轉型經濟中的國家與市場：中國大陸金融市場「市場失敗」的制度分析

行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告

轉型經濟中的國家與市場：中國大陸金融市場「市場失敗」

的制度分析

中 華 民 國 93 年 12 月 13 日

I （一）結案報告中文摘要 轉型經濟中的國家與市場：中國大陸金融市場「市場失敗」的制度分析 傳統上，一般將社會主義經濟轉型視為是國家從完全控制經濟的情況漸漸撤 退，把主導權讓給市場的一個過程。這一觀點長久以來一直主導著我們對中國大 陸金融問題的看法，認為中國大陸諸多金融問題主要是國家撤退太慢、干預過多 所致。近年，有論者以今天中國經濟市場化程度之高來論證，中國當前的金融問 題不是國家撤退太慢，反而是市場發展太快卻規範不夠所造成的「市場失敗」的 結果。然而，根據在其他非社會主義國家的比較研究發現，由於金融產業的特殊 性質，在任何一個國家，金融都是受到國家高度規範的一個市場，而近年來金融 自由化的過程，絕非國家退位給市場的過程，而是國家規範重構的過程，在這個 過程中，國家所扮演的角色及其所產生的制度變遷對自由化之後的金融市場發展 有著深遠的影響。所以，研究金融自由化的過程，絕不能將國家與市場視為一組 零合（zero-sum）的關係，而應該具體地分析國家在自由化的過程中，基於什麼 樣的政治利益及制度限制，選擇一種特殊的規範重構路徑，而這個路徑又如何影 響金融市場的制度發展。 本研究依循此一理論脈絡，以中國大陸近年發展最快的國債市場及股票市場 為例，分析國家的規範重構如何影響市場制度建立，特別側重國家規範對市場的 透明度(transparency)、制約性(accountability)及機會主義行為─三個主要導致「市 場失敗」的因素─的制度變遷的影響。 關鍵詞：國家規範、金融市場、市場失敗、中國政治經濟、社會主義經濟轉型

II

（二）結案報告英文摘要

State and Market in the Transitional Economy: An Institutional Analysis of “Market Failure” in China’s Financial Markets

Conventional wisdom sees socialist economic transition as a process in which the state gradually retreats from a complete control of the economy and gives way to the market in change. This perspective has long dominated our views of China’s financial problems. We always thought the various problems that China’s financial system currently encounters are a result of incomplete and/or belated state retreat. Recently, some scholars started to argue that, given the degree of marketization in today’s China, to blame the belated state retreat is to hit the wrong target when explaining China’s financial problems. On the contrary, the financial problems are “market failures” that usually happen when market develops too fast in the absence of adequate government regulation. However, according to comparative studies in other non-socialist countries, due to the nature of the industry, finance has been highly regulated in any country. Recent financial liberalization across the world is by no means a process of deregulation (if deregulation means state retreats). It should be seen as a process of re-regulation. In this process, the state’s role and its effects on the institutional changes will influence the development of

post-liberalization financial markets deeply. Thus, the state and market should not been seen as a zero-sum relation when studying financial liberalization. Instead, researchers should put focus on how the state has re-regulated the market, under what political considerations, with what institutional constraints, and how the re-regulation has affected the development of market institutions.

Following this line of reasoning, this research has analyzed how the state re-regulation affects the formation of market institutions in China. It uses the rapidly developed treasury bond market and stock market as cases to study how state re-regulation affects the formation of market institutions in three aspects –

transparency, accountability, and market opportunistic behaviors – the three essential elements of “market failure” in financial markets.

Keywords: state regulation, capital market, market failure, Chinese political economy, and socialist economic transition.

III 一、前言 自 1979 年中國大陸改革開放以來，大陸金融體系大體上歷經了三個階段 的改革：第一階段（1978-1983）僅在計畫經濟架構下，在銀行體系內部運 用一些激勵機制提高銀行體系吸收存款的積極性，以彌補日益匱乏的政府財 政對計畫經濟投資的能力；第二階段（1984-1993）則是建立了中央銀行與 四大國有專業銀行的兩級銀行體系，企圖將中央銀行穩定貨幣與一般銀行信 用融通的功能區分開來，但由於此時國有銀行體系貸款財政化情況嚴重，在 實際操作層面穩定貨幣與信用融通功能無法分開，所以發生了通貨膨脹、緊 縮不斷循環的所謂「治亂循環」的現象；第三階段（1994-）針對「治亂循 環」現象提出加強中央政府宏觀調控能力、國有專業銀行商業化及發展資本 市場的目標，到目前為止，宏觀調控的效果相當顯著，自 1994 年至今，中 共不但成功地達成了「軟著陸」目標，維持了建政以來最長的一段穩定發展， 還在東亞金融危機之後脫穎而出，成為區域成長的主要動力。但是，國有銀 行商業化與發展資本市場的情況卻非常不理想，銀行壞帳迅速增加、利潤率 不斷下降，資本市場投機風氣日盛、違規行為猖獗，零星的金融危機此起彼 落，甚至有引發系統性金融危機導致經濟崩潰的潛在可能性。本研究是以探 究中國金融體系脆弱的政治經濟基礎為目的。 二、研究目的

IV 一般以為，中國金融體系的脆弱是社會主義經濟轉型不夠徹底所致，也 就是政府對金融市場仍存在許多不當的干預行為，讓金融機構背負許多政府 財政負擔及政治包袱所造成。簡單來說，是一種「政府失敗」(government failure)的現象。要解決中國金融體系的問題就必須加速經濟轉型，讓市場 取代政府，讓銀行成為真正類似西方先進國家（尤其英美）的商業銀行(Lardy, 1998; Langlois, 2001; 徐滇慶，2002) 。然而，近來亦有論者認為，經過 20 多年的經濟轉型，今日中國大陸的經濟已是一個市場經濟，與一般開發 中國家的經濟沒有太大的差別，目前金融體系的脆弱是由於資訊不充分及信 用文化尚未建立，造成各種形式的道德風險(moral hazard)及反向選擇 (adverse selection)的問題所造成。換句話說，是一種「市場失敗」(market failure)的現象，解決的辦法是要政府提供更多的規範，監控市場投機行 為，幫助市場信息流通(Qian, 2001; Steinfeld, 2002)。 然而，由於金融產業的一些特殊性質，金融向來是受到政府高度規範的 產業，即便是在市場經濟最發達的國家也是如此。晚近，有關各國受到全球 化衝擊而推動金融自由化的研究也發現，在金融自由化的過程中，國家不是 全面退出讓位給市場，而是改變其規範市場的方式，所以應將金融自由化看 成是一個「重規範」(re-regulation)的過程，而不是「去規範」

V (de-regulation)的過程。在這個過程當中，國家與市場並不是二元對立的 零合關係，然而原本國家在市場中所扮演的角色對金融自由化的路徑有著深 遠的影響(Vogel, 1996)。 目前，中國大陸金融體系與許多東亞新興工業化國家的金融體系有著類 似的特質，包括不發達而缺乏規範的金融市場、由銀行主宰的金融體系、銀 行因政府隱含保證而盲目放款、一般企業超高的債權比（debt-equity ratio）、壞債比例過高且長期虧損的銀行、資產泡沫化而引發金融危機等。 儘管從整體經濟來看，一般將中國大陸歸類為市場化程度高而私有化程度低 的「市場社會主義」（圖一中 A 位置）， 而東亞國家則被視為市場化程度低 而私有化程度高的「國家資本主義」（圖一中 B 位置）（吳玉山，1996）。但 在金融的領域，兩者都是市場化與私有化程度皆低，由國家長期壟斷且控制 的情況（圖一中 C 位置），而在過去 10 年間經歷快速的自由化（市場化加私 有化，由 C 往 D 移動）。 0％

VI 國 B 家 所 D 有 權 C 100％ A 100％ 國家控制權 0％ 圖一•國家對產權的掌握程度與經濟體制（引自吳玉山，1996, 遠離社會主義，頁 35） 所以，在分析中國大陸金融體系「市場失敗」的現象時，與其他東亞新 興工業化國家的金融體系是有比較基礎的，但比較的基礎，並不是如一些論

VII 者所言（Qian, 2001; Steinfeld, 2002），大陸與這些國家的金融體系都已 相當市場化，相反的，比較的基礎是他們的金融體系都正從國家高度壟斷及 控制的情況往自由化的方向邁進。本研究以目前有關東亞國家金融自由化的 政治經濟學分析為基礎，發展一個新的制度分析架構，對中國大陸金融體系 中國家角色與「市場失敗」現象的關係進行分析。 三、文獻探討 與本研究相關的主要有三組文獻：一是對於金融市場中的「市場失敗」現象 的一般化理論；第二類是對目前中國金融市場「市場失敗」現象的既有研究； 第三類則是東亞國家金融體系「市場失敗」現象的政治經濟學分析。 1）金融市場「市場失敗」的一般化理論 金融市場上的交易與其他商品交易最大的區別在於金融交易是歷時性的 (intertemporal)，不像其他商品交易皆是銀貨兩訖各不相干，金融市場上所交 易的是未來實現利潤的風險，一旦放款給某個廠商，或買了某個證券，就必須 不斷收集廠商的資訊，瞭解它是否經營得當、產業獲利前景如何、有無系統性 風險等。借款方，或是證券發行者，總對自己的經營情況有較多的資訊，這就 是典型的制度經濟學所謂「信息不對稱」(asymmetric information)的情況。「信 息不對稱」會產生在金融市場常見的兩類問題：一是「反向選擇」(adverse selection) ，即利率提高會鼓勵優質貸款人離開，而劣質貸款人留下， 因為 劣質貸款人不在乎較高的利息；一是「道德風險」(moral hazard)，即借款人 因為錢是借來的而願意承擔的更高的風險，這些問題的存在會造成信貸供給的 減少，產生「市場失敗」(market failure) (Stiglitz, 1982, #282)。在開發 中國家，一般由於缺乏清楚定義的產權、標準的會計審計程序及獨立的司法體 系等因素，金融市場上信息不對稱的問題特別嚴重，所以，一些權威金融經濟 學者便主張開發中國家應以間接金融為其金融體系的重心，讓銀行，而非資本 市場，成為吸收存款、分配資金的主要管道(Stiglitz, 1989 #40; Aoki, 1994 #161, Aoki, 1995 #245)。 經濟學制度論大師奧利佛威廉森(Oliver Williamson)的理論也佐證了這樣

VIII 的觀點。威廉森認為市場不是永遠都比組織有效率，當組織比市場更能降低交 易成本的時候，如當需要更直接的溝通、更直接的監視、長期信任關係以降低 機會主義行為等，組織就比市場有效率，他並進一步用這個理論來解釋公司的 產生及社會主義國家的出現(Williamson, 1975; 1985)。在信息不對稱問題嚴 重的國家，由銀行來組織存款對工業生產進行長期投資並監視，可能要比由工 業生產者到資本市場上直接向投資者發行證券募資節省交易成本，因而比較有 效率。晚近，也有政治經濟學者，進一步引用威廉森的理論來解釋為什麼東亞 國家建立一套科層化的信貸分配體系，且由政府扮演經營者的角色，對初期工 業化是有幫助的(Haggard and Lee, 1993)。

2）中國金融市場「市場失敗」現象的既有研究 目前，有關中國大陸金融市場的研究，多半為經濟學家的作品，這些作品多 將大陸金融市場目前所發生的各類「市場失敗」的問題，歸因於轉型經濟的現 象。例如，拉迪就認為中國的金融問題主要是因為長期以來中國的國有部門之 內，政府、企業與銀行的角色混淆，職能無法分開，銀行仍承擔過多的政府財 政負擔，而企業長期為社會福利及利潤上交比例偏高所累，無法與非國有部門 在市場上競爭，使得國有企業長期虧損，銀行不良資產不斷累積 (Lardy, 1998)。一些政治經濟學的作品，亦以社會主義轉型經濟的觀點分析，強調銀行 資產財政化下中央與地方政府如何爭奪金融資源分配的政治 (Sehrt, 1999; Tao, 2001)。 然而，自 1998 年中國大陸政府取消銀行信貸計畫之後，銀行竟發生所謂「惜 貸」的現象，一方面銀行壞帳比例不斷升高，另一方面銀行找不到放款對象，資 金氾濫，往少數投資標的集中，有造成股市泡沫、房地產泡沫之虞。在此同時， 整個 1990 年代，中國大陸的股票及債券市場皆呈高速成長，但市場上投機風氣 盛、違規情況嚴重，一直在發展─打壓的循環中成長。這些現象都是典型的金融 市場信息不對稱「市場失敗」的現象，也經常發生在市場經濟的開發中國家，似 乎已超越了社會主義轉型理論能夠分析的範圍，應該與非社會主義轉型國家做比 較， 並加入新的分析工具來分析(Steinfeld, 2002)。 3）有關東亞國家金融體系「市場失敗」現象的政治經濟學分析 有關東亞國家金融體系「市場失敗」現象之政治經濟學分析最新的發展應是 對 1997 年間東亞金融危機的研究。目前，對於東亞金融危機的解釋基本上約分 為三類：第一類是所謂「全球化派」(globalizationist school)，將東亞金融 危機視為一個金融市場自我實現(self-fulfilling) 的危機，這派學者強調金 融市場因資訊不充分而先天存在的不穩定性，在一個資本全球化的時代，金融

IX 市場的這種不穩定、躁動、恐慌的傾向特別明顯，在資訊不充分又資本快速流 動的情況下，投資者很容易受市場的一些風吹草動就落荒而逃。這類論點很能 解釋為什麼危機在恐慌的情況下會擴張得這麼快，但無法解釋為什麼恐慌在第 一時間點上會發生， 這應該還是牽涉到這些經濟的一些基本面的問題。 第二類則為「基本面派」(fundamentalist school)，主張東亞金融危機的 發生主要是導因於這些國家本身經濟基本面的問題，最直接的原因是在這個區 域的國家大都在過去幾年間解除資本管制，但又維持固定匯率，當遇到突來的 外部經濟衝擊，如中國大陸加工出口業在國際消費品市場的迅速崛起、日圓的 突然劇貶、國際半導體價格大跌等，貨幣當局在喪失貨幣自主性的情況下，沒 有任何政策工具可因應，因而引發金融危機。有些基本面派的學者更進一步強 調，這些國家的金融體制先天的結構性問題，如透明度低、不良資產偏高、資 本適足率低等問題，使得國際金融市場對這些新興市場原本就信心不足。 第三類研究則是強調這些經濟基本面（如金融體系透明度低、不良資產偏 高、資本適足率低）背後的政治與制度因素，或可稱為「政治經濟學派」(political economist school)，這派學者認為，東亞國家長期引以為傲促成經濟發展的重 要制度因素─由國家主導的金融資源分配─正是造成這些國家的金融體系普遍 缺乏制約性(accountability)與透明度(transparency)的原因。他們指出，由國 家主導的金融資源分配雖是東亞地區的特色，且在過去促成一些國家較高的投資 率與經濟成長，但在金融自由化的過程中，卻會妨礙市場制約性與透明度的建立 (Haggard, 2000; Kahler, 1998; Krugman, 1998; Nobel and Ravenhill, 2000; Pempel, 1999; Woo-Cumings; 2001)。

根據上述學者的經驗研究，我們可將國家主導金融資源分配可能導致金融市 場「市場失敗」的微觀機制(micro-mechnism)分為以下三種類型：

（1） 中央集權的金融資源分配機制造成信息的縱向流動慣性，不利信息橫向流 通機制建立，阻礙市場透明度(transparency)提高。國家主導的金融資源 分配強調由一個中央集權，而非市場競爭，來選擇贏家(pick the winner) (Amsden)， 所以，在這樣的金融體系裡，強調的是一個中央權威，而非 普遍市場，對市場信息的充分掌握，長期以來，市場信息流動的機制是以 往中央權威縱向流通為基礎，對市場上的個別行為者來說，極度缺乏橫向 取得信息的管道，整體市場透明度低。 （2） 國家主導金融資源分配造成國家責任的擴充，模糊金融市場中的「主從關 係」〈principal-agent relations〉，使得市場中的制約性 (accountability)難以建立。在理想的金融市場上，儲戶制約銀行，銀行

X 制約債務人，是非常清楚的制約關係。但在國家主導信貸分配的金融體系 裡，銀行貸款的發放，往往不是銀行自己的決定，而是被政府要求的，這 時債務人不全然向銀行負責，而銀行也不全然向儲戶負責（試想如果貸款 的決定不是我做的，貸款發生問題怎能要我來負責呢？）。所以，長期處 於這種心態下的銀行及儲戶大都相信銀行的生存、發展是政府的責任，政 府絕對會救銀行、救股市。因此，銀行與儲戶都不需對自己的投資負完全 責任，這就是典型的「道德風險」的問題。 （3） 國家作為市場中的一員，容易混淆公益與私利，增加市場上其他行為者的 不確定性，使其他行為者陷入短期計算(shorten their time horizon)， 容易發生機會主義行為。由政府主導金融資源分配的國家，往往由國營銀 行及各種大型金融機構長期壟斷市場，當政府開放市場時，往往必須保護 這些國營單位的利益，使得政府在制訂新的規範時，發生公益與私利混淆 的現象，有時甚至對其他競爭者產生掠奪性的行為。根據制度經濟學者諾 斯(Douglass North)與溫格斯特(Barry Weingast)的研究國家的掠奪性行 為會導致市場行為者陷入短期計算，發生機會主義行為，影響市場長期的 健康發展(North and Weingast)。

以上三種微觀機制乃是根據制度論而推演得知的，有助於我們在觀察一些新 興市場發展的過程中，國家行為如何影響到市場發展。 四、研究方法 本研究的目的主要是對中國大陸金融市場的發展做一歷史制度的分析，由 於作者過去幾年已針對中國大陸銀行為主的信貸市場發表了許多論文，本研究 將把重心放在中國大陸近年快速發展的國債市場及證券市場。而歷史制度的研 究方法主要是透過政府官方文獻、報章雜誌報導及參與制度演進過程的個人自 述，對制度的演進做有系統的資料收集及整理，並分析推動制度演進背後的社 會、經濟、政治力量。由於作者之前三回合的研究，已對大陸金融市場發展收 集得相當多的官方文獻、書面資料及訪談記錄，但尚未進行系統性的整理，所 以希望利用未來一年將資料整理完畢，並與其他國家經驗比較分析，發表論文， 沒有移地研究的需要。 研究的進行分以下四類工作： （1）整理訪談錄音帶並建檔：將作者在過去近 5 年所累積的近 30 份訪談記錄 轉化為文字建檔。 （2）書面資料分類整理：將作者過去 5 年所累積的各種官方文獻及報章雜誌剪

XI 報資料分類、整理建檔。 （3）上網檢索：在將上述兩類資料整理出來後，不足的部分及後續的發展則由 上網檢索來補齊。 （4）分析資料並將中國大陸的經驗與其他東亞國家進行比較。 五、結果與討論 目前國內外有關中國大陸金融改革的政治經濟學研究不多，而針對國債市場 及證券市場等資本市場的作品更是幾乎不存在，本研究以新制度論的觀點來分 析中國大陸國家行為如何影響資本市場發展，並嘗試與東亞其他國家經驗作比 較，發表研究成果之中、英文論文，應能對國內外有關中國大陸的政治經濟學 研究及東亞金融政治研究有所貢獻（見附件）。 此外，隨著中國加入 WTO，其國內金融市場已漸漸對外開放，目前台灣的 金融業也開始在大陸佈局，台灣在政策制訂及大學教學上，將需要更多有關中 國金融市場的研究。從這方面來看，本研究亦應對國家發展有所貢獻。