上市櫃建設公司績效評估與影響因素探討
章定火宣 * 張金鶚**1摘
要
上市櫃公司在所有權與經營權分離狀況下，所有權人原本就有強烈評估經 營者績效之需求；而建設公司在推案與入帳時點相距甚長，且入帳時點不穩定， 盈餘與營收容易暴起暴落的情況下，管理當局的績效評估更感不易。傳統學者普 遍襲用淨值報酬率作為績效評估指標，不但在會計上有其理論問題，而且在經 濟上亦缺乏基礎。本研究將根據建設公司之經營特性，設定投入產出變數，以資 料包絡法（Data Envelopment Analysis，簡稱 DEA） 來計算台灣上市櫃建設公 司之相對經濟效率，並找出可能引起上市櫃建設公司經濟無效率之因素為何。 研究結果顯示慎選推案區位的公司績效表現較佳，而借殼上市公司表現普 遍低落。同時設立年限、董監事持股比例、董監事設質比例、市場貝他與設立年限 與公司經營績效呈現顯著相關。 關鍵字：上市櫃公司、建設公司、績效評估、資料包絡法 1 *政大地政系博士班研究生 **政大地政系教授1. 前言
隨著國內證券市場發展，國內不少建築投資業者尋求上市，希望由資本市 場取得大量廉價的資金，以因應土地開發的需求。在證券管理單位對營建業特別 嚴格把關情況下2，上市之殷切，甚至不惜以借殼方式解決3。上市公司原本就存 在管理當局擁有較多資訊之資訊不對稱性問題（information asymmetry）4，易 發生逆向選擇（adverse selection）的問題，而迫切需要資訊揭露。（Beaver 1973,1978）。而建築投資業更因擁有較多不動產而導致較高的風險暴露（Ong and Yong 2000），與參與專業團隊性質複雜而引發更多代理問題（彭雲宏、廖 佳雯、陳淑如1999；王明德、張登傑 1999），使得對於上市建築投資業之績效評 估更為殷切。 目前學者衡量績效之方式大體上可分為淨值報酬率類、銷貨成長率、證券績 效與投入產出設定類等四種。淨值報酬率（return on equity，又稱股東權益報酬 率）5意義明暸易懂，所以美國各績效獎勵計畫(performance plan)大多數公司均採用此績效指標(Larcker 1983；Rich and Larson 1984)， 但此方法忽視淨值受限
於目前會計原則，又被稱為剩餘權益（residual equity）6之缺失，會計與經濟意
義均非常有其爭議性，且無法衡量出該利益是否出於增加資產風險或盈餘操控 （earning manipulation）來達成。部份學者則以銷售成長率作為績效指標 (Coughlan and Schmidt1985；Murphy1985)，雖然避免了盈餘操控問題，但銷貨 收入成長率不僅受制於基期高低易有偏誤，且銷貨收入僅考量產出面而缺乏投 入面的考量。證券績效立論於證券報酬為投資人所直接感受，且能反應公司的資 訊。此立論一方面受限於證券市場效率假說（market efficiency hypothesis）7，目
前尚無研究支持國內證券市場為強式效率市場(strong form efficiency)，且證券價 格反應之資訊甚多，不一定能反應出經營績效，故也有其不足之處。投入產出設 定則分為參數設定、變動邊界與固定邊界三種，參數設定法倚賴參數設定模型來 進行，8這些方式需要生產函數之參數設定，難以避免發生設定錯誤 （specification error）可能性。變動邊界法之優勢為使建構之效率邊界為可達成 狀態，且能分出衡量錯誤(measurement error)與無效率，但變動模式與投入產出 及誤差項(error term)仍須先驗方式處理為其主要缺點9。固定邊界則有資料包絡法 2 根據臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第十六條、第十七條，針對營建業之 獲利、資本結構等各方面均給予比其他產業的公司更嚴格的要求。 3 台灣已有新燕、寶祥、民興、國揚等公司為建設公司藉殼上市。 4 資訊不對稱為Akerlof(1970)提出是以中古車市場為例，用以詮釋在相同價格下有不同品質， 會計與財務學者引申於證券市場為相同價格下有不同品質之證券。
5 相似統計意義的還包括每股盈餘成長率，資產報酬率等，詳細討論參見 Rich and Larson(1984) 6 目前會計原則採歷史成本制，及損益表強調配合原則，所以資產項目某些方面僅為尚未攤銷
至損益表之歷史成本，故淨值僅是扣除負債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權益。
7 證券市場效率假說為證券市場是否能反應所有公開與未公開資訊，依效率分為強式、半強式與
弱式三種。詳細討論請參見 Fama(1970)
8 包括使用Cobb-Douglas 模型、替代彈性模型（ＣＥＳ）、建構在浮動轉換方程式（Flexible
translog Formulations）之等式系統，詳細討論請參見 Stlop C.(1990)
（Data Envelopment Analysis，簡稱 DEA），由 Charnes, Cooper, and
Rhode(1978,1981)以及 Banker, Charnes, and Cooper(1984) 所發展擴充，已經為國
內外研究者所廣泛運用於各領域的實證分析上10。 不動產投資者經常宣稱開發活動是最具投資機會與吸引力的關鍵性要素， 這個概念其實是一個混合了不動產投資與開發可以增進不動產業者績效的概念， 其實也指出投資(Investment)與開發（Development）其實是兩個不同的活動，如 果沒有投資僅有純粹的不動產開發僅會徒增風險，成為一個不具吸引力的生意 （Brounen et.al. 2000）。此與王健安、張金鶚、林秋瑾(1995)研究指出國內過去一 貫性認為建設公司是透過生產房屋作為其利基的觀念不正確的想法不謀而合。但 對國內建設公司，該研究仍然認為：「集合土地、資金、勞力的開發者….」細究國 內的建設公司人力運用卻相當低11，謂勞力集中難以成立。帳上固定資產多為自 用辦公大樓與生財設備，開發房地產若採用合建模式，土地主控權仍在地主身 上。事實上以國內金融機構統計，放款主要集中在房地產相關貸款，建設公司在 資金上扮演重要的角色才是毋庸置疑，建設公司在其他部份所扮演的為與其他 專業協調者或品質管制者的角色居多。所以對於國內建設公司而言，運用最精簡 的人力與固定資產尋找投資機會與協調服務，在漫長的開發過程中控制財務風 險，以獲得最大的營收，才是建設公司的核心運作。 建設公司由於經常採用全部完工法入帳，再加上投資期間長的特性，入帳 時點不穩定，盈餘與銷貨收入經常呈現暴起暴落之特性，據以衡量績效容易產 生歪曲，要透過傳統方式衡量經營績效，甚至找出管理上的盲點，有相當困難 之處。故應由投入資源與產出的相關性進行績效指標架設。本文將以資料包絡法 根據建築投資業之經營特性，建立建築投資業之績效指標，並進一步探索影響 上市櫃建設公司的管理與環境因素，為國內面臨困境之建設公司提出管理之建 言 本文共分五部份，於前言討論建設公司特性與績效評估之關聯，接著介紹 本文所使用的資料包絡法與界外值檢測等實證方法。第三部份為本文建構建設公 司績效指標投入與產出變數選擇與實證資料來源介紹，接著為揭示實證結果與 解釋，最後則為結論與未來研究方向。
2. 實證方法
2.1 DEA 模型假設有
n
個受評估的決策單位(Decision Making Unit；DMU)，各使用m
種10 就國外而言，根據Seiford(1996)的彙整，其應用領域包括金融業、教育與學術研究單位、醫 療看護組織、國防部門、司法機關、休閒遊憩單位、公用事業等。國內則有黃旭男、林昭吟(1999) 用以評估台灣地區證券公司之經營績效；王士華(1999)評估台灣地區新舊銀行的績效 11 國內建設公司88 年底，營業項目房地收入佔 90％以上的公司，人力使用最多的太子建設從 業員工數也不過250 人，最低如廣大建設從業員工數僅 19 人。（資料來源：財訊股市總覽， 本研究自行統計）
投入要素xij( j 1,...,m)，生產
s
種產出 yir(r 1,...,s) (xij 0,yir 0)。而Charnes, Cooper and Rhode(1978)的基本觀念就是把這種多投入、多產出的情
形利用ur、vj產出投入虛擬乘數(virtual multiplier)分別「揉合」成單一投入與單 一產出，並以此種「虛擬」的投入產出比率作為決策單位效率衡量的指標，因此 決策單位
o
的相對效率衡量指標ho(u,v)可以寫成以下CCR 比值形式( ratio form)： oj j m j or r s r o v ux
v
y
u
v
u
h
Max
1 1 ,(
),
S.T.1
1 1
ij j m j ir r s rx
v
y
u
(1) ur,vj 0,i 1,...,n, j 1,...,m,r 1,...,s根據Charnes and Cooper(1962)令解(u, )滿足v
1
1
r or
s
r
u
y
條件，將(1)式分數規劃問題(fractional programming problem)轉換成較容易處理的線性規劃問題 (linear programming problem)：
Min , S T. . n i ir or i
y
y
1
(2)
i ij
0
n i ojx
x
i 0,i 1,...,n, j 1,...,m,r 1,...,s
值即為被評估決策單位的相對效率衡量指標，其介於0 與 1 之間，當 1時
表示決策單位具有經營效率；而當 1時則表示不具經營效率。同時，根據
Banker, Charnes and Cooper(1984)對(2)式中乘數i加總的限制，表示不同技術
型態的DEA 模型。當限制條件為
1
1
i n i
時，表示變動規模報酬(variable return to scale；VRS)型態，即是所謂的 BCC 模型；當限制條件為1
1
i n i
時表示非遞增規模報酬(non-increasing return to scale；NIRS)型態；不作任何限制， 表示固定規模報酬(constant return to scale；CRS)型態，即為 CCR 模型。12
上述由(2)式固定規模報酬所計算出的經營效率EFFCRS ，可以進一步分解
成為規模效率(scale efficiency；SE)13與變動規模報酬經營效率
VRS
EFF 兩者的乘
積，而EFFCRS與EFFVRS亦分別被稱之為總效率(overall technical efficiency； OE)以及純粹技術效率(pure technical efficiency；PTE)，其表示如下：
SE PTE OE （3） 其中SE 等於 1 表示決策單位正位於最適規模效率水準；SE 小於 1 時則表示決 策單位處於規模無效率的狀態。 值得說明的是，如果想進一步了解規模無效率的決策單位，究竟處於何種 規模報酬狀況，以便進行調整改善時，則必須計算出非遞增規模報酬限制條件
下之經營效率EFFNIRS 之後，再跟EFFCRS 、EFFVRS進行比較，即可得知決策
單位是處於何種規模報酬階段。根據F are et al.(1985)所提出的判斷條件，當
VRS NIRS EFF
EFF 時，決策單位處於遞增規模報酬(increasing returns to scale；
IRS) 階段 ；當 EFFNIRS EFFVRS時 ， 決 策 單 位 處 於 遞 減 規 模 報 酬(decreasing returns to scale；DRS) 階段；當EFFCRS EFFVRS時，決策單位則是處於固定規 模報酬 (constant returns to scale；CRS)階段。
12 進一步的討論參閱 Seiford and Thrall(1990)；Coelli et al.(1998)。
2.2 敏感度分析
由於本文實證分析所使用的DEA 模型，是利用非隨機線性規畫的方式求解
生產邊界(production frontier)，使得所估計出的為一種確定性(deterministic)生產 邊界，造成其極具敏感性容易受到界外值(outliers)的干擾，進而對效率估計值 產生影響。
因此在進行實證分析時，本文將依循Fare, Grosskopf and Weber(1989)利用
「摺刀」抽樣 (jackknife sampling) 方法，14計算每次減少一個決策單位 i DMU ( n i 1,..., )對其他決策單位DMUj( j i)效率指標值所造成的影響，其影響 的程度越大表示越有可能成為界外值(outliers)，而在實證分析中應將此種決策 單位予以刪除，以確保估計結果的正確性。 2.3 Tobit censored 迴歸分析 除了利用DEA 方法衡量決策單位的經營效率外，若是想進一步分析影響經 營效率的原因時，文獻上通常是以二階段(two stage)的方式對此一問題進行處理。 15亦即在第一階段用DEA 模型估計出決策單位的效率值；第二階段再以所估計 出之效率值為被解釋變數，利用迴歸模型衡量其邊際效果(marginal effect)。 然而必須注意的是，由於本文DEA 模型所估計出來之效率值恆小於或等於 1，具有單尾(右尾)截斷的特性，和普通最小平方法(OLS)模式中被解釋變數屬 連續數有所不同。Greene(1981)指出在此種情況下若是以普通最小平方法估計， 將會產生估計值偏向於0(asymptotically biased toward to zero)的情形。因此，本 文 將 依 循 McCarty and Yaisawarng(1993) 、 Dusansky and Wilson(1994)、Kooreman(1994)等文獻的作法，利用 Tobit censored 迴歸模型進行
第二階段的實證估計，其模型表示如下：16 i i i x e EFF if * 1 i EFF if 1 * 1 i EFF （4） 其中，EFFi表示在第一階段利用DEA 模型所估計決策單位 i 的效率值；xi表 示決策者所不能控制的外生變數； * i EFF 表示一種「真實但是未觀測到的效率
值」(true but unobservable efficiency score) 17而e (e ~ N(0,2))
i
i 則表示隨機干擾項
14 關於 jackknife 方法的討論參考 Lohr(1999：304-306)。 15 參考 Coelli et al. (1998) 的討論。
16 關於 Tobit censored 迴歸模型 詳細的介紹與討論，參考 Amemiya(1973)。
17 在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評定為 1。但是可能有些分析樣本以外(未觀
測到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為 1 的決策單位還來得好，如果以目前實證 分析樣本所建構的效率前緣估計這些上未觀察到的決策單位，其效率值會大過 1，有關的討論
(random term)。
3. 實證財務報表相關資料來源與變數選取
3.1 績效指標之建立 由前言分析可知，建築投資業的投入關鍵要素，主要仍是取決於開發之人 力、提供服務之固定資產與在資金調度下財務風險的控管；經營目標以上市櫃建 設公司而言，仍必須產生銷貨收入為基本任務，才能保持持續經營的觀感。所以 本文投入產出設定如下，（括弧內為原始資料來源）： 產出變數：銷貨收入（工商時報四季報） 投入變數：1.人力：88 年底從業員工數（財訊上市櫃公司總覽） 2.固定資產運用：固定資產淨額（證管會與櫃台買賣中心所 設股市觀測站）18 3.短期財務風險：以１減去速動比率，由於速動比率19為越高， 財務風險越低，故本研究以一減去速動比率為投入變數， 以達到數值越高，風險越大，符合DEA 投入設定。 （證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站） 4.長期財務風險：負債比率（證管會與櫃台買賣中心所設股 市觀測站） 綜合以上投入產出變數得到為：「在相同的銷貨收入下，運用最少的人力、 最低的固定資產、負擔最小的短期財務風險、與長期財務風險」則績效較佳。以投 入產出個別關係來看，本指標揉合每人產值、固定資產週轉率以及類似夏普指數 (Sharp ratio)精神：銷貨收入與長期財務風險與短期財務風險對稱的組合績效指 標。 3.2 管理與環境變數之選取 本文主要研究對象為上市櫃建設公司，管理與環境變數選取也以證券市場 相關情況進行研究。目前以而目前建設公司而言，在國內證券市場所面臨重電子 參考 Maddala(1983)。 18 網址www.tse.com.tw 與www.otc.org.tw 19 一般短期償債能力常用財務指標為流動比率，惟建築投資業流動資產中絕大部分比例為存貨， 其中構成項目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項，其流動性甚至比固定資產的辦公大樓還 低，故以流動比率衡量短期財務風險將嚴重失真，本文改採去除存貨項目之速動比率。輕傳統的狀況下，普遍面臨資金失血的問題，此問題希望透過市場貝他呈現， 而目前許多建設公司常因董監持股比例不足與董監設質比例過高而被懷疑經營 的誠意，故本文也將之納入研究範圍內。而目前在不景氣的情況下，不少建設公 司朝著相關多角化(水平整合或垂直整合)，甚至透過投資公司進行非相關多角 化，相關報導雖多，但是與經營績效間的關係，仍是有待檢測。各管理與環境變 數說明如下： 1. 設立年限：在學習曲線下，成立時間越久，開發能力應越強，績效應高 （財訊上市櫃公司總覽） 2. 上市櫃：上櫃公司尚有力爭上游，爭取轉上市的機會，績效應比較好。（財 訊上市櫃公司總覽） 3. 市場貝他：代表股價與市場指數之連動性，貝他越高，市場風險也越高， 代表該公司在證券市場可見度高，也可能較少遭到市場人為炒作，績效可能 較高。（工商時報四季報） 4. 董監持股比例：董監持股越高表示管理當局對公司認同度越高，因此證管 會對於董監持股有最低比例的限制，績效也應較高。（證管會與櫃台買賣中心 所設股市觀測站） 5. 董監設質比例：董監設質低，代表董監事之財務彈性，越低則財務彈性越 大，越不容易因自身財務問題影響公司績效。反之，若在建設公司成為水餃股 下跌，董監面臨斷頭壓力，越容易影響公司績效。（證管會與櫃台買賣中心所 設股市觀測站） 6. 是否新上市公司：新上市公司剛通過嚴格交易所與證管會嚴格審查，較容 易出現較佳之績效表現。反之，老上市公司容易現出原形。本文原則上已是否 民國八十八年1/1 日後上市判定是否新上市公司。 7. 房地產業相關多角化：包含其他旗下建設公司、營造業、開發公司、物業管 理公司、保全業、休閒事業等房地產相關事業轉投資之88 年底之帳面值，藉以 測試建設公司水平整合與垂直整合是否可以提昇績效。（證券暨期貨發展基金 會網站20） 20 網址www.sfi.org.tw
8. 投資公司股數：近年來建設公司旗下均設立相當多之投資公司已進行跨業 多角化經營，借本項測試建設公司非相關多角化的效果，惟上市櫃建設公司 旗下不少投資公司帳面值已虧損至零，故改採88 年底投資公司的總股數。 （證券發展基金會網站） 3.3 研究期間與樣本選取 本文研究對象為民國八十八年十二月三十一日以前掛牌交易上市櫃建築投 資業公司，不包含營造、建材與仲介業。為衡量建築投資方面的經營績效，故剔 除銷貨收入中有相當部分含有營造工程與批發倉儲的太平洋建設及潤泰建設。研 究期間則為衡量八十八年度之經營績效。
4. 實證結果
(1) 界外值檢測結果 本文透過「摺刀」抽樣方法，計算每次減少一個建設公司樣本其他建設公司效 率指標值所造成的影響，並無任何一家建設公司樣本影響的程度過大而有成為 界外值(outliers)之可能，需要在ＤＥＡ實證分析中刪除，並未發現任何界外值， 顯示上市櫃公司尚能保持相對的齊質性，所以本文所作分析，不至因ＤＥＡ受 樣本敏感性較大特性，而有所歪曲。 (2)DEA 結果 表1 建築投資業經營與規模效率值估計結果 決策單位 經營效率 CRS NIRS VRS (OE) (PTE) 規模效率 (SE) 規模報酬階段國建 國揚 全坤興 太子 寶成 龍邦 長谷 長億 冠德 宏總 緯城 寶祥 宏璟 皇普 華建 三采 尖美 昱成 宏盛 宏普 春池 基泰 櫻花 林三號 龍田 榮美 和旺 永信 力麒 德利 三豐 大日 大都市 宏都 1.0000 0.2391 0.1692 0.4271 0.4172 0.3271 0.6606 0.8335 0.7075 0.2172 0.6827 0.2566 0.2172 0.4787 1.0000 0.9063 0.1615 0.4870 1.0000 1.0000 0.3248 0.5117 0.4052 0.2325 0.4633 0.2605 0.8566 0.7378 1.0000 0.8679 0.4570 0.4025 1.0000 0.6604 1.0000 0.2391 0.1692 0.4271 0.4172 0.3271 0.6606 0.8361 0.7075 0.2172 0.6827 0.2566 0.2172 0.4787 1.0000 0.9063 0.1615 0.4870 1.0000 1.0000 0.3248 0.5117 0.4052 0.2325 0.4633 0.2605 0.8566 0.7378 1.0000 0.8679 0.4570 0.4025 1.0000 0.6604 1.0000 0.5218 0.4559 0.5324 0.6372 0.7567 0.7008 0.8361 0.8097 0.4942 0.8579 0.5805 0.7136 0.7323 1.0000 0.9562 0.3866 0.7950 1.0000 1.0000 0.7149 0.8878 0.7226 0.6214 0.6389 0.6106 0.9386 1.0000 1.0000 0.9547 1.0000 0.9312 1.0000 1.0000 1.0000 0.4582 0.3711 0.8022 0.6547 0.4323 0.9426 0.9969 0.8738 0.4395 0.7958 0.4420 0.3043 0.6537 1.0000 0.9478 0.4177 0.6126 1.0000 1.0000 0.4543 0.5763 0.5608 0.3742 0.7252 0.4266 0.9126 0.7378 1.0000 0.9091 0.4570 0.4322 1.0000 0.6604 CRS IRS IRS IRS IRS IRS IRS DRS IRS IRS IRS IRS IRS IRS CRS IRS IRS IRS CRS CRS IRS IRS IRS IRS IRS IRS IRS IRS CRS IRS IRS IRS CRS IRS 資料來源：本研究整理
表1 所示為本文研究透過ＤＥＡ評估國內上市櫃公司績效結果，由各項指 標為1.0，表現最佳的幾家公司來看，其中國泰建設屬於國內老牌之模範生，其 相關推案遍及全國，有不二價之稱。而大華、宏盛、宏普則以在台北都會區開發 許多高級住宅而聞名，力麒與大都市亦以開發高價辦公大樓與高級住宅為主力。 初步可看出在不景氣時期，且國人自有住宅率已高的情況下，要獲取良好績效， 不能以開發大規模平價社區、甚至所謂造鎮為主要手段，仍必須慎選區位，審慎 推案，還是可以維繫公司的一片生機。 至於表現較差ＣＲＳ未達0.3 的公司初步觀察，其中國揚、全坤興、寶祥、林 三號等四家公司皆是所謂借殼上市公司。且不論借殼上市的合法性問題，是否在 借殼上市過程中，是否如同美國融資購併，付出了過高成本，而導致經營績效 不彰，是值得觀察的重點。至於宏總建設過去以高雄為根據地興建無特色的透天 厝為主、而尖美建設則受屏東東山河案嚴重拖累，可見建築投資業無論在案件規 劃與區位都必須謹慎為之，避免績效不彰。 值得特別注意的是大部分公司皆處於邊際規模報酬遞增情況，顯示國內過 去建築投資業門檻低，在景氣時期，大小建商爭相設立，皆能有良好獲利，但 是台灣房地產開發的高昂代價，建築投資業仍必須要有相當規模與財務彈性才 能永續經營，以避免於不景氣時期，面臨倒閉厄運。所以國內建築投資業可以朝 擴大經營規模、提高行業進入門檻或合併等方向進行，以達健全國內房地產事業 的目的。 (2) Tobit censored 結果 表2 所示為上市櫃公司經營績效透過首先 Tobit censored 檢視受管理與環境 變數影響結果，首先可以留意設立年限與相關效率呈現正相關，顯示設立年限 較長的公司，歷經房地產的多次波折，對於整體公司的掌握比較好。而過去在房 地產狂飆時間，許多建設公司一窩蜂的成立，或許短期隨著大環境可以獲利且 獲得生存空間，但是相對經營績效卻是不佳的，不見得可以經得起不景氣的考 驗。可見獎優懲劣有其必要性，同時必須正視此行業的專業性，提高進入門檻與 管理。 其次在上市櫃的分類上，雖然呈現正相關，顯示上市公司的經營績效略高 於上櫃公司，但是未達統計的顯著性，顯示目前上市櫃的分類並不明顯，由經 營績效觀點來看，似乎無上市上櫃的必要性，而可能使投資人誤認上櫃公司是 比較經營比較不上軌道的公司。 表2 建築投資業環境與管理變數 Tobit Censored 估計結果
OE PTE SE 截距 設立年限 上市櫃 市場貝他 董監持股比例 董監設質比例 是否新上市公司 房地產相關多角 化投資 投資公司股數 0.1658 (0.593) 0.0058 (0.521) 0.1639 (0.489) 0.5163 (0.001)*** 0.5276 (0.004)*** -0.2110 (0.203) 0.5903 (0.035)** 0.0025 (0.278) -0.0037 (0.969) 0.7977 (0.000)*** 0.0017 (0.689) 0.1296 (0.242) 0.1187 (0.001)*** 0.2586 (0.004)*** -0.1832 (0.027)** 0.4330 (0.003)*** 0.0006 (0.577) -0.0016 (0.726) 0.1867 (0.551) 0.0073 (0.073)* 0.1502 (0.528) 0.5351 (0.066)* 0.7420 (0.025)** -0.1340 (0.081)* 0.5293 (0.058)* 0.0029 (0.213) -0.0004 (0.551) 表內所列為參數，括弧內為P 值，***顯著水準達 0.01，**顯著水準達 0.05，*顯著水 準達0.1 資料來源：本研究整理 在市場貝他方面，均呈現非常顯著的正相關，本文初步推測認為其可能原 因有三，或者三者相互作用，其一為台灣資本市場規模其實相當有限，主要仰 仗高週轉率以維持成交量，在資金分配不足的情況下，只有少數績優建商可以 獲得市場關愛，導致資本市場能見度較低的公司，績效不佳。其二為投資人某些 程度上已經對公司績效有所理解，投資人不將這些績效表現不佳的公司列入投 資考慮。其三則為某些公司透過投資公司任意炒作公司股票，使其股價與大盤嚴 重脫節，卻忽視本身公司的績效。所以公司當局必須重視公司本業經營績效，同 時政府機關也必須了解資金對於建設公司的重要性，以適當機制誘導資金導向， 相信可以達到協助建設公司產業升級的效果。 由董監持股與董監設質方面，分別呈現顯著正相關與負相關，則完全符合 本文假設，當董監持股不足，公司的經營利益將與董監事利益脫節，同時董監 設質比率過高，似乎代表著董監事本身的財務狀況將拖累建設公司的績效。如何 針對董監事持股與設質進行管制，對於保護建設公司投資人應有正面助益。同時 建築投資業一再要求政府予以振興的同時，似乎建設公司董監事增加持股比例 也應表現出對公司本身的信心，
至於新上市公司呈現相當的績效表現，由正面解釋，可以視為證管機關管 制上市得宜，但是也反應出對於建設公司上市後並未進行績效管理，對於建築 投資業高風險高報酬的行業特質，應有適當後續程序。 至於房地產相關事業投資與績效雖呈現正相關，顯示房地產事業相關多角 化可能有助於績效，但是可能因為目前建設公司對於相關多角化僅處於起步階 段，所以皆未達相關顯著水準。 至於各建設公司普遍設立的投資公司，竟與績效呈現負相關，雖未達顯著 水準，但已是一種警訊，顯示建設公司進行相關投資時應謹慎從事。 (3) DEA 績效與其他績效指標相關性分析 本文之績效指標主要在衡量管理當局之偏離效率前緣程度，藉以衡量建設 公司之經營績效，與一般衡量最後經營成果的績效指標不同。本文以皮爾森積差 相關(Pearson correlation)檢視本文所計算之總經營效率(OE)與其他常用的績效指 標進行相關性分析，示於表3： 表3 DEA 指標與其他績效指標相關分析矩陣 OE SR ROE ROS OE 1.0000 0.3354 0.4453 0.4342 SR 0.3354 1.0000 0.7132 0.6129 ROE 0.4453 0.7132 1.0000 0.6736 ROS 0.4342 0.6129 0.6736 1.0000 表3 中其他績效指標分別為 88 年全年之股價報酬率(stock return 簡稱
SR)21，股東權益報酬率(return of equity 簡稱 ROE)22與銷售報酬率(return of sales
簡稱ROS)23，由矩陣可以與股價報酬率相關最高的為股東權益報酬率，可以看 出國內之投資人最關心的還是公司的最後經營成果—稅後盈餘，對於公司的經 營績效較不關心，然而對建設公司暴起暴落的經營特性而言，投資風險是相當 高的。而DEA 所建立的績效指標與股東權益報酬率與銷售報酬率尚不至於有過 度脫節的情況發生。
5. 結論與後續研究方向
本文透過資料包絡法並配合建築投資業之經營特色，將數項績效衡量指標 揉合為單一指標，以找出適合建築投資業的績效評估模式，同時對上市櫃建設 公司所面對之環境與管理變數進行探索，試圖找出影響績效之因素，研究結果 彙總如下： 21 為 88 年年初收盤價至 88 年底收盤價之報酬率，經調整權息後結果。 22 本文使用證管會要求公告之股東權益報酬率，公式為 稅後盈餘/平均股東權益 23 本文使用證管會要求公告之純益率， 公式為 稅後盈餘/銷貨收入1. 建設公司由於目前會計入帳方式與經營特性，容易使銷貨收入與盈餘 出現暴起暴落現象，故應由投入與產出關係，建立績效指標。由績效高低表現初 步判斷，能審慎區位推案之建設公司表現較佳，而借殼上市公司績效表現低劣， 有關單位應輔導建設公司不要盲目推案並防止借殼上市的發生。 2. 國內建設公司過去隨著房地產景氣而四處林立，而多呈現規模效率遞減現象， 主管機關應考慮鼓勵建設公司合併經營，以維持競爭力。 3. 董監持股比例與董監設質比例可以充分反映董監事與公司績效利益的連動性， 故主管機關應嚴加監控，避免上市櫃公司建設過度冒進投資後，將爛攤子由 小股東與銀行來承受。 4. 市場貝他值與上市櫃建設公司績效呈現顯著相關，顯示隨著國內電子熱與上 市櫃公司增加，被投資大眾遺忘的公司，已呈現績效不彰的現象。對於營運 績效良好的公司應設法再加強在證券市場之能見度。 5. 建設公司為具有學習效果之行業，設立年限越久，經營績效越佳，永續經營 理念應充分提倡，避免太多建設公司切入市場，產生劣幣驅除良幣。且建設 公司近年來大力提倡的房地產事業水平整合整合與垂直整合雖然看來可能有 所成效，但是可能因為投資規模過小並未達統計顯著性。至於經常於媒體出 現的投資公司相關動作，不但未達顯著性，且由係數觀察，對於建設公司反 而有不利影響。 6. 由股價報酬率相關性觀察，國內之投資人最關心的還是建設公司的稅後盈餘， 對於公司的經營績效較不能反映關心，對建設公司暴起暴落的經營特性而言， 長期投資風險是相當高的。 由於資料包絡法並不適用於跨期研究，故本文僅對民國八十八年台灣上市 櫃建設公司之經營績效進行探討，後續研究應朝跨期生產力研究，並針對建設 公司內部管理與環境變數如電子化等繼續作深入探討。
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