1.淨現金流量折現法

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(1)

股票價格之決定

(2)

股票價格之決定

1.理論模式:

Miller and Modigliani(1961)四個定價模式。

2.市場實務:

(本益比、市價淨值比等)倍數還原法。

(3)

Miller and Modigliani(1961) 四個定價模式

1.淨現金流量折現法

( ) [ ]

=

+ −

=

0

) ( )

1 ( ) 1

0 (

t

t

R t O t

V k

其中,V(0)指公司普通股股東權益的市值,R(t)為第t 期的公司現金流入,O(t)為第t期的公司現金流出,k 為市場對該公司股票要求的報酬率,即折現率;透過

(4)

舉例

• 假設第一年年初公司募資10,000萬元,並 馬上投資買辦公室800萬元,則

V(0)=R(0)-O(0)=10,000-800=9,200.

• 假設第一年公司蓋廠房花了現金5,000.

當年產品全出售,淨現金流入500.

則R(1)-O(1) = 500 - 5,000 = - 4,500.

(5)

2. 投資機會折現法

=

+

+ −

=

1

*

) 1

) ( ) (

) ( 1 ) (

0 (

t

k

t

k

k t

t k k I

V E

其中,V(0)指公司普通股股東權益的市 值,E(1)表示當期的盈餘,I(t)表示在第 t期的投資金額,k*(t)為本計畫的報酬 率,k為市場利率(資金成本)。

(6)

• 如果公司從成立開始,就只有一筆投資,

也不打算再投資,每年獲利是固定的,每 年盈餘也都全部以股利的方式發給股東,

那麼公司股票價值就只有模式的第一項,

E(1)/k

• 也就是說,不積極追求成長的公司,它的 價值是固定的,無法增值的,除非k變動。

(7)

如果公司每年以盈餘的一部份(I(t))再繼續投 資,而且盈餘轉投資的獲利率(k*)高於資金 成本(k),那麼公司的價值就會增加模式的 第二項,即 :

=

+ −

1

*

) 1

) ( ) (

(

t

k t

k

k t

t k

I

(8)

• 所以本模式的主要意義是說,如果投資人 要投資股票,就要1. 挑選每年不斷投資的 公司,而且2. 公司的投資不是浮濫的,必 需是獲利率(k*)高於資金成本(k)的。

(9)

3.股利折現法

• 其中,V(0)指公司普通股股東權益的市 值,Dt為在第t期的現金股利,k為市場利 率。

T T

k D k

D k

V D

) 1

... ( )

1 ) (

1 ) (

0

( 1 2 2

+ + + +

+ +

=

(10)

(一)股利固定成長模式

假設(1)公司現金股利每年都是以固定的成長 率g成長,即

,而且

(2)k大於g,

• 則本股利折現模式可以簡化為:

t t

t

t

D g D g D g

D =

1

( 1 + ) =

1

( 1 + )

1

=

0

( 1 + )

(11)

(二)固定股利模式

• 如果現金股利每年都是固定,即雖然

但是成長率g=0,

所以

那麼股利成長模式就可以簡化為

t t

t

t

D g D g D g

D =

1

( 1 + ) =

1

( 1 + )

1

=

0

( 1 + )

0 1

1 ...

D D

D

D

t = t = = =

V ( 0 ) = D

(12)

(三)股利超級成長模式

• 某些新興產業,領導廠商可能在成立最初幾年或在技術突 破的某些年度,盈餘會有超常的表現,這幾年的股利不是 以固定正常的速率成長,而是以的高於正常成長率的速度 成長,但是,過了這幾年,競爭者大量增加後,獲利便不 再高成長,而恢復正常,那麼這樣的公司股票評價模式可 以下式表達

T

D ( 1 g )( 1 g )... ...( 1 g ) D ( 1 g ) 1 + ×

+ + +

= ∑ +

(13)

4.盈餘折現法

• 其中,E(t)表示第t期的盈餘,I(t)表示在第t 期的投資金額,k為市場利率。

• 這個模式的意思是說,將公司未來每一年所 賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現 值,再加總起來,就可以得到公司股票的價

[ ]

=

+ −

=

1

) ( )

) ( 1

( ) 1

0 (

t

t

E t I t

V k

(14)

市場倍數還原法

1. 本益比倍數還原法

本方法是透過實務界常用的本益比倍數(P/E) 參考每股盈餘(EPS)的資訊將股價還原估 計出來。

P= EPS * P/E

其中,P為每股股價。

• 所謂本益比倍數就是現行價格除以每股盈

(15)

• 利用本益比倍數還原法估計股票合理價格,

必需注意下列因素:

(1) 每股盈餘是指每股稅後盈餘。

(2) 應該用什麼期間估計的每股稅後盈餘(EPS) 才有意義?

(16)

用什麼期間估計的每股稅後盈餘 (EPS)?

• 買股票是要買該股票「未來的配息」,所 以應該應用未來的EPS的資訊來估計股 價,而不是已發生的歷史資訊。我們可以 發現有以下不同期間的EPS的定義:

a.最近一年年報的EPS,

b.最近四季季報累積的EPS,

(17)

10 12

15 8

30 4

60 2

120 D

40 2

40 2

20 4

13.3 6

80 C

7.2 5

9 4

9 4

36 1

36 B

40 1

80 0.5

40 1

10 4

40 A

P/E EPS

P/E EPS

P/E EPS

P/E EPS

t=3 t=2

t=1 t= -1

市價 (now) 股票

那一支股票值得長期投資?

(18)

合理本益比倍數如何決定?

g k

B E

g k

P D

= ×

= − 1 1 ( 1 )

0

g k

E B

P

= ( 1 − ) /

1

0

(19)

*正常而言,高本益比倍數代表市場對該股票

公司未來營運的肯定,即預期公司未來盈 餘高成長。

* 但是有時候是因為人為炒作股價,投資人

須小心分析!

(20)

2. 市價淨值比

市價淨值比= 股價/淨值

一般而言,股市多頭時重勢,較重視本 益比;但是空頭時較重質,所以重視市價 淨值比。正常而言,與本益比倍數一樣,

高倍數代表市場對公司未來營運的肯定。

(21)

市價淨值比低有可能是:

(1)大盤(整體股市)不佳,大多數股票價格暴

跌,因此市價淨值比低,此時績優股票越 有長期投資價值。或

(2)該檔股票相對於其它同業營運績效差,負

債比率高,因此股價也低,造成市價淨值 比低。此種股票無長期投資價值,應速出 售。

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3. 市價營收比

市價營收比=股價/每股營收

有些新興產業(如2000年前的網通股)因產業 初誕生,公司創立開始的前幾年尚無盈

餘,因此無法用本益比法評價,所以一般 以營收或其它因素(如網路股的每年實際造 訪網站次數)來作為評價依據。

(23)

4. 市價現金流量比

市價現金流量比=股價/每股現金流量

*有些資本密集型企業,因為投資重大,前幾 年折舊金額大,無法產生帳上利潤,但仍 有現金流入,故不適合用本益比法評價,

改用市價現金流量法。

(24)

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