台灣股市現金減資之股價效應

國立高雄大學金融管理學系

碩士論文

台灣股市現金減資之股價效應

The Value Effects of Capital Reduction in Taiwan

研究生：趙玉萌 撰

指導教授：黃一祥 博士

I

台灣股市現金減資之股價效應

指導教授：黃一祥 博士 國立高雄大學金融管理所 學生：趙玉萌 國立高雄大學金融管理所 摘要 本文主要探討董事會宣告現金減資與彌補虧損減資對公司股東財富之影響，首先採 用事件研究法檢視異常報酬與事件宣告之間的關係，並進一步討論兩者不同減資方法是 否會有不一樣的股價財富效果。本文探討 2000 年至 2015 年，長達 16 年有宣告減資的 所有上市上櫃公司。實證結果發現，現金減資有顯著為正的平均異常報酬以及累積平均 異常報酬，彌補虧損減資則是顯著為負的平均異常報酬與累積平均異常報酬。並且透過 迴歸分析發現事件日前後一日之累積異常報酬率在宣告現金減資公司對減資率顯著為 正，而在彌補虧損減資對董監事持股比率也是顯著為正的結果。 關鍵字：現金減資、彌補虧損減資、事件研究法、異常報酬率

II

The Value Effects of Capital Reduction in Taiwan

Advisor: Dr. I-Hsiang Huang

Department of Finance National University of Kaohsiung

Student: Yu-Meng Chao Department of Finance National University of Kaohsiung

ABSTRACT

This paper discusses the impact of the effect of the company's shareholders' wealth when board of directors declared the capital reduction and capital reduction to cover losses. First, use the event study to examine the relationship between abnormal returns and event announcements. And discuss each capital reduction methods will have different stock price wealth effects. This paper explores all listed companies that have been declared the capital reduction from 2000 to 2015. The empirical results show that capital reduction has a significant positive average abnormal returns and cumulative average abnormal returns. Capital reduction to cover losses have a significant negative average abnormal returns and cumulative average abnormal returns. Last, through regression analysis, we found that the rate of capital reduction is significantly positive for the cumulative abnormal returns of the cash reduction. The shareholding ratio of the directors and supervisors is also significant for capital reduction to cover losses.

Keywords: Capital reduction, capital reduction to cover losses, event study, abnormal returns.

III

目錄

緒論... 1 第一節 研究背景... 1 第二節 研究動機與目的... 2 第三節 研究架構與流程... 3 文獻探討... 5 第一節 公司法減資... 5 第二節 證交法減資... 7 研究樣本與方法... 9 第一節 研究樣本與資料來源... 9 第二節 研究方法... 9 實證結果與分析... 15 第一節 事件研究法分析... 15 第二節 迴歸分析... 25 結論與建議... 30 第一節 結論... 30 第二節 研究限制與建議... 31 參考文獻... 32 附錄... 35

IV

圖目錄

圖 1、 研究流程... 4 圖 2、 公司法減資程序... 7 圖 3、 證交法減資程序... 8 圖 4、 估計期與事件期... 10 圖 5、 宣告公司法減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 ... 16 圖 6、 現金減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 ... 19 圖 7、 彌補虧損減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 ... 22

V

表目錄

表 1、 2000 年到 2015 年上市上櫃有進行減資的公司數... 2 表 2、 宣告公司法減資全部樣本之平均異常報酬率(AAR) ... 17 表 3、 宣告公司法減資全部樣本之累積平均異常報酬率(CAAR) ... 18 表 4、 現金減資之平均異常報酬率(AAR) ... 20 表 5、 現金減資之累積平均異常報酬率(CAAR) ... 21 表 6、 彌補虧損減資之平均異常報酬率(AAR) ... 23 表 7、 彌補虧損減資之累積平均異常報酬率(CAAR) ... 24 表 8、 宣告公司法減資全部樣本之董監事持股比率與減資比率對異常報酬率(AR)以及 累積異常報酬率(CAR)之影響 ... 26 表 9、 宣告現金減資公司之董監事持股比率與減資比率對平均異常報酬率(AR)以及累 積平均異常報酬率(CAR)之影響 ... 28 表 10、 宣告彌補虧損公司之董監事持股比率與減資比率對平均異常報酬率(AR)以及 累積平均異常報酬率(CAR)之影響 ... 29

1

緒論

第一節 研究背景

面對金融全球化，大數據時代的來臨，企業要如何增強自己的資本，達到公司治理 的最終目標：在維護相關利害關係人利益的情況下，追求股東財富最大化，以求能夠在 業界佔有一席之地，是管理當局應該思考的問題。但是隨著公司不斷的擴大規模，通常 伴隨著資本的膨脹，因此企業可以針對公司的現況，對所在產業未來前景進行評估，選 擇不同的資本調整行為。依照我國公司法及證券交易法的規範，公司減資可以分為三種 類型，分別是現金減資、彌補虧損減資以及庫藏股減資。

關於庫藏股減資，國內外許多股票購回的相關研究，DeAngelo, DeAngelo and Skinner(2000)指出 1960 年代的現金股利是公司股利政策的重要組成部分，但自 1978 年 起美國上市公司定期支付現金股利比例的急遽下降(Fama and French,2001)。從 1980 年 代開始，股票購回成為一個經濟上重要的現象，在發放股利比例下降和股票購回變動時 間相對應的情況下，可以發現股票購回在美國的股票市場上逐漸取代了股利(Bagwell and Shoven,1989、Grullon and Michaely,2002)。顯示企業回饋給股東的方式近年來發生 顯著變化，有些公司會開始使用股票購回的形式分配給股東，不再是只有以往傳統分配 現金股利。台灣也在 2000 年通過修正《證券交易法》，開始放寬減資條件允許公司買回 自己公司的股份，跟上國際間這股風潮，引發各公司紛紛進行股票購回的動作。 但是在公司法規範下的現金減資以及彌補虧損減資方面的研究就相對較少。根據公 司法第一百六十八條，現金減資比較常見於長期以來獲利穩定而且短期內沒有好的投資 機會，可能產生多餘的閒置資金來進行現金減資，實際歸還股東的出資而使實收資本額 減少，因此又稱為「實質上的減資」，這個舉動可以讓股本變小，如果減資後的獲利可 以維持減資前水準，可以提升每股盈餘，改善公司的財務績效指標。此時傳遞給投資人 的多是正向訊號，股價會有正向的宣告效果，並且減資是退回股東的投入成本，並非所

2 得，因此不須課稅。(王元章、張巧宜，民 95；王瑪如、蕭君宇，民 102；林鴻光、許永 聲、沈家瑜，民 98；林有志、陳筱平，民 100；楊芳瑜，民 96)。 彌補虧損減資則是根據公司法第一百六十八條之一，通常是企業在面臨營運虧損時 藉由註銷股本，消除帳面上的虧損，避免淪為全額交割股所進行的動作，這種減資方式 僅為帳目上的調整，並沒有實質歸還股東之出資，因此又稱為「形式上之減資」，傳遞 給投資人的是公司多是負面的訊號，呈現負的平均異常報酬(王瑪如、蕭君宇，民 102； 李國榮、呂素蓮、張舜迪，民 98；楊馥如、顧廣平、董建中，民 94)。 本研究主要在探討受公司法規範上市櫃公司實施現金減資及彌補虧損減資後之反 應，結合事件研究法以及線性回歸，針對上市櫃公司在進行減資宣告後對股價是否具有 影響，運用事件研究法，檢視平均異常報酬與累積平均異常報酬之變化。

第二節 研究動機與目的

表1、2000 年到 2015 年上市上櫃有進行減資的公司數 年度 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 家次 7 119 94 145 179 173 246 174 金額 11.57 52.31 75.37 91.81 106.7 65.18 142.69 184.12 年度 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 家次 253 389 122 293 259 170 289 432 金額 134.57 178.69 335 98.64 109.49 70.55 270.23 51.96 單位：10 億 資料來源：金融監督管理委員會證券期貨局 此表減資包括上市公司買回庫藏股辦理減資 表 1 為 2000 年到 2015 年上市上櫃有進行減資的公司數，從 2000 年的個位數 7 間 開始大幅增加到 119 間，隨後幾年呈現持續增加的趨勢，到了 2015 年甚至達到了 432

3 間。由此可知，越來越來越多上市櫃公司期望透過減少資本來改善公司的財務結構，藉 此提升公司的財務績效指標，使公司的財務狀況能夠更穩定。鑒於國內外有許多關於股 票購回，庫藏股減資方面的文獻，但是在彌補虧損減資以及現金減資方面的研究相對比 較缺乏，因此本研究針對台灣證券市場上的彌補虧損減資以及現金減資進行長達十五年 的研究。

第三節 研究架構與流程

本文的研究架構如圖 1，主要分為五大部分，各章節分述如下： 第一章：緒論，針對研究背景做說明、接著說明研究動機與目的、實證結果及貢獻， 便於對本研究有初步的認識。 第二章：文獻回顧，統整過去有關現金減資、彌補虧損減資以及庫藏股減資方面的 文獻，檢視其股價效應以及其影響因子。 第三章：研究方法與資料，敘述所選取的樣本期間以及資料來源，並且說明本研究 所採用的變數以及使用的方法與迴歸式。 第四章：實證結果與分析，本篇研究將以事件研究法以及最小平方法回歸進行探討 之實證研究，並將所得到的實證結果彙整成表，進而進行實證結果分析。 第五章：結論與建議，結合第四章所到之結果，加以歸納討論，另外也針對本篇研 究不足之處，提出相關建議，以利後續研究之參考依據。

4 圖1、研究流程

緒論

文獻回顧

研究方法與資料

實證結果與分析

結論與建議

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文獻探討

資本結構是由公司各種長期資本價值所構成及其比例關係，Modigliani and Miller (1958)指出在符合的條件下，資本結構與公司價值無關，公司價值是取決於其實際資產。 Miller and Modigliani (1961)指出，納入所得稅考量之後，公司的資金成本會受到影響， 公司價值隨負債的增加而增加。近年來，也有學者提出解釋公司間比率變化的研究。 Frank and Goyal (2009)指出六項影響資本結構決策的可靠因素，分別是產業中位數的負 債比率，資產的市帳值比率，有形資產，獲利能力，公司規模，預期通貨膨脹率。表明 企業可以根據調整債務和股權融資相關的各種成本來達到公司的最適資本結構，以下探 討公司進行減資的相關文獻。

第一節 公司法減資

依照我國公司法一百六十條及一百六十八條之一規範，減資類型可以分為現金減資 以及彌補虧損減資。(1)現金減資，近年來越來越多公司著眼於每股盈餘，或是公司因資 金過剩，短期內沒有好的投資標的，將多餘資金發還給股東進行「實質上之減資」，以 發還每股減少金額或有償消除股份之方式使公司實際上財產減少。(2)彌補虧損減資，過 去企業辦理減資通常是經營發生鉅額虧損所進行「形式上之減資」，計算減少每股金額 或無償有消除股份總數之方式，使公司資本總額與現實財產趨於一致。(曾淑瑜，民 100)。

(一)現金減資

有別於以往公司為彌補虧損辦理減資，晶華酒店於 2002 年是我國第一個在公司處 於賺錢的情況下，宣布減資百分之五十，以每股退回股款 5 元於股東的方式，成功辦理 現金減資的企業。實證結果指出，晶華酒店宣告日的股價顯著有正向異常報酬，往後一 年的股價起伏大，市場解讀晶華酒店現金減資訊息為正面訊息，顯示現金減資達到提升 股東價值的目標。並且每股盈餘(EPS)、股東權益報酬率(ROE)、資產收益率(ROA)等財 務績效指標方面，也都有效提升(李陸德，民 95；林讚業，民 100)。

6 當現金減資公司面臨成長趨緩，可能會將多餘資金透過減資返還給股東，在沒有新 的投資計劃下，公司治理之優劣短期內也難以影響公司績效 (謝書平，民 105)。當公司 辦理現金減資，這個舉動可以讓股本變小，如果減資後的獲利可以維持減資前水準，改 善公司的財務績效指標。此時傳遞給投資人的多是正向訊號，股價會有正向的宣告效果 (王元章、張巧宜，民 95；楊芳瑜，民 96 ；林鴻光、許永聲、沈家瑜，民 98；林雅萍， 民 98；林有志、陳筱平，民 100；王瑪如、蕭君宇，民 102)。國內對於現金減資公司以 及影響其財務績效指標的研究指出，公司規模愈大、股價淨值比愈高，或是經營者持有 股票選擇權、權益比率較高、大股東持股比率較高的企業，會比較偏好以返還股東股款 方式的減資政策 (許純華，民 98；黃昱勳，民 98)。郭景玫(民 97)的研究也指出公司進 行現金減資的目的已經從將閒置資金退還股東的原意演變成為公司財務規劃、節稅效應 及企業瘦身等多元策略手段。 綜合以上敘述，企業進行現金減資目的有以下幾點：消除閒置資金、消除股本過大， 降低資本額而提高每股盈餘、避免每元股本產生之營收太小、短期內無重大資本支出計 畫。而根據過去文獻實證結果發現，辦理現金減資公司通常是處於產業之成熟期、長期 以來營收及獲利均穩定、現金流量足夠，有足夠的短期可運用資金以及負債比例低的企 業(楊芳瑜，民 96；闕志中，民 96；郭景玫，民 97；林讚業，民 100)

(二)彌補虧損減資

當企業受到全球性經濟不景氣的影響在營運上發生財務困難而導致鉅額虧損，為彌 補累積虧損以避免每股淨值低於 5 元而被打入全額交割股，無法在股票市場上進行正常 交易，亦或是為了改善公司的財務績效指標為目的，多方面考量後企業會透過法定程序 辦理彌補虧損減資以打銷帳面上的虧損。但一般投資者對企業做出彌補虧損減資宣告一 向存有負面觀感，不僅認為此舉會造成原股東的持股比例縮減，也會被認為是經營不善、 營運狀況不佳的訊號。

7 謝書平(民 105)指出，虧損減資公司即使透過減資沖銷帳上累積虧損，但在公司財 務狀況獲得實質改善前，即使有良好公司治理，缺乏新的營運資金挹注，公司也難有出 色績效表現，因此公司治理機制難以在短期內對公司績效產生影響，但隨著期間拉長， 公司治理仍會對公司績效產生正向影響。宣告彌補虧損減資的股價反應顯著為負，並且 減資幅度較大者其負面股價反應大於減資幅度小的樣本公司，重新上市時，減資幅度大 者其負累積異常報酬愈大(張哲嘉，民 96)。而減資比率與股價反應呈正相關。彌補虧損 減資公司由於減資後一年之績效，無法立即恢復其財務體質，因此公司治理機制無法於 短暫期間之內，予以提升其公司績效(吳桂銀，民 94；黃怡倫，民 98)。圖 2 為適用於公 司法減資的現金減資以及彌補虧損減資的辦理程序。 圖2、公司法減資程序

第二節 證交法減資

不同於依據公司法辦理的現金減資以及彌補虧損減資，庫藏股減資辦法依據《證券 交易法》第 28 條之 2 規定，公司在以下三種情況下，可以依市價買回自己流通在外的 股份，(1)轉讓股份予員工。(2)配合附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、 可轉換特別股或認股權憑證之發行，作為股權轉換之用。(3)為維護公司信用及股東權益 所必要而買回，並辦理銷除股份者。並且公司買回股份之數量比例，不得超過該公司已 發行股份總數百分之十；收買股份之總金額，不得逾保留盈餘加發行股份溢價及已實現 之資本公積之金額。 董事會 決議減資 提交股東常會 或臨時會決議 通知主要 債權人並公告 向金管會 證期局申報 董事會決議 減資基準日 向經濟部 辦理變更登記 換發股票 支付股東 減資股款

8 公司在股票市場依市價進行股票購回之後，再將這些庫藏股註銷，因為股本的減少， 能夠讓財務績效指標有所提升。實證結果指出，公司宣告庫藏股減資在事件日當天具有 顯著的正向宣告效果(林雅萍，民 98)。減資後的前三季，其經營績效是顯著的較優於與 之配對控制公司的經營績效(施念恕，民 98)。長期投資績效似乎不存在長期平均異常報 酬，但與依公司法減資之公司結果相比較，有較佳之長期平均績效。(楊馥如、顧廣平、 董建中，民 94)。 影響企業辦理庫藏股減資的因素，有以下幾點，預定買回比率、公司規模、現金流 量比率、負債比率。預定買回比率愈高，股價反應愈高，而公司規模愈大，股價反應愈 差。(吳桂銀，民 94)。股價被低估，現金流量比率或負債比率愈高的企業，會比較偏好 購入庫藏股並進行減資的減資政策(許純華，民 98；黃昱勳，民 98)。圖 3 為適用於證券 交易法減資的庫藏股減資辦理程序。 圖3、證交法減資程序 綜合以上所述的三種減資方法，除了第三種庫藏股減資是受證券交易法所規範，現 金減資及彌補虧損減資都是依據公司法辦理。公司以不同的減資方式進行減資，在成功 減資後分別傳遞不同的訊息，相對於彌補虧損之減資對股價所傳遞出的負面訊息，資本 市場對於庫藏股減資及現金減資通常傾向於比較正面的評價。 董事會決議股票購回 向金融監督 管理委員會申報 執行股票購回 註銷股份

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研究樣本與方法

本研究針對現金減資以及彌補虧損減資這兩種公司法減資，探討台灣上市上櫃公司 在宣布減資後對股東財富之影響。首先以事件研究法檢視公司在進行公司法減資之後的 績效表現情況，接著以迴歸分析探討可能會影響減資公司平均異常報酬率以及累積平均 異常報酬率的變數

第一節 研究樣本與資料來源

(一)研究期間與資料來源 本研究期間為 2000 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，共計 15 年。本研究相關日 報酬資料來源為台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economics Journal, TEJ)的上市上櫃公司。

(二)樣本選取 使用台灣股市上市上櫃共 445 間公司，813 次董事會宣告減資，其中現金減資有 115 間公司 137 個觀察值，彌補虧損減資有 340 間公司 676 個觀察值，若同一年度一間公司 有宣告一次以上的事件日，則分別視為個別樣本。為了避免倖存者偏誤，所使用的資料 也包含了下市、下櫃的公司資料。

第二節 研究方法

(一)事件研究法 為了探討現金減資以及彌補虧損減資的宣告對股價短期影響，本研究參考沈中華、 李建然所著事件研究法(2000)。主要結構為以下步驟：(1)事件日之確定。(2)定義及估計 異常報酬率。(3)分析結果及解釋。以下說明前兩個步驟，第三個步驟將會再第四章實證 結果與分析進行詳細說明。

10 1. 事件日之確定 事件日定義為市場「接收」到該事件相關資訊的時點，而不是該事件實際發生之時 點，事件日能否準確的認定，將對實證結果產生關鍵性的影響。本研究將「董事會宣告 減資」定義為事件日，若當天股市休市，則以休市後第一個交易日當作事件日第 0 天。 2. 定義及估計異常報酬率 事件研究法的目的為衡量某一事件發生後對證券報酬有異常的影響，利用實際報酬 率減預期報酬率得到異常報酬率。 2.1 估計期與事件期 為了建立預期報酬率，須根據一段時間 [ 𝑡₁ , 𝑡₂ ]來建立預期區間，此一期間稱為估 計期。估計期的長短並無客觀標準，不過若估計期間設定太短可能損及預測模式的預測 能力；若期間太長則資料可能發生結構性的變化，使模式產生不穩定的現象。 事件期之設定與估計期相同，亦沒有客觀標準，依據一段時間[ 𝑡₃ , 𝑡₄ ]作為受事件 影響的時間。事件期越長，雖然越能掌握事件對股價的影響，但相反的也越容易受到其 他因素干擾。 圖4、估計期與事件期 估計期：事件日前 90 日(𝑡1)至前 31 日(𝑡2)，共計 60 日。 事件期：事件日前 30 日(𝑡3)至後 30 日(𝑡4)，共計 60 日。 𝑡₄ 𝑡₃ 𝑡₂ 𝑡₁ 事件日 0 估計期 事件期 -90 -31 -30 +30

11 本研究估計期間為事件日前 31 日至前 90 日，共計 60 日。事件期為事件日前後 30 天，共計 60 日，如圖 4 所示。 2.2 異常報酬率估計模式 為了得到異常報酬率，將估計期的股價日報酬率計算出估計係數，再將估計係數帶 入事件期求得預期報酬率，最後事件期的實際報酬率與預期報酬率之差額即為異常報酬。 本文使用市場模型(Market Model)，利用普通最小平方法(Ordinary Least Square, OLS)建 立以下迴歸模型以求得估計係數。 𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖+ 𝛽𝑖𝑅𝑚,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 ( 1 ) 其中 𝑅𝑖,𝑡 為股票 𝑖 在 𝑡 日的實際報酬率， 𝑅𝑚,𝑡 為估計期 𝑡 的市場投資組合日報酬率， 𝛼_𝑖為股票 𝑖 在市場模式的截距項，𝛽_𝑖為股票 𝑖 之系統風險，其中 𝛼_𝑖 及 𝛽_𝑖 為估計參數值， 即 𝛼̂_𝑖 與 𝛽̂𝑖 ，𝜀𝑖,𝑡為誤差項且 𝜀𝑖,𝑡 ~ 𝑁(0, σ)。由於 𝛼̂𝑖 與 𝛽̂𝑖 是由估計期估計而來，因此個別 證券事件期 𝐸 之預期報酬率即為： 𝐸(𝑅̂_𝑖,𝐸) = 𝛼̂_𝑖+ 𝛽̂_𝑖𝑅_𝑚,𝐸 ( 2 ) 其中 𝐸(𝑅̂_𝑖,𝐸) 為股票 𝑖 在事件期 𝐸 以市場模式估計出的預期報酬率，𝑅_𝑚,𝐸為事件期 𝐸 的市場日報酬率。 最後股票 𝑖 在事件期 𝐸 得到的異常報酬(Abnormal Returns, 𝐴𝑅)是利用前式所求出 的預期報酬率( 𝐸(𝑅̂_𝑖,𝐸) )與實際報酬率( 𝑅_𝑖,𝐸 )得到的差額。 𝐴𝑅𝑖,𝐸= 𝑅𝑖,𝐸− 𝐸(𝑅̂𝑖,𝐸) ( 3 ) 其中 𝐴𝑅_𝑖,𝐸 即為股票 𝑖 在事件期 𝐸 的異常報酬率。

12 2.3 平均異常報酬率( 𝐴𝐴𝑅 )與累積平均異常報酬率( 𝐶𝐴𝐴𝑅 ) 利用計算平均異常報酬率，可以降低干擾事件對異常報酬的影響。以宣告日為基準 的相對時間順序，計算事件期每一期的平均異常報酬，其計算方法是將事件期[ 𝑡₃ , 𝑡4 ] 中某一特定期 𝐸 ，所有公司的異常報酬率予以平均求得之每期平均異常報酬(average abnormal return, 𝐴𝐴𝑅)。 𝐴𝐴𝑅_𝐸 = 1 𝑁∑ 𝐴𝑅𝑖,𝐸 𝑁 𝑖=1 ( 4 ) 其中 𝐴𝐴𝑅_𝐸 為平均異常報酬，𝐴𝑅_𝑖,𝐸為股票 𝑖 在事件期某一特定 𝐸 期的異常報酬率。 例如當 E = −30 ， 𝐴𝐴𝑅₋₃₀ 表示所有公司在事件期第-30 日(即事件日前 30 個交易日)相 加平均後得到平均異常報酬率。 另一方面為了瞭解事件的累積效果，使用事件期內任兩期間的平均異常報酬率求出 累積平均異常報酬率(cumulative average abnormal returns, 𝐶𝐴𝐴𝑅)，計算方式如下：

𝐶𝐴𝐴𝑅_(𝜏1𝜏2) = ∑𝜏𝐸=𝜏2 1𝐴𝐴𝑅𝐸 = 1 𝑁∑ ∑ (𝐴𝑅𝑖,𝐸) 𝜏2 𝐸=𝜏1 𝑁 𝑖=1 ( 5 ) 其中 𝐶𝐴𝐴𝑅_(𝜏1𝜏2) 表示從事件期 𝜏1 到 𝜏2 之累積平均異常報酬率，其意義為將𝜏1 到 𝜏₂ 之平均異常報酬相加。 (二)迴歸分析 在求出平均異常報酬率以及累積平均異常報酬率後，接著使用最小平方法(Ordinary Least Squares, OLS)針對不同的樣本群進行分析，想探討在有控制變數的情況下，不同 的實驗變數是否會影響應變數。以下是研究變數的定義：

1. 應變數

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1.2 𝐶𝐴𝑅𝑖,(−1,0) (Cumulative Abnormal Returns)，將事件期內的-1 日到 0 日 之異常報酬

相加(𝐴𝑅_𝑖,−1+ 𝐴𝑅_𝑖,0)，表示公司ｉ在事件期內的事件日前一日以及當日 之累積異常報酬 率。

1.3 𝐶𝐴𝑅𝑖,(−1,+1) (Cumulative Abnormal Returns)，將事件期內的-1 日到 1 日 之異常報酬

相加(𝐴𝑅_𝑖,−1+ 𝐴𝑅_𝑖,0+ 𝐴𝑅_𝑖,+1)，表示公司ｉ在事件期內的事件日前後一日 之累積異常報 酬率。 2. 實驗變數 2.1 DS (Director's Shareholding)：董監事持股比率，本文使用董事會宣告減資前一年底 該公司公告之公司董事、監察人持股佔公司總發行股份的比例，其公式為：(董監持股 數／總股數)﹡100。其中董監持股數為董監事年底的持股數，總股數為當年底流通在外 之股數﹣公司發行之特別股數。 2.2 RR (Reduction Ratio)：減資比率，該公司宣告減資金額佔公司當年度可配股總股本， 其公式為：(減資金額／可配股總股本)﹡100，其中可配股總股本為可參與配股的股本 (已扣除購回庫藏股)。 3. 控制變數 3.1 Lsize ：市值的自然對數值，使用此變數作為公司規模的代理變數。公司規模對於 公司的異常報酬應存在著一定的重要性，公式為：流通在外股數(個股) ﹡未調整收盤價。 3.2 P/B (Price-To-Book Ratio)：股價淨值比，可以衡量股價的合理性以求股價是否有被 低估。

14 4.回歸模型設定 迴歸分析式如下： 模型一： y𝑖 = α + β1 DS𝑖,𝑡 + β3 Lsize𝑖,𝑡 + β4 P/B𝑖,𝑡−1 (6) 模型二： y_𝑖 = α + β₂ RR_𝑖,𝑡 + β₃ Lsize_𝑖,𝑡 + β₄ P/B_𝑖,𝑡 (7) 模型三： y𝑖 = α + β1 DS𝑖,𝑡−1 + β2 RR𝑖,𝑡 + β3 Lsize𝑖,𝑡 + β4 P/B𝑖,𝑡 (8) 其中 i 為第 i 間公司，t 為公司 i 宣布減資的年度，自變數中的董監事持股比率(DS) 為前一年度(t-1)之資料，其餘三個變數減資比率(RR)、市值的自然對數值(Lsize)以及股 價淨值比(P/B)皆為減資當年度之資料。

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實證結果與分析

本研究主要目的在於探討台灣上市上櫃公司宣布使用公司法減資後對股東財富之 影響。第一節採用事件研究法作為研究的基礎，觀察當公司宣告的時候是否會對股價造 成明顯的波動而產生異常報酬，對股東的財富產生顯著影響，以及分別針對公司法的兩 種減資方法，現金減資以及彌補虧損減資，進而探討兩種不同的減資原因分別對股東財 富產生不同的影響，其中事件日為董事會宣告減資日，事件日前後三十個交易日為事件 觀察期，觀察期的前六十個交易日則為估計期。第二節則是使用迴歸分析，使用董監事 持股比率以及減資比率做為實驗變數，以公司市值的自然對數值以及市價對每股帳面價 值比率做為控制變數，探討會如何影響公司的平均異常報酬率以及累積平均異常報酬率。

第一節 事件研究法分析

首先，圖 5 是有宣告公司法減資的全部樣本在事件日前後三十個交易日的平均異常 報酬率(AAR)以及累積平均異常報酬率(CAAR)，由此圖可知，有宣告減資公司的平均異 常報酬幾乎都是小於零，而累積平均異常報酬率在事件日之後更是呈現負向的趨勢，表 示當市場接受到減資的訊息後，投資人對該公司的獲利能力越來越沒有信心，導致累積 異常報酬率沒有起色，一直呈現負斜率的狀態。 表 2 為全部樣本在事件日前後二十五個交易日的平均異常報酬率1_{，可以發現在有} 宣告減資的公司當中，事件期間內的平均異常報酬幾乎都為負，其中在第 0 日，也就是 宣告日以及之後的六個交易日顯著為負，以及在宣告日後的二十五日內有十一天也都是 顯著為負。表示市場在接受到公司宣布使用公司法減資這個資訊之後，短期內投資人的 反應普遍認為是負面消息，導致負的平均異常報酬率。 1 _{由於篇幅原因，故表 2 僅顯示前後二十五個交易日資料。}

16 表 3 為全部樣本在事件日前後二十五個交易日的累積平均異常報酬率2_{，在這邊可} 以看到，在事件日前四至十七日這段期間，除了第十二日比較不顯著，其他天都有顯著 的正報酬。雖然事件日以及其後一日沒有顯著，但在事件日兩天之後的累積平均異常報 酬率都呈現顯著為負的結果，與前述表 2 的結果相似，表示市場上認為公司減資是一個 負面的訊息。 圖5、宣告公司法減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 圖 5 為宣告公司法減資的全部樣本在事件日前後三十個交易日的平均異常報酬率(AAR) 以及累積平均異常報酬率(CAAR)。實線為平均異常報酬率，虛線為累積平均異常報酬 率。 接下來依照前述所敘，將公司法減資分為現金減資以及彌補虧損減資，進一步探討 市場上對於不同的減資方式是否會對股價造成不同的影響。圖 6 為現金減資在事件期的 平均異常報酬率(AAR)以及累積平均異常報酬率(CAAR)趨勢圖，由此圖可知，有宣告現 金減資公司的平均異常報酬以及累積平均異常報酬率變動的幅度呈現相同的趨勢。都是 在宣告日後一日的異常報酬達到最高，但之後的天數變動的幅度大幅下降，僅與宣告前 變動的幅度差不多。進行現金減資公司的累積平均異常報酬率幾乎都是正的，表示市場 上投資人認為企業在持有現金，但沒有好的投資機會下，進行現金減資，將資金返還到 股東手上是一個正面消息。 2 _{由於篇幅原因，故表 3 僅顯示前後二十五個交易日資料。} -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % 第T日 平均異常報酬率 AAR 累積平均異常報酬率 CAAR

17 表2、宣告公司法減資全部樣本之平均異常報酬率(AAR) 表 2 為以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告公司法減資的上市上櫃公司，事件宣告 日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此處列 出事件期前後 25 日的資料。其中第-25 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 25 個交易 日的平均異常報酬率，第-24 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 24 個交易日的平均 異常報酬率，其餘以此類推。

第 T 日 AAR* t-value 第 T 日 AAR t-value -25 0.1192 0.9775 0 -0.2371 -1.9454* -24 0.1791 1.4691 1 -0.9270 -7.6041*** -23 0.0935 0.7673 2 -0.9279 -7.6117*** -22 -0.0571 -0.4681 3 -0.8634 -7.0829*** -21 -0.2099 -1.7219* 4 -0.5759 -4.7243*** -20 -0.1195 -0.9807 5 -0.4396 -3.6060*** -19 0.1039 0.8525 6 -0.3795 -3.1131*** -18 0.3622 2.9710*** 7 -0.1145 -0.9396 -17 0.2512 2.0603** _{8 -0.0445 -0.3653} -16 0.0631 0.5174 9 -0.0702 -0.5755 -15 0.1186 0.9733 10 -0.0201 -0.1648 -14 -0.1143 -0.9379 11 0.0850 0.6972 -13 0.0114 0.0938 12 0.0792 0.6494 -12 -0.0376 -0.3087 13 -0.2107 -1.7285** -11 0.3498 2.8696*** 14 -0.0911 -0.7471 -10 0.3046 2.4987** 15 -0.3646 -2.9910*** -9 -0.0037 -0.0303 16 -0.1248 -1.0236 -8 -0.1888 -1.5486 17 -0.1171 -0.9607 -7 0.0180 0.1480 18 -0.4041 -3.3151*** -6 -0.0103 -0.0845 19 -0.0796 -0.6529 -5 -0.0323 -0.2649 20 -0.3675 -3.0146*** -4 -0.1914 -1.5705 21 -0.3252 -2.6677*** -3 -0.0270 -0.2214 22 -0.5761 -4.7255*** -2 -0.1655 -1.3575 23 -0.3333 -2.7343*** -1 -0.0626 -0.5131 24 -0.3915 -3.2113*** 25 -0.3494 -2.8666 *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準}

18 表3、宣告公司法減資全部樣本之累積平均異常報酬率(CAAR) 表 3 為以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告公司法減資的上市上櫃公司，事件宣告 日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此處列 出事件期前後 25 日的資料。其中第-20 日的 CAAR 指所有樣本公司在事件日前第 30 個交 易日到事件日前第 20 個交易日的累積平均異常報酬率，第-19 日的 CAAR 指所有樣本公 司在事件日前第 30 個交易日(-30)到事件日前 19 個交易日(-19)的累積平均異常報酬率，以 此類推。

第 T 日 CAAR* t-value 第 T 日 CAAR t-value -25 0.1746 0.5846 0 0.5729 0.8440 -24 0.3536 1.0965 1 -0.3541 -0.5135 -23 0.4472 1.2969 2 -1.2820 -1.8307* -22 0.3901 1.0667 3 -2.1454 -3.0183*** -21 0.1802 0.4675 4 -2.7213 -3.7734*** -20 0.0607 0.1500 5 -3.1609 -4.3216*** -19 0.1646 0.3897 6 -3.5404 -4.7746*** -18 0.5268 1.1985 7 -3.6550 -4.8638*** -17 0.7779 1.7055* 8 -3.6995 -4.8595*** -16 0.8410 1.7813* 9 -3.7697 -4.8894*** -15 0.9596 1.9680** 10 -3.7898 -4.8551*** -14 0.8453 1.6818* 11 -3.7048 -4.6894*** -13 0.8567 1.6565* 12 -3.6256 -4.5355*** -12 0.8191 1.5415 13 -3.8363 -4.7443*** -11 1.1689 2.1442** 14 -3.9274 -4.8027*** -10 1.4735 2.6377*** 15 -4.2920 -5.1912*** -9 1.4698 2.5706** 16 -4.4168 -5.2849*** -8 1.2811 2.1912** 17 -4.5339 -5.3683*** -7 1.2991 2.1753** _{18 -4.9380 -5.7868}*** -6 1.2888 2.1144** 19 -5.0176 -5.8210*** -5 1.2565 2.0214** 20 -5.3851 -6.1857*** -4 1.0650 1.6814* _{21 -5.7103 -6.4959}*** -3 1.0381 1.6093 22 -6.2864 -7.0834*** -2 0.8726 1.3292 23 -6.6197 -7.3896*** -1 0.8100 1.2132 24 -7.0112 -7.7552*** 25 -7.3606 -8.0687*** *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準}

19 圖6、現金減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 圖 6 為宣告現金減資的樣本在事件日前後三十個交易日的平均異常報酬率(AAR)及累積 平均異常報酬率(CAAR)。實線為平均異常報酬率，虛線為累積平均異常報酬率。 表 4 為現金減資之平均異常報酬率(AAR)3_{，在事件期內只有少數幾天(第-23、-14、} -9、-6、1、3、4、15、16、22 天)有呈現顯著影響，宣告日之前幾乎都沒有顯著性，也 沒有明顯的正報酬或負報酬，而宣告日後一天呈現顯著的正值 1.7488，表示市場上對這 個消息是抱持正面態度的，在之後的期間雖然顯著值不多，但係數幾乎都呈現負的。由 此表可知，只有在宣告日以及宣告日後兩天的平均異常報酬係數為正，之後都是負的係 數居多。。 表 5 為現金減資之累積平均異常報酬率4_{，整體來說有顯著係數的天數並不多，其} 中第-23 日以及-17 日至-10 日有顯著為正的係數，而在事件日後的十日累積平均異常報 酬有非常顯著的正係數，但是係數和顯著程度都隨著時間遞減，表示市場上認為此舉是 一種資本返還，透過現金減資來退回股東當初所的投入成本，所以雖然有顯著為正的累 積平均異常報酬率，但是影響持續的期間不長以及幅度也隨之遞減。 3 _{由於篇幅原因，故表 4 僅顯示前後二十五個交易日資料。} 4 _{由於篇幅原因，故表 5 僅顯示前後二十五個交易日資料。} -1 0 1 2 3 4 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % 第T日 平均異常報酬率 AAR 累積平均異常報酬率 CAAR

20 表4、現金減資之平均異常報酬率(AAR) 表 4 為以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告現金減資的上市上櫃公司，事件宣告 日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此處列 出事件期前後 25 日的資料。其中第-25 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 25 個交 易日的平均異常報酬率，第-24 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 24 個交易日的 平均異常報酬率，其餘以此類推。

第 T 日 AAR* t-value 第 T 日 AAR t-value -25 0.0869 0.4744 0 0.2533 1.3826 -24 0.2046 1.1165 1 1.7488 9.5440*** -23 0.4052 2.2115** _{2 0.1961 1.0700} -22 -0.0762 -0.4157 3 -0.5949 -3.2466*** -21 0.0994 0.5424 4 -0.4270 -2.3304** -20 -0.0179 -0.0977 5 -0.0837 -0.4568 -19 0.0539 0.2942 6 -0.2798 -1.5271 -18 0.0222 0.1213 7 -0.0814 -0.4441 -17 0.2654 1.4485 8 0.0227 0.1237 -16 0.1598 0.8722 9 0.1034 0.5641 -15 0.1104 0.6024 10 -0.1471 -0.8028 -14 0.3040 1.6591* 11 -0.1293 -0.7059 -13 -0.2620 -1.4297 12 -0.0047 -0.0255 -12 0.2328 1.2705 13 0.0092 0.0503 -11 0.0197 0.1073 14 -0.0357 -0.1949 -10 -0.1188 -0.6482 15 -0.3817 -2.0833** -9 -0.4681 -2.5544** 16 0.3467 1.8922* -8 -0.2978 -1.6254 17 0.1979 1.0801 -7 -0.2125 -1.1595 18 0.0972 0.5306 -6 0.3788 2.0673** 19 -0.2243 -1.2244 -5 0.0483 0.2638 20 -0.2131 -1.1628 -4 -0.0233 -0.1274 21 -0.1564 -0.8538 -3 -0.0109 -0.0593 22 -0.3529 -1.9261* -2 0.0727 0.3966 23 0.1993 1.0875 -1 0.0724 0.3954 24 -0.2169 -1.1837 25 -0.1666 -0.9093 *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準}

21 表5、現金減資之累積平均異常報酬率(CAAR) 表 5 為以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告現現金減資的上市上櫃公司，事件宣 告日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此處 列出事件期前後 25 日的資料。其中第-20 日的 CAAR 指所有樣本公司在事件日前第 30 個交易日到事件日前第 20 個交易日的累積平均異常報酬率，第-19 日的 CAAR 指所有樣 本公司在事件日前第 30 個交易日(-30)到事件日前 19 個交易日(-19)的累積平均異常報酬 率，以此類推。

第 T 日 CAAR* t-value 第 T 日 CAAR t-value -25 0.2645 0.5894 0 1.4801 1.4508 -24 0.4691 0.9677 1 3.2289 3.1151*** -23 0.8743 1.6870* 2 3.4250 3.2538*** -22 0.7982 1.4520 3 2.8301 2.6489*** -21 0.8976 1.5490 4 2.4031 2.2168** -20 0.8797 1.4475 5 2.3194 2.1097** -19 0.9336 1.4708 6 2.0396 1.8299* -18 0.9558 1.4467 7 1.9582 1.7336* -17 1.2212 1.7812* 8 1.9809 1.7311* -16 1.3810 1.9460* _{9 2.0842 1.7985}* -15 1.4914 2.0348** _{10 1.9371 1.6510}* -14 1.7954 2.3765** 11 1.8078 1.5223 -13 1.5334 1.9725** _{12 1.8031 1.5007} -12 1.7662 2.2114** 13 1.8123 1.4911 -11 1.7859 2.1794** 14 1.7766 1.4454 -10 1.6671 1.9854** 15 1.3949 1.1224 -9 1.1990 1.3951 16 1.7416 1.3864 -8 0.9012 1.0256 17 1.9395 1.5278 -7 0.6888 0.7673 18 2.0367 1.5879 -6 1.0676 1.1653 19 1.8124 1.3988 -5 1.1159 1.1944 20 1.5993 1.2222 -4 1.0926 1.1475 21 1.4429 1.0920 -3 1.0817 1.1156 22 1.0900 0.8171 -2 1.1544 1.1699 23 1.2892 0.9575 -1 1.2268 1.2224 24 1.0723 0.7891 25 0.9057 0.6605 *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準}

22 最後探討進行彌補虧損減資公司是否會對股價造成不同的影響，圖 7 為彌補虧損減 資在事件期的平均異常報酬率(AAR)以及累積平均異常報酬率(CAAR)的趨勢圖，可以 看出來平均異常報酬率幾乎都在零值附近徘徊以及其累積平均異常報酬率在事件日之 後呈現明顯的負向趨勢，表示市場上普遍認為這是一個負面消息。 圖7、彌補虧損減資之 AAR 與 CAAR 趨勢圖 圖 7 為有宣告彌補虧損減資的樣本公司在事件日前後三十個交易日的平均異常報酬率 (AAR)以及累積平均異常報酬率(CAAR)。實線為平均異常報酬率，虛線為累積平均異常 報酬率。 表 6 為彌補虧損減資之平均異常報酬率5_{，在事件期間整體係數幾乎都是負向的，} 其中在事件日當天以及之後，除了少數幾天(第 7 到 12 日以及 14、16、17、19 日)以外， 其餘天數都是呈現顯著為負。雖然公司會進行彌補虧損減資可能是預期來年本業的獲利 能夠好轉，所以才進行彌補虧損減資，以期之後獲利的時候財務報表上才會有營利以回 饋給股東。但是市場上可能會認為會進行彌補虧損減資的公司已本身經無法透過公司自 己的價值來創造財富獲利以填補這個缺口，所以才會進行彌補虧損減資，就算之後能夠 獲利，投資人對該公司也並不樂觀，並且這個舉動只能打消帳面虧損而已，並沒有實際 返還資本給投資人，對股東財富造成負面影響。 5 _{由於篇幅原因，故表 6 僅顯示前後二十五個交易日資料。} -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % 第T日 平均異常報酬率 AAR 累積平均異常報酬率 CAAR

23 表6、彌補虧損減資之平均異常報酬率(AAR) 表 6 為以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告彌補虧損減資的上市上櫃公司，事件 宣告日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此 處列出事件期前後 25 日的資料。中第-25 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 25 個 交易日的平均異常報酬率，第-24 日的 AAR 指所有樣本公司在事件日前第 24 個交易日的 平均異常報酬率，其餘以此類推。

第 T 日 AAR* t-value 第 T 日 AAR t-value -25 0.1257 0.8862 0 -0.3366 -2.3729** -24 0.1739 1.2262 1 -1.4693 -10.3594*** -23 0.0304 0.2141 2 -1.1557 -8.1485*** -22 -0.0532 -0.3750 3 -0.9179 -6.4716*** -21 -0.2726 -1.9220* 4 -0.6061 -4.2734*** -20 -0.1401 -0.9881 5 -0.5117 -3.6079*** -19 0.1141 0.8042 6 -0.3997 -2.8182*** -18 0.4311 3.0393*** 7 -0.1213 -0.8550 -17 0.2483 1.7505* 8 -0.0582 -0.4100 -16 0.0435 0.3065 9 -0.1053 -0.7426 -15 0.1203 0.8484 10 0.0056 0.0398 -14 -0.1991 -1.4039 11 0.1284 0.9055 -13 0.0668 0.4713 12 0.0962 0.6779 -12 -0.0924 -0.6518 13 -0.2553 -1.7999* -11 0.4167 2.9383*** _{14 -0.1023 -0.7213} -10 0.3904 2.7526*** 15 -0.3611 -2.5463** -9 0.0904 0.6375 16 -0.2203 -1.5535 -8 -0.1667 -1.1752 17 -0.181 -1.2759 -7 0.0647 0.4565 18 -0.5057 -3.5658*** -6 -0.0892 -0.6286 19 -0.0503 -0.3543 -5 -0.0486 -0.3429 20 -0.3988 -2.8118*** -4 -0.2255 -1.5901 21 -0.3594 -2.5341** -3 -0.0303 -0.2133 22 -0.6213 -4.3804*** -2 -0.2137 -1.5071 23 -0.4413 -3.1112*** -1 -0.0899 -0.6339 24 -0.4269 -3.0096*** 25 -0.3865 -2.7251*** *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準**}

24 表7、彌補虧損減資之累積平均異常報酬率(CAAR) 表 7 以事件研究探討 2000 年至 2015 年間有宣告彌補虧損減資的上市上櫃公司，事件宣 告日為第 0 天，估計期間為事件日前 31 天至前 90 天，事件期為事件日前後 30 天，此處 列出事件期前後 25 日的資料。。其中第-20 日的 CAAR 指所有樣本公司在事件日前第 30 個交易日(-30)到事件日前第 20 個交易日(-20)的累積平均異常報酬率，第-19 日的 CAAR 指所有樣本公司在事件日前第 30 個交易日(-30)到事件日前 19 個交易日(-19)的累積平均 異常報酬率，以此類推。

第 T 日 CAAR* t-value 第 T 日 CAAR t-value -25 0.1563 0.4500 0 0.3890 0.4926 -24 0.3302 0.8801 1 -1.0802 -1.3464 -23 0.3606 0.8989 2 -2.2359 -2.7443*** -22 0.3074 0.7225 3 -3.1538 -3.8136*** -21 0.0348 0.0776 4 -3.7599 -4.4810*** -20 -0.1053 -0.2239 5 -4.2716 -5.0197*** -19 0.0087 0.0178 6 -4.6713 -5.4147*** -18 0.4398 0.8601 7 -4.7926 -5.4817*** -17 0.6881 1.2966 8 -4.8507 -5.4766*** -16 0.7316 1.3318 9 -4.9560 -5.5251*** -15 0.8519 1.5016 10 -4.9504 -5.4511*** -14 0.6528 1.1163 11 -4.8220 -5.2461*** -13 0.7196 1.1959 12 -4.7258 -5.0813*** -12 0.6272 1.0145 13 -4.9811 -5.2946*** -11 1.0439 1.6458 14 -5.0834 -5.3430*** -10 1.4343 2.2068** 15 -5.4445 -5.6600*** -9 1.5247 2.2920** 16 -5.6649 -5.8261*** -8 1.3580 1.9966** 17 -5.8458 -5.9492*** -7 1.4228 2.0477** 18 -6.3516 -6.3976*** -6 1.3336 1.8806* 19 -6.4018 -6.3834*** -5 1.2850 1.7768* 20 -6.8006 -6.7143*** -4 1.0595 1.4376 21 -7.1600 -7.0008*** -3 1.0292 1.3714 22 -7.7813 -7.5362*** -2 0.8155 1.0677 23 -8.2226 -7.8894*** -1 0.7256 0.9340 24 -8.6494 -8.2232*** 25 -9.0359 -8.5136*** *_{為達到 0.1 的顯著水準；}**_{為達到 0.05 的顯著水準；}***_{為達到 0.01 的顯著水準}

25 表 7 為彌補虧損減資之累積平均異常報酬率6_{，在除了事件日當天及其後一天，事} 件日之後的累積平均異常報酬率都呈現顯著為負，表示進行彌補虧損減資的公司在宣告 後的三十天內報酬率都是負的。

第二節 迴歸分析

為了探討董監事持股比率以及減資比率對宣告日的平均異常報酬率以及對於事件 期內的宣告日前後一天的累積平均異常報酬率是否會有影響，採用市值的自然對數值以 及市價對每股帳面價值比率做為控制變數。本篇研究使用最小平方法(Ordinary Least Squares, OLS)針對不同的樣本群進行分析。表 8 是以公司法減資之全部樣本，表 9 以及 表 10 分別是以現金減資的公司樣本、彌補虧損減資的公司樣本。表 8 至表 10 每個表內 又分為三個分表，應變數分別為異常報酬率(𝐴𝑅_𝑖,0)，事件日、事件日前一日累積異常報 酬率𝐶𝐴𝑅_{𝑖,(−1,0)}以及事件日前後一日累積異常報酬率𝐶𝐴𝑅_{𝑖,(−1,+1)}。針對不同的應變數，使 用第(6)、(7)、(8)式進行回歸加以探討。 表 8 為包含現金減資以及彌補虧損減資的公司樣本，模型一、模型二、模型三分別 對應為公式(6)、(7)、(8)。在分表 A 可以看到，控制住市值的自然對數值以及市價對每 股帳面價值比率之後，本研究想探討的董監事持股比率以及減資比率分別為正值以及負 值，表示兩個實驗變數對宣告日當天的異常報酬率(AR)並沒有顯著影響。在分表 B 的 董監事持股比率有微弱的正顯著，分表 C 則是董監事持股比率以及減資比率分別有顯 著為正以及顯著為負。顯示宣告使用公司法減資全部樣本公司在宣告當日的董監事持股 比率以及減資比率對平均異常報酬率(𝐴𝑅_𝑖,0)並沒有顯著影響，但是在累積平均異常報酬 率，董監事持股每增加一單位，累積平均異常報酬率就會提高 0.0516 單位；減資比率 每增加一單位，累積平均異常報酬率就會減少 0.0327 單位。 6 _{由於篇幅原因，故表 7 僅顯示前後二十五個交易日資料。}

26 表8、宣告公司法減資全部樣本之董監事持股比率與減資比率對異常報酬率 (AR)以及累積異常報酬率(CAR)之影響 分表 A 的應變數為平均異常報酬率(𝐴𝑅𝑖,0)，分表 B 的應變數為事件日以及事件日前一 日累積平均異常報酬率𝐶𝐴𝑅_{𝑖,(−1,0)}，分表 C 的應變數為事件日前後一日累積平均異常報 酬率𝐶𝐴𝑅𝑖,(−1,+1)。自變數 DS、RR、Lsize 及 P/B 分別為董監事持股比率、減資比率、 市值的自然對數值以及市價對每股帳面價值比率。 分表 A 模型一 模型二 模型三 DS 0.0022 0.0024 (0.25) (0.26) RR -0.0080 -0.0080 _{(-1.15) (-1.15)} Lsize 0.1695 0.1698 0.1076 0.1081 (2.05)** _(2.05)** _{(1.2) (1.20)} P/B 0.0095 0.0094 0.0038 0.0036 (0.63) (0.62) (0.22) (0.21) Constant -1.4222 -1.4702 -0.5927 -0.6472 (-2.41)** _(-2.37)** _{(-0.75) (-0.79)} 分表 B DS 0.0234 0.0248 _(1.67)* _(1.76)* RR -0.0102 -0.0097 _{(-0.93) (-0.89)} Lsize 0.2444 0.2471 0.1811 0.1865 (1.89)* _(1.91)* _{(1.29) (1.33)} P/B -0.0068 -0.0085 -0.0072 -0.0100 (-0.29) (-0.36) (-0.27) (-0.37) Constant -1.9344 -2.4404 -1.0432 -1.6156 (-2.10)** _(-2.52)** _{(-0.84) (-1.26)} 分表 C DS 0.0516 0.0515 _(2.66)*** _(2.63)*** RR -0.0327 -2.09 _(-2.15)** _(-2.09)** Lsize 0.3864 0.3924 0.2410 0.2523 (2.15)** _(2.19)** _{(1.23) (1.29)} P/B -0.0134 -0.0169 -0.0001 -0.0061 (-0.41) (-0.52) (-0.00) (-0.16) Constant -3.8406 -4.9556 -1.4989 -2.6880 (-3.00)*** _(-3.69)*** _{(-0.87) (-1.51)} ( )內數字代表 t 值，*_{為 0.1 的顯著水準；}**_{為 0.05 的顯著水準；}***_{為 0.01 的顯著水準}

27 表 9 以宣告現金減資的公司樣本，在三個分表中可以看到，董監事持股比率以及減 資比率都是正的，表示不論是內部人或是股東，對於現金減資都是持正面看法的，但只 有減資比率在宣告當日的平均異常報酬率以及宣告日前後的累積平均異常報酬率的係 數有顯著性，並且在分表 C 的顯著性達到最高，每增加一單位的減資比率，事件日前後 一天的累積平均異常報酬率會增加 0.1107 單位。表示市場上認為公司是因為有多餘資 金才進行現金減資，因此減資比率越高市場反應越好。 表 10 則是以宣告彌補虧損減資的公司樣本，在這邊董監事持股比率為正，但是減 資比率卻是負值。雖然減資比率的係數不顯著，但市場上可能認為彌補虧損減資比率越 高，表示公司虧損的越厲害，即便公司自己認為即將轉虧為盈才進行彌補虧損減資，但 一般投資人仍不看好公司的前景好，所以才會是負值。而董監事持股比率只有在分表 C 對宣告日前後一日的累積平均異常報酬率(CAR(-1,1))有顯著的正影響，當公司的董監事 持股比率上升一單位，累積平均異常報酬率會提升 0.0508 單位。 總結以上所敘，減資比率能夠對現金減資的平均異常報酬率以及累積平均異常報酬 率產生顯著的正影響；而董監事持股比率則是能夠對彌補虧損減資的累積平均異常報酬 率產生負影響。控制變數在表 8 內的市值的自然對數值得以顯著正影響平均異常報酬率 以及累積平均異常報酬率。表 9 以及表 10 內的控制變數和平均異常報酬率以及累積平 均異常報酬率就比較不顯著，表示在這裡市值以及市價對每股帳面價值比率比較沒有關 連性。

28 表9、宣告現金減資公司之董監事持股比率與減資比率對平均異常報酬率(AR) 以及累積平均異常報酬率(CAR)之影響 分表 A 的應變數為平均異常報酬率(𝐴𝑅𝑖,0)，分表 B 的應變數為事件日以及事件日前一 日累積平均異常報酬率𝐶𝐴𝑅_{𝑖,(−1,0)}，分表 C 的應變數為事件日前後一日累積平均異常報 酬率𝐶𝐴𝑅𝑖,(−1,+1)。自變數 DS、RR、Lsize 及 P/B 分別為董監事持股比率、減資比率、 市值的自然對數值以及市價對每股帳面價值比率。 分表 A 模型一 模型二 模型三 DS 0.0161 0.0171 _{(0.86) (0.92)} RR 0.0272 0.0276 _(1.79)* _(1.81)* Lsize -0.01966 -0.0280 0.0163 0.0081 (-0.12) (-0.17) (0.1) (0.05) P/B 0.2796 0.3069 0.2169 0.2450 (1.11) (1.21) (0.86) (0.96) Constant 0.0433 -0.2814 -0.8230 -1.1819 (0.03) (-0.20) (-0.59) (-0.81) 分表 B DS 0.0251 0.0267 _{(0.99) (1.07)} RR 0.0436 0.0443 _(2.13)** _(2.16)** Lsize -0.1417 -0.1546 -0.0839 -0.0967 (-0.63) (-0.68) (-0.37) (-0.43) P/B 0.1977 0.2403 0.0970 0.1408 (0.58) (-0,70_ (0.29) (0.41) Constant 1.2657 0.7605 -0.1268 -0.6863 (0.71) (0,41) (-0.07) (-0.35) 分表 C DS 0.0244 0.0286 _{(0.63) (0.77)} RR 0.1107 0.1114 _(3.64)*** _(3.66)*** Lsize -0.5071 -0.5196 -0.3603 -0.3741 (-1.47) (-1.50) (-10.8) (-1.12) P/B 0.4899 0.5314 0.2346 0.2815 (0.94) (1.01) (0.46) (0.55) Constant 5.7315 5.2389 2.7992 1.6011 (t 值) (2.09) (1.83) (0.79) (0.55) ( )內數字代表 t 值，*_{為 0.1 的顯著水準；}**_{為 0.05 的顯著水準；}***_{為 0.01 的顯著水準}

29 表10、宣告彌補虧損公司之董監事持股比率與減資比率對平均異常報酬率(AR) 以及累積平均異常報酬率(CAR)之影響 分表 A 的應變數為平均異常報酬率(𝐴𝑅𝑖,0)，分表 B 的應變數為事件日以及事件日前一 日累積平均異常報酬率𝐶𝐴𝑅_{𝑖,(−1,0)}，分表 C 的應變數為事件日前後一日累積平均異常報 酬率𝐶𝐴𝑅𝑖,(−1,+1)。自變數 DS、RR、Lsize 及 P/B 分別為董監事持股比率、減資比率、 市值的自然對數值以及市價對每股帳面價值比率。 分表 A 模型一 模型二 模型三 DS 0.0004 0.0007 _{(0.04) (0.07)} RR -0.0116 -0.0116 _{(-1.43) (-1.42)} Lsize 0.1512 0.1514 0.0831 0.0834 (1.39) (1.39) (0.73) (0.73) P/B 0.0097 0.0097 0.0049 0.0049 (-.61) (0.61) (0.27) (0.27) Constant -1.3473 -1.3565 -0.2926 -0.3103 (-1.83)* _(-1.76)* _{(-0.31) (-0.32)} 分表 B DS 0.0235 0.0253 _{(1.48) (1.58)} RR -0.0156 -0.0155 _{(-1.2) (-1.2)} Lsize 0.2840 0.2947 0.2115 0.2238 (1.65)* _(1.71)* _{(1.17) (1.24)} P/B -0.0059 -0.0076 -0.0046 -0.0075 (-0.23) (-0.30) (-0.16) (-0.26) Constant -2.2358 -2.7875 -0.0190 -1.6245 (-1.92) (-2.29)** _{(-0.69) (-1.06)} 分表 C DS 0.0508 0.0517 _(2.36)** _(2.37)** RR -0.0289 -0.0287 _{(-1.64) (-1.63)} Lsize 0.0290 0.0521 -0.6462 -0.0396 (0.12) (0.22) (-0.26) (0.16) P/B -0.0083 -0.0121 0.0042 -0.0019 (-0.24) (-0.36) (0.11) (-0.05) Constant -2.0520 -3.2446 -0.1558 -1.3942 (-1.30) (-1.96)** _{(-0.08) (-0.67)} ( )內數字代表 t 值，*_{為 0.1 的顯著水準；}**_{為 0.05 的顯著水準；}***_{為 0.01 的顯著水準}

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結論與建議

第一節 結論

本篇研究旨在探討屬於公司法減資的現金減資以及彌補虧損減資的宣告對股東財 富之影響，並以台灣上市上櫃以及下市下櫃公司為研究對象，對 2000 年至 2015 年長達 16 年總共 813 間樣本公司的研究資料中，檢視宣告減資與公司績效之間的關係。 首先事件研究法的部分，本篇研究發現全部樣本以及彌補虧損減資樣本下在事件日 之前十日的平均異常報酬幾乎都為負值，而現金減資則是大約一半正值一半負值，但是 在這三個樣本群下的係數都並不顯著，顯示在事件日之前投資人並不會提早獲得公司即 將進行減資的訊息。而在事件日及後幾日的全部樣本以及彌補虧損減資樣本之平均異常 報酬都顯著為負，現金減資則是只有在事件日後一日有非常顯著為正的平均異常報酬。 顯示投資人對公司進行現金減資是樂見其成的。 在累積平均異常報酬的部分，在三個樣本內的事件日前幾日都沒有顯著性，而在事 件日當日的累積平均異常報酬雖然都為正值但都沒有顯著效果。但是在事件日後的一到 兩日之後的累積平均異常報酬在三個樣本群之中的顯著效果都非常明顯。其中只有現金 減資顯著為正的效果只維持了 10 天，全部樣本跟彌補虧損減資的顯著負效果都是持續 很長一段時間。和前述結果類似，投資人認為現金減資是好事，但是持續時間並不長。 而彌補虧損減資可能是因為投資人認為公司即使為了彌補虧損而進行減資的這個動作 在公司財務狀況真的獲得實際的改善之前，都不會有出色的表現，所以才會有顯著為負 的持續效果。 全部樣本與彌補虧損減資不論是平均異常報酬或是累積平均異常報酬的結果都很 相似，可能是因為彌補虧損減資在本研究的樣本中佔了百分之八十的資料，所以將現金 減資與彌補虧損減資分開比較是有需要的。

31 在第二部分的迴歸分析中，在控制變數控制公司市值的自然對數值以及市價對每股 帳面價值比率的情況下，使用董監持股以及減資率對不同的樣本在不同的應變數進行迴 歸分析發現，在每個表的分表 C 可以看到，事件日前後一日之累積異常報酬率在宣告 現金減資公司對減資率顯著為正，表示投資人認為在公司優良的經營績效下，進行減資 發還現金給投資人比例越高在市場上是被解讀為好訊息；而在彌補虧損減資對董監事持 股比率也是顯著為正的結果，表示董監持股越高的公司，表示該公司的董監事是對自己 公司有信心的，所以沒有賣掉手中股票。投資人認為即使公司面臨虧損而進行減資打消 虧損，但董監持股越高的公司異常報酬率也是越高的。

第二節 研究限制與建議

在研究限制與建議上，本研究僅針對對台灣上市櫃及下市櫃所有公司產業類別進行 研究，也就是針對全面性市場所得到的結論，因此不清楚若針對個別產業進行探討是否 會有不同的結果存在。

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附錄

附錄一 《公司法》之部分條文

第 168 條 （民國 107 年 08 月 01 日） 公司非依股東會決議減少資本，不得銷除其股份；減少資本，應依股東所持股份比例減 少之。但本法或其他法律另有規定者，不在此限。 公司減少資本，得以現金以外財產退還股款；其退還之財產及抵充之數額，應經股東會 決議，並經該收受財產股東之同意。 前項財產之價值及抵充之數額，董事會應於股東會前，送交會計師查核簽證。 公司負責人違反前三項規定者，各處新臺幣二萬元以上十萬元以下罰鍰。 第 168 條之 1 （民國 107 年 08 月 01 日） 公司為彌補虧損，於會計年度終了前，有減少資本及增加資本之必要者，董事會應將財 務報表及虧損撥補之議案，於股東會開會三十日前交監察人查核後，提請股東會決議。 第二百二十九條至第二百三十一條之規定，於依前項規定提請股東臨時會決議時，準用 之。

附錄二 《證券交易法》之部分條文

第 28-2 條 （民國 108 年 04 月 17 日） 股票已在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣之公司，有下列情事之一者，得經董 事會三分之二以上董事之出席及出席董事超過二分之一同意，於有價證券集中交易市場 或證券商營業處所或依第四十三條之一第二項 規定買回其股份，不受公司法第一百六十七條第一項規定之限制： 一、轉讓股份予員工。 二、配合附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特別 股或認股權憑證之發行，作為股權轉換之用。

36 三、為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理銷除股份。 前項公司買回股份之數量比例，不得超過該公司已發行股份總數百分之十；收買股份之 總金額，不得逾保留盈餘加發行股份溢價及已實現之資本公積之金額。 公司依第一項規定買回其股份之程序、價格、數量、方式、轉讓方法及應 申報公告事項之辦法，由主管機關定之。 公司依第一項規定買回之股份，除第三款部分應於買回之日起六個月內辦理變更登記外， 應於買回之日起五年內將其轉讓；逾期未轉讓者，視為公司未發行股份，並應辦理變更 登記。 公司依第一項規定買回之股份，不得質押；於未轉讓前，不得享有股東權 利。 公司於有價證券集中交易市場或證券商營業處所買回其股份者，該公司依公司法第三百 六十九條之一規定之關係企業或董事、監察人、經理人、持有該公司股份超過股份總額 百分之十之股東所持有之股份，於該公司買回之期間內不得賣出。 第一項董事會之決議及執行情形，應於最近一次之股東會報告；其因故未買回股份者， 亦同。 第六項所定不得賣出之人所持有之股份，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有 者。