簽證中扮演了兩種角色：訊息角色（an informational. 立. role）以及保險角色（an insurance role）。訊息角色反映於簽證的內容品質，保險. ‧ 國. 學. 角色則反映於為訴訟和債務負責的能力上（Dye, 1993）。許秉文（1998）發現，個別風險愈高之公司於發行股票時愈可能選擇聲譽佳的會計師；陳美娟（1997）. sit. y. Nat. 訊。. ‧. 與劉啟群（1999）之研究顯示，由大型會計師事務所查核的公司會揭露較多的資. n. al. er. io. 二、風險揭露與公司特性. i n U. v. 關於資訊揭露與公司產業類型（industry type）之研究顯示，製造業者資訊揭. Ch. engchi. 露水準較其他產業高（Cooke, 1991；Raffournier, 1995）。文獻上，關於資訊揭露與公司獲利（profitability）之關聯性研究顯示，資訊揭露水準與公司獲利呈現正向關係。Singhvi and Desai（1971）之研究發現，在美國市場中資訊揭露程度與公司獲利呈現正向關係。Ng and Koh（1994）提出，獲利較高之公司較容易受大眾檢視（public examination）之影響，進而其資訊揭露程度也較高。另外，獲利表現較好的公司通常擁有較多之財務資源以應付日益增加之監督，因此獲利能力較好公司之資訊揭露程度也較高。 Lang and Lundholm（1993）之研究發現，公司資訊揭露水準與公司規模、公司獲利能力呈正相關。此外，一些關於資訊揭露之研究皆顯示公司資訊揭露水準與公司規模（諸如：總資產、市值）存在正向關係（Cooke, 1989；Raffournier, 1995； 14.

(22) Rippington and Taffler, 1995；Adrem, 1999 ）。陳瑞斌、許崇源（2007）認為，公司規模對於揭露水準之影響，主要來自二方面：資訊揭露成本的角度以及本市場融資的角度。就資訊揭露成本的角度來看，規模較小的公司蒐集與累積詳細資訊的成本相對較高，導致其大多不願作自願性揭露，相較之下，規模較大之公司則較付得起此項成本。另外，Raffournier（1995）指出，規模大的公司基於管理當局內部報導的理由，會蒐集較多資訊。就資本市場融資的角度來看，Singhvi and Desai（1971）認為，基於規模較大的公司比規模小的公司更有需要從資本市場發行證券獲取資金，因而提高自願性揭露有助於大公司透過發行證券取得資金。相對的，規模較小的公司通常較不傾向於透過證券市場中取得資金，故較無意願提高自願性揭露。換言之，適當的揭露能夠提升投. 政治大關於資訊揭露與負債比率關聯性之相關研究結果顯示自願性揭露與資本結立. 資人信心，促使公司更容易從證券市場取得資金成本較低的外部融資。. ‧ 國. 學. 構中的槓桿比率呈現正向關係（Hossain, Perera, and Rahman, 1995；Adrem, 1999）。此外，Malone, Fries, and Jones（1993）之研究結果發現，資訊揭露水準與負債占. ‧. 權益比率呈現正向關係。Raffournier（1995）之研究顯示，資訊揭露有助於解決股東與債權人間之代理問題，進而降低負債的代理成本。陳美娟（1997）亦認為，. y. Nat. sit. 管理當局為降低負債的代理成本，將主動揭露較多資訊以取信於債權人。Chow. n. al. er. io. and Wong-Boren（1987）亦指出，資本結構中負債比例愈高的公司，代理成本愈. v. 大，因此將提高財務性揭露以降低代理成本。然而，Chow and Wong-Boren（1987）. Ch. engchi. 的研究並未發現揭露水準與負債比率之關聯性。. i n U. 三、風險揭露與董事會特性 Gul and Leung（2004）指出，資本市場之發展程度取決於能否降低企業內部人士與外部投資人間之資訊不對稱。Richardson and Welker（2001）認為，董事會主導的資訊揭露政策扮演著降低資訊不對稱的角色。Healy and Palepu（2001）認為，解決控制股東與外部股東間之資訊不對稱與代理問題的最主要方法之一即為增加資訊揭露。透過資訊揭露，掌握資訊的管理當局（企業內部）能將私有資訊充分傳遞予外部股東以及潛在投資人。Zahra and Pearce（1989）認為，董事會在組織中扮演三種角色：服務、策略及控制。至於董事會是否能有效地扮演上述三 15.

(23) 種角色將視其組成而定。國內外對於董事會職權之設計，具有相當大的差異性：在美國，董事會握有公司的指揮權與監督權，管理公司的任務直接落於執行長與高階管理當局，董事會負責核准、監督公司經營策略與目標。在我國，股份有限公司同時設有董事會及監察人，董事會主要職責包括監督經營績效、防制利益衝突及確保公司遵循各種法令，公司治理內部機制係以董事會為業務執行單位；監察人則負責監督董事會業務執行與公司會計之審計。我國上市公司主要問題在於控制股東對公司董事會、監察人及高層管理人員控制過度，董事會實際上成了控制股東利益的代表（陳瑞斌、許崇源，2007）。美國的獨立董事就某種意義上為所有股東的代理人，通過監督和激勵公司高. 政治大的手段；我國導入獨立董事與監察人制度之主要目的在於監督和制約控制股東的立. 層管理人員改善工作來維護全體股東利益，作為解決股東監督控制力量不足問題. ‧ 國. 學. 任意行為，保護中小股東的權益。林玉振、黃荃、林容竹（2002）認為，獨立監察人則能落實監督董事的職責。證券交易所與櫃檯買賣中心（2002）指出，在董. ‧. 事會中加入獨立董事將有助於提升董事會的運作效率、決策能力及確保公司遵行法令的規範，進而提升企業的績效與價值，而加入獨立監察人將能提升監察人監. y. Nat. sit. 督董事會業務的執行的效能。. er. io. 相較於內部董事而言，外部獨立董事的地位較為獨立，並且能以專家或客觀. al. n. v i n Ch U降低代理成本。Davis and Kay 立董事，將可監督與控制管理當局的機會主義行為 engchi ，. 的角度來評估管理當局的決策。Fama and Jensen（1983）指出，董事會中加入獨. （1993）認為，獨立董事不易產生自利行為，能夠代表外部股東的利益，做成獨立公正的監督與客觀的決策。. Forker（1992）之研究顯示，獨立董事之席次比率愈大，愈能提升公司管理當局遵行管制單位對於年報之強制性揭露規範，提高揭露品質，同時也降低管理當局隱匿公司資訊的可能性。李亭誼（2003）指出，獨立董監事之監督有助於提升企業資訊揭露的程度。因此，獨立董監事占董監事會席次比率愈高，將提升獨立董監事監督管理當局的經營管理與財務報導，進而公司之資訊揭露水準。陳瑞斌、許崇源（2007）指出，當獨立董監事佔董事會席次增加時，公司之資訊揭露水準亦相對提升；當公司有設置獨立董監事時，其對於投資人傳遞的資訊風險亦 16.

(24) 會降低。意即，公司管理當局受到較公正與客觀的監督時，公司之資訊品質與財務報表品質之可信性將提升（傅澤偉、林曼莉、羅竹君、邱彥毅，2002）。關於董事會規模與資訊揭露之關聯性：黃寶漳（2004）指出，董事會規模愈大時，公司的資訊揭露水準會提升。然而，陳瑞斌、許崇源（2007）之研究顯示，增加董事人數雖然可避免受到控制股東的支配，但是當董事總人數超過七人時，董事會運作的效率性會降低，對資訊揭露水準會產生負面的影響。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(25) 第三章. 研究方法. 本研究探討首次上市櫃公司風險因素揭露行為之影響因素。本章依序說明研究假說、實證模型與變數定義、樣本選取及風險揭露評分。. 第一節研究假說由於經濟環境與法規環境的改變、愈趨複雜的企業經營模式與風險管理、對金融商品與國際貿易的依賴加深，以及各國的企業舞弊案件之層出不窮，皆促使各界要求企業提升資訊透明度，希望藉由資訊之透明公開，建立公平的競爭環境以及合理分配資源之基礎。風險報導應能使外部人士得以衡量企業未來經濟成果之相關風險（Schrand and Elliott, 1998; Linsley and Shrives, 2006）。. 政治大望相符，因此，資訊揭露無法完全由市場力量決定，須有強制性規範介入（Fama 立. 然而，公司基於揭露成本的考量，導致實際揭露水準不一定與經濟社會的期. ‧ 國. 學. and Laffer, 1971）。此外，由於外在環境變遷迅速，不確定情況增加，使強制性資訊揭露無法跟上資訊需求，為了強化企業與股東及投資人之間訊息溝通的管道，. ‧. 自願性資訊揭露重要性便日益上升（廖益興、陳彥綺、王貞靜，2011）。目前國內有關資訊揭露影響因素之研究主要以國內上市公司為研究標的，但. y. Nat. er. io. 之影響因素。. sit. 本研究以國內首次上市櫃公司為樣本，欲探討首次上市櫃公司風險因素揭露行為. al. n. v i n C h 1995）。然而，在我國股票市場中，電子類他產業高（Cooke, 1991；Raffournier, engchi U 關於資訊揭露與公司產業類型之研究顯示，製造業公司之資訊揭露水準較其. 股多屬於全球供應鏈體系的ㄧ環，較受外資、投信與散戶的青睞。本研究推論非電子產業之首次上市櫃公司為了降低企業內部與外部投資人間之資訊不對稱，吸引投資人，會較願意提升資訊透明度。據此，形成本研究假說 H1： H1：非電子產業之風險因素揭露水準較電子產業高。為了降低企業內部與外部投資人間之資訊不對稱的常見方法之一是由企業. 自行透過各種管道傳遞私有的訊息。過去研究顯示，由於聲譽較卓越的會計師收取的服務費較高，公司價值高的發行公司才有能力聘僱，因此，透過公司所聘任之會計師聲譽能夠判定公司的價值（Titman and Trueman, 1986）。另外，陳美娟（1997）、劉啟群（1999）之研究均顯示，由大型會計師事務所查核的公司會揭 18.

(26) 露較多的資訊。本研究則嘗試探討查核會計師事務所之產業專精（以事務所產業市佔率排名衡量）與風險因素揭露行為之關聯。據此，形成本研究假說 H2： H2：事務所產業市佔率排名愈前面，風險因素揭露水準愈高。關於資訊揭露之研究顯示，公司資訊揭露水準與公司規模存在正向關係（Cooke, 1989；Lang and Lundholm, 1993；Raffournier, 1995；Rippington and Taffler, 1995；Adrem, 1999；陳瑞斌、許崇源，2007）。然而，本研究推論，規模較小之首次上市櫃公司為了降低企業內部與外部投資人間之資訊不對稱，吸引投資人，會較願意提升資訊透明度。據此，形成本研究假說 H3： H3：公司規模與風險因素揭露水準呈負相關。. 治政正向關係（Singhvi and Desai,1971；Buzby, 1975；Chow 大 and Wong-Boren, 1987；立 Eng and Mak, 2003 ；Ng and Koh,1994）。據此，形成本研究假說 H4：. 關於資訊揭露與公司獲利之關聯性研究顯示資訊揭露水準與公司獲利呈現. ‧ 國. 學. H4：公司獲利與風險因素揭露水準呈正相關。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(27) 第二節實證模型與變數定義一、實證模型本研究所採迴歸實證模型如下：. = + +

(28) + + + + + + + ! + " 式中，表 3-1 變數定義 RDS. ：首次上市櫃公司公開說明書風險因素揭露評分；. 政治大：首次上市櫃公司產業別之虛擬變數，電子產業為 1，非電子產立

(29) RDS= ∑

(30) '( $%_$ +∑*( $%_ )+∑,( $%_++∑-( $%_ !. ‧ 國. CPA. 學. 業為 0。. ：首次上市櫃公司之查核會計師事務所，以事務所產業市佔率排. ：公司規模，其計算為 ln（首次上市櫃公司上市櫃前一年度之實. Nat. y. SIZE. ‧. 名衡量；. ：以上市櫃前一年度營業毛利率營衡量公司之績效。其計算方式. io. GPM. sit. 收資本額）；. al. er. ELEC. n. v i n Ch 上市櫃前一年負債比率。負債比率：負債總額除以總資產； engchi U 為營業毛利除以營業收入淨額；. LEV. ：. UNR. ：首次上市櫃公司之承銷商，以承銷商當年度承銷金額排名衡量；. IDR. ：首次上市櫃公司上市櫃前一年度獨立董監事席次比率，其計算為獨立董監事人數占全體董監事人數之比率；. BSIZE ：首次上市櫃公司上市櫃前一年度董事會規模，其計算為董事與監察人總人數；. 董事長兼任總經理則 DUAL=1，否則為. DUAL ：首次上市櫃公司前一年度 0. 。. 20.

(31) 二、變數定義與衡量 1、被解釋變數：風險因素揭露評分（RDS） 2、解釋變數： (1) 產業（ELEC）樣本依 TEJ 產業編碼判別，屬於電子業者為 1，其餘產業為 0。 (2) 會計師事務所（CPA）首次上市櫃公司之查核會計師事務所，以事務所產業市佔率排名衡量。 (3) 公司規模（SIZE）公司規模，其計算為 ln（首次上市櫃公司上市櫃前一年度之實收資本額）。 (4) 獲利能力（GPM）. 政治大營業毛利率=營業毛利除以營業收入淨額。立. 以上市櫃前一年度營業毛利率營衡量公司之績效。. (1) 負債比率（LEV）上市櫃前一年度負債比率。負債比率：負債總額除以總資產。. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 3、控制變數：. sit. (2) 承銷商（UNR）. er. io. 首次上市櫃公司之承銷商，以承銷商當年度承銷金額排名衡量。. al. n. v i n Ch 首次上市櫃公司上市櫃前一年度獨立董監事席次比率。 engchi U. (3) 獨立董監事席次比率（IDR）. 獨立董監事席次比率：獨立董監事人數占全體董監事人數之比率。. (4) 董事會規模（BSIZE）首次上市櫃公司前一年度董事會規模：董事與監察人總人數。 (5) 雙重性（DUAL）. 董事長兼任總經理則 DUAL=1，否則為 0。. 首次上市櫃公司前一年度. 21.

(32) 第三節樣本選取及風險揭露評分樣本選取及風險揭露評分一、樣本選取公開說明書編製準則自 1984 年 12 月 4 日公布以來，歷經 19 次修正。其中， 2004 年 12 月 21 日於第六條增加規範發行公司應記載公司概況之內容包括公司之「風險事項」。另外，此次修正前前第九條原條文係規範公司組織應記載組織系統、關係企業圖、總經理、副總經理、協理及各部門及分支機構主管、董事及監察人、發起人、董事、監察人、總經理及副總經理之酬勞。歷經此次修正後，第九條係規範風險因素應記載事項包含：（1）利率、匯率變動、通貨膨脹情形對公司損益之影響及未來因應措施（以下簡稱利率、匯率變動、通貨膨脹相關之風. 政治大. 險）。（2）從事高風險、高槓桿投資、資金貸與他人、背書保證及衍生性商品交易之政策、獲利或虧損之主要原因及未來因應措施（以下簡稱從事高風險、高槓. 立. 桿投資等風險）。（3）未來研發計畫及預計投入之研發費用（以下簡稱未來研發. ‧ 國. 學. 計畫及費用之揭露）。（4）國內外重要政策及法律變動對公司財務業務之影響及因應措施（以下簡稱重要政策及法律變動之風險）。（5）科技改變及產業變化對. ‧. 公司財務業務之影響及因應措施（以下簡稱科技改變及產業變化之風險）。（6）. sit. y. Nat. 企業形象改變對企業危機管理之影響及因應措施（以下簡稱企業形象改變之風險）。（7）進行併購之預期效益、可能風險及因應措施（以下簡稱進行併購之風. io. n. al. er. 險）。（8）擴充廠房之預期效益、可能風險及因應措施（以下簡稱擴充廠房之風. Ch. i n U. v. 險）。（9）進貨或銷貨集中所面臨之風險及因應措施（以下簡稱進貨或銷貨集中. engchi. 之風險）。（10）董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之大量移轉或更換對公司之影響、風險及因應措施（以下簡稱董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之大量移轉之風險）。（11）經營權之改變對公司之影響、風險及因應措施（以下簡稱經營權改變之風險）。（12）其他重要風險及因應措施（以下簡稱其他風險）。因此，本研究以此次法規修正後之新上市、上櫃公司為研究對象，考量銀行、保險及證券業者具有不同之財務特性，於選取樣本時將之予以排除。由於 2004 年 12 月 21 日修正公開說明書編製準則，故本研究之樣本期間為 2005 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日。首次上市櫃公司之公開說明書皆取自公開資訊觀測站， 22.

(33) 所有公司財務報表及董監席次資料取自臺灣經濟新報社資料庫（TEJ）與台灣證交所網站。本研究之樣本篩選過程如表 3-2 所示：表 3-2 樣本篩選過程篩選過程樣本數 2005 1/1 至 2013 12/31 新上市（櫃）公司（不包含市櫃互轉） 489 刪除金融業者 5 刪除第二上市櫃（TDR） 29 有效樣本數 455 表 3-3 報導本研究樣本之產業分布。表 3-3 顯示，本研究樣本共計 455 筆觀察值，其中，電子工業佔比率最高，為 65.49％；其次為化學生技醫療產業，為 12.09％；再次為電機機械產業，為 5.71％。. 政治大. 表 3-3 樣本產業分布. ‧. ‧ 國. 學. 立產業名稱總家數佔總樣本比率（%）水泥工業 1 0.22 食品工業 2 0.44 塑膠工業 3 0.66 紡織工業 1.54 7 電機機械 26 5.71 化學生技醫療 55 12.09 玻璃陶瓷 1 0.22 鋼鐵工業 14 3.08 橡膠工業 3 0.66 汽車工業 2 0.44 al 電子工業 65.49 298 v i n 建材營造 6 C 1.32 U h i e h n 航運 gc 6 1.32 觀光 2.42 11 貿易百貨 6 1.32 其他 14 3.08 總計 455 100.00 n. er. io. sit. y. Nat. 23.

(34) 表 3-4 報導本研究樣本之年度分布。表 3-4 顯示，除了 2011 年外，歷年樣本分布比率平均。表 3-4 樣本年度分布年度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 總計. 總家數 49 37 51 36 38 45 81 60 58 455. 立. 二、風險揭露評分. 佔總樣本比率（%） 10.77 8.13 11.21 7.91 8.35 9.89 17.80 13.19 12.75 100.00. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究係以公開說明書編製準則對於風險因素揭露之規範為主體，同時參酌 Deumes（2008）所使用之風險因素揭露項目索引表，建構出風險因素項目揭露. ‧. 評分表，如表 3-5 所示。. y. Nat. 本研究風險揭露評分主要區分為強制性風險因素揭露以及自願性風險因素. io. sit. 揭露兩部分。強制性風險因素揭露係根據公開募集發行有價證券公開說明書應. n. al. er. 記載事項準則第九條之規定作為評分項目，目的在於瞭解樣本公司對於法規規. i n U. v. 範項目之實務揭露情形；自願性風險因素揭露係參酌 Deumes（2008）使用之. Ch. engchi. 風險因素揭露項目評分表，目的在於瞭解樣本公司對於法規未強制規範之實務揭露情形。. 24.

(35) 風險因素項目揭露索引. 自願性風險因素揭露（8 項）： 1. 產業風險。 2. 企業營運風險。 3. 同業競爭者及競爭情形。 4. 潛在進入者或進入障礙。 5. 替代品或產品替代性。 6. 原料與供應商之風險。 7. 因應景氣變動之能力。 8. （研發)人員流動之風險。. 強制性風險因素揭露（12 項）： 1. 利率、匯率變動、通貨膨脹相關之風險。 2. 從事高風險、高槓桿投資等風險。 3. 未來研發計畫及費用之揭露。 4. 重要政策及法律變動之風險。 5. 科技改變及產業變化之風險。 6. 企業形象改變之風險。 7. 進行併購之風險。 8. 擴充廠房之風險。 9. 進貨或銷貨集中之風險。 10. 董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之大量移轉之風險。 11. 經營權改變之風險。 12. 其他風險。. 政治大. 學 ‧. ‧ 國. 立. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i n U. v. 圖 3-1 風險因素項目揭露評分. engchi. 由於各公司對於同一風險因素之揭露可能存在差異，本研究為清晰說明風險因素揭露項目之評分，以表 3-5 說明強制性風險因素揭露之項目，以表 3-6 列示自願性風險因素揭露之項目。. 25.

(36) 表 3-5 強制性風險因素揭露之項目強制性風險因素基本揭露利率、匯率變動、通貨膨脹相關之風險. 利率、匯率變動、通貨膨脹相關之風險. Dis_ME1 從事高風險、高槓桿投資等風險. 從事高風險、高槓桿投資等風險. Dis_ME2 未來研發計畫及費用之揭露. 未來研發計畫及費用之揭露重要政策及法律變動之風險重要政策及法律變動之風險. 政治科技改變及產業變化之風險大企業形象改變之風險立企業形象改變之風險科技改變及產業變化之風險. 學. ‧ 國. 進行併購之風險. 進行併購之風險. 擴充廠房之風險. ‧. 擴充廠房之風險. 進貨或銷貨集中之風險. 進貨或銷貨集中之風險. y. Nat. Dis_M3 Dis_ME3 Dis_M4 Dis_ME4 Dis_M5 Dis_ME5 Dis_M6 Dis_ME6 Dis_M7 Dis_ME7 Dis_M8 Dis_ME8 Dis_M9 Dis_ME9 Dis_M10. io. 董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之大量移轉之風險. al. n. Dis_ME10. Dis_M11 Dis_ME11 Dis_M12 Dis_ME12. Ch. engchi. sit. Dis_M2. 強制性風險因素額外揭露. er. 編號 Dis_M1. i n U. v. 董事、監察人或持股超過百分之十之大股東，股權之大量移轉之風險. 經營權改變之風險經營權改變之風險其他風險其他風險. 26.

(37) 表 3-6 自願性風險因素揭露之項目強制性風險因素基本揭露產業風險. 強制性風險因素額外揭露產業風險. 企業營運風險企業營運風險同業競爭者及競爭情形同業競爭者及競爭情形潛在進入者或進入障礙潛在進入者或進入障礙替代品或產品替代性替代品或產品替代性原料與供應商之風險原料與供應商之風險. 政治因應景氣變動之能力大（研發）人員流動之風險立（研發）人員流動之風險因應景氣變動之能力. 學. ‧ 國. 編號 Dis_V1 Dis_VE1 Dis_V2 Dis_VE2 Dis_V3 Dis_VE3 Dis_V4 Dis_VE4 Dis_V5 Dis_VE5 Dis_V6 Dis_VE6 Dis_V7 Dis_VE7 Dis_V8 Dis_VE8. 本研究針對首次上市櫃公開說明書，依其對風險因素之揭露程度進行評分，. sit. 揭露程度. n. al. er. 完全未揭露僅揭露敘述性資訊或數量性資訊同時揭露敘述性及數量性資訊相較於其他公開說明書，並未揭露額外事項。揭露內容與其他公開說明書相比，內容大同小異相較於其他公開說明書，揭露額外事項相較於其他公開說明書，揭露大量額外事項. io. 額外分數. y. 表 3-7 評分方式. Nat. 基本分數. ‧. 其方式如表 3-7 所示：. Ch. engchi. i n U. v. 評分標準 0 1 2 0 2 4. 表 3-7 列示風險因素揭露評分的基本原則，本研究進一步將強制性風險因素揭露之評分基準列示於表 3-8：. 27.

(38) 表 3-8 強制性風險因素揭露評分基準強制性風險因素揭露基本（依據公開說明書編製準則第九條之規定）分數 1 利率、匯率變動、利率、匯率變動、通貨膨脹情形僅以文字敘述通貨膨脹相關之其影響及未來因應措施，未提供數據者 2 利率變動部分提供數據；匯率變動部分未提風險供數據說明僅以文字敘述者 2 利率變動部分未提供數據僅以文字敘述；匯率變動部分提供數據說明者 2 對於利率、匯率變動、通貨膨脹情形提供數據並說明者 1 從事高風險、高採標準用語者槓桿投資等風險. 政治大. 額外分數 0 0 0 2 0. 非採標準用語，有額外揭露專屬於企業之事項者. 1. 2. 非採標準用語，有額外揭露專屬於企業之事項並提供數據者. 2. 2. 未來研發計畫及未揭露明確研發計畫，亦未揭露預計投入研費用之揭露發金額者揭露明確研發計畫，未揭露預計投入研發金額者未揭露明確研發計畫，揭露預計投入研發費用佔營收特定比例者未揭露明確研發計畫，揭露預計投入研發金額者揭露明確研發計畫，亦揭露預計投入研發費用佔營收特定比例者揭露明確研發計畫，亦揭露預計投入研發金額者重要政策及法律採標準用語者變動之風險. 1. 0. 1. 2. 2. 0. 2. 2. 2. 2. 2. 4. 1. 0. 非採標準用語者. 1. 2. 非採標準用語，且揭露詳細者. 1. 4. 1. 0. 1. 2. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 科技改變及產業採標準用語者變化之風險非採標準用語，揭露企業自身情況者 28.

(39) 強制性風險因素揭露（依據公開說明書編製準則第九條之規定）非採標準用語，揭露自身企業情況且詳盡者企業形象改變之採標準用語者風險非採標準用語，揭露企業自身情況者進行併購之風險. 採標準用語者. 揭露進行併購之預期效益、可能風險及因應措施，並提供數量性資訊者擴充廠房之風險採標準用語者；非採標準用語但依然未提供攸關資訊者揭露擴充廠房計畫者完整揭露擴充廠房之預期效益、可能風險及因應措施，並提供數量性資訊者進貨或銷貨集中僅揭露敘述性資訊，未提供數量性資訊者之風險同時揭露敘述性及數量性資訊者同時揭露敘述性及數量性資訊，且對於風險及具體因應措施揭露詳盡者董事、監察人或採標準用語者持股超過百分之十之大股東，股非採標準用語，提供敘述性揭露者權之大量移轉之風險揭露董事、監察人或持股超過百分之十之大股東且提供數量性資訊者. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. n. al. er. io. 額外分數 4. 1. 0. 1. 2. 1. 0. 2. 2. 1. 0. 1 2. 2 4. 1 2 2. 0 0 2. 1. 0. 1. 2. 2. 2. 1 2 1. 0 0 4. 0. 0. 1 2. 4 4. y. Nat. 基本分數 1. i n U. v. 經營權改變之風採標準用語者險非採標準用語，揭露敘述性與數量性資訊者非採標準用語，揭露經營權改變對公司之影響、風險以及因應措施詳盡者於此項目註明「無」，完全未揭露或雖有揭露其他風險但未揭露攸關資訊者詳細揭露可能面臨風險與具體因應措施者詳細揭露可能面臨風險與具體因應措施並提供數量性資訊者. Ch. engchi. 29.

(40) 表 3-7 列示風險因素揭露評分的基本原則，本研究進一步將自願性風險因素揭露之評分基準列示於表 3-9：表 3-9 自願性風險因素揭露評分基準自願性風險因素揭露. 基本分數 0 產業風險完全未揭露或未將公司產業、營運及其他重要風險獨立揭露，僅將風險因素內容歸納至此部分者 1 對於產業風險揭露敘述性資訊者，但未提出具體因應對策者 1 對於產業風險揭露敘述性資訊者，並提出具體因應對策者 2 對於產業風險揭露敘述性資訊與數量性資訊者，但未提出具體因應對策者 2 對於產業風險揭露敘述性資訊與數量性資訊者，並提出具體因應對策者 0 企業營運風險完全未揭露或未將公司產業、營運及其他重要風險獨立揭露，僅將風險因素內容歸納至此部分者 1 對於營運風險揭露敘述性資訊者，但未提出具體因應對策者 1 對於營運風險揭露敘述性資訊者，並提出具體因應對策者 2 對於營運風險揭露敘述性資訊與數量性資訊，但未提出具體因應對策者 2 對於營運風險揭露敘述性資訊與數量性資訊者，並提出具體因應對策者 1 同業競爭者及競僅以敘述性資訊提及競爭者，但未提供數量爭情形性資訊者 1 以敘述性資訊提及競爭者，且揭露相當詳盡者 2 對於同業競爭者及競爭情形，同時揭露敘述性及數量性資訊者 2 對於同業競爭者及競爭情形，同時揭露敘述性及數量性資訊且詳細者 2 對於同業競爭者及競爭情形，同時揭露敘述性及數量性資訊且相當詳盡者 0 潛在進入者或進完全未揭露者 1 入障礙以敘述性資訊揭露潛在進入者或進入障礙，並提供具體因應對策者 2 以敘述性資訊與數量性資訊揭露潛在進入者或進入障礙，並提供具體因應對策者. 立. 政治大. 額外分數 0. 0 2 0 2 0. ‧. ‧ 國. 學. 0. Nat. n. al. er. io. sit. y. 2. Ch. engchi U. 30. v ni. 0 2 0 4 0 2 4 0 2 2.

(41) 自願性風險因素揭露替代品或產品替完全未揭露替代品或產品替代性者代性約略提及產品替代性或替代產品者以敘述性資訊揭露替代品或產品替代性且詳細者以敘述性資訊揭露替代品或產品替代性且相當詳盡者原料與供應商之同時揭露敘述性及數量性資訊風險因應景氣變動之完全未揭露因應景氣變動之能力者能力採標準用語揭露因應景氣變動之能力者非採標準用語，以敘述性資訊揭露企業因應景氣變動之能力者非採標準用語，同時以敘述性及數量性資訊揭露企業因應景氣變動之能力者（研發）人員流以數量性資訊揭露員工離職率與人員流動之動之風險風險者以數量性資訊揭露員工離職率與人員流動之風險，並提供離職員工性質分析者. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 31. i n U. v. 基本分數 0 1 1. 額外分數 0 0 2. 1. 4. 2. 0. 0 1 1. 0 0 2. 2. 2. 2. 0. 2. 2.

(42) 第四章. 實證分析結果. 本章第一節首先說明風險揭露實務，接著於第二節進行敘述性統計分析，於第三節列示相關係數矩陣，最後於第四節說明廻歸分析結果。. 第一節風險揭露實務本研究係以「公開募集發行有價證券公開說明書應記載事項準則」對於風險因素揭露之規範為主體，同時參酌 Deumes（2008）所使用之風險因素揭露項目索引表，建構出風險因素項目揭露評分表。風險因素項目揭露評分表主要區分為強制性風險因素揭露以及自願性風險因素揭露兩部分。其中，強制性風險因素揭露下設 12 項風險因素項目；自願性風險因素揭露下設 8 項風險因素項目（詳. 政治大櫃公司於公開說明書中之風險揭露實務，依照本研究建構之 20 項風險因素項目立見圖 3-1）。本節闡述 2005 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日我國首次上市、上. ‧ 國. 學. 舉例如下：. 一、利率、匯率變動、通貨膨脹情形對公司損益之影響及未來因應措施利率、匯率變動、通貨膨脹情形僅以文字敘述其影響及未來因應措施，未提供數據。. ‧. io. sit. y. Nat. 例 1. 上詮光纖通信股份有限公司（3363）利率變化：近年利率均維持在低檔的局面，對公司損益之影響可分為兩部分，營業外支出部分，因目前短期借款部位不高，所以相對利息支出較不受影響，且長期借 al v i n Ch 款部分由於本金已償還二年以上，且利率亦有調降，因此可節省利息費用，本公司 i U e h n c g 將基於穩健保守之財務管理原則，與往來銀行維持密切聯繫，以即時掌握利率變動之相關訊息，降低利率波動對本公司之影響。匯率變動：本公司兌換（損）益分佔營業收入之比率不高。對於匯率變動之因應原則係以不影響本業穩健經營之外匯避險為主，而非以賺取巨額匯兌利益為要。因此本公司因應匯率變動時，除隨時收集往來銀行所提供國際金融、匯率、利率商品之報價及資料，以掌握匯率變動情勢外，並適時採行以下外匯避險措施：A.持續加強財務人員匯兌避險觀念，透過網路匯率即時系統及加強與金融機構之互動，藉以研判匯率變動走勢，以因應匯率波動所產生之負面影響。 B.向客戶報價前，先行對未來之匯率走勢及影響匯率之因素做綜合考量及評估，以決定適當且合理之報價，將匯率變動之影響降至最低。C.藉由經常性外幣應收付款項相互沖抵之控制，以達一定程度之自然避險效果。D.依本公司 n. er. 1.. 32.

(43) 「取得與處分資產作業程序」評估購買各種可有效降低匯率風險之衍生性金融商品，並由權責主管嚴格控管避險部位，避免不當之交易，以降低匯率風險所帶來之兌換損失。由上述範例可以看出：上詮光纖通信股份有限公司針對此項風險因素之揭露僅指出短期借款部位不高，相對利息支出較不受影響，且長期借款部分由於本金已償還二年以上，且利率亦有調降，因此可節省利息費用……等未能提供公開說明書使用者針對此項風險項目之攸關訊息，僅以文字敘述其影響及未來因應措施，未提供數據，因此針對此項揭露給予之基本及額外分數分別為 1 及 0。. ‧. ‧ 國. 學. 例 2. 亞太電信股份有限公司（3682）利率方面：本公司之長短期借款，係屬浮動利率之債務，故市場利率變動將使該等借款有效利率隨之變動；財務單位將隨時觀察利率趨勢，於資金較為豐沛情況下，治政適時降低負債，以期降低利率風險。截至本公開說明書刊印日止，本公司並未進行大立相關避險交易，未來將持續密切觀察是否有避險之需求。匯率方面：本公司營業收入除國際電信拆帳係以美元計價外，主要係均以台幣計價；財務單位與金融機構外匯部門持續保持密切聯繫，嚴加注意市場之匯率走勢，決定適當的結匯時點或保留外幣，以期降低匯率風險。截至本公開說明書刊印日止，本公司並未從事衍生性金融商品交易，未來將視營運狀況決定是否承作遠期外匯交易或其他金融商品避險。 y. Nat. sit. 由上述範例可以看出：亞太電信股份有限公司針對此項風險因素之揭露未能. n. al. er. io. 提供公開說明書使用者針對此項風險項目之攸關訊息，僅以文字敘述其影響及未. v. 來因應措施，未提供數據，因此針對此項揭露給予之基本及額外分數分別為 1 及 0。 2.. Ch. engchi. i n U. 利率變動部分提供數據；匯率變動部分未提供數據說明僅以文字敘述。. 例 1. 廣華控股有限公司（1338）利率變動情形對公司損益之影響及未來因應措施：本公司之利息支出占營收比重不高，100 年度利息費用 5,361 仟元，僅佔營業收入淨額之 0.115%，在本公司業績持續成長，且多項重大投資進行下，主要以長期性融資搭配短期性營運週轉金為財務調度使用，利率之變動對本公司之影響較小。且本公司與銀行等金融機構皆保持密切聯繫以爭取優惠之貸款條件，亦藉由健全之財務規劃，有效運用各項財務工具，以降低利率變動之風險。匯率變動情形對公司損益之影響及未來因應措施：中國央行 4 月早間宣佈函大人民幣兌美元交易波動區間，從 4 月 16 日起執行。通知稱，自 2012 年 4 月 16 日起， 33.

(44) 銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由 0.5%擴大至 1%，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公佈的當日人民幣兌美元中間價上下 1%的幅度內浮動。外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由 1%擴大至 2%。本公司產品之銷貨地區及原料之採購地區主要皆為中國，且交易主係以人民幣計價，部分外銷及外購交易雖係以美金或歐元計價，惟金額傴佔總銷售額及總採購額之 12%左右，故人民幣之升貶雖會使本公司外幣部位產生匯兌損益，惟影響較小，且為降低匯率波動對損益之影響，本公司與往來銀行維持密切聯繫，以掌握外匯市場之變化情形，本公司之業務部門對外銷及外購之交易報價亦會視匯率之變動適時調整，應可將匯率波動影響降至最低。由上述範例可以看出：廣華控股有限公司針對此項風險因素之揭露雖於匯率. 政治大. 變動部分提供數量性資訊，惟其提供之資訊並非匯率變動對損益影響之攸關訊息，. 立. 因此視為未提供數量性資訊。其針對利率變動部分提供數據；匯率變動部分未提. 對於利率、匯率變動、通貨膨脹情形揭露敘述性與數量性資訊，此揭露方式. ‧. 為實務上最常見之揭露實務。. io. sit. y. Nat. 例 1. 鈊象電子股份有限公司（3293）最近年度及申請年度利率變動情形對公司損益之影響及未來因應措施： n. al. er. 3.. ‧ 國. 0。. 學. 供數據說明僅以文字敘述，因此針對此項揭露給予之基本及額外分數分別為 2 及. Ch. engchi. i n U. v. 本公司最近二年度及申請年度上半年之借款利息費用分別為 5,909 仟元、 959 仟元及 39 元，呈下降趨勢，由於本公司營收獲利良好，故向銀行借款以供營運週轉資金之金額逐年下降，利息費用亦隨之降低，又最近二年度及申請年度上半年利息費用佔稅前純益比率亦呈下降趨勢，顯見利率變動對本公司損益未有重大影響。. 34.