股票價格之決定
股票價格之決定
1.理論模式：
Miller and Modigliani(1961)四個定價模式。
2.市場實務：
（本益比、市價淨值比等）倍數還原法。
Miller and Modigliani(1961) 四個定價模式
1.淨現金流量折現法
( ) [ ]
∑
∞=
+ −
=
0
) ( )
1 ( ) 1
0 (
t
t
R t O t
V k
其中，V(0)指公司普通股股東權益的市值，R(t)為第t 期的公司現金流入，O(t)為第t期的公司現金流出，k 為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現率；透過
舉例
• 假設第一年年初公司募資10,000萬元，並 馬上投資買辦公室800萬元，則
V(0)=R(0)-O(0)=10,000-800=9,200.
• 假設第一年公司蓋廠房花了現金5,000.
當年產品全出售，淨現金流入500.
則R(1)-O(1) = 500 - 5,000 = - 4,500.
2. 投資機會折現法
∑
∞=
+
−+ −
=
1
*
) 1
) ( ) (
) ( 1 ) (
0 (
t
k
tk
k t
t k k I
V E
其中，V(0)指公司普通股股東權益的市 值，E(1)表示當期的盈餘，I(t)表示在第 t期的投資金額，k*(t)為本計畫的報酬 率，k為市場利率(資金成本)。
• 如果公司從成立開始，就只有一筆投資，
也不打算再投資，每年獲利是固定的，每 年盈餘也都全部以股利的方式發給股東，
那麼公司股票價值就只有模式的第一項，
即 E(1)/k 。
• 也就是說，不積極追求成長的公司，它的 價值是固定的，無法增值的，除非k變動。
如果公司每年以盈餘的一部份(I(t))再繼續投 資，而且盈餘轉投資的獲利率(k*)高於資金 成本(k)，那麼公司的價值就會增加模式的 第二項，即 :
∑ ∞
=
+ −
−
1
*
) 1
) ( ) (
(
t
k t
k
k t
t k
I
• 所以本模式的主要意義是說，如果投資人 要投資股票，就要1. 挑選每年不斷投資的 公司，而且2. 公司的投資不是浮濫的，必 需是獲利率(k*)高於資金成本(k)的。
3.股利折現法
• 其中，V(0)指公司普通股股東權益的市 值，Dt為在第t期的現金股利，k為市場利 率。
T T
k D k
D k
V D
) 1
... ( )
1 ) (
1 ) (
0
( 1 2 2
+ + + +
+ +
=
(一)股利固定成長模式
假設(1)公司現金股利每年都是以固定的成長 率g成長，即
，而且
(2)k大於g，
• 則本股利折現模式可以簡化為：
t t
t
t
D g D g D g
D =
−1( 1 + ) =
1( 1 + )
−1=
0( 1 + )
(二)固定股利模式
• 如果現金股利每年都是固定，即雖然
但是成長率g=0，
所以
那麼股利成長模式就可以簡化為
t t
t
t
D g D g D g
D =
−1( 1 + ) =
1( 1 + )
−1=
0( 1 + )
0 1
1 ...
D D
D
D
t = t− = = =V ( 0 ) = D
(三)股利超級成長模式
• 某些新興產業，領導廠商可能在成立最初幾年或在技術突 破的某些年度，盈餘會有超常的表現，這幾年的股利不是 以固定正常的速率成長，而是以的高於正常成長率的速度 成長，但是，過了這幾年，競爭者大量增加後，獲利便不 再高成長，而恢復正常，那麼這樣的公司股票評價模式可 以下式表達
T
D ( 1 g )( 1 g )... ...( 1 g ) D ( 1 g ) 1 + ×
+ + +
= ∑ +
4.盈餘折現法
• 其中，E(t)表示第t期的盈餘，I(t)表示在第t 期的投資金額，k為市場利率。
• 這個模式的意思是說，將公司未來每一年所 賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現 值，再加總起來，就可以得到公司股票的價
[ ]
∑
∞=
+ −
=
1
) ( )
) ( 1
( ) 1
0 (
t
t
E t I t
V k
市場倍數還原法
1. 本益比倍數還原法
本方法是透過實務界常用的本益比倍數(P/E) 參考每股盈餘(EPS)的資訊將股價還原估 計出來。
P= EPS * P/E
其中，P為每股股價。
• 所謂本益比倍數就是現行價格除以每股盈
• 利用本益比倍數還原法估計股票合理價格，
必需注意下列因素：
(1) 每股盈餘是指每股稅後盈餘。
(2) 應該用什麼期間估計的每股稅後盈餘(EPS) 才有意義？
用什麼期間估計的每股稅後盈餘 (EPS)?
• 買股票是要買該股票「未來的配息」，所 以應該應用未來的EPS的資訊來估計股 價，而不是已發生的歷史資訊。我們可以 發現有以下不同期間的EPS的定義：
a.最近一年年報的EPS，
b.最近四季季報累積的EPS，
10 12
15 8
30 4
60 2
120 D
40 2
40 2
20 4
13.3 6
80 C
7.2 5
9 4
9 4
36 1
36 B
40 1
80 0.5
40 1
10 4
40 A
P/E EPS
P/E EPS
P/E EPS
P/E EPS
t=3 t=2
t=1 t= -1
市價 (now) 股票
那一支股票值得長期投資?
合理本益比倍數如何決定?
g k
B E
g k
P D
−
−
= ×
= − 1 1 ( 1 )
0
g k
E B
P −
= ( 1 − ) /
10
*正常而言，高本益比倍數代表市場對該股票
公司未來營運的肯定，即預期公司未來盈 餘高成長。* 但是有時候是因為人為炒作股價，投資人
須小心分析!2. 市價淨值比
市價淨值比= 股價/淨值
一般而言，股市多頭時重勢，較重視本 益比；但是空頭時較重質，所以重視市價 淨值比。正常而言，與本益比倍數一樣，
高倍數代表市場對公司未來營運的肯定。
市價淨值比低有可能是:
(1)大盤(整體股市)不佳，大多數股票價格暴
跌，因此市價淨值比低，此時績優股票越 有長期投資價值。或(2)該檔股票相對於其它同業營運績效差，負
債比率高，因此股價也低，造成市價淨值 比低。此種股票無長期投資價值，應速出 售。3. 市價營收比
市價營收比=股價/每股營收
有些新興產業(如2000年前的網通股)因產業 初誕生，公司創立開始的前幾年尚無盈
餘，因此無法用本益比法評價，所以一般 以營收或其它因素(如網路股的每年實際造 訪網站次數)來作為評價依據。
4. 市價現金流量比
市價現金流量比=股價/每股現金流量
*有些資本密集型企業，因為投資重大，前幾 年折舊金額大，無法產生帳上利潤，但仍 有現金流入，故不適合用本益比法評價，
改用市價現金流量法。
