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研究假說
假說一：透過競價拍賣新制的要求，優先採競價拍賣的發行公司較採詢價圈 購的發行公司，具有較低的折價幅度。
Lowry, Officer, and Schwert（2010）及 Derrien and Womack（2003）均認為競 價拍賣較詢價圈購有較低的折價幅度，Pettway and Kaneko（1996）則認為競價拍 賣制度的引進，雖然不能完全消除折價發行的現象，但仍有助於降低市場上較 高的折價幅度。因此提出假說一，檢驗競價拍賣方式能否降低發行公司的期初報 酬，提高其釋股收益。
假說二：繳交競拍約定書前興櫃 30 個營業日的持有報酬率顯著大於零，且 平均成交股數的顯著大於預期的平均成交股數。
競價拍賣新制中，競拍底價上限的訂定與興櫃市場的交易價格連結，為申報 競拍約定書前興櫃 30 個營業日成交均價平均數之七成。若所計算出的上限價格 太低，甚至低於承銷商與發行公司心目中的合理的競拍底價，則這樣的價格上限 會限制競拍底價訂定的彈性。因此假說二認為，承銷商與發行公司有動機透過市 場操作影響該期間的股價表現，使得計算出來的上限價格較高，才能擁有較高的 訂價彈性。
競價拍賣舊制中，競拍底價以市場慣用公式之理論價格為其上限；然而競價 拍賣新制中，上限價格的計算與興櫃市場交易價格連動，也意味著內涵較多的市 場資訊，而所訂定的實際競拍底價也應更具市場性，因此建構假說三，認為在競 價拍賣新制下，競拍底價對參與競價拍賣的投資人來說，較舊制的競拍底價更具 參考性，也因此無論是得標最高價、得標最低價、加權平均得標價格，偏離競拍 底價的程度都應該較舊制低。
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假說三：在競價拍賣新制下發行的公司，投標者得標最高價、得標最低價、
加權平均得標價格，相對於競拍底價的溢價幅度，較在競價拍賣舊制下的溢價幅 度來得低，且折價幅度也較在競價拍賣舊制下發行的公司來得低。
競價拍賣舊制中，競拍底價以市場慣用公式之理論價格為其上限；然而競價 拍賣新制中，上限價格的計算與興櫃市場交易價格連動，也意味著內涵較多的市 場資訊，而所訂定的實際競拍底價也應更具市場性。而興櫃市場制度的出現，也 讓投資人得以透過興櫃市場的交易情況獲得更多關於發行公司的資訊。朱心蘅、
陳怡諠、邱惠貞（2010）發現在傳統折價幅度的定義下，興櫃市場確實具有價格 發現功能，經過興櫃掛牌的發行公司具有較低的折價幅度。因此建立假說三，檢 驗對新制下的投標者而言，競拍底價是否更具參考性，而新制下興櫃市場的訊息，
是否有助於降低競價拍賣的折價幅度。
研究方法
本節將針對欲驗證的四項假說時，所定義的各項變數，以及所使用的研究 方法進行說明。
折價幅度的定義與檢定
為了驗證 2016 年競拍新制上路後，在法規的要求下優先採競價拍賣的發行 公司是否較採詢價圈購的發行公司，在掛牌首日具有較低的折價幅度，與掛牌後 兩組樣本公司價格波動的情形；以及在競價拍賣新制下發行的公司，是否折價幅 度較在舊制下發行的公司來得低，本研究將使用事件研究法進行驗證。
依照當前法規，採詢價圈購的發行公司應依照法規規定之申購倍數，調整公 開申購的比例，但無論是投遞詢圈單後獲配的投資人，或是參加申購抽籤獲配的 投資人，均以單一承銷價格進行繳款；然而競價拍賣新制下參與公開申購的投資 人，獲配比例最高不超過承銷總數的百分之二十，亦即其餘最低百分之八十的競
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價拍賣投標人，在美國標的決標方式下，將依照各自得標金額作為其投資成本。
因此，在計算參與配售的投資人在掛牌首日的折價幅度，以及掛牌後一週與掛牌 後一個月時，發行公司的股價表現時，競價拍賣樣本使用加權平均得標價格作為 投資人的成本，以反映整體參與競價拍賣投資人的平均成本。在競價拍賣新、舊 制掛牌首日折價幅度的計算上，則一律以加權平均得標價格作為投資人的成本。
依所採用的配售方式的不同，將 2016 年競價拍賣新制上路後，所有採競價 拍賣或詢價圈購的公司樣本分為兩組，並透過透過市場指數調整模式（Market Adjusted Returns Model），分別計算兩組內各個發行公司在掛牌後首個交易日、
掛牌後至第五個交易日，以及掛牌後至第二十個交易日，期間內各營業日的異常 報酬率（Abnormal Return, AR），以排除市場指數報酬對折價幅度帶來的影響，
最後加總計算三個期間期末的累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR），三個不同期間示意如圖4-1。
圖4-1 掛牌後異常報酬率三期間示意圖
在計算出各發行公司在上述三個期間期末的累積異常報酬率後，首先使用雙 樣本變異數檢定，計算檢定統計量 F，以檢定兩組樣本的變異數是否存在差異，
並依據檢定結果，對兩組樣本在各期間的平均累計異常報酬，使用不同的方式計 算雙樣本 t 檢定的檢定統計量 t，以檢定兩組公司在三個期間期末的平均累計異 常報酬是否存在顯著差異。
（一）實際報酬率與預期報酬率之定義
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本研究對於樣本公司的報酬率預期，採市場指數調整模式，即假設任一發行 公司在特定期間之預期報酬率，即為市場報酬率。然而無論是採競價拍賣或詢價 圈購的公司樣本，均有部分於臺灣證券交易所掛牌上市、部分於證券櫃檯買賣中 心掛牌上櫃，因此前者將使用加權指數的報酬率為市場報酬率，後者使用櫃買指 數為市場報酬率。
在計算兩組樣本公司的掛牌首日實際報酬率時，由於所要衡量的是該次發行 的折價幅度，因此有別於掛牌首日以後的實際報酬率計算，採詢價圈購樣本將以 承銷價格作為分母、採競價拍賣樣本將以加權平均得標價格作為分母，並以掛牌 首日收盤價為分子，計算掛牌首日實際報酬率。競價拍賣舊制下，因市場仍存在 漲跌幅限制，因此在實際報酬率的衡量上，以掛牌後首個股價震盪下跌日，作為 蜜月期結束的基準日，計算實際報酬率。實際報酬率（Actual Rate of Return）、
市場報酬率（Market Return）、預期報酬率（Expected Rate of Return）之計算方 法如下：
（1） ARRi,t（Actual Rate of Return）=Pi,t-Pi,t-1
Pi,t-1
ARRi,t：第 i 家公司在第 t 期之實際報酬率 Pi,t：第 i 家公司在第 t 期之收盤價
（2） MRt（Market Return）=Pm,t-Pm,t-1
Pm,t-1
MRt：市場指數在第 t 期之報酬率 Pm,t：市場指數在第 t 期之收盤價
（3） E[ARRi,t]（Expected Rate of Return）=MRt E[ARRi,t]：第 i 家公司在第 t 期之預期報酬率
（二）異常報酬率與累積異常報酬率之定義
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因此異常報酬率（Abnormal Return, AR）與累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR）的計算方法如下：
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在計算出個別公司計算參照期間持有報酬率（Holding Period Return, HPR）
後，透過 t 檢定檢驗平均計算參照期間持有報酬率（Average Holding Period Return, AHPR）是否顯著異於零，計算與檢定方法如下：
（1） HPRi（Holding Period Return）=Pi,T-Pi,c
Pi,c
Pi,T：第 i 家公司在持有期間最後一日價格 Pi,c：買入的成本價格
（2） AHPR（Average Holding Period Return）=∑ HPRni=1 i
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本研究進一步透過雙樣本 t 檢定，檢視計算參照期間 30 個營業日的平均成 交股數，是否顯著大於該期間前 30 個營業日的平均成交股數，以觀察是否有交 易量顯著增加的現象，平均成交股數的計算與檢定方法如下：
Vi,m,n：第 i 家採競價拍賣的樣本公司，於競拍約定書繳交日前第 m 個營業日至
第 n 個營業日的平均成交股數
H0: Vi,T-60,T-31=Vi,T-30,T-1 H1: Vi,T-60,T-31≠Vi,T-30,T-1
投標者投標行為的定義與檢定
在每一次的競價拍賣案件中，參與競價拍賣的投標者會依據承銷商與發行公 司共同訂定的競拍底價，決定投標標單的價格。為了檢視在競價拍賣新制下，競 拍底價對投標者來說，是否較舊制更具參考性，本研究將以最高得標價格溢價幅 度、最低得標價格溢價幅度、加權平均得標價格溢價幅度三組指標衡量投標者的 投標行為，並檢定三組指標在競價拍賣新制、舊制間的變化。
（一）投標者投標行為衡量指標的定義
本研究以最高得標價格、最低得標價格、加權平均得標價格，相對於競拍底 價的溢價幅度，作為投標者對於競拍底價參考程度的代理變數。如果競拍底價對 投標者的參考性越低，則得標者的價格較可能偏離承銷商與發行公司訂定的競拍 底價；如果競拍底價對投標者的參考性越高，則得標者的價格較可能趨近承銷商 與發行公司訂定的競拍底價。三組衡量指標的定義如下：
Pi,b：第 i 家公司的競拍底價 Nn：公司樣本數
（1） Premiumi,h= Pi,h÷ Pi,b− 1 Premiumh =∑ PremiumNi=1 i,h
N
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Premiumi,h：第 i 家公司的最高得標價格溢價幅度 Pi,h：第 i 家公司的最高得標價格
Premiumh：平均最高得標價格溢價幅度
（2） Premiumi,l= Pi,l÷ Pi,b− 1 Premiuml= ∑ PremiumNi=1 i,l
N
Premiumi,l：第 i 家公司的最低得標價格溢價幅度 Pi,l：第 i 家公司的最低得標價格
Premiuml：平均最低得標價格溢價幅度
（3） Premiumi,a=Pi,a÷Pi,b− 1 Premiuma=∑ PremiumN i,a
i=1
N
Premiumi,a：第 i 家公司的加權平均得標價格溢價幅度 Pi,a：第 i 家公司的加權平均得標價格
Premium𝑎𝑎：平均加權平均得標價格溢價幅度
（二）投標者投標行為衡量指標的檢定
在計算出每家公司的最高得標價格溢價幅度、最低得標價格溢價幅度、加權 平均得標價格溢價幅度後，依所處制度的新舊分為兩組，再針對兩組樣本在三種 衡量指標的資料進行雙樣本 t 檢定，以檢驗新、舊制兩組發行公司，在三組衡量 指標上是否存在差異。
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