競價拍賣新制政策效果分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士學位論文. 競價拍賣新制政策效果分析. 政治大 Analysis of Empirical 立 Effect of New IPO Auction Policy ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：李志宏博士研究生：李孟霖中華民國一○六年七月.

(2) 致謝詞政大財管所求學期間的種種紮實訓練，無論是學術理論的訓練亦或實務個案的研討，對我來說都是無可取代的收穫。學海無涯，在一步步邁向論文完成之時，卻只是更加發現自身知識的不足。兩年的研究所生活，也許不過是生命旅途的一環，但是就學期間的種種都將成為生命中最寶貴的回憶之一。首先感謝我的指導教授李志宏老師，老師清晰的邏輯思辯能力以及治學的嚴謹態度，對學生在論文撰寫的過程中帶來極大的助益，也協助學生突破各種未曾突破的盲點；感謝各論文口試委員的寶貴意見，讓學生能針對論文不足處加以補. 政治大. 強，使其臻至完善；感謝在研究所期間所有指導過我的老師，諄諄教誨讓學生在. 立. 具有專業深度的同時，也擁有開闊的視野；感謝父母對我的細心栽培，讓我知道. ‧ 國. 學. 即使再辛苦、再疲憊，都還有一個避風港可以好好休息，整裝再出發；感謝身旁一起度過各種必修、選修課程的同學，一起歡笑、一起切磋琢磨，讓彼此的生命. ‧. 都更加的多彩多姿。. sit. y. Nat. io. er. 論文的完成，是一段旅程的結束，更是另一段旅程的開始，感謝師長、感謝身邊的朋友、感謝父母，往後的日子相較於界學期間的一切，也許只會更加的艱. al. n. v i n Ch 困、更加的充滿挑戰，但我明白在追求人生的下一個目標時，我將不會是隻身一 engchi U 人面對各種挑戰，而是有眾多值得尊敬、值得感謝的人們，在推動著我前進。. 謹誌于政治大學財務管理研究所民國 106 年 7 月.

(3) 中文摘要本研究透過新制上路後至 2017 年 5 月 31 日間，採競價拍賣與採詢價圈購發行的公司資料，探討競價拍賣新制實施後，在法規規定下優先採競價拍賣辦理初次公開發行的公司，與採詢價圈購發行公司折價幅度的異同；在公開申購比例較低的新制競價拍賣中，一般投資人是否較難參與股票配售；而將競拍底價上限與興櫃市場交易價格連結，承銷商與發行公司是否可能透過興櫃市場價格操作，提升該上限價格計算參照期間成交均價，以增加底標訂價彈性。本研究另將於競價拍賣新制中的發行公司，與於 1996 年至 2000 年間採競價. 政治大. 拍賣發行的公司進行比較，檢視與興櫃市場連結的競拍底價是否對投標者而言，. 立. 更具參考性，而興櫃市場的訊息是否有助於降低競價拍賣的折價幅度。. ‧ 國. 學. 本研究實證結果與結論為：. 法規的改變可能為採競價拍賣發行的公司，帶來較詢價圈購更低的折價. sit. y. Nat. 幅度；. n. al. er. 一般投資人在競價拍賣過程中的參與程度，顯著高於在詢價圈購配售過. io. 2.. ‧. 1.. 程的參與程度； 3.. Ch. engchi. i n U. v. 可能存在承銷商與發行公司透過興櫃市場操作，提升競拍底價上限計算參照期間股價，以增加底標訂價彈性的現象；. 4.. 投標者對與興櫃市場連結的競拍底價參考程度提高，但興櫃市場的訊息並未提升競價拍賣方式的價格發現能力。. 關鍵字：競價拍賣、折價幅度、競拍底價、興櫃市場.

(4) Abstract We study IPO firms using auction and book building under new IPO auction policy to investigate the degree of underpricing of those IPO firms. Our sample consists of firms from January 1, 2016 to May 31, 2017. We study whether it is harder for retail investors to participate in the process of IPO auction under new IPO auction policy. And we also investigate if it is possible that underwriters as well as issuers trade in the emerging stock market to drive up prices in order to affect the calculation of the upper limit of minimum bid price.. 政治大. This research also compare firms using auction under new IPO auction policy with. 立. firms using auction from 1996 to 2000 to see if setting the upper limit of minimum bid. ‧ 國. 學. price based on the prices in the emerging stock market conveys more information to the bidders and whether the information from the emerging stock market helps lower the. ‧. degree of underpricing.. sit. y. Nat. io. n. al. er. Our study shows that:. i n U. v. 1. Under new IPO auction policy, firms using auction enjoy relatively lower. Ch. engchi. degree of underpricing compared to firms using book building. 2. Retail investors are more involved in the process of IPO auction than in the process of book building. 3. It is possible that underwriters and issuers trade in the emerging stock market to drive up prices in order to affect the calculation of the upper limit of minimum bid price. 4. Setting the upper limit of minimum bid price based on the prices in the emerging stock market conveys more information to the bidders but doesn’t help lower the degree of underpricing..

(5) 目. 次. 表目錄 ........................................................................................................................... 2 圖目錄 ........................................................................................................................... 3 第一章緒論 ................................................................................................................. 4 研究背景與動機.................................................................................... 4 研究目的................................................................................................ 6 研究架構................................................................................................ 6 第二章興櫃市場與競價拍賣新制 ............................................................................. 8 興櫃市場介紹........................................................................................ 8 競價拍賣新制介紹................................................................................ 9 第三章文獻回顧 ....................................................................................................... 17. 治政大不同配售方式折價幅度文獻探討...................................................... 18 立興櫃市場報酬率與價格發現功能文獻探討...................................... 21 折價發行文獻探討.............................................................................. 17. ‧ 國. 學. 第四章資料與研究方法 ........................................................................................... 23 研究期間與資料來源.......................................................................... 23. ‧. 研究假說.............................................................................................. 24 研究方法.............................................................................................. 25. Nat. sit. y. 第五章實證分析 ....................................................................................................... 33. er. io. 競價拍賣與詢價圈購折價幅度分析.................................................. 33 一般投資人參與法人或配比例分析.................................................. 34. al. n. v i n 競拍底價計算參照期間持有報酬率分析 .......................................... 35 Ch engchi U 投標者投標行為分析.......................................................................... 37 競價拍賣新制與舊制折價幅度分析.................................................. 38 第六章結論與建議 ................................................................................................... 41 結論...................................................................................................... 41 研究限制.............................................................................................. 44 參考文獻 ..................................................................................................................... 45. 1.

(6) 表目錄表 2-1 詢圈與競拍制度比較表 ............................................................................................................ 10 表 2-2 競價拍賣新制與舊制比較表 ..................................................................................................... 16 表 4-1 資料與資料來源對照表 ............................................................................................................ 23 表 5-1 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率敘述統計表 ........................................................ 33 表 5-2 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率差異檢定表 ........................................................ 34 表 5-3 競價拍賣與詢價圈購得標及獲配比率敘述統計表 ................................................................ 35 表 5-4 計算參照期間異常報酬率、成交股數增加幅度敘述統計表 ................................................ 35 表 5-5 競價拍賣新、舊制下三種衡量指標平均數、標準差、T 檢定統計量.................................. 38 表 5-6 新、舊制累計異常報酬率敘述性統計表 ................................................................................ 38 表 5-7 新、舊制累計異常報酬率差異檢定表 .................................................................................... 39. 政治大. 表 5-8 承銷價格衡量新、舊制累計異常報酬率敘述性統計表 ........................................................ 40. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(7) 圖目錄圖 1-1 競拍或詢圈歷年件數統計圖 ...................................................................................................... 5 圖 2-1 部分競價拍賣、部分公開申購承銷時間流程圖 .................................................................... 12 圖 4-1 掛牌後異常報酬率三期間示意圖 ............................................................................................ 26 圖 4-2 競拍底價上限計算參照區間示意圖 ........................................................................................ 29. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(8) 第一章緒論研究背景與動機 2016 年 1 月 1 日起實施的競價拍賣新制，要求公開發行公司若欲申請初次上市、上櫃，除法規規定得不優先採行競價拍賣方式辦理發行者外，均應優先採取競價拍賣方式辦理。在 2015 年 12 月 29 日金管會發布的新聞稿「金管會 105 年元月起實施之金融新措施」中指出，競價拍賣新制的推行，主要為改善現行以詢價圈購為主流配售方式的初次公開發行市場可能造成的問題。在詢價圈購的配. 政治大. 售方式下，承銷商有極大的自主權在蒐集完詢圈單後，決定要將股票配售給哪些. 立. 客戶。在過去文獻也發現，初次公開發行案件多在掛牌後有顯著正的蜜月期報酬，. ‧ 國. 學. 而這些具有潛在蜜月期超額報酬的股票，卻可能成為承銷商客戶經營或機構投資人關係維持的工具，使得未能參與到蜜月期超額報酬的一般股民嘆道不公；陳湘. ‧. 琴（2015）在證券暨期貨月刊上發表的專題「推動初次上市(櫃)案件優先採用競. Nat. sit. y. 價拍賣方式辦理承銷」也指出，詢價圈購承銷價格的訂定，雖然可能已考量公司. n. al. er. io. 當時的財務表現、詢圈的需求情況、興櫃市場的交易價格等因素，並透過現金流. i n U. v. 量折現法等方法進行價格評估，然而仍無法排除承銷商或發行公司透過興櫃市場. Ch. engchi. 的價格操作，影響最終承銷價格訂定的可能性，使得發行公司掛牌交易後，股票交易價格大幅高於承銷價格或向下跌破承銷價格。過去國內文獻也發現詢價圈購並非價格發現能力最好的配售方式。游為仰（2009）透過民國 80 年至民國 97 年間台灣初次公開發行公司資料發現，相較於公開申購與競價拍賣，採詢價圈購發行的股票期初報酬率最高，也代表擁有最高的折價幅度，而競價拍賣則是價格發現能力最好的一種配售方式；Derrien and Womack（2003）在 1992 年至 1998 年間法國初次公開發行市場上也發現，採競價拍賣方式發行的公司較採詢價圈購的公司，具有較低的折價幅度，顯示實證上已普遍認可競價拍賣方式的價格發現能力。 4.

(9) 然而觀察過去台灣的初次公開發行市場，自民國 84 年 3 月 8 日發佈新版「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」，確立了我國以公開申購（Public Offer）、詢價圈購（Book Building）、競價拍賣（Auction）三種配售方式為主的發行制度之後，採競價拍賣搭配公開申購方式辦理初次公開發行者，雖於民國 87 年一度達 29 件，但隨後即逐步減少；自民國 90 年起至民國 104 年間，每年採競價拍賣方式發行者不超過 3 件，甚至有 9 個年度完全無任何發行公司採競價拍賣方式，對比自民國 94 年承銷新制上路後，採詢價圈購搭配公開申購方式辦理的件數，競價拍賣方式顯得乏人問津。圖 1-1 彙整了民國 84. 治政大數，可以明顯看出自民國 93 年起，詢價圈購方式已成為市場主流，而競價拍賣立. 年至民國 105 年間，各年度採競價拍賣以及採詢價圈購辦理初次公開發行的件. 方式則幾乎不為發行公司所採用。. 20 10. y. sit er. al. n. 30. io. 40. Nat. 50. ‧ 國. 60. ‧. 70. 學. 80. Ch. engchi U. v ni. 競價拍賣詢價圈購. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016. 0. 圖 1-1 競拍或詢圈歷年件數統計圖資料來源：中華民國證券商業同業公會競價拍賣新制的推行，將可能使台灣成為以競價拍賣為主的初次公開發行市場，改變了我國過去 10 年配售方式選擇的習慣，此舉無非是希望能改善舊制度下所產生的問題。本研究希望透過競價拍賣新制實施後，競拍案件折價幅度、投. 5.

(10) 標者對競拍底價參考程度、一般投資人得標比例等面向的檢視，探討法規的改變是否達到當初推動競價拍賣新制時，所欲為初次公開發行市場帶來的影響。. 研究目的有別於民國 84 年法規的變革，為市場提供多元的配售方式做選擇，競價拍賣新制的推行，要求發行公司優先採競價拍賣方式辦理公開發行，限制了發行公司自由選擇配售方式的權利。為了制度的順利推行，金管會積極排除造成競價拍賣方式不受青睞的因素，例如透過網路競價拍賣系統的建置，增加投標人投標的. 政治大度的推行終究必須檢視，究竟為參與初次公開發行的投資人或發行公司帶來哪些立. 便利性，縮短競價拍賣作業時程，同時減少降低人工作業的繁複程序。然而新制. ‧ 國. 學. 好處；而現行的競價拍賣制度，相較於民國 84 年以後競價拍賣方式較受歡迎的時期，在制度面做了那些改變，又對競價拍賣市場產生哪些影響。因此，本研究. ‧. 之研究目的為：第一，透過法規要求發行公司優先採競價拍賣方式，是否真能較. sit. y. Nat. 採詢價圈購的發行公司，具有較好的價格發行能力？而在公開申購比例較低的競. io. er. 價拍賣制度中，一般投資人能否透過競拍過程的參與，取得發行公司的股票？第二，競拍底價上限的訂定與興櫃市場交易價格連結，參與競價拍賣的投資人對於. al. n. v i n Ch 承銷商與發行公司訂定的競拍底價，參考程度為何？而承銷商或發行公司是否可 engchi U. 能透過興櫃市場的操作，影響競拍底價上限訂定時，所參照興櫃市場交易期間的成交均價？第三，相較於競價拍賣舊制下，尚未出現興櫃市場，已存在興櫃市場的競價拍賣新制下，競拍案件是否具有較低折價幅度？. 研究架構本研究分為六章，第一章為緒論，闡述研究背景與動機以及研究目的；第二章介紹興櫃市場的發展與登錄公司資格，並比較現行競價拍賣與詢價圈購的差異，以及現行競價拍賣與競價拍賣舊制的差異；第三章回顧國內外對於公司為何折價 6.

(11) 發行、不同配售方式間折價幅度的差異、興櫃市場對折價幅度影響之文獻；第四章介紹本研究所採用之研究方法，並載明所使用之資料來源；第五章為實證結果與分析，對於研究所得之結果提出說明與解釋；第六章為結論與研究限制，綜整歸納本研究之研究結果，並彙整本研究所遇到之困難與限制。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i n U. v.

(12) 第二章興櫃市場與競價拍賣新制興櫃市場介紹一、興櫃市場發展沿革我國興櫃市場交易始於民國 91 年 1 月 2 日，最初規劃設立之目的，除了替尚未符合設立年限、實收資本額限制、獲利能力等資格，而未申請上市、上櫃的公司，提供一個可供股票交易的場域，也讓未來欲申請上市、上櫃的公司能提早適應資本市場的運作，同時也能消除盤商違法仲介交易未上市、上櫃股票，使投資人蒙受損失的現象。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 其後，臺灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心於同年 6 月修正「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」，要求除公營事. ‧. 業外的其他發行公司若欲申請上市、上櫃，必須先經過興櫃市場掛牌交易滿 3 個. sit. y. Nat. 月；民國 93 年 12 月 10 日則進一步修法，將前述須於興櫃市場掛牌交易滿 3 個. io. er. 月的規定，提高到須於興櫃市場掛牌交易滿 6 個月，此舉正式確立興櫃市場為發. al. 行公司未來於正式掛牌上市、上櫃交易前之預備市場，也讓未來承銷商與發行公. n. v i n Ch 司在擬定承銷價格時，能參考興櫃市場交易價格；或讓未來欲參與初次公開發行 engchi U 的潛在投資人，能透過興櫃市場交易取得更多資訊。. 二、興櫃市場登錄資格根據「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則」第六條規定，本國發行公司符合以下規定者，得為其股票申請於興櫃市場掛牌交易：（一）申請公司須為公開發行公司。（二）已與證券商簽訂輔導契約，並委任證券商為公司規劃申請上市、上櫃相關 8.

(13) 事宜。（三）經兩家以上輔導推薦證券商書面推薦，其中應指定一家證券商為主辦輔導推薦證券商，其餘為協辦輔導推薦證券商。此外，主辦輔導推薦證券商須檢送最近 1 個月對申請公司之「財務業務重大事件檢查表」。（四）委任專業股務代理機構為其辦理股務。（五）依證券交易法第 14 條之 6 及其相關規定，設置薪資報酬委員會。掛牌興櫃交易的公司，雖有主辦輔導推薦證券商及其他協辦輔導推薦證券商認購一定數額的股票作為保證，但是相較於申請上市、上櫃的發行公司，申請登. 治政大發出同意函不超過 3 個營業日；申請公司於櫃買中心網站揭露營運概況資訊滿 5 立. 錄興櫃的資格限制仍較為寬鬆。且自櫃買中心收受興櫃申請案件後，至櫃買中心. 日後，便能登錄興櫃市場正是交易買賣，相較於上市、上櫃案件自送件申請日起. ‧ 國. 學. 正式掛牌交易所需時間動輒數月，流程顯得較為精簡。除此之外，相較於上市、. ‧. 上櫃股票交易有每日漲跌幅的限制，興櫃市場交易不存在每日漲跌幅限制，因此投資人得面臨更高的價格波動風險。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 競價拍賣新制介紹一、競價拍賣新制緣起. Ch. engchi. i n U. v. 詢價圈購與競價拍賣方式雖然都同時開放給一般投資人與機構投資人參與，但是在詢價圈購制度下，承銷商在蒐集投資人繳交之圈購書後，有相當大的自主性，能決定發行公司的股票如何在不同投資人間作分配。在我國證券暨期貨月刊中指出，上述特點產生諸如承銷商配合發行公司配售新股予特定法人或基金經理人、承銷同業間惡性競爭，以及配售流程的不透明導致未獲配投資人不滿等問題。除此之外，民國 102 年 9 月 9 日金管會召開之與證券商負責人聯繫會議中，有負責人表示當前的詢價圈購方式，使承銷人員暴露在較高的刑事責任風險之中，因而提出改以公開申購或競價拍賣為主要配售方式之建議。因此，在民國 104 年 2 9.

(14) 月 13 日由證期局召開的「承銷制度修正方案」會議中，決議推動競價拍賣新制，期使競價拍賣取代詢價圈購成為有價證券公開發行主要的配售方式。民國 105 年 1 月 1 日起正式推動承銷有價證券競價拍賣新制，公開發行公司若欲申請初次上市、上櫃，除符合以下規定者外，均應優先採取競價拍賣方式辦理：（一）原採競價拍賣方式辦理因合格標單數量不足不予開標，再次辦理承銷者。（二）對外募資金額未達新台幣 5 億元者。（三）發行公司取得中央目的事業主管機關出具其係屬科技事業或文化創意事. 政治大. 業，且其產品或技術開發成功具有市場性之評估意見者。. 立. （四）其他法令規定或全民釋股案件。. ‧ 國. 學. （五）經目的事業主管機關核准者。. 符合上述五點法規所規範，得採其他配售方式辦理初次公開發行的公司，仍. ‧. 可選擇當前較為主流的詢價圈購方式辦理。2016 年競價拍賣新制上路後，詢價. y. Nat. 表 2-1 詢圈與競拍制度比較表. al. n. 配售方式公開申購比例. 詢價圈購. Ch. engchi. 最高依申購倍數調整至 60%。. er. io. sit. 圈購與競價拍賣兩種配售方式在制度方面的差異彙整於表 2-1。. i n U. v. 競價拍賣. 不得超過承銷總數之 20%。. 可能範圍下限不得低於向證券以向證券公會申報競拍約定公會申報詢圈約定書前興櫃有書前，興櫃有成交 30 個營業成交之 10 個營業日之成交均價日成交均價扣除無償配股除競拍底價簡單算術平均數之七成。. 權（或減資除權）及除息後，簡單算術平均數之七成為上限。. 10.

(15) 配售方式. 詢價圈購. 競價拍賣. 不得低於向證券公會申報詢圈以各得標單之價格及數量加約定書前興櫃有成交之 10 個營權平均所得之價格為之，並以業日成交均價簡單算術平均數競拍底價之一定倍數為上限。申購承銷價格之七成，若承銷價格與訂價日該一定倍數由承銷團與發行前一營業日之興櫃價格差距達公司議定之，惟最高不得超過 50%時，應說明理由。. 1.3 倍。. 詢圈人依公告所載之承銷價格承銷商公告競拍底價，投標人詢圈或投標價格. 政治大自行決定投標價格。. 區間，決定圈購價格。. 立. ‧ 國. 交易單位（或其整倍數）為配售. 得超過該次對外公開銷售部分之百分之十。如為初次上. 單位，不足一配售單位部分不予分配。. ‧. 市、上櫃之承銷案件，主辦承. y. Nat. 銷商得視案件狀況調降該限制。. io. sit. 配售單位. 學. 各圈購單配得數量，應以一個每一得標人最高得標數量，不. n. al. er. 資料來源：證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法. 二、競價拍賣作業流程. Ch. engchi. i n U. v. 現行競價拍賣承銷作業程序，始自主辦承銷商向證券公會繳交競價拍賣約定書，歷經投、開標程序後，再進行公開申購部分抽籤，最後才正式掛牌交易。在承銷期間若未遇到「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」第九條所述之情形，即該次競價拍賣的累計合格標單數量，未滿足該次提交競價拍賣的承銷數量，因而不得開標，競價拍賣的作業時程共計為十二日，自繳交競價拍賣約定書後，至正式掛牌上市、上櫃的時間流程如圖 2-1。. 11.

(16) 時序. 作業項目. T-7. 競價拍賣約定書申報. T-6. 禁止投標名單之上傳. T-4. 投標開始日. T-2. 投標截止日. T. 開標日. T+1. 寄發公開說明書以及的得標通知單. T+2. 公開申購開始日. T+4. 立. T+6. ‧ 國. T+10. 寄發中籤通知書與公開說明書. 學. T+7. 治政公開申購截止日大公開抽籤日正式掛牌上市、上櫃日. ‧. 圖 2-1 部分競價拍賣、部分公開申購承銷時間流程圖資料來源：中華民國證券商業同業公會. sit. y. Nat. io. n. al. er. 在競價拍賣承銷作業的流程中，各階段所需完成的事項說明如下：（一）競價拍賣約定書申報. Ch. engchi. i n U. v. 依據「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」第八條及第九條，主辦承銷商應於投標開始日前三營業日時，向中華民國證券商業同業公會申報競價拍賣約定書，告知包含承銷總數、與發行人議定之競拍底價、洽定競拍期日與投、開標時間等資訊。競價拍賣案件的競拍底價上限，依現行法規以競價拍賣約定書繳交日前興櫃 30 個營業日成交均價的七成為上限，因此競價拍賣約定書繳交日期，將決定哪段期間內的成交均價，會影響發行公司的競拍底價上限。（二）禁止投標名單之上傳 12.

(17) 為確保投標人參與競價拍賣之公平性，法規第三十六條明定承銷商在投標受理期間應拒絕之投標對象，包含：（1）發行公司採權益法評價之被投資公司。（2）對發行公司之投資採權益法評價之投資者。（3）投標公司的董事長、總經理，和發行公司的董事長、總經理為同一人，或者有配偶關係者。（4）接收發行公司捐贈，且收受金額達實收基金總額之三分之一以上的財團法人。. 政治大協理，以及直屬於總經理的部門主管。立. （5）發行公司的董事及其配偶、監察人及其配偶、總經理及其配偶、副總、. ‧ 國. 學. （6）承銷團之董、監、受僱人及其配偶。（7）前六項所羅列之人，藉他人名義參與投標者。. ‧. （三）投標開始日與投標截止日. sit. y. Nat. 整個投標期間共計三天，而依照法規第九條，主辦承銷商在受理投標的第一. al. er. io. 天，需要在日報上辦理競價拍賣公告。在推算競價拍賣約定書申報日時，亦以投. v. n. 標開始日為基準進行推算。競價拍賣投標截止日，同時也是投標人之投標保證金. Ch. engchi. 及投標處理費繳存於往來銀行的截止日。. i n U. （四）開標日在投標截止日後第二日為競價拍賣開標日，經紀商將會通知參與競價拍賣的得標人進行繳款，並於開標日次一日寄發公開說明書以及的得標通知單。（五）公開申購開始、截止日與公開抽籤日競價拍賣開標日後第二天開始受理公開申購，申購期間同投標期間為三天，參與申購人亦須於申購截止日時，完成繳存申購處理費、認購之價款及中籤通知郵寄工本費，並在開標日後第六天時進行申購之公開抽籤。. 13.

(18) （六）中籤通知書與公開說明書寄發日及正式掛牌日開標日後第七天，承銷商須對中籤之公開申購人寄送中籤通知書與公開說明書。開標日後第十天即為發行公司正式掛牌上市、上櫃日。. 三、競價拍賣新制與舊制的定義與比較根據證券商業同業公會資料顯示，自民國 84 年承銷制度改變後，競價拍賣方式一度蔚為風行，採競價拍賣的發行公司數量在民國 87 年達到高點後，便逐步下降至民國 90 年僅三家，隨後每年採競價拍賣的公司寥寥可數，民國 90 年至. 政治大及民國 103 年上市的漢翔（2634）皆為「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦立. 民國 105 年間，雖然仍有零星競價拍賣案件，但於民國 97 年上市的台船（2208）. 法」第七條所謂之「公營事業及其他法令另有規定者」，公開申購比例不受承銷. ‧ 國. 學. 總數的百分之二十的限制，在法規的適用上較其他發行公司不同，在扣除這兩家. ‧. 公司後，使得期間可供研究的樣本進一步減少，直至民國 105 年競價拍賣新制實. sit. y. Nat. 施後，才又有較多的競拍案件出現。因此本研究以民國 105 年競價拍賣新制實施. io. er. 後的競價拍賣制度，為競價拍賣新制；以民國 85 年至民國 89 年間，採競價拍賣發行公司件數較多的期間為競價拍賣舊制。新制與舊制之間歷經了民國 94 年的. al. n. v i n Ch 承銷新制的改革，以及競價拍賣新制推行後新條文的增訂，因此以下將針對競價 engchi U 拍賣新、舊制的差異進行說明：. （一）取消掛牌後首五個營業日漲跌幅限制在民國 94 年的承銷新制改革中，取消了初次公開發行公司掛牌後首五個營業日的漲跌幅限制，期使股票價格能在掛牌後迅速反應至合理、應有的價位。在舊制之下，發行公司在掛牌後可能有數日的漲、跌停日，若股票價格連續數日漲停則為所謂之「蜜月期」；新制的法規環境已無掛牌後首五個營業日漲跌幅限制，折幅度將將有機會在掛牌首日反應完畢。因此本研究將以蜜月期結束日的收盤價，. 14.

(19) 衡量舊制下採競價拍賣發行公司的折價幅度；以掛牌首日收盤價，衡量新制下採競價拍賣發行公司的折價幅度。（二）廢除承銷價格計算慣用公式競價拍賣舊制下，沒有興櫃市場的交易價格可供投資人或承銷商參考，或作競拍底價訂定的依據，競價拍賣案件的競拍底價以「股票承銷價格訂定使用財務資料注意事項」中，市場慣用公式之計算的理論價格為上限，而此理論價格所形成的上限價格，也將影響最後承銷價格的訂定；在競價拍賣新制下，國內欲初次公開發行的公司須先經興櫃市場掛牌交易後，才能申請上市、上櫃，因此投資人. 政治大與興櫃市場交易價格連結，因此承銷價格的訂定較舊制更具市場性。立. 或承銷商對於公司的評價有興櫃市場價格做參考依據，法規也明定競拍底價上限. ‧ 國. 學. （三）引進過額配售機制. 透過過額配售機制的引進，承銷商與發行公司原股東協調一定額度的老股，. ‧. 以供承銷商在掛牌後，發行公司股價跌破承銷價格時，在市場上買進該發行公司. y. Nat. sit. 股票以穩定交易價格，避免股價持續下挫造成投資人更大的損失。在過額配售機. n. al. er. io. 制執行後，承銷商將買入的股票交還給提供過額配售股票的股東。因此在競價拍. i n U. v. 賣新制下發行的公司，於掛牌首日的股價能在下跌時，適時被承銷商的過額配售機制穩定住。. Ch. engchi. （四）公開申購部分比例「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」第七條中規定了採競價拍賣案件公開申購部分的比例。在競價拍賣舊制下為百分之五十競價拍賣、百分之五十公開申購；在競價拍賣新制下，則規定公開申購部分不得超過承銷總數的百分之二十。因此在競價拍賣新制下，若以承銷價格衡量該次發行的折價幅度，可能無法反映競價拍賣部分投資人的投資成本。. 15.

(20) 表 2-2 彙整了新、舊制在申購比例、承銷價格、最高得標數量、競拍底價限制各方面的差異。表 2-2 競價拍賣新制與舊制比較表競價拍賣. 新制. 舊制. 公開申購比例. 不得超過承銷總數之 20%。. 50%公開申購配售。. 以各得標單之價格及其數量若得標價格未全數超過競拍加權平均所得之價格為之，底價之 1.5 倍，以競拍底價 1.5 並以競拍底價之一定倍數上倍以內部分各得標單之價格承銷價格. 政治大. 限。前述一定倍數由承銷團及其得標數量加權平均價格. 立. 與發行公司議定之，惟最高為之；若全數超過，則以競拍. ‧ 國. 學. 不得超過 1.3 倍。. 底價之 1.5 倍為之。. ‧. 最高得標數量不得逾對外公每一得標人最高得標數量不. y. sit. 上市、上櫃案件，主辦承銷商分之 3%。. io. al. n. 得視案件狀況調降 10%之限制。. Ch. engchi. er. 最高得標數量. Nat. 開銷售部分之 10%，如為初次得超過該次對外公開銷售部. i n U. v. 以向證券公會申報競拍約定以「股票承銷價格訂定使用書前興櫃 30 個營業日成交均財務資料注意事項」中，市場競拍底價價及除息後簡單算術平均數慣用公式之理論價為上限。之七成為上限。以投標金額的 30%至 60%為不低於投標金額百分之 20%。投標保證金限。資料來源：證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法 16.

(21) 第三章文獻回顧過去國內外文獻實證多指出，在初次公開發行市場上普遍存在折價發行的現象，此後亦有許多文獻探討究竟是哪些因素，造成這些公司折價發行。除此之外，也不乏文獻探討發行公司是否因採不同的配售方式，而在折價幅度上有所不同。就國內的公開發行市場來看，民國 93 年修法要求申請上市、上櫃的公司，必須先經過興櫃市場掛牌交易滿 6 個月，此後國內也開始有文獻探討興櫃市場對於掛牌後折價幅度的影響。因此本節將分別針對發行公司基於何種理由折價發行、不同配售方式折價幅度的差異、興櫃市場對折價幅度影響的文獻進行探討。. 治政折價發行文獻探討大立 ‧ 國. 學. Ibbotson（1975）實證發現 1960 年代初次公開發行股票的平均初始報酬率為 11.4%，並認為市場上確實存在折價發行現象；Ritter（1984）發現 1977 年至 1982. ‧. 年間，其中 15 個月的初次公開發行熱市（hot issue market）期間，平均初始報酬. Nat. sit. y. 率高達 48.4%，其他期間則仍有 16.3%的初始報酬率，此後陸續有諸多文獻顯示. n. al. er. io. 初次公開發行市場上普遍存在短期的異常報酬。. Ch. i n U. v. Brealey, Leland, and Pyle（1977）以及 Allen and Faulhaber（1989）的文獻均. engchi. 認為發行公司與投資人手頭握有的資訊量是不對等的，前者認為發行公司若想要吸引投資人參與該次公開發行，可以透過內部人持股比例的多寡，向資訊較弱勢的投資人釋出公司未來營運看好的訊息，因為當公司未來有獲利前景時，內部人會比較有意願持有更多自家公司的股票，Jain and Kini（1994）發現發行公在掛牌後的營運績效表現，與原始股東持股比例呈顯著正相關，亦顯示公司內部人確實更能精確掌握未來營運表現；後者則認為，發行公司可以透過壓低該次發行的承銷價格，作為公司未來營運前景看好的訊號發射工具，因為只有當發行公司有把握未來能夠持續獲利的情況下，才有辦法回收因折價發行而產生的釋股收益損失。 Welch（1989）認為折價發行是為了往後能以較好的價格進行增資，因此折價發 17.

(22) 行也是向投資人釋出公司體質良好訊號的方法。該文獻假設體質較差的發行公司會試圖投資所謂的模仿費用（imitation expenses），讓自己看起來像是體質良好的公司，而真正體質良好的發行公司透過折價發行，能進一步加重體質較差公司的模仿費用。對體質良好的公司來說，折價發行的成本可以在後續的增資案件中回收，但是體質較差的公司則可能在後續的增資中現出原形，因而較難用好的價格進行增資。 Rock（1986）不認為發行公司是最具有資訊優勢的一方，擁有更多有關發行公司資訊的投資人，比發行公司本身或投資銀行更具有資訊上的優勢。而這些具. 政治大就可以在市場上排擠掉其他資訊劣勢的投資人；反之，當市場上存在較差、較不立. 資訊優勢的投資人，如果僅他們自己知道發行公司未來具有較高獲利的可能性，. ‧ 國. 學. 易獲利的公開發行案件時，具資訊優勢的投資人會退出市場，使得資訊劣勢投資人參與到的案件則為較不容易獲利的。因此，發行公司如果要吸引資訊劣勢的投. ‧. 資人參與公開發行，則必須提供足夠的折價幅度，以確保資訊劣勢的投資人前來. io. sit. y. Nat. 參與該次的公開發行。. n. al. er. 不同配售方式折價幅度文獻探討. Ch. engchi. i n U. v. 郭峻豪（2009）利用民國 84 年起至民國 97 年間，台灣採競價拍賣方式辦理初次公開發行的公司樣本，觀察發行公司在蜜月期結束後的價格，相對於參與競價拍賣得標者的加權平均得標價格，期初報酬是否顯著異於零。實證結果發現，期初報酬率的平均值為 6.68%，市場調整後報酬率的平均值為 6.99%，兩者均統計上顯著異於零，顯示即使採競價拍賣方式辦理公開發行，掛牌後仍具有顯著且正的期初報酬與超額報酬。除此之外，也利用加權平均得標價格與競拍底價的比值，以及加權平均得標價格與公開承銷價格之比值，兩比值與期初報酬率進行分析，結果發現該比值與期初報酬率呈反向關係，也就是說當加權平均得標價格與競拍底價的比值、加權平均得標價格與公開承銷價格之比值越高，發行公司股票 18.

(23) 的期初報酬率則越低，但是在統計上並不顯著，亦即沒有證據顯示競價拍賣市場上存在贏家的詛咒。由於民國 94 年修法前尚未開放掛牌後首五個營業日 7%的漲跌幅限制，因此文獻定義掛牌後第一個最高價格不等於最低價格的日期為蜜月期結束日，並以蜜月期結束日收盤價除以加權平均得標價格，再減去 1 計算期初報酬；在市場調整後報酬率的計算上，則以蜜月期結束日加權指數收盤價，除以上市日加權指數開盤價，再減去 1 計算期間市場報酬率。王翰瑩（2002）的文獻對蜜月期結束的基準日則有不同的定義，該文獻以掛牌後首個股價震盪下跌日，作為蜜月期結束的基準日計算期初報酬，導致兩文獻在期初報酬的計算上有所不. 政治大 Lowry, Officer, and Schwert（2010）認為承銷商在發行公司掛牌後實施的價立. 同。. ‧ 國. 學. 格穩定措施（price stabilization activities）會對掛牌後的交易價格造成影響，其研究結果發現 12%的樣本公司在掛牌首日的報酬為 0%，而這樣的比例遠超過在隨. ‧. 機抽樣下預期的抽樣結果。因此，為了確保所使用的掛牌後價格是能夠真切反映. sit. y. Nat. 發行公司的市場價值，該研究選擇以月為單位計算期初報酬，亦即以掛牌後第 21. al. er. io. 個交易日的收盤價格與承銷價格的差距，來衡量該次發行的折價幅度。實證結果. v. n. 發現，選擇以競價拍賣方式發行的公司，相較於採傳統包銷詢價圈購方式發行的. Ch. engchi. i n U. 公司，具有較低的折價幅度，折價幅度的離散程度也相對較低，因此認為若發行公司重視價格發現的功能更甚於承商商所能提供的其他服務，競價拍賣方式會是較佳的選擇。 Derrien and Womack（2003）研究自 1992 年 1 月至 1998 年 12 月，共計 264 家在法國初次公開發行的公司，發現採競價拍賣的公司掛牌首日折價幅度平均數為 9.68%，標準差為 12.25%；採詢價圈購的公司掛牌首日的折價幅度平均數為 16.89%，標準差為 24.49%。實證資料顯示競價拍賣方式無論是平均折價幅度或折價幅度的波動度，均較詢價圈購方式來得小。該研究也發現，掛牌首日前三個月的加權股價指數報酬率對掛牌首日折價幅度具有顯著的解釋能力；然而若將樣 19.

(24) 本依不同配售方式進行分類，掛牌首日前三個月的加權股價指數報酬率對採詢價圈購或公開申購發行公司的折價幅度，影響力較大，而競價拍賣方式的採用能有效控制加權股價指數報酬率對折價幅度的影響。Pettway and Kaneko（1996）實證發現日本在歷經初次公開發行制度的結構性改變後，市場上的初始報酬有顯著的降低，原因除了政府政策的改變外，文獻推論先行競價拍賣後，再制定承銷價格的方式，有助於降低市場上的初始報酬，因此建議普遍存在高額期初報酬的發展中資本市場，可以考慮引進競價拍賣制度，來降低市場上的初始報酬。然而江淑貞與吳桂燕（2013）對競價拍賣的價格發現能力則有不同的看法。. 政治大初次公開發行上市的公司資料後，該研究認為競價拍賣的價格發現能力不如公開立在研究 1996 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日，所有採競價拍賣或公開申購辦理. ‧ 國. 學. 申購。發行公司與承銷商透過刻意壓低的承銷底價，可以吸引更多投標人參與該次的競價拍賣，進而提高該次競價拍賣的價格發現效率。但是在該研究樣本期間. ‧. 的法規規定下，承銷價格以承銷底價之 1.3 倍為上限，因此為了吸引投資人參與. sit. y. Nat. 競價拍賣而刻意壓低的承銷底價，反而限制了承銷價格訂定的彈性，使得承銷總. al. n. 拍賣方式的價格發現能力。. er. io. 數百分之五十的股票，仍以較低的承銷價格配售與投資人，因此限制了整體競價. Ch. engchi. i n U. v. Sherman（2005）比較了詢價圈購、單一價格標競價拍賣（uniform price auctions）、複數價格標競價拍賣（discriminatory auctions）三種配售方式，認為在詢價圈購的制度下，承銷商與發行公司能夠選擇將股票配售給哪些投遞圈購單的投資人，並在付出的成本與獲得的市場資訊上做出權衡，因此得以有效降低該次公開發行的折價幅度與掛牌後發行公司股票在市場上的價格波動度。相反的，競價拍賣開放給所有投資大眾，因此最終的加權平均價格可能因投資人不正確的訊息而導致訂價錯誤；除此之外，也因為無法確實掌握前來投標投資人的數量，發行公司與承銷商也可能因該次公開發行前來投標的人數不足，而面臨發行失敗. 20.

(25) 的風險。Jagannathan and Sherman（2006）也認為採競價拍賣的發行公司，在潛在投標人數量上面臨著很大的不確定性。. 興櫃市場報酬率與價格發現功能文獻探討朱心蘅、陳怡諠、邱惠貞（2010）利用 2000 年至 2001 年 157 家沒有在興櫃市場掛牌的發行公司，以及 2002 年至 2004 年 247 家有在興櫃市場掛牌的發行公司資料，比較兩種不同的發行公司樣本，在公司正式掛牌上市、上櫃後的蜜月期長度以及蜜月期超額報酬率。該研究除了在傳統的定義下，以承銷價格衡量蜜月. 政治大酬率，並認為初次公開發行公司的折價幅度應同時考慮在興櫃市場上交易的超額立期超額報酬率，也以公司登錄興櫃後第一個成交日的成交均價衡量蜜月期超額報. ‧ 國. 學. 報酬率，因此對於發行公司的初始報酬率採新、舊兩種不同的定義，分別進行比較。實證結果發現，在傳統定義的蜜月期超額報酬率下，有經歷過興櫃市場掛牌. ‧. 的發行公司，確實具有更短的蜜月期以及更低的蜜月期超額報酬，然而在作者所. sit. y. Nat. 定義的蜜月期超額報酬率下，有經歷過興櫃市場掛牌與未經過興櫃市場掛牌的發. io. er. 行公司，在掛牌後事件日 0 至事件日 10 期間內，每一個交易日的平均超額報酬率統計上均無顯著差異；在事件日 5、事件日 10、事件日 20、事件日 30 的累計. al. n. v i n Ch 平均超額報酬率統計上亦無顯著差異。作者推論可能是因為有經過興櫃市場交易 engchi U. 的發行公司，其折價幅度在興櫃市場交易期間已有所反應，使得有在興櫃市場掛牌的發行公司在傳統定義下的折價幅度顯得較低，但是在新的定義下則無顯著差異。陳禮隆（2011）則是進一步將興櫃市場交易期間，自上市、上櫃送件申請日起至正式掛牌日切割為七個子期間，比較各個子期間內買進並持有的報酬率。實證結果顯示，送件申請日後一日至主管機關上市、上櫃審議委員會日前一日及證券期貨局核准日後一日到正式掛牌日前一日，兩期間的買進並持有的報酬率最高，並認為發行公司自送件申請日開始，一直到正式掛牌日的過程中，存在股價上漲的現象。而黃茂欣（2011）在研究了 2005 年 3 月初至 2010 年 2 月底的上市、上櫃發行公司後發現，「興櫃市場最後 10 個交易日的成交均價對承銷價格之溢價 21.

(26) 比率」及「上市、上櫃申請日起至興櫃市場最後交易日報酬率」對掛牌首日超額報酬有較強的解釋能力，因此認為興櫃市場存在價格發現機能。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(27) 第四章資料與研究方法研究期間與資料來源本研究之研究對象，為民國 105 年 1 月 1 日起至民國 106 年 5 月 31 日止，因競價拍賣新制上路後，必須優先採競價拍賣方式辦理初次公開發行，及因法規規定得選擇採詢價圈購方式辦理初次公開發行，於台灣證券交易所或證券櫃檯買賣中心上市、上櫃的公司，研究期間總計 1 年 5 個月，期間內採競價拍賣且曾於興櫃市場掛牌交易的公司總計 32 家，採詢價圈購的公司總計 31 家；另一研究對. 政治大. 象為民國 85 年 1 月 1 日起至民國 89 年 12 月 31 日止，採競價拍賣方式辦理初次. 立. 公開發行，於台灣證券交易所或證券櫃檯買賣中心上市、上櫃的公司，研究期間. ‧ 國. 學. 總計 5 年，公司總計 83 家。本研究之主要資料來源為：中華民國證券商業同業公會、台灣經濟新報資料庫（TEJ）、證券櫃檯買賣中心。本研究所使用之相關. ‧. Nat. y. 資料，如：有價證券名稱、上市日收盤價、承銷價格、配售方式，請參閱表 4-1。. 資料名稱. n. al. er. io. 項次. sit. 表 4-1 資料與資料來源對照表. i n U. 資料來源. v. 股票代碼、公司名稱、承銷上市別、發行量加權股價指數、台灣經濟新 1. Ch. engchi. 公司未調整股價、掛牌上市與上櫃日期、投標開始日. 報資料庫. 加權平均得標價格、最高與最低得標價格、公開申購價格、證券商業同 2 競拍底價、新上市(櫃)競拍件數、新上市(櫃)詢價圈購. 業公會證券櫃檯買. 3. 興櫃成交股數、興櫃成交均價、上櫃申請日賣中心臺灣證券交. 4. 上市申請日易所. 23.

(28) 研究假說假說一：透過競價拍賣新制的要求，優先採競價拍賣的發行公司較採詢價圈購的發行公司，具有較低的折價幅度。 Lowry, Officer, and Schwert（2010）及 Derrien and Womack（2003）均認為競價拍賣較詢價圈購有較低的折價幅度，Pettway and Kaneko（1996）則認為競價拍賣制度的引進，雖然不能完全消除折價發行的現象，但仍有助於降低市場上較高的折價幅度。因此提出假說一，檢驗競價拍賣方式能否降低發行公司的期初報. 政治大. 酬，提高其釋股收益。. 立. 假說二：繳交競拍約定書前興櫃 30 個營業日的持有報酬率顯著大於零，且. ‧ 國. 學. 平均成交股數的顯著大於預期的平均成交股數。. ‧. 競價拍賣新制中，競拍底價上限的訂定與興櫃市場的交易價格連結，為申報競拍約定書前興櫃 30 個營業日成交均價平均數之七成。若所計算出的上限價格. y. Nat. io. sit. 太低，甚至低於承銷商與發行公司心目中的合理的競拍底價，則這樣的價格上限. n. al. er. 會限制競拍底價訂定的彈性。因此假說二認為，承銷商與發行公司有動機透過市. Ch. i n U. v. 場操作影響該期間的股價表現，使得計算出來的上限價格較高，才能擁有較高的訂價彈性。. engchi. 競價拍賣舊制中，競拍底價以市場慣用公式之理論價格為其上限；然而競價拍賣新制中，上限價格的計算與興櫃市場交易價格連動，也意味著內涵較多的市場資訊，而所訂定的實際競拍底價也應更具市場性，因此建構假說三，認為在競價拍賣新制下，競拍底價對參與競價拍賣的投資人來說，較舊制的競拍底價更具參考性，也因此無論是得標最高價、得標最低價、加權平均得標價格，偏離競拍底價的程度都應該較舊制低。. 24.

(29) 假說三：在競價拍賣新制下發行的公司，投標者得標最高價、得標最低價、加權平均得標價格，相對於競拍底價的溢價幅度，較在競價拍賣舊制下的溢價幅度來得低，且折價幅度也較在競價拍賣舊制下發行的公司來得低。競價拍賣舊制中，競拍底價以市場慣用公式之理論價格為其上限；然而競價拍賣新制中，上限價格的計算與興櫃市場交易價格連動，也意味著內涵較多的市場資訊，而所訂定的實際競拍底價也應更具市場性。而興櫃市場制度的出現，也讓投資人得以透過興櫃市場的交易情況獲得更多關於發行公司的資訊。朱心蘅、陳怡諠、邱惠貞（2010）發現在傳統折價幅度的定義下，興櫃市場確實具有價格. 政治大驗對新制下的投標者而言立，競拍底價是否更具參考性，而新制下興櫃市場的訊息，發現功能，經過興櫃掛牌的發行公司具有較低的折價幅度。因此建立假說三，檢. ‧ 國. 學. 是否有助於降低競價拍賣的折價幅度。. ‧. 研究方法. Nat. sit. n. al. er. io. 方法進行說明。. y. 本節將針對欲驗證的四項假說時，所定義的各項變數，以及所使用的研究. Ch 折價幅度的定義與檢定. engchi. i n U. v. 為了驗證 2016 年競拍新制上路後，在法規的要求下優先採競價拍賣的發行公司是否較採詢價圈購的發行公司，在掛牌首日具有較低的折價幅度，與掛牌後兩組樣本公司價格波動的情形；以及在競價拍賣新制下發行的公司，是否折價幅度較在舊制下發行的公司來得低，本研究將使用事件研究法進行驗證。依照當前法規，採詢價圈購的發行公司應依照法規規定之申購倍數，調整公開申購的比例，但無論是投遞詢圈單後獲配的投資人，或是參加申購抽籤獲配的投資人，均以單一承銷價格進行繳款；然而競價拍賣新制下參與公開申購的投資人，獲配比例最高不超過承銷總數的百分之二十，亦即其餘最低百分之八十的競 25.

(30) 價拍賣投標人，在美國標的決標方式下，將依照各自得標金額作為其投資成本。因此，在計算參與配售的投資人在掛牌首日的折價幅度，以及掛牌後一週與掛牌後一個月時，發行公司的股價表現時，競價拍賣樣本使用加權平均得標價格作為投資人的成本，以反映整體參與競價拍賣投資人的平均成本。在競價拍賣新、舊制掛牌首日折價幅度的計算上，則一律以加權平均得標價格作為投資人的成本。依所採用的配售方式的不同，將 2016 年競價拍賣新制上路後，所有採競價拍賣或詢價圈購的公司樣本分為兩組，並透過透過市場指數調整模式（Market Adjusted Returns Model），分別計算兩組內各個發行公司在掛牌後首個交易日、. 政治大報酬率（Abnormal Return, 立AR），以排除市場指數報酬對折價幅度帶來的影響，掛牌後至第五個交易日，以及掛牌後至第二十個交易日，期間內各營業日的異常. ‧ 國. 學. 最後加總計算三個期間期末的累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR），三個不同期間示意如圖 4-1。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 4-1 掛牌後異常報酬率三期間示意圖. 在計算出各發行公司在上述三個期間期末的累積異常報酬率後，首先使用雙樣本變異數檢定，計算檢定統計量 F，以檢定兩組樣本的變異數是否存在差異，並依據檢定結果，對兩組樣本在各期間的平均累計異常報酬，使用不同的方式計算雙樣本 t 檢定的檢定統計量 t，以檢定兩組公司在三個期間期末的平均累計異常報酬是否存在顯著差異。（一）實際報酬率與預期報酬率之定義. 26.

(31) 本研究對於樣本公司的報酬率預期，採市場指數調整模式，即假設任一發行公司在特定期間之預期報酬率，即為市場報酬率。然而無論是採競價拍賣或詢價圈購的公司樣本，均有部分於臺灣證券交易所掛牌上市、部分於證券櫃檯買賣中心掛牌上櫃，因此前者將使用加權指數的報酬率為市場報酬率，後者使用櫃買指數為市場報酬率。在計算兩組樣本公司的掛牌首日實際報酬率時，由於所要衡量的是該次發行的折價幅度，因此有別於掛牌首日以後的實際報酬率計算，採詢價圈購樣本將以承銷價格作為分母、採競價拍賣樣本將以加權平均得標價格作為分母，並以掛牌. 政治大漲跌幅限制，因此在實際報酬率的衡量上，以掛牌後首個股價震盪下跌日，作為立首日收盤價為分子，計算掛牌首日實際報酬率。競價拍賣舊制下，因市場仍存在. ‧ 國. 學. 蜜月期結束的基準日，計算實際報酬率。實際報酬率（Actual Rate of Return）、市場報酬率（Market Return）、預期報酬率（Expected Rate of Return）之計算方. Pi,t-1. io. ARRi,t ：第 i 家公司在第 t 期之實際報酬率. n. al. Ch. Pi,t ：第 i 家公司在第 t 期之收盤價（2） MRt （Market Return）=. sit. Pi,t -Pi,t-1. engchi. i n U. Pm,t -Pm,t-1 Pm,t-1. MRt ：市場指數在第 t 期之報酬率 Pm,t ：市場指數在第 t 期之收盤價（3） E[ARRi,t ]（Expected Rate of Return）=MRt E[ARRi,t ]：第 i 家公司在第 t 期之預期報酬率（二）異常報酬率與累積異常報酬率之定義. 27. er. Nat. （1） ARRi,t （Actual Rate of Return）=. y. ‧. 法如下：. v.

(32) 本研究採市場指數調整模式，利用市場報酬率作為發行公司報酬率之預期，因此異常報酬率（Abnormal Return, AR）與累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR）的計算方法如下：（1） ARi,t =ARRi,t -E[ARRi,t ] ARi,t ：第 i 家公司在第 t 期之異常報酬率（2） CARi,t = ∑tj=1 ARi,j. CARi,t ：第 i 家公司在掛牌後至第 t 期期末的累積異常報酬率. （三）平均累計異常報酬的定義與檢定. 政治大酬是否存在差異，平均累計異常報酬計算與檢定方法如下：立. 本研究透過雙樣本 t 檢定，檢視詢價圈購與競價拍賣公司的平均累計異常報. ‧ 國. y. sit. N2. ‧. ∑nj=1 CARi,t. Nat. ACAR2,t =. ∑ni=1 CARi,t N1. 學. ACAR1,t =. n. al. er. io. ACAR1,t ：詢價圈購樣本在第 t 期期末的平均累積異常報酬率. i n U. v. ACAR2,t ：競價拍賣樣本在第 t 期期末的平均累積異常報酬率 N1 ：詢價圈購樣本數. Ch. engchi. N2 ：競價拍賣樣本數 H0: ACAR1,t =ACAR2,t H1: ACAR1,t ≠ACAR2,t. 一般投資人參與比例的定義與檢定在競價拍賣新制中，公開申購比例最高為 20%，不同於在詢價圈購制度下，可依申購倍數最高調整至 60%，可能使一般投資人擔心較難參與到新股發行案 28.

(33) 件。因此本研究透過一般投資人在競價拍賣過程中得標的比例，觀察其在競拍過程的參與程度，並與在詢價圈購過程中，一般投資人獲配比例進行比較，進一步觀察是否在競價拍賣的方式下，一般投資人反而更有機會參與到股票配售。此處將使用雙樣本 t 檢定，檢驗競價拍賣與詢價圈購公司，一般投資人得標或獲配的比例是否有顯著差異。競價拍賣部分，根據證券公會所公布各發行公司得投標、得標統計表內資料，以法人得標數量以外的得標數量，作為一般投資人的得標數量，並除以總得標數量，計算一般投資人得標比例；詢價圈購部分，則以本國自然人獲配張數，除以. 政治大. 總配售數量，計算一般投資人獲配比例。. 立. 競拍底價計算參照期間持有報酬率與平均成交股數. ‧ 國. 學. 為了檢視採競價拍賣的發行公司於繳交競拍約定書前 30 個營業日，是否存. ‧. 在顯著的正報酬，以及該期間的日平均成交股數是否顯著增加，以檢驗是否可能. sit. y. Nat. 存在異常交易的情形，首先必須確定 32 家採競價拍賣方式公開發行的公司中，. io. er. 每間公司的投標開始日，並由投標開始日往前推算三個營業日，以確定競價拍賣約定書繳交的日期。競價拍賣約定書繳交日前 30 個有成交之營業日，即為法規. al. n. v i n Ch 規定之競拍底價上限計算參照期間，投標開始日、競價拍賣約定書繳交日、競拍 engchi U 底價計算參照期間示意如圖 4-2。 T-30 競拍底價上限計算參照區間，共計 30 個有成交之營業日 T-1 T. 競價拍賣約定書繳交日. T+3. 投標開始日圖 4-2 競拍底價上限計算參照區間示意圖. 競拍底價計算參照期間持有報酬率的計算，以計算參照期間前一日的成交均價作為買進並持有的成本，計算持有至該期間最後一日收盤的報酬率。另外也透過計算參照期間的平均成交均價，對該期間前 30 日的平均成交均價之比值減 1， 29.

(34) 計算出平均成交價溢價幅度，檢視是否存在顯著正的增加幅度，以避免在買進持有的衡量方式下，僅使用期初與期末成交均價，可能忽略期間的價格波動。除此之外，在陳禮隆（2011）及黃茂欣（2011）的文獻中，均發現在興櫃交易期間，自上市、上櫃申請日開始，至興櫃交易最後一日，普遍存在股價上漲的現象，因此上述發現的正報酬，可能僅反映此段期間的股價上漲現象，因此本研究接著透過雙樣本 t 檢定，檢視計算參照期間的平均持有報酬率，與申請日至計算參照期間前一日的持有報酬率，觀察兩期間的持有報酬率是反存在顯著差異。平均日成交股數的計算，則是以各個公司在計算參照期間內 30 個營業日每. 政治大. 日的成交股數，以簡單算術平均數計算平均日成交股數，並與各公司計算參照期. 立. 間前 30 個營業日的平均成交股數進行比較，利用雙樣本 t 檢定來驗證兩期間的. ‧ 國. 學. 平均成交股數是否存在顯著差異。計算參照期間持有報酬率、平均成交價溢價幅度、計算參照期間平均成交股數的定義與檢定如下：. ‧ sit. y. Nat. （一）計算參照期間持有報酬率的定義與檢定. io. er. 在計算出個別公司計算參照期間持有報酬率（Holding Period Return, HPR）後，透過 t 檢定檢驗平均計算參照期間持有報酬率（Average Holding Period Return,. n. al. i n Ch AHPR）是否顯著異於零，計算與檢定方法如下： engchi U. （1） HPRi （Holding Period Return）=. Pi,T -Pi,c Pi,c. Pi,T：第 i 家公司在持有期間最後一日價格 Pi,c ：買入的成本價格（2） AHPR（Average Holding Period Return）= n：採競價拍賣的發行公司樣本數 H0: AHPR=0 H1: AHPR≠0 （二）計算參照期間平均成交股數的定義與檢定 30. ∑ni=1 HPRi n. v.

(35) 本研究進一步透過雙樣本 t 檢定，檢視計算參照期間 30 個營業日的平均成交股數，是否顯著大於該期間前 30 個營業日的平均成交股數，以觀察是否有交易量顯著增加的現象，平均成交股數的計算與檢定方法如下： Vi,m,n ：第 i 家採競價拍賣的樣本公司，於競拍約定書繳交日前第 m 個營業日至第 n 個營業日的平均成交股數 H0: Vi,T-60,T-31 =Vi,T-30,T-1 H1: Vi,T-60,T-31 ≠Vi,T-30,T-1. 政治大. 投標者投標行為的定義與檢定. 立. 在每一次的競價拍賣案件中，參與競價拍賣的投標者會依據承銷商與發行公. ‧ 國. 學. 司共同訂定的競拍底價，決定投標標單的價格。為了檢視在競價拍賣新制下，競. ‧. 拍底價對投標者來說，是否較舊制更具參考性，本研究將以最高得標價格溢價幅度、最低得標價格溢價幅度、加權平均得標價格溢價幅度三組指標衡量投標者的. y. Nat. al. （一）投標者投標行為衡量指標的定義. er. io. sit. 投標行為，並檢定三組指標在競價拍賣新制、舊制間的變化。. n. v i n Ch 本研究以最高得標價格、最低得標價格、加權平均得標價格，相對於競拍底 engchi U. 價的溢價幅度，作為投標者對於競拍底價參考程度的代理變數。如果競拍底價對投標者的參考性越低，則得標者的價格較可能偏離承銷商與發行公司訂定的競拍底價；如果競拍底價對投標者的參考性越高，則得標者的價格較可能趨近承銷商與發行公司訂定的競拍底價。三組衡量指標的定義如下： Pi,b ：第 i 家公司的競拍底價 Nn ：公司樣本數. （1） Premiumi,h = Pi,h ÷ Pi,b − 1 Premiumh =. ∑N i=1 Premiumi,h N. 31.

(36) Premiumi,h：第 i 家公司的最高得標價格溢價幅度 Pi,h：第 i 家公司的最高得標價格. Premiumh ：平均最高得標價格溢價幅度. （2） Premiumi,l = Pi,l ÷ Pi,b − 1 Premiuml =. ∑N i=1 Premiumi,l N. Premiumi,l ：第 i 家公司的最低得標價格溢價幅度 Pi,l ：第 i 家公司的最低得標價格. Premiuml ：平均最低得標價格溢價幅度（3） Premiumi,a =Pi,a ÷Pi,b − 1. 立. 學. ∑N i=1 Premiumi,a N. ‧ 國. Premiuma =. 政治大. Premiumi,a：第 i 家公司的加權平均得標價格溢價幅度 Pi,a ：第 i 家公司的加權平均得標價格. ‧ y. Nat. Premium𝑎𝑎 ：平均加權平均得標價格溢價幅度. sit. （二）投標者投標行為衡量指標的檢定. n. al. er. io. 在計算出每家公司的最高得標價格溢價幅度、最低得標價格溢價幅度、加權. i n U. v. 平均得標價格溢價幅度後，依所處制度的新舊分為兩組，再針對兩組樣本在三種. Ch. engchi. 衡量指標的資料進行雙樣本 t 檢定，以檢驗新、舊制兩組發行公司，在三組衡量指標上是否存在差異。. 32.

(37) 第五章實證分析競價拍賣與詢價圈購折價幅度分析本節將本研究所採用於 2016 年競價拍賣新制上路後，採競價拍賣及採詢價圈購公開發行的公司樣本，在掛牌首日、掛牌後至第五個交易日、掛牌後至第二十個交易日的平均累計異常報酬率（ACAR）的敘述性統計資料，彙整於表 5-1。. 93.58%. 5. 32. 立 92.39%. 20. 5 20. 31. 1 詢價圈購. 平均數. 政-18.09%治2.43%大 12.63%. 標準差. t值. 27.47%. 2.602**. -27.27%. 2.16%. 12.07%. 30.10%. 2.269**. 32. 123.39%. -40.90%. 1.80%. 11.58%. 39.93%. 1.641. 31. 190.21%. -4.58%. 18.47%. 32.11%. 40.17%. 4.451***. 31. 206.16%. -6.28%. 20.88%. 29.11%. 41.55%. 3.901***. 179.49%. -24.37%. 16.79%. y. 32. 中位數. ‧. 1. 最小值. 學. 最大值. Nat. 樣本數. 28.09%. 39.49%. 3.960***. io. 說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。 2.***表示 0.01 的顯著水準。. n. al. Ch. engchi. sit. 競價拍賣. T. er. 配售方式. ‧ 國. 表 5-1 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率敘述統計表. i n U. v. 採競價拍賣公開發行的公司，掛牌首日的平均累計異常報酬為 12.63%，其中掛牌首日累計異常報酬最大值為欣普羅光電股份有限公司（6560）的 93.58%，掛牌首日累計異常報酬最小值為世豐螺絲股份有限公司（2065）的-18.09%。在所有採競價拍賣公開發行的公司中，掛牌首日具有正的累計異常報酬的發行公司共計 20 家，掛牌首日具有負的累計異常報酬的發行公司共計 12 家。採詢價圈購公開發行的公司，掛牌首日的平均累計異常報酬為 32.11%，其中掛牌首日累計異常報酬最大值為展匯科技股份有限公司（6594）的 190.21%，掛牌首日累計異常報酬最小值為昇華娛樂傳播股份有限公司（4806）的-4.58%。. 33.

(38) 在所有採詢價圈購公開發行的公司中，掛牌首日具有正的累計異常報酬的發行公司共計 28 家，掛牌首日具有負的累計異常報酬的發行公司共計 3 家。觀察兩組樣本掛牌首日的平均累計異常報酬率，競價拍賣公司在百分之九十五的信心水準下，顯著大於零；詢價圈購樣本在百分之九十九的信心水準下，顯著大於零，顯示無論採競價拍賣或採詢價圈購，都存在折價發行的現象。雙樣本變異數檢定與雙樣本 t 檢定的結果如表 5-2。表 5-2 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率差異檢定表 T. ACAR 差異. F 檢定統計量. t值. 1. -19.48%. 5. -17.04% 立. 1.905**. -1.859*. 20. -16.51%. 1.022. -1.649. ‧. 說明：1.*表示 0.1 的顯著水準。 2.**表示 0.05 的顯著水準。. -2.240*. 學. ‧ 國. 政治2.139** 大. sit. y. Nat. 由表 5-2 可以看出，在百分之九十的信心水準下，採競價拍賣公司於掛牌首. io. er. 日及掛牌後至第五個交易日，平均異常報酬率顯著較詢價圈購公司低，然而掛牌. al. 後至第二十個交易日的平均異常報酬率，則不顯著較採詢價圈購公司低。因此可. n. v i n Ch 以看出，在競價拍賣新制實施後，因法規要求而優先採競價拍賣的發行公司，較 engchi U. 採詢價圈購的發行公司，擁有較低的折價幅度，然而在掛牌後至第二十個交易日時，兩者間的差異已不顯著。. 一般投資人參與法人或配比例分析上節的分析結果顯示，無論是競價拍賣或是詢價圈購的股票，在掛牌首日均仍具有顯著的超額報酬。然而相較於詢價圈購的制度中，可依照申購倍數調整公開申購的比例，供一般投資人參與抽籤，在現行競價拍賣制度下，最高僅承銷總數 20%的股票，會透過公開申購釋出，因此擔心未來投資人若在競價拍 34.

(39) 賣的過程中，參與初次公開發行而獲得超額報酬的機會減少。因此本節將探討一般投資人於兩種配售制度下，在初次公開發行案件中的參與程度。表 5-3 競價拍賣與詢價圈購得標及獲配比率敘述統計表配售方式. 樣本數. 最大值. 最小值. 中位數. 平均數. 標準差. 競價拍賣. 32. 98.92%. 54.19%. 86.59%. 84.95%. 11.95%. 詢價圈購. 31. 99.93%. 23.39%. 72.60%. 74.12%. 15.65%. 一般投資人在競價拍賣案件的得標比例與在詢價圈購的獲配比例，透過雙樣本 t 檢定的檢定統計量 t 值為 3.080，亦即在百分之九十九的信心水準下，一般投. 政治大可以發現，即使在一般投資人參與程度最低的情況下，得標比例仍有 54.19%，立. 資人在競價拍賣的案件中，參與程度顯著高於在詢價圈購的案件。而從表 5-3 也. ‧ 國. 學. 遠高於在詢價圈購案件的最低獲配率 23.39%。因此即使在競價拍賣新制上路後，競價拍賣公開申購部分的比例減少，但是在競價拍賣部分，一般投資人普遍有更. ‧. 高的參與率，且在以加權平均得標價格衡量的折價幅度下，競價拍賣方式仍具有. sit. y. Nat. 顯著大於零的期初報酬，因此透過參與投標仍可享受到超額報酬。. er. io. 競拍底價計算參照期間持有報酬率分析. al. n. v i n Ch 本節探討在 2016 年競價拍賣新制上路後，採競價拍賣發行的公司，在競拍 engchi U 底價上限計算參照期間，是否存在顯著正的持有報酬或平均成交價溢價；而與申請日至計算參照期間前一日持有報酬率相比，計算參照期間持有報酬率是否較高；以及該期間成交股數是否顯著的增加。樣本公司的計算參照期間持有報酬率、成交股數增加幅度、平均成交價溢價幅度之敘述性統計量列於表 5-4。表 5-4 計算參照期間異常報酬率、成交股數增加幅度敘述統計表樣本數. 最大值. 最小值. 中位數. 平均數. 標準差. t值. 持有報酬率. 32. 55.74%. -18.13%. 10.04%. 13.27%. 17.98%. 4.174***. 平均成交價溢價幅度. 32. 59.21%. -19.06%. 4.89%. 6.98%. 13.99%. 2.823***. 35.

(40) 申請日至計算參照期 32. 103.96%. -27.97%. 4.67%. 9.75%. 24.92%. 2.213**. 32. 717.28%. -47.52%. 45.85%. 127.58%. 192.70%. 3.745***. 間前一日持有報酬率成交股數增幅. 說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。 2.***表示 0.01 的顯著水準。計算參照期間的平均持有報酬率為 13.27%，在百分之九十九的信心水準下顯著異於零。計算參照期間持有報酬率最大值為三貝德數位文創股份有限公司（8489）的 55.74%，最小值為隆中網絡股份有限公司（6542）的-18.13%。計算參照期間內具有正的持有報酬率的發行公司共計 25 家，具有負的持有報酬率的. 政治大. 發行公司共計 7 家，亦即 78.13%採競價拍賣的發行公司，計算參照期間存在正. 立. 的持有報酬率；平均成交價溢價平均數為 6.98%，在百分之九十九的信心水準下. ‧ 國. 學. 顯著異於零，顯示即使從兩期間平均成交均價的角度來看，股價仍有顯著增加的現象。. ‧. sit. y. Nat. 計算參照期間持有報酬率與申請日至計算參照期間前一日持有報酬率，前者. io. er. 平均數雖高於後者，然而雙樣本 t 檢定的檢定統計量 t 值為 0.628，即兩期間的持有報酬率並無顯著差異。然而相較於計算參照期間僅 30 日，發行公司自申請日. al. n. v i n Ch 至計算參照期間前一日，動輒數月，因此即使兩段期間的持有報酬率在統計上無 engchi U. 顯著差異，但在考量兩者持有期間的長短後，計算參照期間股價成長可能較為快速。計算參照期間平均成交股數，相較於該期間前 30 個營業日的平均成交股數，平均增加幅度為 127.58%，標準差為 192.70%，t 檢定統計量為 3.745，在百分之九十九的信心水準下顯著異於零，顯示平均成交股數有顯著增加的現象。在 32 家樣本公司當中，平均成交股數增加幅度最大值為保瑞藥業股份有限公司（6472）的 717.28%，增加幅度最小值為生展生物科技股份有限公司（8279）的-47.52%，. 36.

(41) 其中增加幅度為正的發行公司共計 23 家，亦即 71.88%採競價拍賣的發行公司，在計算參照期間的平均成交股數有增加的現象。本研究依照法規所闡明的計算方法，依據興櫃市場的交易價格，計算出 32 家採競價拍賣發行公司的競拍底價上限，發現其中 23 家公司實際訂定的競拍底價與上限差距在 10%以內，亦即高達 71.88%的公司，可以說是以上限價格作為實際訂定的競拍底價。上述實證資料顯示，計算參照期間持有報酬率、平均成交價溢價幅度、平均成交股數增加幅度，在百分之九十九的信心水準下異於零；與申請日至計算參照. 政治大. 期間前一日持有報酬率相比，計算參照期間的持有報酬率雖不顯著較高，但股價. 立. 卻能在較短的時間內上升；而透過實際競拍底價與上限差距的比較也發現，大部. ‧ 國. 學. 分公司競拍底價相當貼近上限價格，如果計算參照期間 30 日的平均成交均價之七成，未達承銷商或發行公司預期水準，實際競拍底價即使以上限價格訂定，仍. ‧. 會出現投標底價過低的現象。因此推論該期間可能存在承銷商或發行公司透過市. y. Nat. sit. 場操作，提升股價以增加後續競拍底價訂定彈性的現象。但是自公司上市、上櫃. n. al. er. io. 申請日起，除承銷商或發行公司可能進出交易興櫃市場股票外，其他欲參與公開. i n U. v. 發行的投資人，也可能基於上市、上櫃後可能的超額報酬，而率先於興櫃市場買. Ch. engchi. 進，造成價格上揚，因此在無法取得實際興櫃市場交易資訊，以辨別究竟是誰在買賣股票的情況下，仍無法斷定承銷商或發行公司是造成股價上揚的主要原因。. 投標者投標行為分析本節探討在競價拍賣新制下，將競拍底價上限的計算與興櫃市場連動，對參與競價拍賣的投資人而言，是否也意味著內涵較多的市場資訊，因此在投標行為上，相較於競價拍賣舊制，更貼近於實際訂定的競拍底價。表 5-5 彙整在競價拍賣新、舊制下，加權平均得標價格溢價幅度、最高得標價格溢價幅度、最低得標價格溢價幅度三種衡量指標的平均數、標準差，以及雙樣本 t 檢定統計量。 37.

(42) 表 5-5 競價拍賣新、舊制下三種衡量指標平均數、標準差、t 檢定統計量衡量指標. 競拍制度. 樣本數. 平均數. 標準差. 加權平均得標價格. 新制. 32. 1.445. 0.279. 溢價幅度. 舊制. 83. 1.761. 0.590. 新制. 32. 1.744. 0.865. t 值（顯著差異）. -3.887***. 最高得標價格溢價幅度. -2.185** 舊制. 83. 2.110. 0.620. 新制. 32. 1.402. 0.273. 最低得標價格溢價幅度. -3.592*** 舊制. 83. 1.689. 0.578. 說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。 2.***表示 0.01 的顯著水準。. 立. 政治大. 表 5-5 可看到，在競價拍賣新制下，加權平均得標價格溢價幅度、最低得標. ‧ 國. 學. 價格溢價幅度在百分之九十九的信心水準下，均顯著較舊制低；最高得標價格溢價幅度則在百分之九十五的信心水準下，較舊制低，顯示在競價拍賣新制下，加. ‧. 權平均得標價格、最低得標價格、最高得標價格均較舊制更貼近於承銷商與發行. Nat. sit. y. 公司訂定的競拍底價，推論在競價拍賣新制下所訂定的競拍底價，對於投標者而. er. io. 言含有更多的市場訊息，投標者也更願意參考該競拍底價來進行投標。. al. n. v i n Ch 競價拍賣新制與舊制折價幅度分析 engchi U 本節探討興櫃市場的出現，能否有助於降低新制競價拍賣下的發行公司的折價幅度。表 5-6 彙整在新、舊制度下，不同期間期末的累計異常報酬率敘述性統計資料，表 5-7 則檢定兩組樣本在三個不同期間的平均累計異常報酬率是否存在顯著差異。表 5-6 新、舊制累計異常報酬率敘述性統計表競拍制度. T. 樣本數. 最大值. 最小值. 中位數. 平均數. 標準差. t值. 1. 32. 93.58%. -18.09%. 2.43%. 12.63%. 27.47%. 2.602**. 5. 32. 92.39%. -27.27%. 2.16%. 12.07%. 30.10%. 2.269**. 新制 38.