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第三章 文獻回顧
過去國內外文獻實證多指出，在初次公開發行市場上普遍存在折價發行的現 象，此後亦有許多文獻探討究竟是哪些因素，造成這些公司折價發行。除此之外，
也不乏文獻探討發行公司是否因採不同的配售方式，而在折價幅度上有所不同。
就國內的公開發行市場來看，民國 93 年修法要求申請上市、上櫃的公司，必須 先經過興櫃市場掛牌交易滿 6 個月，此後國內也開始有文獻探討興櫃市場對於掛 牌後折價幅度的影響。因此本節將分別針對發行公司基於何種理由折價發行、不 同配售方式折價幅度的差異、興櫃市場對折價幅度影響的文獻進行探討。
折價發行文獻探討
Ibbotson（1975）實證發現 1960 年代初次公開發行股票的平均初始報酬率為 11.4%，並認為市場上確實存在折價發行現象；Ritter（1984）發現 1977 年至 1982 年間，其中 15 個月的初次公開發行熱市（hot issue market）期間，平均初始報酬 率高達 48.4%，其他期間則仍有 16.3%的初始報酬率，此後陸續有諸多文獻顯示 初次公開發行市場上普遍存在短期的異常報酬。
Brealey, Leland, and Pyle（1977）以及 Allen and Faulhaber（1989）的文獻均 認為發行公司與投資人手頭握有的資訊量是不對等的，前者認為發行公司若想要 吸引投資人參與該次公開發行，可以透過內部人持股比例的多寡，向資訊較弱勢 的投資人釋出公司未來營運看好的訊息，因為當公司未來有獲利前景時，內部人 會比較有意願持有更多自家公司的股票，Jain and Kini（1994）發現發行公在掛牌 後的營運績效表現，與原始股東持股比例呈顯著正相關，亦顯示公司內部人確實 更能精確掌握未來營運表現；後者則認為，發行公司可以透過壓低該次發行的承 銷價格，作為公司未來營運前景看好的訊號發射工具，因為只有當發行公司有把 握未來能夠持續獲利的情況下，才有辦法回收因折價發行而產生的釋股收益損失。
Welch（1989）認為折價發行是為了往後能以較好的價格進行增資，因此折價發
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行也是向投資人釋出公司體質良好訊號的方法。該文獻假設體質較差的發行公司 會試圖投資所謂的模仿費用（imitation expenses），讓自己看起來像是體質良好 的公司，而真正體質良好的發行公司透過折價發行，能進一步加重體質較差公司 的模仿費用。對體質良好的公司來說，折價發行的成本可以在後續的增資案件中 回收，但是體質較差的公司則可能在後續的增資中現出原形，因而較難用好的價 格進行增資。
Rock（1986）不認為發行公司是最具有資訊優勢的一方，擁有更多有關發行 公司資訊的投資人，比發行公司本身或投資銀行更具有資訊上的優勢。而這些具 資訊優勢的投資人，如果僅他們自己知道發行公司未來具有較高獲利的可能性，
就可以在市場上排擠掉其他資訊劣勢的投資人；反之，當市場上存在較差、較不 易獲利的公開發行案件時，具資訊優勢的投資人會退出市場，使得資訊劣勢投資 人參與到的案件則為較不容易獲利的。因此，發行公司如果要吸引資訊劣勢的投 資人參與公開發行，則必須提供足夠的折價幅度，以確保資訊劣勢的投資人前來 參與該次的公開發行。
不同配售方式折價幅度文獻探討
郭峻豪（2009）利用民國 84 年起至民國 97 年間，台灣採競價拍賣方式辦理 初次公開發行的公司樣本，觀察發行公司在蜜月期結束後的價格，相對於參與競 價拍賣得標者的加權平均得標價格，期初報酬是否顯著異於零。實證結果發現，
期初報酬率的平均值為6.68%，市場調整後報酬率的平均值為 6.99%，兩者均統 計上顯著異於零，顯示即使採競價拍賣方式辦理公開發行，掛牌後仍具有顯著且 正的期初報酬與超額報酬。除此之外，也利用加權平均得標價格與競拍底價的比 值，以及加權平均得標價格與公開承銷價格之比值，兩比值與期初報酬率進行分 析，結果發現該比值與期初報酬率呈反向關係，也就是說當加權平均得標價格與 競拍底價的比值、加權平均得標價格與公開承銷價格之比值越高，發行公司股票
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的期初報酬率則越低，但是在統計上並不顯著，亦即沒有證據顯示競價拍賣市場 上存在贏家的詛咒。由於民國 94 年修法前尚未開放掛牌後首五個營業日 7%的 漲跌幅限制，因此文獻定義掛牌後第一個最高價格不等於最低價格的日期為蜜月 期結束日，並以蜜月期結束日收盤價除以加權平均得標價格，再減去 1 計算期初 報酬；在市場調整後報酬率的計算上，則以蜜月期結束日加權指數收盤價，除以 上市日加權指數開盤價，再減去 1 計算期間市場報酬率。王翰瑩（2002）的文獻 對蜜月期結束的基準日則有不同的定義，該文獻以掛牌後首個股價震盪下跌日，
作為蜜月期結束的基準日計算期初報酬，導致兩文獻在期初報酬的計算上有所不 同。
Lowry, Officer, and Schwert（2010）認為承銷商在發行公司掛牌後實施的價 格穩定措施（price stabilization activities）會對掛牌後的交易價格造成影響，其研 究結果發現 12%的樣本公司在掛牌首日的報酬為 0%，而這樣的比例遠超過在隨 機抽樣下預期的抽樣結果。因此，為了確保所使用的掛牌後價格是能夠真切反映 發行公司的市場價值，該研究選擇以月為單位計算期初報酬，亦即以掛牌後第 21 個交易日的收盤價格與承銷價格的差距，來衡量該次發行的折價幅度。實證結果 發現，選擇以競價拍賣方式發行的公司，相較於採傳統包銷詢價圈購方式發行的 公司，具有較低的折價幅度，折價幅度的離散程度也相對較低，因此認為若發行 公司重視價格發現的功能更甚於承商商所能提供的其他服務，競價拍賣方式會是 較佳的選擇。
Derrien and Womack（2003）研究自 1992 年 1 月至 1998 年 12 月，共計 264 家在法國初次公開發行的公司，發現採競價拍賣的公司掛牌首日折價幅度平均數 為 9.68%，標準差為 12.25%；採詢價圈購的公司掛牌首日的折價幅度平均數為 16.89%，標準差為 24.49%。實證資料顯示競價拍賣方式無論是平均折價幅度或 折價幅度的波動度，均較詢價圈購方式來得小。該研究也發現，掛牌首日前三個 月的加權股價指數報酬率對掛牌首日折價幅度具有顯著的解釋能力；然而若將樣
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本依不同配售方式進行分類，掛牌首日前三個月的加權股價指數報酬率對採詢價 圈購或公開申購發行公司的折價幅度，影響力較大，而競價拍賣方式的採用能有 效控制加權股價指數報酬率對折價幅度的影響。Pettway and Kaneko（1996）實證 發現日本在歷經初次公開發行制度的結構性改變後，市場上的初始報酬有顯著的 降低，原因除了政府政策的改變外，文獻推論先行競價拍賣後，再制定承銷價格 的方式，有助於降低市場上的初始報酬，因此建議普遍存在高額期初報酬的發展 中資本市場，可以考慮引進競價拍賣制度，來降低市場上的初始報酬。
然而江淑貞與吳桂燕（2013）對競價拍賣的價格發現能力則有不同的看法。
在研究 1996 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日，所有採競價拍賣或公開申購辦理 初次公開發行上市的公司資料後，該研究認為競價拍賣的價格發現能力不如公開 申購。發行公司與承銷商透過刻意壓低的承銷底價，可以吸引更多投標人參與該 次的競價拍賣，進而提高該次競價拍賣的價格發現效率。但是在該研究樣本期間 的法規規定下，承銷價格以承銷底價之 1.3 倍為上限，因此為了吸引投資人參與 競價拍賣而刻意壓低的承銷底價，反而限制了承銷價格訂定的彈性，使得承銷總 數百分之五十的股票，仍以較低的承銷價格配售與投資人，因此限制了整體競價 拍賣方式的價格發現能力。
Sherman（2005）比較了詢價圈購、單一價格標競價拍賣（uniform price auctions）、複數價格標競價拍賣（discriminatory auctions）三種配售方式，認為 在詢價圈購的制度下，承銷商與發行公司能夠選擇將股票配售給哪些投遞圈購單 的投資人，並在付出的成本與獲得的市場資訊上做出權衡，因此得以有效降低該 次公開發行的折價幅度與掛牌後發行公司股票在市場上的價格波動度。相反的，
競價拍賣開放給所有投資大眾，因此最終的加權平均價格可能因投資人不正確的 訊息而導致訂價錯誤；除此之外，也因為無法確實掌握前來投標投資人的數量，
發行公司與承銷商也可能因該次公開發行前來投標的人數不足，而面臨發行失敗
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的風險。Jagannathan and Sherman（2006）也認為採競價拍賣的發行公司，在潛 在投標人數量上面臨著很大的不確定性。
興櫃市場報酬率與價格發現功能文獻探討
朱心蘅、陳怡諠、邱惠貞（2010）利用 2000 年至 2001 年 157 家沒有在興櫃 市場掛牌的發行公司，以及 2002 年至 2004 年 247 家有在興櫃市場掛牌的發行公 司資料，比較兩種不同的發行公司樣本，在公司正式掛牌上市、上櫃後的蜜月期 長度以及蜜月期超額報酬率。該研究除了在傳統的定義下，以承銷價格衡量蜜月 期超額報酬率，也以公司登錄興櫃後第一個成交日的成交均價衡量蜜月期超額報 酬率，並認為初次公開發行公司的折價幅度應同時考慮在興櫃市場上交易的超額 報酬率，因此對於發行公司的初始報酬率採新、舊兩種不同的定義，分別進行比 較。實證結果發現，在傳統定義的蜜月期超額報酬率下，有經歷過興櫃市場掛牌
朱心蘅、陳怡諠、邱惠貞（2010）利用 2000 年至 2001 年 157 家沒有在興櫃 市場掛牌的發行公司，以及 2002 年至 2004 年 247 家有在興櫃市場掛牌的發行公 司資料，比較兩種不同的發行公司樣本，在公司正式掛牌上市、上櫃後的蜜月期 長度以及蜜月期超額報酬率。該研究除了在傳統的定義下，以承銷價格衡量蜜月 期超額報酬率，也以公司登錄興櫃後第一個成交日的成交均價衡量蜜月期超額報 酬率，並認為初次公開發行公司的折價幅度應同時考慮在興櫃市場上交易的超額 報酬率，因此對於發行公司的初始報酬率採新、舊兩種不同的定義，分別進行比 較。實證結果發現，在傳統定義的蜜月期超額報酬率下，有經歷過興櫃市場掛牌