目標可贖回遠期外匯個案探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院企業管理研究所碩士論文. 目標可贖回遠期外匯個案探討. 政治大 Case Study in New Financial Instruments：立 ‧. ‧ 國. 學. Target Redemption Forward. er. io. sit. y. Nat. n. al 指導教授：陳威光博士 v i n C h 周行一 U博士 engchi 研究生：陳柏誠撰. 中華民國 104 年 6 月.

(2) 致謝在企研所兩年的學習過程，隨著論文的付梓，即將劃上句點，這段時間以來的點點滴滴，有回憶，有不捨；回憶之情將在我的懷中日漸晶瑩光耀，不捨之心將使我的人生成就勇氣。本論文能順利完成，幸蒙陳教授威光與周教授行一的指導與教誨，對於研究的方向、觀念的啟迪、架構的匡正、資料的提供與求學的態度逐一斧正與細細關懷，於此獻上最深的敬意與謝意。論文口試期間，承蒙口試委員郭教授維裕、徐較勝政義以及婁教授天威的鼓勵與. 治政疏漏處之指正，使得本論文更臻完備，在此謹深致謝忱。在研究所修業期間，感大立謝黃主任家齊、樓老師永堅等諸位老師在課業知識的傳授，慧琦助教在行政事 ‧ 國. 學. 務方面的協助。同窗伙伴兩年來的切磋討論與鼓勵，，獲益良多，永難忘懷。. ‧. 本論文乃針對在台灣紅及一時的目標可贖回遠期外匯(Target Redemption. sit. y. Nat. Forward; TRF)進行較深入的評價與探討。論文寫作期間，承蒙新加坡華僑銀行. n. al. er. io. 張經理以及 XX 實業財務長 Gina 提供寶貴的意見及資料；感謝建輝兄從我碩一暑. i n U. v. 假開始之學業、求職、履歷等…諸多諮詢指導；摯友信堯、宗翰、哲憶的鼓勵；. Ch. engchi. 室友健樺的鼎力相助。對於所有幫助過我、關懷過我的人，致上由衷感謝。女朋友庭瑜在背後的默默支持更是我前進的動力，沒有她的體諒、幫忙，相信憑我一己之力無法順利完成這份論文。最後，特將本文獻給我最敬愛的母親，還有父親在經濟上與精神上的支持，讓我能專注於課業研究中，願以此與家人共享。. 陳柏誠謹誌於政大 MBA 中華民國一百零五年一月 i.

(3) 中文摘要近年來台灣之法人外匯商品交易中，使用衍生性金融商品的比例越來越高，雖然與歐美地區相比，台灣主管機關的管制相當嚴格，但是近年來還是發生了許多因為不當操作衍生性金融商品而產生重大匯損案件，2014 年更是發生了人民幣目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF)之交易匯損案，而本文將針對 2014 年發生之 TRF 交易案例做進一步的探討，藉由商品評價和訪談銷售端(銀行)與購買端(企業)來探討匯損事件發生的原因，以及對這項產品進行更加實務上的了解。. 政治大. 本文經過個案商品評價與訪談後發現之重要結論如下：. 立. 1. TRF 商品對投資人具有有限獲利、無限風險之特性：由於商品具有獲利上限. ‧ 國. 學. 以及高槓桿，因此就條款來看產品之最大獲利是受到限制的，但是虧損卻沒有上限，甚至要以槓桿倍數承受虧損(通常為 2 倍至 3 倍)。. ‧. 2. 商品之預期報酬為負：評價的結果發現商品之預期報酬為負值，而其中的差異應是成為銀行端的獲利，因此以個案商品的條款來看，TRF 商品是較不利. y. Nat. sit. 於投資人的，但是其高獲利機會的特性卻仍然大量吸引投資人操作。. er. io. 3. 主管機關之法規限制影響有限：根據訪談的結果，幾乎每次衍生性金融商品. al. v i n Ch 的多樣化，銀行很容易可以組合另一種商品以不同之名稱上架，所以以法令 engchi U n. 出現交易爭議，主管機關就會出手限制該產品之銷售，但是由於新金融商品. 限制商品的銷售對於銷售端來講只有短期的影響，真正應該考慮的應該是如何透明化各項商品的獲利以及風險資訊，並且讓更多的人認識衍生性金融商品，讓市場更加開放。. 關鍵字：目標可贖回遠期契約、衍生性金融商品、外匯選擇權。. ii.

(4) Abstract Recently, corporations in Taiwan use more and more financial derivatives in foreign exchange market. Although Taiwan’s FSC controls very strictly, many loss caused by improper operation or derivatives commodity exchange occurred in recent years. Especially in 2014, RMB target redemption forward contracts exchange loss occurred in the case of the transactions. This research will focus on the case TRF transaction occurred in 2014 further discussion, with product valuation and interviews with sell-side (banks) and buy-side (corporation) to find out about this event’s reason, as well as more practical understand in products. We had these important discoveries through product reviews after the interview and product valuation:. 立. Products with characteristics of unlimited risks and limited profit:. 學. ‧ 國. 1.. 政治大. The negative expected return:. sit. y. Nat. 2.. ‧. Since the products have characteristics of profit caps and high leverage, the product‘s maximum profit is limited. However the loss has no upper limit, there will even have leverage, usually 2 to 3 times.. n. al. er. io. It was found in results of the review that the expected return of products is negative, and those differences will be transferred to bank profits. Thus in the view of case commodity, TRF products are less conducive to investors, but the possibility of high profit still attracts a lot of investors to deal with banks. 3.. Ch. engchi. i n U. v. The authorities of the regulatory restrictions have limited impact:. According to the results of interviews, whenever commodity derivative trading disputes arise, the authorities will restrict the sale of the product. But the bank can easily combine products with another derivative and become a new product. Therefore, the statutes of limitations for the sale of products only have short-term effects. All we should consider is to transparency profit and risk information of the commodity, and let more people know about derivative products, and make the market more open.. Key words：Target Redemption Forward, Derivative products, FX Option . iii.

(5) 目錄致謝................................................................................................................................. i 中文摘要........................................................................................................................ ii Abstract ......................................................................................................................... iii 第一章、. 緒論........................................................................................................ 1. 第一節、. 研究背景........................................................................................ 1. 第二節、. 研究動機........................................................................................ 4. 第三節、. 研究目的........................................................................................ 5. 第四節、. 研究流程........................................................................................ 6. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 常見外匯商品介紹................................................................................ 7. 第三章、. TRF 產品解析與評價........................................................................... 12. ‧. 第二章、. Nat. y. 產品解析...................................................................................... 12. sit. 第一節、. io. n. al. er. 蒙地卡羅隨機變數法.................................................................. 15. 第二節、第四章、. Ch. i n U. v. 個案商品介紹及評價.......................................................................... 18. engchi. 第一節、. 產品條款介紹.............................................................................. 18. 第二節、. TRF 評價....................................................................................... 22. 第五章、. 訪談結果.............................................................................................. 26. 第一節、. 發行誘因...................................................................................... 26. 第二節、. 獲利與風險.................................................................................. 27. 第三節、. 訪談結論...................................................................................... 28. 第六章、. 結論與建議.......................................................................................... 30. I.

(6) 第一節、. 結論.............................................................................................. 30. 第二節、. 建議.............................................................................................. 31. 第三節、. 研究限制以及後續研究建議...................................................... 33. 參考文獻...................................................................................................................... 35 附錄.............................................................................................................................. 36. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(7) 圖目錄圖 1. 2000~2013 年台灣主要貿易進口國變化 ..................................................... 1. 圖 2. 2000~2013 年台灣主要貿易出口國變化 ..................................................... 2. 圖 3. 2012~2014 人民幣匯率走勢圖 ..................................................................... 2. 圖 4 台灣外匯交易商品比重 .................................................................................. 7 圖 5. 選擇權之 pay off – 1 ...................................................................................... 9. 圖 6. 選擇權之 pay off – 2 .................................................................................... 10. 圖 7. 選擇權之 pay off – 3 .................................................................................... 10. 圖 8. 選擇權之 pay off – 4 .................................................................................... 11. 圖 9. TRF 之 Pay off 圖形(看漲) ........................................................................... 13. 圖 10. TRF 之 Pay off 圖形(區間) ......................................................................... 14. 圖 11. 條款一之損益情境分析 ............................................................................ 20. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 12. 立. 政治大. Ch. engchi. i n U. v. 條款 2 之損益情境分析 ............................................................................ 22. III.

(8) 表目錄表 1 銀行裁罰金額一覽 .......................................................................................... 3 表 2 常見 TRF 契約之產品條件 ............................................................................ 12 表 3 台新銀行香港分行銷售之 TRF 商品條款(條款 1) ....................................... 18 表 4 台新銀行香港分行銷售之 TRF 商品條款(條款 2) ....................................... 20 表 5 蒙地卡羅隨機變數法模擬條款一 10000 次之結果 .................................... 23. 政治大. 表 6 蒙地卡羅隨機變數法模擬條款二 10000 次之結果 .................................... 24. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(9) 第一章、. 緒論. 第一節、研究背景台灣由於地利之便再加上內需市場狹小，自古以來便十分仰賴對外貿易，無論是 1960 年代廣設加工出口區，或者是 1980 年代轉型為科技與工業重鎮，各階段之經濟發展皆是以對外貿易為主，而這也造就了台灣龐大的外匯交易需求量。由於龐大之外匯交易需求，市場上紛紛出現各類外匯避險商品，例如遠期外匯、外匯選擇權、TRF、DKO…等；台灣之最大貿易國以日本為主(見圖二)，但. 政治大融產品之交易標的又以台幣、美金、人民幣、日圓為主。立. 由於近 10 年來台灣與中國大陸貿易往來大幅度增加(見圖三)，故各類衍生性金. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖 1. Ch. engchi. i n U. v. 2000~2013 年台灣主要貿易進口國變化資料來源：行政院主計處. 1.

(10) 圖 2. 政治大. 2000~2013 年台灣主要貿易出口國變化. 立. 資料來源：行政院主計處. ‧ 國. 學. 由於 2010 年巴賽爾協定 III 之發布造成銀行獲利的縮減，再加上亞洲地區銀行激烈的競爭，造成單純的存放款業務已經無利可圖，各家銀行紛紛靠著 TMU. ‧. 部門(Treasury Marketing Unit 金融商品行銷部)販賣結構型商品來賺取利潤；而中. y. Nat. 國大陸經濟成長快速，人民幣不斷走強，再加上業務不斷的銷售，使得人民幣相. n. al. er. io. sit. 關的商品相當流行，而其中法人單位承作最多金額的外匯人民幣商品就是 TRF。. Ch. engchi. i n U. v. 2014 年 2 月，人民幣出現大幅貶值. 圖 3 2012~2014 人民幣匯率走勢圖資料來源：本個案整理繪製. 2.

(11) 因為上述之原因，TRF 在台灣是相當熱門的外匯商品，大量的企業客戶承作 TRF，然而在 2014 年 2 月，人民幣面臨一波超過 2%的貶值，和人民幣相關的外匯交易皆面臨波動，而 TRF 因為採用槓桿形式的交易，虧損更為慘重，根據金管會的資料，上市櫃公司投資 TRF 額度為新台幣 583 億元，未實現損失僅 19 億元，然而根據公開資訊觀測站各公司所揭露的資訊，踩到人民幣衍生性金融商品、大眾控（3701）、樺晟（3202）、業強（6124）、且損失的公司，包括佳能（2374）大田（8924）等，金管會更是接到了大量的客訴使得 TRF 受到社會大眾的注目，而這波虧損也揭漏了銀行為了獲利而不當銷售之狀況。由於 TRF 屬於高風險之金融商品，金管會規定必須屬於「專業投資人」(總資產超過 5,000 萬之法人戶或是總資產超過 3,000 萬元之個人散戶)，而 TRF 又. 政治大. 是限定只能對法人客戶銷售，且銀行必須協助客人評估風險承擔能力，不能銷售. 立. 此類高風險商品給投資屬性偏保守或是無力承擔損失之客人，但是當時許多案例. ‧ 國. 學. 顯示銀行並沒有照著金管會的規範來銷售，根據統計，TRF 在 2014 年 5 月 1 號之曝險單數(合約尚未到期)有超過 1 萬筆，而其中有超過 1,000 筆竟然是個人散. ‧. 戶持有，其中甚至有非專業投資人之散戶，經由訪談也得知有許多銷售員為了業績把商品推銷至完全沒有避險需求之中藥行、小吃店老闆，而有更甚者，有銷售. y. Nat. sit. 員請散戶客人至海外開設一間 OBU 公司，掛名操作 TRF，這些行為皆引起了金. n. al. er. io. 管會的震怒，並且下令逞處各家有發生不當銷售之銀行。. Ch. i n U. v. 由於人民幣匯率波動造成大量客訴，台灣金管會下令對於 9 間銀行進行裁罰，裁罰金額如下：. engchi. 表 1 銀行裁罰金額一覽資料來源：本個案整理. 銀行. 裁罰金額. 永豐銀行. 400 萬台幣. 富邦銀行. 400 萬台幣. 國泰世華銀行. 400 萬台幣. 台新銀行. 400 萬台幣. 玉山銀行. 400 萬台幣. 3.

(12) 大眾銀行. 400 萬台幣. 中國信託銀行. 200 萬台幣. 安泰銀行. 200 萬台幣. 總計. 2800 萬台幣. 第二節、研究動機自1980年年代中期，衍生性商品市場曾多次發生鉅額虧損的不幸案例，其中不乏非金融機構的外匯商品造成的鉅額損失，知名的案例如同Allied Lyons這家. 政治大. 飲料食品公司，財務部門於1991年時因為出售美元與英鎊匯率的買權合約，而使. 立. 公司損失1億5000萬美元，像這種因為衍生性商品產生重大損失的案例向來好像. ‧ 國. 學. 只會在財務相關課本的國外案例裡面學到，畢竟美國衍生性金融商品的市場發展較早、企業對於各類衍生性商品的接受度與知識也比較多，沒想到在保守的台灣. ‧. 匯市，近年來也發生了多起因操作衍生性金融商品不當而引發的重大匯損事件，例如2008年發生之中華電信巨額匯損案：2007年中華電信和高盛証券(Goldman. y. Nat. sit. Sachs)簽定了一紙長達十年的合約, 雙方「對賭」美元對新台幣匯率，簽訂時. er. io. USD/NTD： 1：33。約定閉鎖期三個月後，美元對新台幣匯率如果高於1：32.7 (ex.. al. n. v i n Ch 則高盛要支付以200萬美金為單位的價差。但如果匯率低於31.5，中華電信則支 engchi U. 1：33.5)，則合約取消，高盛支付中華電信8%利息。如果匯率在31.5~32.7之間，. 付以400萬美金為單位的價差，而且沒有下限。雙方以閉鎖期後，每二週的結算. 匯率，結算一次。最後的結果是，美元對新台幣匯率之後一路狂貶，從1：33貶到1：30.55，而遠期外匯價已經到了USD/NTD 1：27~28，基於會計的穩健原則要求以市價來評價，於是中華電信「帳面上」遭到了巨額的損失。而這次TRF的事件雖然不像中華電信的案例是單一公司蒙受的巨大的損失，但是在整個市場也引起了巨大的風暴，導致台灣金管會出手懲治部分的金控銀行，這次的事件也讓我對於TRF的商品燃起了興趣，究竟為什麼市場上這樣的事情會這樣層出不窮呢? 我希望可以藉由研究TRF這樣的結構型商品來一探外匯市場 4.

(13) 的交易狀況，進一步減少甚至遏止此類因為「不熟悉結構型商品」而造成的大規模會損事件。. 第三節、研究目的近年來由於景氣正從 08 年金融風暴的影響中復甦，各式各樣的衍生性產品也陸續推出，而台灣又屬於外貿依存度極高的國家，所以對於外匯避險之商品擁有極高的需求，但是銀行推出許多負責的結構型商品，打著優惠的價格吸引企業承作，但是操作商品的企業往往不一定對銀行銷售之金融商品有完整的認知，而. 政治大. 銀行又是出於什麼樣的動機要大量推銷金融商品而不是建議客戶呢?. 立. 過去大多數的文獻都著重在探討金融商品的評價以及交易策略，而本文將從. ‧ 國. 學. 近年來台灣最熱門之外匯選擇權產品 – 目標可贖回遠期外匯(Target Redemption Forward; TRF) 出發，將產品拆解，探討組合商品的銷售端，與操作商品的企業. ‧. 客戶的交易動機，希望進而推廣至其他或是將來會推出之外匯商品，讓企業能更. y. sit. io. n. al. er. 侵襲。. Nat. 安心的操作金融商品，並且對於金融商品之結構更加了解，免於受到外匯風險之. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(14) 第四節、研究流程本文的研究架構如下圖：. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 在研究方法部分本文使用的是訪談法，訪談的對象有： . 新加坡華僑銀行(OCBC)交易室張經理. . XX 實業股份有限公司財務部. Gina. 先做資料蒐集與整理，而後先去訪問銀行銷售端，得到銀行推銷此商品的動機以及商品組合方式，再去訪問某上市公司財務部經理，得到企業承作此商品之動機與目的，整理上述結論後組成此篇個案。 6.

(15) 第二章、. 常見外匯商品介紹. 隨著全球化的來臨，加上台灣本身就是一個高度仰賴進出口貿易的國家，由此可見匯率風險管理對於台灣企業的重要性，而台灣對於外匯衍生性金融商品的開放程度逐年升高，目前，全部外匯交易量的32%(見圖4)即是來自於外匯衍生性金融商品。. 2014年台灣外匯交易比重. 政治大. 11.61%. 立. 換匯. 11.43%. 遠期契約. ‧ 國. 學. 0.76%. 8.45%. 換匯換利買入選擇權. ‧. 67.74%. Nat. n. al. er. io. sit. y. 賣出選擇權. i 圖C4 台灣外匯交易商品比重 n hengchi U. v. 資料來源：中央銀行. 一般常見的外匯金融產品有遠期外匯、外匯選擇權、TRF 等，以下是各種產品的介紹：一、. 即期外匯交易（Spot Exchange Transactions；Spot）. 又稱為現貨交易或現期交易，是指外匯買賣成交後，交易雙方於當天或兩個交易日內辦理交割手續的一種交易行為。即期外匯交易是外匯市場上最常用的一種交易方式，即期外匯交易占外匯交易總額的大部分。主要是因為即期外匯買賣 7.

(16) 不但可以滿足買方臨時性的付款需要，也可以幫助買賣雙方調整外匯頭寸的貨幣比例，以避免外匯匯率風險，目前也是台灣最常見的外匯交易。二、. 遠期外匯交易(Forward Exchange Transaction Forward). 又稱期匯交易，是指交易雙方在成交後並不立即辦理交割，而是事先約定幣種、金額、匯率、交割時間等交易條件，到期才進行實際交割的外匯交易。與即期外匯交易的根本區別在於交割日不同。凡是交割日在成交兩個營業日以後的外匯交易均屬於遠期外匯交易。三、. 無本金交割遠期外匯交易(Non-deliverable Forwards，NDF). 政治大無本金交割遠期外匯交易(non-deliverable forward－NDF )是一種離岸金融衍立. 生產品，交易雙方基於對匯率的不同看法，簽訂非交割遠期交易合約，確定遠期. ‧ 國. 學. 匯率、期限和金額，合約到期時只需將遠期匯率與實際匯率的差額進行交割清算，與本金金額、實際收支毫無關聯。產品特點：針對有外匯管制的國家或地區，無. ‧. 需對本金進行交割。. y. Nat. sit. NDF 是櫃臺交易的外匯衍生產品。NDF 合同雙方交割時不是以基礎貨幣對. n. al. er. io. 交割，而是根據合同確定的遠期匯率與到期實際即期匯率之間的差額，以可自由. i n U. v. 兌換貨幣(一般為美元)進行凈額支付。NDF 與可交割的外匯遠期也有所差異，因. Ch. engchi. 為 NDF 交易處於相應貨幣的管理當局的直接管轄範圍之外，其定價無需受國內利率的限制。傳統遠期外匯(DF)是指交割日超過兩個營業日以上之外匯交易，交易雙方約定在未來某一特定日期或期間，依交易當時議定的金額、幣別、匯率進行實質交割之交易。無本金交割遠期外匯(NDF)其交易精神與 DF 相同，而其不同之處在於 NDF 於契約到期時為差額交割，一般以到期前兩個營業日早上 11 點的清算匯率(fixing rate)比價，到期日再做差價清算。由於 NDF 法令限制較寬鬆，只要依法設立的國內外法人皆可進行買賣，並不需要像一般遠匯須憑相關文件方可辦理，因此，一般法人戶可以「買空賣空」，投機氣氛濃厚。NDF 的報價由兩個部分組成，(1)DF 為遠期外匯的價格(2)ε則包含市場預期及風險溢酬。由於遠期外匯部. 8.

(17) 位可在即期市場拋補，再利用「利率平價原理」可求出遠期外匯價格，而一般所謂即期價格與遠期價格間的「換匯點數」(Swap points)便是由兩種貨幣的利率差反映在遠期利率的匯差。以美金兌台幣為例： NDF = DF + ε Forward rate (DF) = Swap points + Spot rate 四、. 外匯選擇權交易(Foreign Exchange Option Trading Option). 又稱為外匯期權交易，是一種以匯率作為交易標的所訂定之買賣契約，它賦予買方在未來特定日期或期間內，以事先約定履約匯率 (Strike Price) 向交易的賣. 政治大. 方進行買入或賣出固定金額的特定貨幣之權利。交易的買方可以選擇買入買. 立. 權 (Call Option) 或買入賣權 (Put Option) ，與交易的賣方進行選擇權契約的訂定，. ‧ 國. 學. 買方以支付權利金(Premium) 而獲取要求賣方履約的權利，而賣方則因收取權利金而須承擔選擇權履約的義務。，對期權的買方而言，其成本是固定的，而收益. ‧. 是無限的；對期權的賣方而言，其最大收益是期權費，損失是無限的。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 以美金對人民幣為例：. Ch. engchi. i n U. 圖 5 選擇權之 payoff – 1 資料來源：本研究繪製. 9. v.

(18) 立. 政治大. 圖 6 選擇權之 payoff – 2 資料來源：本研究繪製. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 圖 7 選擇權之 payoff – 3 資料來源：本研究繪製. 10. v.

(19) 立. 政治大. 圖 8 選擇權之 payoff – 4 資料來源：本研究繪製. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.

(20) 第三章、. TRF 產品解析與評價. 第一節、產品解析目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF)：是一種選擇權類的衍生性金融商品。以人民幣舉例來說，該商品就是投資者和銀行對賭人民幣匯率的走勢，投資者進行匯率單邊走勢的押注，若押對方向，獲利則為「本金×匯差」；反之，虧損除了匯差乘上本金之外，還須乘上槓桿倍數，也就是「本金×匯差×槓桿倍數」。另外，若押對方向，當期之獲利點數（值為正，為價內情形）會加入「目標價內價值」計算，當累積價內價值超過目標價內價值時，此契約將會自動. 政治大. 終止。有些 TRF 契約會再加設障礙價，只要匯率達此價位，契約也將自動終止。. 立. 表 2 常見 TRF 契約之產品條件. 學. ‧ 國. 常見 TRF 契約之產品條件如下表所示：. 資料來源：陳正暉，淺談「目標可贖回遠期契約」. Strike price, K. n. al. Ch. 保護價格. European KI value, EKI. 樞紐價. Pivot. engchi. 障礙價. Barrier price. 價內價值. ITM value. 目標價內價值. Target ITM value, or Target level. 終止事件. y. sit. Notional amount. Leverage notional amount. io. 履約價格. 說明. 常見為兩倍名目本金可為買權或賣權履約價格. er. 槓桿名目本金. 英文名稱. Nat. 名目本金. ‧. 中文名稱. 常見當為買權特性時，EKI iv n U < K。當為賣權時，則相反. 依商品定義，可為買權或賣權. Termination event. 可為點數和或是次數和定義為獲利點數和（獲利次數和）超過目標價內價值（次數）. 收付條件. Payoff condition. 產品比價日. Fixing dates. 產品交割日. Delivery dates 12. 履約價格、保護價格與樞紐價會在此出現，用以進行損益計算頻率可為一個月或兩周等為比價日後二至三天左右.

(21) 進行交割. 目前國內銀行銷售之 TRF 商品以承作人民幣最為盛行，交易金額多為一百萬美元，契約存續期間通常分為 12 個月或 24 個月，在存續期間內會進行多次(每月或每兩周)比價作業，並於比價日當日以契約上所訂之收盤匯率與收付條件進行收付金額之計算。 . 以看漲之匯率為例(人民幣). 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. Nat. n. al. er. io. sit. y. USD/CNY. Ch. 圖 9. engchi. i n U. v. TRF 之 Pay off 圖形(看漲). 資料來源：本研究繪製. 假設比價當日人民幣匯率持續走升至 6.05 之匯率，高於履約價格的 6.15 匯率，投資者將有權按低於現價的 6.15 執行價匯價買入人民幣，賺取 10 萬人民幣匯兌的收益(本金×匯差=100 萬美元×(6.15-6.05))；反之，若比價當日人民幣匯率走貶來至 6.25 之匯率，低於保護價格的 6.20 匯率，投資者則有 20 萬人民幣的虧損(本金×匯差×槓桿倍數=100 萬美元×(6.15-6.25)×2)。. 13.

(22) 簡單來說，當人民幣貶到 6.15 換 1 美元(藍色實線)，投資者都可獲利；介於 6.15 至 6.20(綠色實線)，則投資者損益兩平；但若人民幣貶破 6.20(紅色實線)，則投資者虧損湧現。是一種獲利有限，但虧損無窮的衍生性金融商品。 . 以相對平穩之匯率為例(歐元). 政治大. 立. TRF 之 Pay off 圖形(區間). n. 資料來源：本研究繪製. Ch. engchi. er. io. al. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 圖 10. i n U. v. 另外，以具有樞紐價及保護價之 TRF 為說明。由上圖所示，樞紐價用於區別其左右兩端不同收付條件，可視為圖一契約兩組不同方向之組合。而契約之獲利區為保護價區間內，如落入保護價區間外，損失亦以「槓桿名目本金」計算。同樣的，在遭受損失的同時，因損失的點數並不在目標價內價值計算，故如期中遭逢幾次大額虧損，但之後如達到目標獲利滿足時，此契約仍會提前終止，且此時投資人可能已遭逢高額損失。上述情況隱含當匯率波動度大時，對於 TRF 商品價格將產生巨大的負面影響。當然，如匯率方向錯估，損失金額亦可能於短期間迅速累積，這也是金管會將 TRF 視為高投機性商品的最大原因。評價方面，TRF 可拆解成數個買賣權的組合(視產品條款而定)，但由於 TRF 屬於每月履約之新奇選擇權，且有保護區間以及累進出界條款，所以目前並沒有 14.

(23) 公式解可以處理這種條款，故本研究使用蒙地卡羅隨機變數法(Monte Carlo method)來處理 TRF 之評價來求出理論價格。. 第二節、蒙地卡羅隨機變數法一、. 蒙地卡羅模擬法介紹. 本文介紹之蒙地卡羅模擬法乃是一種基於大數法則的實證方法，當實驗次數愈多，則它的平均值就會愈趨近理論值。它被廣泛地應用在自然科學及社會科學. 政治大羅模擬法用於選擇權評價之概念是基於風險中立(Risk neutral)的假設，亦即任何立中，在 1977 年，Boyle 首先將蒙地卡羅模擬法運用到選擇權評價上面。蒙地卡. 買權的現值等於以無風險利率折現的未來預期買權價值。因此如果知道股價的產. ‧ 國. 學. 生程序(如幾何布朗運動)，以及其機率分配，藉由電腦模擬出幾萬次可能股票價格的路徑，然後轉換成每次可能的買權價值，再將之取平均，便可得到到期買權. ‧. iv n U − 𝐾, 0)]. n. al. C=. ∑𝑛𝑖=1 𝐶𝑖 𝑛. sit. io. 𝐶𝑖 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝐸 𝑄 [𝑚𝑎𝑥(𝑆𝑇𝑖 − 𝐾, 0)]. er. Nat. 如下：. y. 的期望值，最後再以無風險利率折現，便可得到買權目前的價值。以數學式表示. C = 𝑒h. ∑𝑛 𝐸 𝑄 [𝑚𝑎𝑥(𝑆𝑇𝑖 −𝑟𝑇 𝑖=1. engchi 𝑛. 其中，𝐶𝑖 為第 i 種可能的期初買權價格；STi 為第 i 種到期時股價；K 為履約價； T 為到期年限；r 為無風險利率；n 為模擬次數；C 為最後平均的期初買權價格。二、. 股價路徑之假設. 一般我們假設股價路徑為對數常態分配(Lognormal)，所謂對數常態是指股價在取對數後服從常態分配。在風險中立的假設下，我們可以利用下式表達股價的變動： 𝑑𝑆 = 𝑟𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑍 𝑆 15.

(24) 其中，𝑑S 為股價的瞬間變動；r 為無風險利率；𝑑t 為極短的時間；σ 為股價報酬率的波動度；Z 滿足 Brownian Motion；𝑑Z 為 Z 的瞬間變量。變數 Z 為一個跟時間有關的變數，Z 的瞬間變量𝑑Z 可寫成𝑑Z= ε√𝑑𝑡。其中 ε 稱為 white noise，為一個標準常態亂數，服從 N(0,1)分配，即平均數為 0，變異數為 1。所以式子也可以寫成： 𝑑𝑆 = 𝑟𝑑𝑡 + 𝜎𝜀√𝑑𝑡 𝑆 利用 Ito’s Lemma 可得到 ln S 的隨機過程：. 政治大. 1 𝑑 ln 𝑆 = (𝑟 − 𝜎 2 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑍 2. 立. 學. 1 ln 𝑆𝑡 − ln 𝑆0 = (𝑟 − 𝜎 2 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑍 2. ‧. ‧ 國. 亦即，. n. al. er. io. 1 ln 𝑆𝑡 − ln 𝑆0 ~𝑁 [(𝑟 − 𝜎 2 ) 𝑡, 𝜎 2 𝑡] 2. Ch. 故在時點 t 之股價可表示為：. engchi. 𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒 (𝑟−0.5𝜎. i n U. v. 2 )𝑡+𝜎𝑑𝑍. 𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒 (𝑟−0.5𝜎 三、. sit. y. Nat. 表示ln 𝑆在一段時間內(如時間 0 到 t)的變動，乃服從一常態分配：. 2 )𝑡+𝜎𝑑𝑍. 蒙地卡羅模擬法進行程序. 一般在風險中立的假設下利用蒙地卡羅模擬股價進行的程序可歸納如下： 1.. 選定標的資產價格產生模型。例如以時點 t 之股價𝑆𝑡 為例，可利用 Merton Modle 改寫為： 𝑆𝑡 = 𝑆𝑡−1 𝑒 (𝑟𝑑−𝑟𝑓−0.5𝜎 16. 2 )𝑑𝑡+𝜎𝜀√𝑑𝑍.

(25) 其中，rd 為外幣殖利率、rf 為本幣殖利率、𝑆𝑡−1、𝑆𝑡 分別表前一期及本期的股價，𝑑𝑡為產生股價的時間間隔，𝜀為標準常態亂數。 2.. 抽取隨機常態亂數𝜀，產生下一期的股價，如此一直循環產生一條股價路徑及到期日股價。. 3.. 根據選擇權期末報酬的形式，求最終選擇權的價值。. 4.. 將上述步驟 2、3 重複 n 次，求 n=100,000 次選擇權的平均值。. 5.. 以無風險利率將平均值折現，即為選擇權目前價值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(26) 第四章、. 個案商品介紹及評價. 2014 年 2 月人民幣發生了自 2005 年以來最大幅度的貶值，市場上匯損頻傳，此時台灣金融監督管理委員會(金管會)也收到了大量客訴，而其中最具爭議的就是專門由法人承作的目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；以下簡稱 TRF)，光是上市公司就承受了至少 30 億新台幣的虧損，導致佳能、大眾控、樺晟等蒙受損失之上市公司下令停止操作風險性衍生金融商品並且懲處財務部要員。但是，由於 TRF 是在店頭市場 (Over-the-counter；OTC)交易，上市公. 治政公司，其中最具爭議的地方是有許多損失的客大戶聲稱當時並沒有被明確立的告知風險，甚至是完全不懂商品內容就簽了合約，本個案就是取自台. 司固然可以從財報得到資訊，但是 TRF 卻有更大的部位是賣給未上市. ‧ 國. 學. 新銀行香港分行受到客訴而公開的 TRF 條款來進行評價。. sit. er. io. al. y. ‧. Nat. 第一節、產品條款介紹. n. 以台新銀行(香港分行)於 2013 年 11 月發行的美金對人民幣 TRF 為例，其詳細發行條款如下：一、. Ch. engchi. i n U. v. 無保護區間之 TRF 表 3. 台新銀行香港分行銷售之 TRF 商品條款(條款 1) 資料來源：香港證期會. 時間. 2013 年 11 月 22 日. 發行銀行(A) 台新銀行香港分行契約對象(B). 恒立創建有限公司. 發行面額. 2,000,000 USD. 發行價格. 0. 18.

(27) 槓桿. 2倍. 履約價. 6.1500 (前一日匯率： 6.1217). 比價方式. 每月比價，每月將於比價後 2 日進行現金交割. 出場條件. 當”累進”獲利達到 0.3000 即出場，終止契約. 到期日. 2014 年 11 月 24 日(即最後比價日) 若出場條件尚未發生，而 USD/CHN 價格： -. 低於或等於履約價，(B)可用履約價格賣出 1 倍面額之美金(現金交割). -. 高於履約價，(B)必須用履約價格賣出 2 倍面額之美金(現金交割). 結算情境. 立. 政治大. 若出場條件於第 i 次比價時發生. ‧ 國. 學. -. (B)將於調整履約價賣出 1 倍面額之美金(現金交割). -. 契約終止，將不繼續比價. 1. 23-Dec-13. 27-Dec-13. Ch. 24-Feb-14. e24-Mar-14 ngchi. sit. 27-Jan-14. er. al. n. 4. io. 3. 23-Jan-14. y. 交割日. 2. 時間表. ‧. 結算日. Nat. Month. i n U. v. 26-Feb-14 26-Mar-14. 5. 24-Apr-14. 28-Apr-14. 6. 23-May-14. 27-May-14. 7. 24-Jun-14. 26-Jun-14. 8. 24-Jul-14. 28-Jul-14. 9. 22-Aug-14. 26-Aug-14. 10. 24-Sep-14. 26-Sep-14. 11. 23-Oct-14. 27-Oct-14. 12. 24-Nov-14. 26-Nov-14. 19.

(28) 情境分析：. 政治大. 圖 11 條款一之損益情境分析. ‧. 資料來源：本研究繪製. sit. y. Nat. n. al. er. 含有保護區間之 TRF. io. 二、. USD/CNY Fixing. 學. ‧ 國. 立. Ch. i n U. v. 表 4 台新銀行香港分行銷售之 TRF 商品條款(條款 2). engchi. 資料來源：香港證期會. 時間. 2013 年 12 月 31 日. 發行銀行(A) 台新銀行香港分行契約對象(B). 恒立創建有限公司. 發行面額. 2,000,000 USD. 發行價格. 0. 槓桿. 2倍. 履約價. 6.1150 (前一日匯率： 6.1110). 保護區間. 6.1800. 比價方式. 每月比價，每月將於比價後 4 日進行現金交割 20.

(29) 出場條件. 當”累進”獲利達到 0.2000 即出場，終止契約. 到期日. 2015 年 1 月 2 日(即最後比價日) 若出場條件尚未發生，而 USD/CHN 價格： -. 低於或等於履約價，(B)可用履約價格賣出 1 倍面額之美金(現金交割). -. 高於履約價，(B)必須用履約價格賣出 2 倍面額之美金(現金交割). 結算情境. 若出場條件於第 i 次比價時發生. 4-Mar-14. 3. 4-Apr-14. 4. 2-May-14. 5. 4-Jun-14 3-Jul-14. io. 時間表. al. 6. Ch. 6-Mar-14 8-Apr-14. y. 2. 7-Feb-14. 7-May-14. sit. 5-Feb-14. ‧. 1. Delivery Date. 學. Fixing Date. Nat. Month. n. ‧ 國. -. 政治大契約終止，將不繼續比價立. (B)將於調整履約價賣出 1 倍面額之美金(現金交割). er. -. i n U. v. 6-Jun-14 7-Jul-14. e n g 4-Aug-14 chi. 6-Aug-14. 8. 4-Sep-14. 10-Sep-14. 9. 6-Oct-14. 8-Oct-14. 10. 4-Nov-14. 6-Nov-14. 11. 4-Dec-14. 8-Dec-14. 12. 2-Jan-15. 6-Jan-15. 7. 21.

(30) 情境分析：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. USD/CNY Fixing. 圖 12 條款 2 之損益情境分析. ‧. 資料來源：本研究繪製. er. io. sit. y. Nat. n. a第二節、 TRF 評價 i v l C hengchi Un. 一般而言，TRF 是由每月履約之選擇權組成，且大多配合出場界線以及保護區間，故大多數之 TRF 無法使用一般的 B-S 公式評價，本研究使用蒙地卡羅隨機變數法進行 TRF 的評價。我們知道一般情況下，若履約價於即期匯率相當，外匯買權與外匯賣權之價格之差距取決於匯率的差距，然而 TRF 屬於槓桿性質之選擇權商品，一般承作 TRF 為購買一個外匯賣權(call option)以及賣出兩個外匯買權(put option)且外匯賣權有獲利上限之限制，所以直觀來看 2 個外匯買權的價值是遠大於一個外匯賣權的，但是如此一來就代表銀行端會有大量的超額利潤，以下是根據個案條款的評價：. 22.

(31) 一、. 條款一(無保護區間). 本條款是由台新銀行香港分行於 2013 年 11 月發行之 TRF，即期匯率採用 2013 年 11 月 22 號之牌告匯率(1 美金換 6.1262 人民幣)，波動度則採用 2013 年 12 月人民幣兌美元之隱含波動度 1.775%(來自中國外匯交易中心網站)，匯率則採用 2013 年人民幣(2.9%~3.2%)及美元之一年期定存利率(約 0.9%~1.2%)以下是條款一使用蒙地卡羅隨機變數法評價之參數：即期匯率=6.1262；履約價=6.1500；波動度=0.01775；人民幣利率=0.03；美元利率=0.01；Ceiling=0.3。. 政治大. 以下是以蒙地卡羅隨機變數法模擬 10000 次之結果：. 資料來源：本研究整理. Premium. 0.217380868. -0.415279739. 0.3. 0. 0. -6.223537422. Ch. 0.489080369. 0.3. er. sit. -0.1979. y. Loss. ‧. io. 極小值. Profit. Nat. 極大值. 學. 平均數. 立. 蒙地卡羅隨機變數法模擬條款一 10000 次之結果. ‧ 國. 表 5. al. 樣本標準差. 0.113514068. n 樣本變異數. i n U. 0.012885444. v. i e n g c h0.699342813. -6.22354 0.501966 0.812857. 以程式模擬 TRF 之理論價格為-0.1979，約為-3.2%，意即購買每單位 TRF 之期望收益為-3.2%，而銀行方面則賺取 3.2%之權利金，而由上表可以看到模擬虧損之變異數極大(大於極大值與平均值之差)代表虧損的次數少但風險相當大；而獲利之變異數則相對較小，代表獲利次數較多但是獲利金額也相對低(以上結果假定匯率受到兩國利率常態分布假設之影響，也許會有所誤差但大致上不影響結果)。二、. 條款二(有保護區間). 23.

(32) 本條款是由台新銀行香港分行於 2013 年 12 月發行之 TRF，即期匯率採用 2013 年 12 月 23 號之牌告匯率(1 美金換 6.1100 人民幣)，波動度則採用 2013 年 12 月人民幣兌美元之隱含波動度 1.775%(來自中國外匯交易中心網站)，匯率則採用 2013 年人民幣(2.9%~3.2%)及美元之一年期定存利率(約 0.9%~1.2%)以下是條款一使用蒙地卡羅隨機變數法評價之參數：即期匯率=6.1100；履約價=6.1150；波動度=0.01612；人民幣利率=0.03；美元利率=0.01；Ceiling=0.2；保護區間=6.1800。以下是以蒙地卡羅隨機變數法模擬 10000 次之結果：. 政治大. 蒙地卡羅隨機變數法模擬條款二 10000 次之結果. 立. 資料來源：本研究整理. 平均數. 0.134171. -0.39597. 極大值. 0.2. 0. 極小值. 0. -8.32856. 0.006823. 0.593571. 0.082601. 0.770435. Premium -0.2618 0.2 -8.32856. y. Nat. io. al. er. 樣本變異數樣本標準差. ‧. ‧ 國. Loss. 學. Profit. sit. 表 6. 0.600394 0.853036. n. v i n Ch 以程式模擬 TRF 之理論價格為-0.2698，約為-4.3%，意即購買每單位 TRF engchi U. 之期望收益為-4.3%，而銀行方面則賺取 4.3%之權利金，而由上表可以看到模擬. 虧損之變異數極大(大於極大值與平均值之差)代表虧損的次數少但風險相當大；而獲利之變異數則相對較小，代表獲利次數較多但是獲利金額也相對低(以上結果假定匯率受到兩國利率常態分布假設之影響，也許會有所誤差但大致上不影響結果)。綜合以上評價，條款一與條款二都有高於市場價格之履約價，條款二甚至設有保護區間，但是兩個條款銀行都獲利在 3.2%~3.3%，而由蒙地卡羅模擬之結果顯示：TRF 之獲利機會確實大於虧損機會(條款一之虧損比率 11/30；條款二之虧損比率為 7/30)，但是 TRF 之期望收益卻都是負的，代表只要賭輸一次往往就會. 24.

(33) 把獲利全部賠光。然而 TRF 之履約價、保障區間、以及高獲利機會的特性還是會吸引許多企業客戶購買，即便 TRF 之期望報酬是負的。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(34) 第五章、. 訪談結果. 第一節、發行誘因綜合全篇文章所述，TRF 在當初的外匯市場上掀起了一股相當大的風波，許多法人戶承作了超過自己負擔能力之金額，最後造成血本無歸的結果發生，而 TRF 會在台灣如此熱門的原因，本文結合了與銀行和企業訪談的結果並分別從以下幾個方向討論：一、. 人民幣之穩定升值趨勢. 政治大. 2010 年開始，中國大陸就一直維持著高度的經濟成長率，而人民幣也持續. 立. 的走強，雖然在 2012 年 5 月出現過一波貶勢，但是 TRF 這個商品由於提早出場. ‧ 國. 學. 的特性，使得許多投資人忽略了虧損的風險，進而購買大量的 TRF。. ‧. 「其實這個商品最好賣的關鍵就是當時人民幣的趨勢，大家只認為會賺錢，就算貶值也貶不過保護區間，而且等到貶值的時候自己早就出. io. sit. y. Nat. 場了。」. n. al. er. 市場上某位企金業務表示，由於人民幣持續的走強創造了許多投機心態的客. i n U. v. 戶，而他們完全忽略了潛在的投資風險，RM(Relationship Manager)們的銷售手法. Ch. engchi. 也是告訴法人客戶「放心吧!人民幣絕對不會貶值!!」二、. 銷售端之獲利可觀. 由於巴賽爾協定造成銀行獲利能力之壓力再加上台灣銀行的競爭激烈，所以銀行一般業務的獲利十分有限。. 「賣 TRF? 因為賺錢啊，一般外匯交易價格都被壓得很低，銀行根本賺不了錢，所以大家都在靠賣 TRF 這些東西賺錢」 OCBC 的張經理提到，一般換匯以及遠期外匯銀行收的手續費大約都在 1 點 (1Pots)~2 點(2Pots)之間，大約是 0.0015%左右，而 TRF 每單位(100 萬美金)大約. 26.

(35) 可以獲利 3,000 美金至上萬美金不等(端看廠商與銀行之關係與議價能力)，所以每單位 TRF 銀行可以比一般遠匯交易獲利至少 200 倍以上。三、. 吸引人的價格以及保護區間. 由於銀行的獲利，所以銀行可降低 TRF 之履約價格以及設定保護區間，所以可以比一般的遠期外匯和外匯選擇權更吸引客戶承作，不論是避險或是投機之需求。. 「對於避險需求的客人，因為銀行有賺錢，這個商品的價格可以訂得很漂亮，對客人來說也可以節省成本，很多財務部客人的 KPI 也跟避險. 政治大. 成本連結，所以很多避險需求的客人也會來承作這項商品」. 立. 張經理認為這項產品最大的優勢在於銀行可以利用獲利來給這項產品比較. io. a. sit. 第二節、獲利與風險. er. Nat. y. ‧. ‧ 國. 本。. 學. 好的履約價格，相較於需要額外手續費的外匯交易，TRF 更能節省企業的財務成. n. v l ，做這個商品我還沒有看過有人真的賺錢的「老實說，以我個人的經驗。」 ni Ch. engchi U. Ocbc 的張經理談到，因為 TRF 本來就是個條件極不平等的商品，承作短期拿來避險是還好，但是很多人一開始是避險，嘗到甜頭後就開始越做越大，賺錢都小賺，但是一虧損往往就把賺的都賠光了。和本文之評價結果相符，雖然獲利機會較大，但都是較小額之獲利，而少數的虧損卻會給投資人帶來極大的損失，甚至一次虧損就能吃掉所有獲利，若以長期投資的角度來看是相當不利於投資人的。本文額外訪談了某上市公司之財務主管 GINA，該公司也承作了許多 TRF 之相關商品，但是他對於這項商品卻是保持相當樂觀的態度：. 27.

(36) 「我們是純避險需求，上市公司內控都很嚴格，我們都有研究過這些商品，像我們這種收美金付人民幣的公司，就算 TRF 的部位虧錢，本業都會賺錢，然後我們會控制好曝險比率，TRF 反而提供給我們一個低成本的美金避險方法。」該公司主要業務內容是耳機、揚聲器等電聲相關產品製造，美金收入約占總應收帳款之 90%，而應付帳款部分人民幣占了約 80%(主要原料來源為中國大陸)，所以相當需要規避美金之匯兌風險，而 TRF 提供了較好的履約價格，以遠期外匯搭配 TRF 以及外匯選擇權等商品進行美金之避險，若是遇到人民幣貶值，應收帳款就會有匯兌收益來打平投資支出，所以 TRF 反而可以讓專業投資人有更多的投資選擇。. 政治大事件發生後，金管會頒布了多項法令限制 TRF 的銷售，然而市場反應卻不立. ‧ 國. 學. 以為然：. 「一定會變難賣阿，但是這個時候銀行就會推新商品，不叫 TRF 用新. ‧. 的名子，然後又會變成另一項熱門的商品，每次都是這樣。」. y. Nat. sit. 張經理認為現在許多的新期選擇權紛紛出現在市場上，就算一個產品被限制. al. n. 策反而使得台灣的金融市場更加封閉。. Ch. engchi. er. io. 了銀行也能在組合出其他種類的產品，主管機關的限制只是治標不治本，有些政. i n U. v. 第三節、訪談結論訪談結果大致與評價結果相同，產品條款期望獲利是負的，代表此產品是不利於消費者，而銀行賺取獲利的選擇權價差也相當可觀，除此之外，本文從訪談內容中也找到了其他發現：一、. 專業投資人之避險需求. 從訪談內容發現，其實很多上市櫃公司的財務經理人都理解這個商品，而對. 28.

(37) 於專業投資人來說，即使知道這個條款對於投資人是較為不利的，但是由於 TRF 低成本和履約價格的特性，許多專業投資人仍然會將 TRF 加入避險組合中，而人民幣貶值所發生的虧損可以由公司貨款的匯兌收益彌補，所以金管會在 2014 年所公布的 TRF 帳面損失並不代表「實際損失」。二、. 新商品的推出. 雖然主管機關為了保護非專業投資人而對 TRF 制定了許多限制，也許會讓 TRF 的交易量降低，但是市場上同時也會推出許多類似的衍生性金融產品，而主管機關應該要做的也許不適針對產品本身限制，而是透明化產品的銷售，讓更多人知道金融商品是投資避險的利器，而不是恐怖的魔鬼。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(38) 第六章、. 結論與建議. 第一節、結論自 1980 年代以來，台灣因為大量的國際貿易造就了許多外匯交易的需求，各式各樣的衍生性金融產品也紛紛被銀行推出，往往會有投資人因為沒有搞清楚產品的特性而造成預期之外的虧損，當企業欲進行外匯操作時，最好聘請具有專業知識或者商品承作經驗的財務經理人或者徵詢會計師之意見來進行外匯操作，才不會落入血本無歸的困境，而這次的 TRF 匯損事件就是非常明顯的例子，經過本文 TRF 個案商品之評價以及深入訪談後，發現了以下的結論: 一、. 政治大. TRF 商品對投資人具有有限風險、無限獲利之特性. 立. 根據本文採用蒙地卡羅方法模擬之結果發現，個案的兩個條款獲利次數都遠. ‧ 國. 學. 大於虧損次數(獲利次數約為虧損次數的 2 倍~3 倍)但是由於有獲利上限的設計所以獲利金額通常不大，而虧損次數雖少，但虧損金額卻因為槓桿設計被放大，常. ‧. sit er. 商品之預期報酬小於零. io. 二、. Nat. 視了隱藏的極大風險，最後造成大量虧損，得不償失。. y. 常一次賠錢就把賺的全部賠光，但是投資人卻會被高獲利機會吸引購買 TRF，忽. al. n. v i n C h 1 個外匯賣權搭配賣出兩樣案商品對投資人而言都是買進 2 個外匯買權組成 engchi U 的產品，評價的結果發現個案商品之預期報酬為負值(條款一為-3.2%、條款二為 -4.3%)，代表只要一承作此商品，企業就要承受 3%~4%的損失，而其中的差額就是銀行組合選擇權後的賺取的權利金，而這筆權利金遠遠大於一般遠期外匯銀行所賺取的手續費(約 200 倍)，因此從個案商品來看 TRF 是相對不利於投資人的，但是大多數的投資人並不知道這件事情而被 TRF 的低交易成本以及高獲利機會吸引進行操作。三、. 新金融商品推陳出新，主管機關限制效果有限. 根據訪談之結果，每每有客訴事件發生，台灣央行以及金管會等主管機關便會介入限制金融商品之交易以及銷售，但是隨著近年來金融商品的多樣化，銀行. 30.

(39) 端可以藉由組合不同的衍生性產品並且以不同的名稱上架(像是 TRF、DKO…等)，過多的限制反而阻礙了金融市場的開放，所以與其制定大量複雜的法規，不如想辦法讓投資資訊透明化，讓投資人能夠更多的理解這項商品，這樣既可以有效讓真正有需求的投資人購買金融商品，並且進一步使得金融市場更加開放，而不會因為發生了匯損事件讓一般社會大眾對衍生性金融商品留下不好的印象。. 第二節、建議由於 TRF 等結構型商品是在店頭市場交易，所以價格資訊並不透明，對於. 政治大. 專業投資人而言是項好用的投資工具但是對於其他中小型企業的客戶，此類的商. 立. 品往往過於複雜以至於無法看清商品的全貌，所以針對想要投資 TRF 甚至是其. ‧ 國. 一、. 學. 他結構型商品的投資人方面，本文有以下幾點建議：多向各銀行詢價、比較. ‧. y. Nat. 承作商品前，投資人可以先比較每間銀行的報價以及條款內容，選擇對自己. sit. 最有利的條款承作，而由於銀行端的獲利，企業投資人甚至可以與銀行進行議價，. 二、. al. n. 的特性。. er. io. 取得對自己更有利的價格，增加自己的獲利機會同時也可以享受到 TRF 低成本. Ch. 確保對交易有充分了解. engchi. i n U. v. 企業永遠不該做一些自己尚未充分了解的交易策略或金融商品，這點似乎是顯而易懂，但是企業財務操作人員往往忽略這一點，非金融公司常有交易人員在蒙受巨大損失後才承認自己沒有真正了解商品的特性，沒有真正把交易風險搞清楚，甚至聲稱自己是被銀行所誤導。承作商品之前可以向主管機關或者是利用網際網路搜尋相關商品的資訊，充分了解商品的特性之後，並且充分考慮風險後再進行投資。. 31.

(40) 本文所介紹之 TRF 只是眾多新金融商品之一，從古至今市場上有許多商品推出，雖然管理機關在這次的事件作出了許多規則上的修改，但是限制了一個 TRF，市場上仍然會有其他創新的產品出現，最重要的還是讓投資人自身要對於商品有更多的認識，而不是只聽從銷售人員單方面的建議就承作商品，一項結構型商品對不熟悉的投資人來說是高風險但是對於如本文訪談對象 GINA 之專業投資人來說卻是一項相當有利之商品，而針對主管機關，本研究有以下幾點建議：一、. 放寬衍生性金融商品並且加強宣導. 與其限制衍生信金融商品市場，不如開放市場，增加交易量，同時增加資訊. 政治大以及商品之風險所在，讓立 TRF 等結構商品能夠更有效率的應用在避險需求上，透明度，讓更多投資人(不論是大企、中小企業或者是自然人)能夠理解商品結構. ‧ 國. 學. 而不是讓業務們私底下兜售商品，而讓不熟悉商品的投資人忽略了風險選擇承作，主管機關可以選擇在網路建立公開的資料庫或者是文宣上增加各種流行商品之. 加強客戶償債能力的估計. sit. y. Nat. 二、. ‧. 宣導，或者要求銀行增加結構分析之文件等。. er. io. 其實這次事件金管會已經有就法規上調整，要求銀行衍生性金融商品只能銷. al. v i n Ch 上)，而除此之外，客戶之償債能力也是相當重要，假如一間公司債務比已經過 engchi U n. 售給專業投資人(即法人戶資產新台幣 5000 萬元以上、自然戶資產 3000 萬元以. 高，那銀行理應不該再銷售給沒有償債能力的投資人，商品是中立的，有能力操作商品的專業投資人本來就應該自負盈虧，而主管機關以及各金控也必須製作 KYC report(know your customer)以衡量客戶之償債能力，避免不必要之風險。三、. 改善業務之訓練以及 KPI 衡量. 要銷售商品的業務(尤其是中小企業之企金業務)，應該加強對於自己銷售之金融商品之認知，業主應該提供適當之訓練資源，而銀行也應該將風險評估納入業務之 KPI 中，不能只看業績表現，若有違規情事發生不吝給予懲罰，如此才能有效遏止類似事件發生。. 32.

(41) 主管機關應該令金融市場應該更加開放，同時各銀行間做好風險評估，投資人也應該更加了解自己投資之產品，如此一來才能夠創造一個更加健全的金融市場，增加投資人的信心，進而對於全國的經濟產生助益。. 第三節、研究限制以及後續研究建議一、 1.. 研究限制. 訪談樣本的誤差. 政治大. 由於本文採用訪談法，訪談的對象雖為銀行業內人士以及企業財務部成員，. 立. 但是訪談人數並不多，除此之外，本文訪問之對象僅是具有銷售以及購買 TRF. ‧ 國. 學. 經驗之專業人士，並沒有訪問到真正受到金管會裁罰以及操受重大虧損之企業，所以在訪談資料蒐集的部分也許會有疏漏並且影響結論。. ‧. 2.. 評價的誤差. sit. y. Nat. 本文僅採用蒙地卡羅隨機變數法進行模擬，雖然進行了 100,000 次的模擬但. io. n. al. er. 是由於沒有考慮到選擇權的市價變動以及每日之外匯波動度(本文使用 2013 年. i n U. v. 12 月之月波動度)變化，所以在評價結果以及預期報酬方面也許會出現些許偏誤並且影響結論。二、 1.. Ch. engchi. 後續研究建議. 增加訪談的樣本範圍本文訪問的對象為外商銀行之交易室成員以及上市公司財務部經理人，建議. 後續的研究可以增加範圍至其他產業，例如沒有人民幣避險需求之公司，中小企業，本土銀行…等等，可以讓 TRF 之商品解析更趨完整。 2.. 評價方法的使用本文僅採取蒙地卡羅法進行個案商品的評價，目的是檢視此商品對於投資人 33.

(42) 的預期報酬，建議後續研究可以使用各種動態模型或者增加其他變數進行評價，讓評價結果更加準確。 3.. 將個案研究推廣至其他金融商品本文已大致揭漏銀行銷售商品之動機與獲利狀況，建議後續研究可以將此份. 精神推廣至其他金融商品，甚至是一般常見的消費性金融商品，並且探討對投資人是否有利，讓衍生性金融商品的資訊能夠更加透明。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(43) 參考文獻一、中文文獻 [1]、陳威光(2010)。衍生性商品選擇權、期貨、交換與風險管理。智勝文化。 [2]、詹錦宏、林佳樺(2010)。中華電信外匯避險選擇權案例之研究。台灣期貨與衍生性商品學刊。 [3]、柯藹琳(2008)。使用外匯衍生性商品從事外匯避險之行為探討－以中華電信個案為例。國立交通大學企業管理碩士學程碩士論文。 [4]、劉斯瑋(2004)。結構型金融商品評價與分析─以信用連動債券及股權連結. 治政大陳威光(2003)。新金融商品個案集 I。智勝文化。立. 式目標贖回債券為例。國立政治大學金融研究所碩士論文。 [5]、. ‧ 國. [1]、. 學. 二、英文文獻. Ho-Seok Lee(2013)。Pricing FX Target Redemption Forward under Regime. ‧. Switching Model。Int. J. Contemp. Math. Sciences, Vol. 8, no. 20, 987 – 991。. y. sit. al. er. io. 陳正暉(2014)。淺談「目標可贖回遠期契約」。ARES 資通電子報。2015. n. [1]、. Nat. 三、網路資料. 年 4 月取自 http：. Ch. engchi. i n U. v. //edm.ares.com.tw/dm/newsletter-2014-06-BNK-Treasury/it.php。 [2]、. MoneyDJ 財金知識庫。目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；. TRF)。MoneyDJ 理財網。2015 年 4 月取自 http： //www.moneydj.com/kmdj/wiki/wikiViewer.aspx?keyid=a534414b-543a-48c0-9 347-b5ed88f36801#ixzz3VnQG7WIQ。 [3]、. Rus (2010/06)。一椿奇怪的交易：中華電信避險案。RusRule Financial. Broadcasting。2015 年 4 月取自 http： //www.rusrule.com/2013/06/blog-post_1099.html。. 35.

(44) 附錄附錄一、主管機端對 TRF 之銷售限制事件過後金管會隨即在 2014 年 6 月頒布了「銀行自律條款」的修訂條款，修訂條款的重點如下(詳細條款請參閱附錄)： 1.. 客戶資訊了解：強調必須完整建立 KYC(Know your Customer)，包含客戶之資產、風險屬性、承作商品之經驗…等，並且每一筆交易都必須錄音存證，意在保障銀行不得向無能力承作高風險產品之顧客兜售產品。. 3.. 政治大別交易設有客戶最大損失上限。立. 為客戶設置停損點：銀行應就非以避險為目的承作之複雜型高風險商品，個. 風險揭露：增加銀行在銷售商品時應向客戶明確說明之乘數風險(槓桿風險)、. 學. ‧ 國. 2.. 市價(mark-to-market)變動風險、提前終止契約風險等 6 大項。 4.. 銷售人員績效：銀行辦理衍生性金融商品業務人員之薪酬及考核應避免直接. ‧. 與特定金融商品銷售業績連結，並應納入非財務指標，包括是否有違反相關. sit. y. Nat. 法令、自律規範或作業規定、稽核缺失、客戶紛爭及確實執行認識客戶作業. io. 成立新商品審查小組：第一次在台銷售之衍生性金融商品必須成立審查小組. al. n. 5.. er. (KYC)等項目，將風險評估納入金融商品業務之績效考核。. Ch. i n U. v. 來評估此商品之風險程度，商品審查小組之組成人員應包含但不限：. engchi. (1) 財務會計主管。 (2) 法令遵循主管。 (3) 風險控管主管。 (4) 產品或業務單位主管。這些法規的增加目的都在保障投資人之權益，而主要保護對象都是沒有足夠知識以及風險承擔能力的中小企業或者是散戶，而在此次事件中許多遭受匯損的上市櫃公司則是因為金管會認定他們為符合專業投資人之條件，所以理應自行承擔風險。 TRF 雖然有履約價格低、設有保護區間、無交易手續費之優點，但是卻具有 36.

(45) 風險無線大之特性，根據評價結果，大部分的情況都是投資人虧損，而銀行也從選擇權價差獲取大量的利益，許多企業選擇使用 TRF 作為避險方法但是少部分投資人卻把 TRF 當成穩賺不賠的搖錢樹，忽略其中的風險，要怎樣讓台灣的投資人更加認識衍生性金融商品的風險，讓商品可以被更有效率的運用在外匯市場，這也是接下來主管機關以及各大金融機構必須考慮的課題。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 37. i n U. v.

(46) 附錄二、「銀行辦理衍生性金融商品自律規範」修正條文對照表修正條文. 原條文. 第一條. 第一條. 本自律規範依據金融監督管理委員會所頒布「銀行辦本自律規範依據金融監督理衍生性金融商品業務應注意事項」第二十八點第二管理委員會所頒布「銀行項、第三十點第四項及第三十三點規定及金融監督管辦理衍生性金融商品業務理委員會 103 年 4 月 15 日金管銀外字第 10350001360 應注意事項」第二十八點號函辦理。. 第二項、第三十點第四項. 及第三十三點規定訂定。治政大第四章商品適合度及商品風險之告知及揭露立第二十五條. ‧ 國. 學. 銀行向非屬專業機構投資人之專業客戶及一般客戶. ‧. 提供非屬結構型商品之衍生性金融商品交易服務，銀行就商品適合度建立之內部作業程序應依下列原則. 一、建立商品風險分級制度，且分級方式應考量多重. n. al. i n U. 風險因子，例如波動幅度、連結標的資產類別及. Ch. engchi. 產品天期等。具有每期比價累積達一定條件即提前到期，且隱含賣出選擇權的衍生性金融商品（以下稱複雜型高風險商品），應核予該商品最高風險評級。. 二、複雜型高風險商品限專業客戶及以避險為目的之一般客戶承作，且客戶應具備賣出選擇權之知識與經驗。三、核給客戶衍生性金融商品額度或進行額度展延時，應請客戶提供與其他金融機構承作衍生性金. 38. er. io. sit. y. Nat. 辦理：. v.

(47) 修正條文. 原條文. 融商品之額度。四、應考量客戶之營業收入、淨值、與其他銀行交易額度等因素，審慎衡酌客戶承受風險能力，核給客戶交易額度。非以避險為目的之客戶應設有徵提擔保品機制。五、銀行應就非以避險為目的承作之複雜型高風險商品，個別交易設有客戶最大損失上限。. 治政大品建立客戶風險集中度控管機制。明確訂定客戶立投資複雜型高風險商品之每期名目本金總和占. 六、銀行應就非以避險為目的承作之複雜型高風險商. ‧ 國. 學. 其在該銀行衍生性金融商品契約名目本金總金額之最高比重或客戶投資複雜型高風險商品所. ‧. 使用之未來潛在曝險額（MLIV）總和占其衍生. sit. y. Nat. 性商品曝險額度之最高比重。. al. n. 易條件重要內容及相關風險，並以錄音方式保留紀錄。. Ch. engchi. i n U. 第一項第二款所稱避險目的，就涉及匯率之商品，係指客戶提供或聲明有實際外匯部位或合理預期有相關外匯收支需要者為限。如屬匯率以外之商品，係指客戶有實際相對應之需求。銀行應有適當之控管制度以確認各類商品是否為避險目的而承作，及其曝險與應避險部位是否相當，並應徵提相關文件。內部作業程序至少應包含商品分級依據、商品風險分類、客戶交易目的評估及風險集中度控管機制。第二十六條. 39. er. io. 七、銀行與客戶承作複雜型高風險商品交易應告知交. v.

(48) 修正條文. 原條文. 銀行向非屬專業機構投資人之專業客戶及一般客戶提供非屬結構型商品之衍生性金融商品交易服務，銀行就商品風險之告知及揭露至少應包含下列事項，並應妥善保存紀錄證明已告知客戶相關風險：一、衍生性金融商品如屬非以避險為目的者，其最大可能損失金額。如為具有乘數條款之組合式交易，當市場價格不利於客戶交易時，交易損失將因具有乘數效果而擴大。. 政治大益係受連結標的市場價格等因素影響而變動。立. 二、衍生性金融商品之市價評估(mark-to-market)損. 當市場價格不利於客戶之交易時，該交易市價. ‧ 國. 學. 評估損失，有可能遠大於預期。. ‧. 三、客戶於契約到期前提前終止交易，如市場價格不. y. sit. io. al. n. 四、天期較長之衍生性金融商品將承受較高之風險。. er. 失。. Nat. 利於客戶交易時，客戶有可能承受鉅額交易損. i n 於市場價格不利於客戶交易時，客戶將承受較高 Ch i U e h n c g 之提前終止交易損失。. 五、客戶如負有依市價評估結果計算應提供擔保品義務，當市場價格不利於客戶交易，致產生市價評估損失時，客戶應履行提供擔保品之義務。客戶應提供擔保品數額遠大於預期時，可能產生資金調度之流動性風險。如客戶未能履行提供擔保品義務，致銀行提前終止交易，客戶將可能承受鉅額損失。六、以避險目的承作之衍生性金融商品，如契約金額. 40. v.

(49) 修正條文. 原條文. 大於實質需求，超額部分將承受無實質部位覆蓋之風險。第二十七條銀行與非屬專業機構投資人之專業客戶及一般客戶簽署衍生性金融商品契約及提供之交易文件，包括總約定書、產品說明書、風險預告書及交易確認書等。前述文件為英文者，應提供中文譯本。第五章附則. 第四章附則. 第二十八條. 立. (略). 第二十五條政治大 (略). ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 41. i n U. v.

(50) 附錄三、「銀行辦理衍生性金融商品業務風險管理自律規範」修正條文對照表修正條文第1條. 明定本自律規範之法源基礎係銀行辦理衍. 強化銀行辦理衍生性金融商品業務風險管. ‧ 國. 「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事. 政治大中華民國銀行商業同業公會全國聯合會為立. 學. 理之自律，依據金融監督管理委員會訂頒. 說明. 第1條. 中華民國銀行商業同業公會全國聯合會為強化銀行辦理衍生性金融商品業務風險管. 原條文. 生性金融商品業務應注意事項及金管會 103 年 4 月 15 日金管銀外字第 10350001360 號函。. 理之自律，依據行政院金融監督管理委員會訂頒「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意. ‧. 項」第 10 點規定及金融監督管理委員會 103 事項」第 10 點規定，訂定本風險管理自律. y. sit. al. n. 銀行辦理衍生性金融商品業務人員之薪酬. io. 第4條. er. 函辦理。. Nat. 年 4 月 15 日金管銀外字第 10350001360 號規範。. Ch. engchi. i n U. v. 一、本條係新增。二、明定衍生性金融商品業務人員之薪酬. 及考核應避免直接與特定金融商品銷售業. 及考核應避免直接與特定金融商品銷. 績連結，並應納入非財務指標，包括是否有. 售業績連結，並應納入非財務指標。. 違反相關法令、自律規範或作業規定、稽核缺失、客戶紛爭及確實執行認識客戶作業. 42.

(51) 修正條文. 原條文. 說明. (KYC)等項目。第5條. 第4條. 條次變更。. (略) 第5條. 第7條. 第6條. 一、條次變更。. ‧. 銀行須訂定首次辦理之新種衍生性金融商. (略). 條次變更。. 學. (略). 立. ‧ 國. 第6條. 政(略) 治大. 銀行須訂定新種衍生性金融商品之內部審. sit. y. Nat. 品之內部審查作業規範，包括各相關部門之查作業規範，包括各相關部門之權責。於辦. 二、明定銀行須組成商品審查小組，並就辦. 進行審查。. io. er. 權責，並組成商品審查小組。於辦理新種衍理新種衍生性金融商品前，負責風險管理之. 理新種衍生性金融商品之風險管理面. 生性金融商品前，商品審查小組應依上開規單位或其他適當單位應依上開規範就辦理. al. n. 範就辦理該項新種衍生性金融商品之風險. Ch. i n U. v. 該項新種衍生性金融商品之風險管理面進. engchi. 管理面進行審查。如為新種複雜型高風險商行審查。銀行內部商品審查規範之內容至少. 組審定，並提報常務董事會或董事會通過（外國銀行在臺分行得由經總行授權. 品，應經商品審查小組審定後提報常務董事應包含以下各項：. 之人員為之）。. 會或董事會通過，但外國銀行在臺分行得由經總行授權之人員為之。. 三、明定新種高風險商品，應經商品審查小. （一）商品性質之審查。四、明定商品審查小組之組成人員。. 43.

(52) 修正條文. 原條文. 銀行內部商品審查規範之內容至少應包含. 說明. （二）經營策略與業務方針之審查。. 以下各項：（三）風險管理之審查。. 政治大. (一) 商品性質之審查。. （四）內部控制之審查。. 立. (二) 經營策略與業務方針之審查。. ‧ 國. (三) 風險管理之審查。. 學. （五）會計方法之審查。. （六）相關法規遵循及所須法律文件之審. y. sit er. al. n. 商品審查小組之組成人員應包含但不限：. io. (六) 相關法規遵循及所須法律文件之審查。. 查。. Nat. (五) 會計方法之審查。. ‧. (四) 內部控制之審查。. Ch. engchi. (一)財務會計主管。 (二)法令遵循主管。. 44. i n U. v.

(53) 修正條文. 原條文. 說明. (三) 風險控管主管。 (四) 產品或業務單位主管。第8條. 第7條. 立. (略). (略). 第8條. ‧ 國. 第9條. y. Nat. (略). io. n. al. sit. (略). 條次變更。. er. 第 10 條. (略). 條次變更。. ‧. (略). 條次變更。. 學. 第9條. 政治大. Ch. engchi. 45. i n U. v.

(54)