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第六章 結論與建議
結論
本研究利用 2016 年競價拍賣新制上路後，研究期間總計 1 年 5 個月共計 32 家採競價拍賣公開發行的公司樣本，搭配同期間共計 31 家採詢價圈購公開發行 的公司樣本，探討在此次的法規改變，是否有效地讓在法規規定下採競價拍賣辦 理初次公開發行的公司，具有較低的折價幅度，而在掛牌後至第五個交易日及掛 牌後至第二十個交易日，兩組公司的累計異常報酬率變化為何；針對新、舊制的 競價拍賣制度，則比較在兩種不同制度下的發行公司，在競價拍賣部分及公開申 購部分的折價幅度是否存在顯著差異；投標者的投標行為是否因競拍底價上限的 計算方式改變而有所不同；以及在競拍底價計算參照期間，是否可能存在承銷商 或發行公司透過市場操作，提高該期間興櫃市場交易股價，以增加競拍底價訂定 彈性。
競價拍賣新制下，採競價拍賣或採詢價圈購的發行公司，在掛牌首日、掛牌 後至第五個交易日、掛牌後至第二十個交易日，三個期間的累計異常報酬率分析 結果顯示，兩組公司樣本在掛牌首日的平均累計異常報酬率顯著異於零，顯示無 論採競價拍賣或詢價圈購，都仍存在折價發行的現象。然而競價拍公司的平均累 計異常報酬率，在掛牌後至第二十個交易日時，已不顯著異於零。
兩組公司在掛牌首日及牌後至第五個交易日的異常報酬率都存在顯著差異，
顯示在法規規定下，必須優先採競價拍賣的公司，可能因此政策而具有較低的折 價幅度，實證結果支持競價拍賣的價格發現能力。除此之外，採競價拍賣的發行 公司，在掛牌首日折價幅度的離散程度較採詢價圈購的發行公司低，顯示競價拍 賣的採行，較能有效控掛牌首日的股價波動度，較不易出現掛牌後股價大漲大跌 的現象。
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另一方面，雖然在競價拍賣新制下，一般投資人透過公開申購部分參與的比 例減少，但是透過一般投資人在競價拍賣中的得標比例與在詢價圈購中的獲配比 例分析發現，一般投資人在兩種配售方式中的參與比例平均數均超過七成，而一 般投資人在競價拍賣過程的參與程度，則是顯著高於在詢價圈購的配售過程參與 程度，顯示一般投資人仍大多能透過參與競價拍賣程序，享有掛牌後的超額報酬。
在競拍底價計算參照期間的持有報酬率分析中，發現在該期間的買進並持有 的報酬率顯著大於零，平均成交均價與日平均成交股數也較該期間前 30 日來的 高。為了檢驗計算參照期間的持有報酬率，是否可能僅反映陳禮隆（2011）及黃 茂欣（2011）的文獻中，所提及的自上市、上櫃申請日至興櫃交易最後一日，普 遍存在的股價上漲的現象，本研究另將該期間持有報酬率與申請日至計算參照期 間前一日的持有報酬率進行比較，雖然統計上兩者無顯著差異，但是計算參照期 間僅 30 日，但是自申請日至計算參照期間動輒逾兩個月，因此雖然期間報酬率 無顯著差異，但是考量所歷經時間的長短，推論計算參照期間的股價成長速度較 快。綜合以上結果，推論在計算參照期間，可能存在承銷商與發行公司，透過市 場操作來提高該期間的成交均價，提高競拍底價上限增加後續訂價彈性的現象。
但其他欲參與公開發行的投資人，也可能基於上市、上櫃後可能的超額報酬，而 率先於興櫃市場買進，因此在缺乏實際興櫃市場交易資訊的情況下，仍無法斷定 是承銷商或發行公司造成興櫃市場的股價上揚。
透過投標者在新制競價拍賣過程中，得標最高價、得標最低價、加權平均得 標價格對競拍底價的溢價幅度，與競價拍賣舊制中的溢價幅度比較發現，新制中 投標者在三種投標行為衡量指標下，溢價幅度均顯著小於舊制。因此推論透過法 規使競拍底價上限的計算與興櫃市場價格連結，所訂定出來的承銷價格，相較於 舊制所訂定出來的承銷價格，對投標者而言更具參考性，也因此投標價格會更貼 近於競拍底價。除此之外，在競價拍賣新制與舊制下的發行公司，兩組公司在競 價拍賣部分的折價幅度並無顯著差異，本研究進一步依照朱心蘅、陳怡諠、邱惠
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貞（2010）所謂的傳統折價幅度衡量方式，使用承銷價格再次衡量折價幅度，實 證結果亦顯示折價幅度無顯著差異，因此推論就競價拍賣方式而言，興櫃市場的 資訊以及新制的投標底價訂定方式，並未有效提高價格發現能力。另外本研究也 發現，在競價拍賣新制下，七成以上的公司其加權平均價格高於競拍底價的 1.3 倍，因此無法以加權平均價格作為承銷價格。雖然在新制下，競拍底價的訂定可 能更具市場性，但是 32 家樣本公司的平均加權平均得標價格溢價幅度為 1.445，
該數字高於 1.3 倍，而平均最低得標價格溢價幅度為 1.402，也高於 1.3 倍，顯示 競拍底價的 1.3 倍的門檻仍舊限制著在新制下發行的公司，於承銷價格上訂定的 彈性。
本研究證實競價拍賣新制的推行，使得在 2016 年後採競價拍賣的公司，較 採詢價圈購的公司具有更低的折價幅度與更低的掛牌首日折價幅度波動度，結果 支持競價拍賣方式較詢價圈購方式更具價格發現功能；透過競拍底價上限與興櫃 市場連結，所訂定的投標底價確實對投標者而言更具參考性；一般投資人在競價 拍賣過程的得標比率顯著高於詢價圈購過程的獲配比例，顯示雖然在競價拍賣方 式中，公開申購比例減少，但一般投資人仍能透過參與競價拍賣過程並取得發行 公司股票，進而於掛牌日享有顯著的超額報酬。上述結果顯示新政策的推行，確 實為發行公司及投資人帶來好處，同時也並未排除一般投資人參與初次公開發行 市場。
然而在承銷價格的訂定上，競拍底價的 1.3 倍所形成的價格上限，使得發行 公司大多無法以加權平均得標價格作為承銷價格，而僅能以上限價格為之，使得 公開申購部分的股票，仍具有超過 30%的超額報酬。在競價拍賣新制下，競價拍 賣部分雖提高至最低承銷總數的 80%，但仍有至多 20%的承銷總數屬公開申購 部分，透過上調競拍底價 1.3 倍的承銷價格上限，也許能讓發行公司更有機會以 加權平均價格訂定承銷價格，進而提高釋股收益，同時亦不喪失公開申購部分之 超額報酬，確保投資人參與公開申購抽籤的意願。
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研究限制
競價拍賣新制上路僅不到兩年的時間，隨著後續在新制下採競價拍賣與採詢 價圈購公司樣本數的累積，以及各樣本上市、上櫃後於市場交易期間的拉長，可 進一步探討採競價拍賣公司於掛牌後長期績效表現，與採詢價圈購公司是否有所 不同；除此之外，於競拍底價計算參照期間，平均成交股數顯著增加，以及期間 持有報酬率顯著為正的公司，是否具有不同的掛牌後短期或長期報酬。
在樣本公司的對外募資規模上，由於法規已限制除對外募資金額未達新台幣 5 億元的發行公司，須優先採競價拍賣，因此可能造成採競價拍賣公司在選樣上，
大多屬於發行規模較大者。因此在未來隨著採兩種不同配售方式公開發行公司樣 本數量的增加，可進一步控制「發行規模」變數，再進行折價幅度的比較。
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參考文獻
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