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第二章 興櫃市場與競價拍賣新制
興櫃市場介紹
一、興櫃市場發展沿革
我國興櫃市場交易始於民國 91 年 1 月 2 日，最初規劃設立之目的，除了替 尚未符合設立年限、實收資本額限制、獲利能力等資格，而未申請上市、上櫃的 公司，提供一個可供股票交易的場域，也讓未來欲申請上市、上櫃的公司能提早 適應資本市場的運作，同時也能消除盤商違法仲介交易未上市、上櫃股票，使投 資人蒙受損失的現象。
其後，臺灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心於同年 6 月修正「財團法人中華 民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」，要求除公營事 業外的其他發行公司若欲申請上市、上櫃，必須先經過興櫃市場掛牌交易滿 3 個 月；民國 93 年 12 月 10 日則進一步修法，將前述須於興櫃市場掛牌交易滿 3 個 月的規定，提高到須於興櫃市場掛牌交易滿 6 個月，此舉正式確立興櫃市場為發 行公司未來於正式掛牌上市、上櫃交易前之預備市場，也讓未來承銷商與發行公 司在擬定承銷價格時，能參考興櫃市場交易價格；或讓未來欲參與初次公開發行 的潛在投資人，能透過興櫃市場交易取得更多資訊。
二、興櫃市場登錄資格
根據「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣興櫃股票審 查準則」第六條規定，本國發行公司符合以下規定者，得為其股票申請於興櫃市 場掛牌交易：
（一）申請公司須為公開發行公司。
（二）已與證券商簽訂輔導契約，並委任證券商為公司規劃申請上市、上櫃相關
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事宜。
（三）經兩家以上輔導推薦證券商書面推薦，其中應指定一家證券商為主辦輔導 推薦證券商，其餘為協辦輔導推薦證券商。此外，主辦輔導推薦證券商須 檢送最近 1 個月對申請公司之「財務業務重大事件檢查表」。
（四）委任專業股務代理機構為其辦理股務。
（五）依證券交易法第 14 條之 6 及其相關規定，設置薪資報酬委員會。
掛牌興櫃交易的公司，雖有主辦輔導推薦證券商及其他協辦輔導推薦證券商 認購一定數額的股票作為保證，但是相較於申請上市、上櫃的發行公司，申請登 錄興櫃的資格限制仍較為寬鬆。且自櫃買中心收受興櫃申請案件後，至櫃買中心 發出同意函不超過 3 個營業日；申請公司於櫃買中心網站揭露營運概況資訊滿 5 日後，便能登錄興櫃市場正是交易買賣，相較於上市、上櫃案件自送件申請日起 正式掛牌交易所需時間動輒數月，流程顯得較為精簡。除此之外，相較於上市、
上櫃股票交易有每日漲跌幅的限制，興櫃市場交易不存在每日漲跌幅限制，因此 投資人得面臨更高的價格波動風險。
競價拍賣新制介紹
一、競價拍賣新制緣起
詢價圈購與競價拍賣方式雖然都同時開放給一般投資人與機構投資人參與，
但是在詢價圈購制度下，承銷商在蒐集投資人繳交之圈購書後，有相當大的自主 性，能決定發行公司的股票如何在不同投資人間作分配。在我國證券暨期貨月刊 中指出，上述特點產生諸如承銷商配合發行公司配售新股予特定法人或基金經理 人、承銷同業間惡性競爭，以及配售流程的不透明導致未獲配投資人不滿等問題。
除此之外，民國 102 年 9 月 9 日金管會召開之與證券商負責人聯繫會議中，有負 責人表示當前的詢價圈購方式，使承銷人員暴露在較高的刑事責任風險之中，因 而提出改以公開申購或競價拍賣為主要配售方式之建議。因此，在民國 104 年 2
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時序 作業項目
T-7 競價拍賣約定書申報
T-6 禁止投標名單之上傳
T-4 投標開始日
T-2 投標截止日
T 開標日
T+1 寄發公開說明書以及的得標通知單
T+2 公開申購開始日
T+4 公開申購截止日
T+6 公開抽籤日
T+7 寄發中籤通知書與公開說明書
T+10 正式掛牌上市、上櫃日
圖 2-1 部分競價拍賣、部分公開申購承銷時間流程圖 資料來源：中華民國證券商業同業公會
在競價拍賣承銷作業的流程中，各階段所需完成的事項說明如下：
（一）競價拍賣約定書申報
依據「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」
第八條及第九條，主辦承銷商應於投標開始日前三營業日時，向中華民國證券商 業同業公會申報競價拍賣約定書，告知包含承銷總數、與發行人議定之競拍底價、
洽定競拍期日與投、開標時間等資訊。
競價拍賣案件的競拍底價上限，依現行法規以競價拍賣約定書繳交日前興櫃 30 個營業日成交均價的七成為上限，因此競價拍賣約定書繳交日期，將決定哪 段期間內的成交均價，會影響發行公司的競拍底價上限。
（二）禁止投標名單之上傳
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為確保投標人參與競價拍賣之公平性，法規第三十六條明定承銷商在投標受 理期間應拒絕之投標對象，包含：
（1） 發行公司採權益法評價之被投資公司。
（2） 對發行公司之投資採權益法評價之投資者。
（3） 投標公司的董事長、總經理，和發行公司的董事長、總經理為同一人，
或者有配偶關係者。
（4） 接收發行公司捐贈，且收受金額達實收基金總額之三分之一以上的財團 法人。
（5） 發行公司的董事及其配偶、監察人及其配偶、總經理及其配偶、副總、
協理，以及直屬於總經理的部門主管。
（6） 承銷團之董、監、受僱人及其配偶。
（7） 前六項所羅列之人，藉他人名義參與投標者。
（三）投標開始日與投標截止日
整個投標期間共計三天，而依照法規第九條，主辦承銷商在受理投標的第一 天，需要在日報上辦理競價拍賣公告。在推算競價拍賣約定書申報日時，亦以投 標開始日為基準進行推算。競價拍賣投標截止日，同時也是投標人之投標保證金 及投標處理費繳存於往來銀行的截止日。
（四）開標日
在投標截止日後第二日為競價拍賣開標日，經紀商將會通知參與競價拍賣的 得標人進行繳款，並於開標日次一日寄發公開說明書以及的得標通知單。
（五）公開申購開始、截止日與公開抽籤日
競價拍賣開標日後第二天開始受理公開申購，申購期間同投標期間為三天，
參與申購人亦須於申購截止日時，完成繳存申購處理費、認購之價款及中籤通知 郵寄工本費，並在開標日後第六天時進行申購之公開抽籤。
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（六）中籤通知書與公開說明書寄發日及正式掛牌日
開標日後第七天，承銷商須對中籤之公開申購人寄送中籤通知書與公開說明 書。開標日後第十天即為發行公司正式掛牌上市、上櫃日。
三、競價拍賣新制與舊制的定義與比較
根據證券商業同業公會資料顯示，自民國 84 年承銷制度改變後，競價拍賣 方式一度蔚為風行，採競價拍賣的發行公司數量在民國 87 年達到高點後，便逐 步下降至民國 90 年僅三家，隨後每年採競價拍賣的公司寥寥可數，民國 90 年至 民國 105 年間，雖然仍有零星競價拍賣案件，但於民國 97 年上市的台船（2208）
及民國 103 年上市的漢翔（2634）皆為「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦 法」第七條所謂之「公營事業及其他法令另有規定者」，公開申購比例不受承銷 總數的百分之二十的限制，在法規的適用上較其他發行公司不同，在扣除這兩家 公司後，使得期間可供研究的樣本進一步減少，直至民國 105 年競價拍賣新制實 施後，才又有較多的競拍案件出現。因此本研究以民國 105 年競價拍賣新制實施 後的競價拍賣制度，為競價拍賣新制；以民國 85 年至民國 89 年間，採競價拍賣 發行公司件數較多的期間為競價拍賣舊制。新制與舊制之間歷經了民國 94 年的 承銷新制的改革，以及競價拍賣新制推行後新條文的增訂，因此以下將針對競價 拍賣新、舊制的差異進行說明：
（一）取消掛牌後首五個營業日漲跌幅限制
在民國 94 年的承銷新制改革中，取消了初次公開發行公司掛牌後首五個營 業日的漲跌幅限制，期使股票價格能在掛牌後迅速反應至合理、應有的價位。在 舊制之下，發行公司在掛牌後可能有數日的漲、跌停日，若股票價格連續數日漲 停則為所謂之「蜜月期」；新制的法規環境已無掛牌後首五個營業日漲跌幅限制，
折幅度將將有機會在掛牌首日反應完畢。因此本研究將以蜜月期結束日的收盤價，
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衡量舊制下採競價拍賣發行公司的折價幅度；以掛牌首日收盤價，衡量新制下採 競價拍賣發行公司的折價幅度。
（二）廢除承銷價格計算慣用公式
競價拍賣舊制下，沒有興櫃市場的交易價格可供投資人或承銷商參考，或作 競拍底價訂定的依據，競價拍賣案件的競拍底價以「股票承銷價格訂定使用財務 資料注意事項」中，市場慣用公式之計算的理論價格為上限，而此理論價格所形 成的上限價格，也將影響最後承銷價格的訂定；在競價拍賣新制下，國內欲初次 公開發行的公司須先經興櫃市場掛牌交易後，才能申請上市、上櫃，因此投資人 或承銷商對於公司的評價有興櫃市場價格做參考依據，法規也明定競拍底價上限 與興櫃市場交易價格連結，因此承銷價格的訂定較舊制更具市場性。
（三）引進過額配售機制
透過過額配售機制的引進，承銷商與發行公司原股東協調一定額度的老股，
以供承銷商在掛牌後，發行公司股價跌破承銷價格時，在市場上買進該發行公司 股票以穩定交易價格，避免股價持續下挫造成投資人更大的損失。在過額配售機
以供承銷商在掛牌後，發行公司股價跌破承銷價格時，在市場上買進該發行公司 股票以穩定交易價格，避免股價持續下挫造成投資人更大的損失。在過額配售機