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第五章 實證分析
競價拍賣與詢價圈購折價幅度分析
本節將本研究所採用於 2016 年競價拍賣新制上路後，採競價拍賣及採詢價 圈購公開發行的公司樣本，在掛牌首日、掛牌後至第五個交易日、掛牌後至第二 十個交易日的平均累計異常報酬率（ACAR）的敘述性統計資料，彙整於表 5-1。
表 5-1 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率敘述統計表
配售方式 T 樣本數 最大值 最小值 中位數 平均數 標準差 t 值
競價拍賣
1 32 93.58% -18.09% 2.43% 12.63% 27.47% 2.602**
5 32 92.39% -27.27% 2.16% 12.07% 30.10% 2.269**
20 32 123.39% -40.90% 1.80% 11.58% 39.93% 1.641
詢價圈購
1 31 190.21% -4.58% 18.47% 32.11% 40.17% 4.451***
5 31 206.16% -6.28% 20.88% 29.11% 41.55% 3.901***
20 31 179.49% -24.37% 16.79% 28.09% 39.49% 3.960***
說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。
2.***表示 0.01 的顯著水準。
採競價拍賣公開發行的公司，掛牌首日的平均累計異常報酬為 12.63%，其 中掛牌首日累計異常報酬最大值為欣普羅光電股份有限公司（6560）的 93.58%，
掛牌首日累計異常報酬最小值為世豐螺絲股份有限公司（2065）的-18.09%。在 所有採競價拍賣公開發行的公司中，掛牌首日具有正的累計異常報酬的發行公司 共計 20 家，掛牌首日具有負的累計異常報酬的發行公司共計 12 家。
採詢價圈購公開發行的公司，掛牌首日的平均累計異常報酬為 32.11%，其 中掛牌首日累計異常報酬最大值為展匯科技股份有限公司（6594）的 190.21%，
掛牌首日累計異常報酬最小值為昇華娛樂傳播股份有限公司（4806）的-4.58%。
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在所有採詢價圈購公開發行的公司中，掛牌首日具有正的累計異常報酬的發行公 司共計 28 家，掛牌首日具有負的累計異常報酬的發行公司共計 3 家。
觀察兩組樣本掛牌首日的平均累計異常報酬率，競價拍賣公司在百分之九十 五的信心水準下，顯著大於零；詢價圈購樣本在百分之九十九的信心水準下，顯 著大於零，顯示無論採競價拍賣或採詢價圈購，都存在折價發行的現象。雙樣本 變異數檢定與雙樣本 t 檢定的結果如表 5-2。
表 5-2 競價拍賣與詢價圈購平均累計異常報酬率差異檢定表 T ACAR 差異 F 檢定統計量 t 值 1 -19.48% 2.139** -2.240*
5 -17.04% 1.905** -1.859*
20 -16.51% 1.022 -1.649 說明：1.*表示 0.1 的顯著水準。
2.**表示 0.05 的顯著水準。
由表 5-2 可以看出，在百分之九十的信心水準下，採競價拍賣公司於掛牌首 日及掛牌後至第五個交易日，平均異常報酬率顯著較詢價圈購公司低，然而掛牌 後至第二十個交易日的平均異常報酬率，則不顯著較採詢價圈購公司低。因此可 以看出，在競價拍賣新制實施後，因法規要求而優先採競價拍賣的發行公司，較 採詢價圈購的發行公司，擁有較低的折價幅度，然而在掛牌後至第二十個交易日 時，兩者間的差異已不顯著。
一般投資人參與法人或配比例分析
上節的分析結果顯示，無論是競價拍賣或是詢價圈購的股票，在掛牌首日 均仍具有顯著的超額報酬。然而相較於詢價圈購的制度中，可依照申購倍數調 整公開申購的比例，供一般投資人參與抽籤，在現行競價拍賣制度下，最高僅 承銷總數 20%的股票，會透過公開申購釋出，因此擔心未來投資人若在競價拍
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賣的過程中，參與初次公開發行而獲得超額報酬的機會減少。因此本節將探討 一般投資人於兩種配售制度下，在初次公開發行案件中的參與程度。
表 5-3 競價拍賣與詢價圈購得標及獲配比率敘述統計表
配售方式 樣本數 最大值 最小值 中位數 平均數 標準差 競價拍賣 32 98.92% 54.19% 86.59% 84.95% 11.95%
詢價圈購 31 99.93% 23.39% 72.60% 74.12% 15.65%
一般投資人在競價拍賣案件的得標比例與在詢價圈購的獲配比例，透過雙樣 本 t 檢定的檢定統計量 t 值為 3.080，亦即在百分之九十九的信心水準下，一般投 資人在競價拍賣的案件中，參與程度顯著高於在詢價圈購的案件。而從表 5-3 也 可以發現，即使在一般投資人參與程度最低的情況下，得標比例仍有 54.19%，
遠高於在詢價圈購案件的最低獲配率 23.39%。因此即使在競價拍賣新制上路後，
競價拍賣公開申購部分的比例減少，但是在競價拍賣部分，一般投資人普遍有更 高的參與率，且在以加權平均得標價格衡量的折價幅度下，競價拍賣方式仍具有 顯著大於零的期初報酬，因此透過參與投標仍可享受到超額報酬。
競拍底價計算參照期間持有報酬率分析
本節探討在 2016 年競價拍賣新制上路後，採競價拍賣發行的公司，在競拍 底價上限計算參照期間，是否存在顯著正的持有報酬或平均成交價溢價；而與申 請日至計算參照期間前一日持有報酬率相比，計算參照期間持有報酬率是否較高；
以及該期間成交股數是否顯著的增加。樣本公司的計算參照期間持有報酬率、成 交股數增加幅度、平均成交價溢價幅度之敘述性統計量列於表 5-4。
表 5-4 計算參照期間異常報酬率、成交股數增加幅度敘述統計表
樣本數 最大值 最小值 中位數 平均數 標準差 t 值 持有報酬率 32 55.74% -18.13% 10.04% 13.27% 17.98% 4.174***
平均成交價溢價幅度 32 59.21% -19.06% 4.89% 6.98% 13.99% 2.823***
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申請日至計算參照期 間前一日持有報酬率
32 103.96% -27.97% 4.67% 9.75% 24.92% 2.213**
成交股數增幅 32 717.28% -47.52% 45.85% 127.58% 192.70% 3.745***
說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。
2.***表示 0.01 的顯著水準。
計算參照期間的平均持有報酬率為 13.27%，在百分之九十九的信心水準下 顯著異於零。計算參照期間持有報酬率最大值為三貝德數位文創股份有限公司
（8489）的 55.74%，最小值為隆中網絡股份有限公司（6542）的-18.13%。計算 參照期間內具有正的持有報酬率的發行公司共計 25 家，具有負的持有報酬率的 發行公司共計 7 家，亦即 78.13%採競價拍賣的發行公司，計算參照期間存在正 的持有報酬率；平均成交價溢價平均數為 6.98%，在百分之九十九的信心水準下 顯著異於零，顯示即使從兩期間平均成交均價的角度來看，股價仍有顯著增加的 現象。
計算參照期間持有報酬率與申請日至計算參照期間前一日持有報酬率，前者 平均數雖高於後者，然而雙樣本 t 檢定的檢定統計量 t 值為 0.628，即兩期間的持 有報酬率並無顯著差異。然而相較於計算參照期間僅 30 日，發行公司自申請日 至計算參照期間前一日，動輒數月，因此即使兩段期間的持有報酬率在統計上無 顯著差異，但在考量兩者持有期間的長短後，計算參照期間股價成長可能較為快 速。
計算參照期間平均成交股數，相較於該期間前 30 個營業日的平均成交股數，
平均增加幅度為 127.58%，標準差為 192.70%，t 檢定統計量為 3.745，在百分之 九十九的信心水準下顯著異於零，顯示平均成交股數有顯著增加的現象。在 32 家樣本公司當中，平均成交股數增加幅度最大值為保瑞藥業股份有限公司（6472）
的 717.28%，增加幅度最小值為生展生物科技股份有限公司（8279）的-47.52%，
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其中增加幅度為正的發行公司共計 23 家，亦即 71.88%採競價拍賣的發行公司，
在計算參照期間的平均成交股數有增加的現象。
本研究依照法規所闡明的計算方法，依據興櫃市場的交易價格，計算出 32 家採競價拍賣發行公司的競拍底價上限，發現其中 23 家公司實際訂定的競拍底 價與上限差距在 10%以內，亦即高達 71.88%的公司，可以說是以上限價格作為 實際訂定的競拍底價。
上述實證資料顯示，計算參照期間持有報酬率、平均成交價溢價幅度、平均 成交股數增加幅度，在百分之九十九的信心水準下異於零；與申請日至計算參照 期間前一日持有報酬率相比，計算參照期間的持有報酬率雖不顯著較高，但股價 卻能在較短的時間內上升；而透過實際競拍底價與上限差距的比較也發現，大部 分公司競拍底價相當貼近上限價格，如果計算參照期間 30 日的平均成交均價之 七成，未達承銷商或發行公司預期水準，實際競拍底價即使以上限價格訂定，仍 會出現投標底價過低的現象。因此推論該期間可能存在承銷商或發行公司透過市 場操作，提升股價以增加後續競拍底價訂定彈性的現象。但是自公司上市、上櫃 申請日起，除承銷商或發行公司可能進出交易興櫃市場股票外，其他欲參與公開 發行的投資人，也可能基於上市、上櫃後可能的超額報酬，而率先於興櫃市場買 進，造成價格上揚，因此在無法取得實際興櫃市場交易資訊，以辨別究竟是誰在 買賣股票的情況下，仍無法斷定承銷商或發行公司是造成股價上揚的主要原因。
投標者投標行為分析
本節探討在競價拍賣新制下，將競拍底價上限的計算與興櫃市場連動，對參 與競價拍賣的投資人而言，是否也意味著內涵較多的市場資訊，因此在投標行為 上，相較於競價拍賣舊制，更貼近於實際訂定的競拍底價。表 5-5 彙整在競價拍 賣新、舊制下，加權平均得標價格溢價幅度、最高得標價格溢價幅度、最低得標 價格溢價幅度三種衡量指標的平均數、標準差，以及雙樣本 t 檢定統計量。
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20 32 123.39% -40.90% 1.80% 11.58% 39.93% 1.641
舊制
1 83 93.87% -42.88% 3.28% 8.81% 24.06% 3.335***
5 83 88.00% -48.69% 0.95% 4.48% 26.88% 1.518 20 83 80.17% -63.33% 0.11% 1.07% 29.80% 0.327 說明：1.**表示 0.05 的顯著水準。
2.***表示 0.01 的顯著水準。
表 5-7 新、舊制累計異常報酬率差異檢定表
T ACAR 差異 F 檢定統計量 t 值 1 3.82% 1.303 0.734 5 7.60% 1.254 1.313 20 10.51% 1.795** 1.536 說明：**表示 0.05 的顯著水準。
從表 5-6 可以發現，無論是新制的掛牌首日或舊制的蜜月期結束日，都存在 顯著的平均累計異常報酬率。但是與新制下的發行公司不同的是，舊制下的發行 公司，在蜜月期結束日後第 5 個交易日及第 20 個交易日時，平均累計異常報酬 率已不顯著異於零，且平均數僅為 1.07%，顯示若在舊制下參與競價拍賣的投資 人未於蜜月期結束日出脫手中持股，可能無法享受到競價拍賣股票的超額報酬。
競價拍賣新、舊制最主要的差別之一，在於發行公司上市、上櫃前，是否有 興櫃市場的資訊供參與競價拍賣的投資人參考，以發揮更好的價格發現功能。然 而從表 5-7 發現，興櫃市場的出現並未如預期的使掛牌首日超額報酬及蜜月期超 額報酬之間，出現顯著的差異。然而在表 5-6 中，本研究以加權平均得標價格衡
競價拍賣新、舊制最主要的差別之一，在於發行公司上市、上櫃前，是否有 興櫃市場的資訊供參與競價拍賣的投資人參考，以發揮更好的價格發現功能。然 而從表 5-7 發現，興櫃市場的出現並未如預期的使掛牌首日超額報酬及蜜月期超 額報酬之間，出現顯著的差異。然而在表 5-6 中，本研究以加權平均得標價格衡