之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI)
兩稅合一對公司價值、股利政策與資本結構之影響
－動態資本結構模型之應用與台灣產業的實証研究
Effect of the Integration of Individual and Corporate Taxes on the Firm
Value、Dividend Policy and Capital Structure
－A Dynamic Capital Structure Model Based Analysis and Empirical
Study of Taiwan Industries
摘要：本研究以管理者追求股東財富極大化為目標，擴充 Goldstein, Ju 及 Leland (1998)的最適 動態資本結構模型，探討兩稅合一對公司價值、股利政策及資本結構之影響。本文獲得三 點結論：(1) 本次所得稅法修改對公司價值之影響，視保留盈餘稅率及股東適用稅率而定。 (2)兩稅合一實施後，股利支付率會提高，且股利支付率愈高，公司價值愈高。(3)根據模 型所模擬結果兩稅合一實施後公司負債比率應會下降，但實証上僅高科技產業符合預期， 而一般產業反而增加，這可能是其他非租稅因素的變化導致一般產業舉債淨效果增加。 關鍵詞：動態資本結構、兩稅合一
Abstract：This paper extends an optimal dynamic capital structure model of Goldstein, Ju and Leland(1998) to investigate the effect of implementation of the integration of individual and corporate taxes on the firm value、dividend policy and capital structure. There are three conclusions in this study. Firstly, to the extent of how tax reform affects firm value depends on the shareholder's individual tax rate and the tax rate on the retained earnings. Secondly, dividend payment will increase after the implementation of the integration of individual and corporate taxes. Furthermore, the more dividend paid out, the higher firm value is. Finally, according to the model, debt ratio should decrease. The empirical result for the high technology industry has satisfied the theoretical prediction. However, the increase of the debt ratios of firms in the traditional industry indicate that there are some factors other than tax regime change have relative large impact on the debt ratios of these firms.
壹、
緒論
近代資本結構理論探討的重點在於公司 管理當局能否在股東財富極大下，找到最適資 本結構。從 Modigliani 與 Miller(1958)之資本 結構無關論知，公司的價值與資金成本不會受 資本結構的影響。但隨後 Modigliani 與 Miller (1963)考量稅盾(tax shield)效果後，公司價值將 隨其 財 務槓 桿 之增 加 而上 升。 除 此之 外 ， Miller(1977)更將個人綜所稅，Kraus(1973)與 Kim(1978)亦考量破產成本與節稅利益來推導 最適資本結構。動態資本結構理論則提出公司 價值會隨時間波動，而考慮到資本結構調整成 本，因而調整負債比率，以達到最適資本結 構。 我國於民國 86 年底新修正所得稅法，將 之前採行營利事業所得稅與綜合所得稅並行 之獨立課稅制修改為兩稅合一制。對企業使用 內部資金及籌措外部資金所產生的財務效果 都產生影響，且不同組織型態的企業，因所面 對的法令不同，而在新稅制之下所受的影響程 度亦不同。 一般而言，公司在制定股利政策時，會 以稅率作為考慮因素，當股利稅負較資本利得 稅高時，公司多會選擇將股利以資本利得的形 式釋出，亦或當企業分配盈餘而股東須負擔兩 次稅時，為規避股東稅負而減少分配股利等。 我國在實施兩稅合一後，除了消弭股利所得重 複課稅外，尚為彌補稅收損失及避免資源分配 扭曲，對保留盈餘加徵 10%之保留盈餘稅。 政府實施兩稅合一之目的在於消除股利 重複課稅、提升投資意願、擴大資本市場、導 正企業籌資管道及促進租稅公平；然而，企業 對兩稅合一之反應為未分配盈餘加徵稅收將 會增加股利發放減少保留盈餘，降低自有資金 累積，因而影響企業融資及投資。由此可見， 官方及民間存有諸多爭議(洪秀美，民 88)。 本 研 究 應 用 Goldstein, Ju 及 Leland (1998)的最適動態資本結構模型所導出之封閉 解，針對台灣上市公司的產業特性進行模擬最 適資本結構。此外，亦探討此一稅制改變中， 兩稅合一及保留盈餘稅加徵後對公司價值、股 利政策及資本結構之影響。全文共分為五節， 第貳節作相關文獻回顧，主要介紹兩稅合一理 論及租稅對資本結構、公司價值與股利政策之 相關文獻；第參節對 Goldstein, Ju 及 Leland (1998)的最適資本結構模型加以擴充，以為後 續章節分析之基礎；第肆節則應用該擴充模型 對台灣上市公司的最適資本結構進行模擬分 析。最後為本文的結論與建議，提供台灣產業 較適合之財務策略建議。貳、相關文獻回顧
一、兩稅合一理論
目前各國對於公司所得稅之課徵，在型 態上大致可分為兩大類，其一為獨立課稅制 (以美國為主)，採法人實在說1之理論，其主張 公司是具有獨立納稅能力之課稅主體，公司之 盈餘課徵公司所得稅後，其盈餘分配予股東時 須再課徵股東個人所得稅，兩稅分別獨立。其 二為合併課稅制(以歐洲國家為主)，採法人擬 制說(fictional theory)2，認為公司法人為法律之 虛擬體，不具獨立納稅能力，僅係做為將盈餘 1 此一學派認為，公司為一社會實體，而非法律上所擬制 空虛之物。其可擁有財產，亦可承擔債務，且可成為訴 訟主體，同時並不會因其成員股東變動而有所影響，因 此公司法人與股東是絕對獨立而具有獨立人格，故此派 論點也稱為「獨立課稅論」。 2 該學派基於實用主義之立論，認為權利義務之主體僅限 於自然人。自然人以外可以為權利義務主體且為法律所 擬制的。公司法僅為法律所虛擬的主幹，藉此集合自然 人得以經營事業賺取利潤，並享受有限責任及永續生存 等法律上之便利，僅為集合股東經營事業的手段而已。 公司形式上只是空殼。解決法人有關問題應以實際效果 為重，不必拘泥形式。公司之盈餘與股東所獲得之股利 分配實際上為同一所得或利益之源流，就會計理論基於 「經濟實質」重於「法律實質」原則，使得公司所得稅 在經濟實質上雙重課稅的問題，擬用兩稅合一方案來解 決。故此論點也可稱為「合併課稅論」。之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 傳送至股東之管道，故公司階段之盈餘與股東 階段之股利，應僅課徵一次所得稅。 由我國的法律觀之，公司法人可以享有 權利、負擔義務，甚至可以成為訴訟之主體， 由此知實為法人實在說的觀點，但於兩稅合一 實施後，在營利事業所得稅法的規定上乃採取 法人擬制說的觀點，此為互相矛盾的現象。至 於個人與公司所得稅是否應由分離制改採合 併制，就財政觀點來說，應視公司所得稅是否 可以轉嫁而定。若認為公司所得稅能完全轉 嫁，公司來源所得在分離制下應無所謂重複課 稅問題；換言之，若採行完全扣抵制，即認為 公司所得稅無法轉嫁。但是在公司所得稅轉嫁 的問題上，迄今尚未獲定論。 兩稅合一制依兩稅合併之程度及合併階 段 之 不 同 ， 可 分 為 合 夥 法 (partnership approach) 、 已 付 股 利 減 除 法 (dividend-paid deduction system) 、 已 付 股 利 扣 抵 法 (dividend-paid credit system) 、 雙 軌 稅 率 法 (split-rate system) 、 股 利 所 得 免 稅 法 (dividend-exemption system)、股利所得扣抵法 (dividend-credit system) 、 設 算 扣 抵 法 (imputation system)及混合法(hybrid system)等 八種方式3，除合夥法外，其中已付股利減除 法、已付股利扣抵法及雙軌稅率法係屬公司階 段之合一，股利所得免稅法、股利所得扣抵法 及設算扣抵法係屬股東階段之合一，混合法則 係指分別在公司與股東階段採取不同之合併 方式，而我國自民國八十七年一月一日起實施 之兩稅合一乃採行全部設算扣抵法。 目前採行兩稅合一之國家大致上皆為歐 洲國家，其他諸如亞洲國家的新加坡、馬來西 亞，美洲國家的加拿大，澳洲、紐西蘭等國亦 採兩稅合一制。各國採行兩稅合一制之方式不 一，從表一可發現就公司所得稅與個人所得稅 最高邊際稅率之稅率差距而言，採設算扣抵法 之國家(如新加坡、馬來西亞、紐西蘭、挪威 3 詳見附錄一。 等國)，其稅率差距通常不大。尤有甚者，有 些國家(如義大利、加拿大)之公司所得稅稅率 甚至高過個人所得稅稅率。為避免已分配盈餘 及未分配盈餘所適用之稅率差距過大，而造成 對公司股利發放政策之扭曲，再者兩稅合一制 度施行後所造成之稅收損失亦不宜由股東以 外之納稅義務人負擔，故於現行營利事業所得 稅之課徵外，另行就營利事業之未分配盈餘加 徵 10%保留盈餘稅。 在現行稅制中，我國對產業之租稅優惠 主要規範在「促進產業升級條例」中，其對重 要科技事業及投資事業最主要之租稅優惠為 五年免稅及股東投資抵減。在兩稅合一制度之 後，若企業選擇五年免稅，則雖免除營利事業 所得稅，但企業盈餘的稅負會全部轉嫁由股東 負擔，由表二知一般產業與選擇五年免稅之高 科技產業之總稅負相同(皆為 40 元)，所以對股 東無實質助益。假設企業選擇股東投資抵減方 案，但股東可額外享受股款之 20%以抵減個人 所得稅，則由表二知其總稅負較低(20 元)，唯 此一優惠財政部正考慮取消。但就營利事業之 未分配盈餘加徵 10%保留盈餘稅而言，使原來 對高科技產的保留盈餘可在實收資本額兩倍 之優惠消除，此新措施已引起高科技產業反 彈，由於高科技產業之特性（資本密集、技術 密集，產業風險高及產品週期短等），使得高 科技產業對保留盈餘之依賴性較高。因此，保 留盈餘加徵 10%將會大幅提高其產業經營風 險。
表一：實施兩稅合一制國家之公司與個人所得稅最高邊際稅率比較表
稅制 國別 公司所得稅 (%) 個人所得稅 (%) 稅率差距 (%) 備 註 台灣 25 40 15 新加坡 27 30 3 馬來西亞 30 31 1 澳洲 36 47 11 紐西蘭 33 33 0 法國 33.3 56.8 23.5 芬蘭 28 39 11 義大利 37 36 (1) 完全設算 扣抵法 挪威 28 28 0 愛爾蘭 38 48 10 葡萄牙 36 40 4 西班牙 35 56 21 英國 33 40 7 部分設算 扣抵法 加拿大 29.12a 29 (0.12) a :公司稅稅率為 28%另加 4%之附加稅 希臘 40 45 5 盧森堡 34.32b 50 15.68 b :公司稅稅率為 33%另加 4%之附加稅 股利所得 免稅法 香港 16.5 15 0.5 丹麥 34 40 6 1991 年前 匈牙利 18c 44 26 c :股利分配時另於公司階段課徵 23%之 補充稅 股利所得 扣抵法 日本 37.5 50 12.5 德國 45 53 8 混合法 冰島 33 33.15 0.15 資料來源：財政部發行之「兩稅合一方案」，民國八十七年一月。之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI)
表二：兩稅合一實施前、後一般產業公司及高科技產業公司及其股東之稅負設算
比較
單位:元
公司階段 股東階段 總稅 負 稅 制 投資公司別 所 得 額 稅率 營 所 稅(1) 稅 後 淨 利 (B) 適 用 稅率 綜 所 稅 抵 稅 額(A) 應 納 稅 額 (2) 個 人 稅 後 淨利 股 東 可 扣 抵 率 (A/B) (1+2) 當年度發放股利 100 25% 25 75 40% 40 25 15 60 33% 40 一般 產業 當 年 度 盈 餘 保 留 未 即發放 100 25% +10% 25 +7.5 67.5 40% 40 32.5 7.5 60 48.15% 40 當年發放股利 100 0% 0 100 40% 40 0 40 60 0 40 選擇 五年 免稅 當年度盈餘保 留未即發放 100 0% +10% 0 +10 90 40% 40 10 30 60 11.10% 40 當年發放股利 100 25% 25 75 40%× 50% 20 25 -5 80 33% 20 兩 稅 合 一 制 度 高 科 技 產 業 選擇 投資 抵減 當年度盈餘保 留未即發放 100 25% +10% 25 +7.5 67.5 40%× 50% 20 32.5 -12.5 80 48.15% 20 一般產業 100 25% 25 75 40% 30 0 30 45 0 55 選擇五年免稅 100 0% 0 100 40% 40 0 40 60 0 40 獨 立 課 稅 制 高 科 技 產 業 選擇投資抵減 100 25% 25 75 40%× 50% 20 0 20 55 0 45 資料來源：本研究參考梁再添編製之「兩稅合一制下各類投資公司及其股東之稅負比較表」中國稅務旬刊第 1674 期第 43 頁整理。二、租稅對資本結構的影響
較早所提出的是資本結構無關理論， Modigliani 和 Miller(1958)主張當公司及個人 所得稅都不存在時，公司價值和資金成本不會 受到資本結構的影響，因此沒有所謂的最適資 本結構存在。接著 Modigliani 和 Miller (1963) 發現將公司所得稅納入考慮之後，由於債息可 以抵稅，會使得公司價值隨著負債比率的提高 而增加。因此根據資本結構無關論說法，公司 會使其資金成本達到最小，則公司之最適資本 結構應為完全舉債。此一推論顯然與事實不 符 ， 而 導 致 此 種 極 端 的 結 論 乃 是 由 於 Modigliani 和 Miller 忽略了破產成本之考量。 Miller(1977)則考慮公司所得稅和個人所 得稅同時存在時對公司價值的影響，認為債息 的稅負優惠會被個人所得稅所抵銷，在均衡情 況下，資本結構不會影響到公司的價值。 其後，對於資本結構是否受稅制影響， 在 Titman 和 Wessels(1988)、Fisher、Heinkel 和 Zechner(1989) 、 Long 和 Malitz(1985) 及 Bradley、Jarrell 和 Kim(1984)等人的研究結果 顯示，稅和企業的資本結構並無關聯；另一方 面 ， Deangelo 和 Masulis(1980) 、 Pozdena(1987)、Mackie-Mason(1990)及 Givoly 等(1992)等人的研究結果則顯示，政府的租稅政策對企業的資本結構有顯著的影響。會有這 二種截然不同的研究結果，其主要原因是由於 對資本結構非租稅因素（如產業別等）的選擇 不同，產生了不同的效果。 兩稅合一實施主要目的在於消除股利重 複 課 稅 現 象 ， 因 此 會 降 低 權 益 資 金 成 本 (Amoako-Adu ， 1983 ； Amoako-Adu 、 Rashid 和 Stebbins，1992；孫明德，民 87)。由於權 益資金成本降低，使其與因舉債而有稅盾效果 之資金成本比較，二者間成本差距縮小，因此 可消除舉債與募股間的扭曲程度(孫克難，民 86) ， 故 其 負 債 比 率 應 會 下 降 。 Schulman 、 Thomas、Sellers 及 Kennedy(1996)針對加拿大 及紐西蘭所作的研究結果顯示，兩稅合一在降 低企業的負債權益比例上有顯著效果，但是 Gourevitch(1977)在回顧英、法、德三國實行兩 稅合一制之後的效果發現負債比率無顯著下 降。
三、租稅對公司價值及股利政策
之影響
(一)稅與股利政策
在 King(1974)的研究中發現股利支付率 和股利所得是成單調遞減的函數關係；所以， 當股利所得稅較資本利得稅為輕時，公司會選 擇發放股利。另一方面，由於公司分配盈餘時 投資者必須負擔兩次稅，但若公司採保留盈餘 方式，僅須負擔公司所得稅，因此會造成公司 的股利政策受到影響。 Poterba 和 Summers(1984) 使用 1955 年 至 1981 年間英國的資料4，結果發現在兩稅合 4 英國股利稅制，曾發生兩次根本的改變及一些較 次要的改革。在 1965 年之前，股利有實質稅負 但資本利得不需課稅，到了 1965~1973 年間，股 利及資本利得皆需課稅(但後者稅負較輕)，至 1973 年稅制改革後，股利所得稅大幅減少。自 1975 年 4 月起，英國即採取兩稅合一的部分設算 扣抵法(the imputation system alleviate part of the一後，其証券報酬、股利支付率及企業的投資 行為都受到改變。且馬孝璿(民國 88)檢測稅與 股利政策關係，發現兩稅合一實施後(87 年) 股利支付率及股利額度較實施後(86 年)顯著 增加。但 Gourevitch(1977)在回顧英、法、德 三國實行兩稅合一制之後的效果，發現法國及 英國之股利分配並沒有增加。
(二)稅、股利政策及公司價值
Miller 和 Modigliani(1961)基於其關於股 利政策在完美資本市場下的分析，提出所謂的 股利和公司價值無關論。其主要論點為當公司 選擇保留所有的盈餘以從事再投資，或將盈餘 全部發放後發行新股，以籌得投資計畫所需資 金，在沒有稅及交易成本時，兩種決策都為公 司帶來相同的價值。 但若考慮所得稅因素後是否仍有相同的 公司價值呢?在不同稅制下是否預期股利率 (dividend yield)較高的股票，其風險調整後報 酬 率 就 較 高 ？ 在 Amoako-Adu(1983) 及 Amoako-Adu、Rashid 和 Stebbins(1992)對加拿 大兩稅合一效果的研究報告中，結果指出在高 股利分配的股價上有顯著的增加，而在低股利 分配的股價則無顯著的變動，其原因是由於股 利部分在兩稅合一後增加了股東個人所得稅 可扣抵的部分，而高配股企業即使減少股利發 放也能維持或增加原有的股東報酬率；而低配 股的企業則是以股票評價(stock appreciation) 的方式來維持其股東報酬率，因此由兩稅合一 上所得到好處有限，造成兩者在股價的表現上 有所不同。馬孝璿(民國 88)亦認為不論全體樣 本、高科技產業及一般產業而言，股利率愈高 股票在兩稅合一後皆被要求更高的股票報酬 率。且 Naranjo、Nimalendran 和 Ryngaert(1998) 亦得到相同結論，風險調整後的股票報酬會隨 著股利的增加而增加。 但亦有學者得到相反實証結果，如 Lang 和 Shackelford(1999)觀察在 1997 年五月當白之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 宮和國會同意降低資本利得稅率後，股價和股 利率是反向變動。平均而言，未發放股利公司 的股價較其他公司上漲了約 6%，而有發放股 利公 司 的股 價 則隨 著 股利 支付 率 增加 而下 跌，故資本利得稅率的降低提高了公司價值。 且 Christie 和 Nanda(1994)由於 1936 年美國聯 邦政府頒布一項關於公司未分配盈餘須課稅 的規定，該規定是為了縮減公司稅率和個人股 東稅率間的差距，以消弭公司藉不分配股利而 為股東規避稅負的現象。結果顯示，即使有因 稅負而產生的直接成本，投資人仍對原先低股 利支付率的公司價值有正向回應。 至於國內有關兩稅合一對公司價值影響 方面，洪盈斌(民國 88)為探究兩稅合一之各相 關事件日股票異常報酬變化之產生原因，檢定 公司有效稅率、保留盈餘稅率及股東個人邊際 稅率是否足以解釋各相關事件日之股票異常 報酬。實證結果顯示，公司有效稅率與各相關 事件日之股票異常報酬呈正相關，且與所預期 之方向相同，顯示市場也認為在兩稅合一之 下，預期有效稅率愈高的公司，其因為兩稅合 一所得到的利益也會愈大。但在保留盈餘率及 股東個人邊際效率方面，卻無法獲得滿意的實 證結果。孫明德(民 87) 主要參考 Colin 及 Doran（1992）的分析方式，分別就舉債、發 行新股及保留盈餘部份之企業價值及資金成 本作比較靜態分析。其結果企業在兩稅合一前 後，舉債部份之企業價值不變，發行新股部份 之企業價值提高，受保留盈餘稅加徵之影響， 保留盈餘部份變動數無法確定。
參、最適資本結構評價模式
動態資本結構理論最早乃是由 Brennan 和 Schwartz(1978)首先提出當未舉債公司符合 跳躍(diffusion)過程時，可利用數值分析決定 最適槓桿比率。而後學者乃基於舉債的稅盾利 益與破產成本等其他因素推導出動態資本結 構決策模型，如 Fischer, Heinkel 和Zechner(1989)、 Leland(1994、1998)、 Leland 和 Toft(1996)、 Goldstein, Ju 及 Leland (1998) 等。大部分的動態資本結構模型中，皆以未舉 債公司價值為外生決定，接著導出所得稅利益 及破產成本，再決定公司價值，但是一旦資本 結構改變則未舉債價值即不存在，故在分析時 會有盲點存在。因此，Goldstein, Ju 及 Leland (1998)以息前稅前淨利為基礎，推導出動態資 本結構模型。 由於兩稅合一實施後其稅率結構愈複 雜，因此本文擴充 Goldstein, Ju 及 Leland (1998)模型，加入保留盈餘稅率後，進一步探 討兩稅合一實施後對公司價值、股利政策及資 本結構之影響。
(一)模型假設
1.考慮稅率結構為債權人適用之個人綜所稅 稅率
i，股東之有效股利稅率
d，及公 司營利事業所得稅稅率
c。股東所適用之 所得及其所適用之累進稅率在兩稅合一 前後均相同。 2.發行永續債券(consol bond)。然而債券一般 皆 有 到 期 日 ， 但 是 在 時 間 獨 立 (time independence)之假設下仍可評價，只要假 設債券到期期間夠長，則到期本金即可忽 略。實務上亦有類似債券存在，1752 年英 國銀行即曾經發行過永續債券，此外特別 股亦具有永續債券之性質，因為其為固定 股利發放且無到期日限制。利息支付率為 C，因其為永續故與時間無關。 3.一般而言，公司在下列三種情況會面臨財 務危機，一為資產總值不足以清償債務， 二 為 現 金 流 量 不 足 以 支 付 利 息 給 債 權 人，三為內生決定破產水準。本模型假設 破產水準V
B為內生決定。 4.公司的息前稅前淨利在支付利息及納稅 後，會發放一定比率股利給股東，未分配 部分則保留做為再投資。(二)資本結構評價
令
為息前稅前淨利(簡稱 EBIT)，我們 假設
之動態模式為符合(1)式之對數常態隨 機過程(lognormal stochastic process)Q t
dW
dt
d
(1) 其中
及
為 EBIT 成長率及波動性且 均為常數，W
tQ為在風險中立機率測度Q
下 之 Wiener 過程。 若 EBIT 為本模型之
值，則 EBIT 應為 正值，然而實際上 EBIT 亦可能為負值。為了 克服此一問題，故定義
為收入減變動成本， 亦即
為 EBIT 加上固定成本5。因固定成本為 常數值，因此不會影響分析之結果。 假設無風險利率r
為常數，在風險中立 測度下，公司價值V
為
之現金流量折現值
t s rs Q te
ds
E
t
V
[
(
)]
[
]
(2)
r
t)
(
(3) (2)式表示
在Q
機率下的預期收益再 以無風險利率折現。 由於(3)式中r
及
均為常數，因此公司 價值V
與
成一定比例，所以公司價值與
會有相同之動態模式 Q tdW
dt
V
dV
(4) 由(4)式知公司價值成長率
等於
成長 率，再由(3)式知(
)
V
r
，其中V
為公 司價值息前稅前報酬率，故可知無風險利率r
扣除報酬率後會等於公司成長率。 如果公司無舉債，此時公司價值以V
0表 之，則公司的息前稅前淨利在扣除公司營利事 5 此時
必為正值，因為若為負值則表示公司獲利不足以 支付固定成本，此時公司必會歇業。 業所得稅後，會發放股利給股東，在兩稅合一 實施前，股東尚須繳納個人所得稅，故公司價 值可分割為權益價值 E 及給付政府之價值 G： 0)]
1
)(
1
(
)
1
(
[
V
E
eff
c (5) 0 0(
1
)
V
V
G
eff
c (6) 其中(
1
eff)
(
1
c)(
1
d)
，
eff 為有效稅率，
c為公司營利事業所得稅稅 率，
d為股東之有效股利稅率，
為股利支付 率。 (5)式表示發放股利給股東部分尚須課 徵個人所得稅，保留盈餘部分則課徵公司營利 事業所得稅。 而在兩稅合一實施後，由於公司所繳納 之營利事業所得稅得以用以扣抵其股東個人 綜合所得稅。股東適用之邊際稅率高於公司稅 率者，則需補稅，股東適用之邊際稅率低於公 司稅率者，則可退稅。換言之政府實質稅收來 源為股東個人綜合所得稅。而為了避免公司藉 著保留盈餘方式來規避高邊際稅率股東之稅 負，同時對未發放股利之保留盈餘加徵保留盈 餘稅
R，故假設股利支付率為
，則此時權 益價值分為發放股利及保留盈餘兩部分，發放 股利部分為扣除股東所得稅稅後價值，保留盈 餘部分為公司所得稅及保留盈餘稅之稅後價 值，而政府稅收則為營所稅及扣除營所稅後未 發放股利之保留盈餘稅 0 0(
1
)(
1
)(
1
)
)
1
(
V
V
E
d
c
R (7) 0 0 0)
1
)(
1
(
)
1
(
V
V
V
G
R c c d
(8) 設函數F
(
V
,
t
)
為公司價值的衍生証券價 格，在無套利條件下，F
(
V
,
t
)
會滿足下列偏 微分方程(partial differential equation)66
之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI)
rF
P
F
F
V
VF
V
VV
t
2 22
(9) 其中F
V 為衍生証券價格函數對公司價值 一階偏微分，F
VV為衍生証券價格函數對公司 價值二階偏微分，F
t為衍生証券價格函數對 時間一階偏微分，P
為所有攸關現金流量。 在繼續經營的假設下，公司價值與時間無 關，則其所衍生之証券價值亦與時間無關，故0
tF
，因此可改寫為常微分方程(ordinary differential equation)rF
P
F
V
VF
V
VV
2 22
0
(10) 其一般解F
GS為 y x GSA
V
A
V
F
1
2 (11) 其中0
2
)
2
(
)
2
(
1
2 2 2 2
r
x
0
2
)
2
(
)
2
(
1
2 2 2 2
r
y
且A
1及A
2為任意常數。 假設對公司而言，所有攸關現金流量為 息前稅前淨利，即P
V
，則(10)式之特 殊解為V
F
PS
(12) 假設對債權人而言，所有攸關現金流量 為利息支付，即P
C
，則(10)式之特殊解為r
C
F
PSC
(13) 破產水準V
B為內生決定。令p
B(V
)
為 公司破產價值$1 之或有求償權之折現值，由 於破產價值$1 之或有求償權之折現值可視為 公司價值的衍生証券價格，因此會符合(10)式 之常微分方程，故代入(11)式為 y x BV
A
V
A
V
p
(
)
1
2 (14) 邊界條件為0
)
(
lim
p
BV
V (15)1
)
(
lim
Vp
BV
V B (16) 可得 y B BV
V
V
p
)
(
(17) (15) 式 表 示 當 公 司 價 值 趨 近 於 無 限 大 時，公司破產價值$1 之或有求償權之折現值 為零，隱含A
1
0
；(16)式表示當公司價值趨 近於破產水準時，公司破產價值$1 之或有求 償權之折現值為 1，則A
2
V
By。再將A
1及 2A
代入(14)式可得破產價值$1 之或有求償權 之折現值為 y BV
V
。 假設公司管理者即為股東，在不考慮舉 債情況下，當公司繼續經營時，對股東而言， 只要公司價值未低於破產水準，此時未舉債公 司存續價值令為V
solv，V
solv可視為公司價值 的衍生証券價格，因此會符合(10)式之常微分 方程，故代入(11)式及(12)式得 y x solvV
A
V
A
V
V
1
2 (18) 邊界條件為V
V
solv Vlim
(19)0
lim
V solv V BV
(20) (19)表示當公司價值趨近於無限大時， solvV
即為公司價值V
，隱含A
1
0
；(20)式 表示當公司價值趨近於破產水準時，V
solv為 0，則可得A
2
V
BV
By再將
A
1及A
2代入(18)式可得)
(
)
(
V
V
V
V
p
V
V
V
V
solv
B By y
B B (21) (21)式表示未舉債存續公司價值V
solv會 等於公司價值扣除破產期望值。 同理，對債權人而言，當公司繼續經營 時，此時存續債券價值令為V
int，由於假設債 券永續存在，因此債券價值與時間無關，故 intV
亦可視為公司價值的衍生証券價格，此時 會符合(10)式之常微分方程，代入(11)式及(14) 式可得 y xV
A
V
A
r
C
V
int
1
2 (22) 邊界條件為r
C
V
Vlim
int
(23)0
lim
int
VBV
V (24) (23) 式 表 示 當 公 司 價 值 趨 近 於 無 限 大 時，V
int即為債券價值r
C
，隱含A
1
0
；(24) 式表示當公司價值趨近於破產水準時，V
int為 0，則可得V
Byr
C
A
2
。 再將A
1及A
2代入(22)式可得)]
(
1
[
intp
V
r
C
V
B (25) 此時存續債券價值為債券價值扣除破產 時債券期望值。 由於息前稅前淨利在給付債權人利息、 繳納稅捐之後，除發放給股東股利外，其餘皆 保留給企業作為投資用途，故存續公司價值包 含負債D
、企業給付政府價值G
、及股東權 益價值E
三部分，而股東權益價值分為發放股 利及保留盈餘兩部分，在兩稅合一實施前，發 放股利部分除課徵公司所得稅外，股東尚須繳 納個人所得稅，故有重複課稅問題，保留盈餘 部分則僅課徵公司所得稅。 int)
1
(
)
(
V
V
D
solv
i (26))
(
]
)
1
(
[
)
(
int intV
V
V
V
G
solv R eff i solv
(27))
(
)]
1
)(
1
(
)
1
(
[
)
(
intV
V
V
E
solv c eff solv
(28) 而兩稅合一實施後，公司課徵之所得 稅，可扣抵股東之個人所得稅，因此(30)式權 益價值分為股利部分及保留盈餘部分，股利部 分為扣除股東個人所得稅後之價值，而保留盈 餘部分為公司所得稅及保留盈餘稅之稅後價 值。]
][
)
1
)(
1
(
)
1
(
[
)
(
int intV
V
V
V
G
solv R c c d i solv
(29)]
)][
1
)(
1
(
)
1
(
)
1
(
[
)
(
intV
V
V
E
solv R c d solv
(30) 其中
i為債權人之個人綜所稅稅率，
R 為保留盈餘稅稅率。 當公司現金流量不足以支付利息時，管 理者可能會現金增資以避免破產，一旦管理者 放棄挽救該公司，則公司面臨破產宣告，此時 破產價值令為V
def，而V
def 亦可視為公司價值 的衍生証券價格，因此會符合(10)式之常微分 方程，故代入(11)式得 y x defA
V
A
V
V
1
2 (31) 邊界條件為0
lim
def VV
(32)V
V
def V Vlim
B
(33) (32) 式 表 示 當 公 司 價 值 趨 近 於 無 限 大 時，V
def 為 0，隱含A
1
0
；(33)式表示當公 司價值趨近於破產水準時，V
def 為公司價值V
，則可得A
2
VV
By。之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 再將
A
1及A
2代入(31)式可得)
(V
p
V
V
def
B B (34) 則V
def 為破產水準之期望值。 從(21)及(34)知公司價值會受破產水準 影響，而破產水準為內生決定，與權益及負債 價值無關，故公司價值與資本結構無關，與 Modigiliani 和 Miller(1958) 資本結構無關論 一致。 當公司面臨破產宣告時，須支付給律師 及會計師費用等破產成本7，及扣除破產成本 後應繳納給政府機構之稅捐，最後則為債權人 對其債務有優先受償權8，故破產請求權 defV
可分為負債價值、企業給付政府之價值及破產 成本BC
。)
(
)
1
)(
1
(
)
(
V
V
V
D
def
i def (35))
(
)
1
(
)
(
V
V
V
G
def
i def (36))
(
)
(
V
V
V
BC
def
def (37) 其中
為破產成本率，BC
為破產成本。 一旦面臨破產威脅時，管理者會調整其資 本結構，贖回舊債發行新債，故債券再發行成 本(restructuring cost 簡稱RC
)為))
(
)
(
(
)
(
V
0q
D
V
0D
V
0RC
solv
def (38) 其中q
為發行成本率，此時發行成本為 存續負債價值及破產負債價值之q
比率。 由於全部價值為存續價值加破產價值，而 此時公司價值v
為未舉債公司價值扣除給付 政府價值、發行成本及破產成本後之價值，故 7 詳細內容請參閱附錄二。 8 由於公司破產宣告時，資產已不足以支付破產成本、稅 捐及清償債務，而股東僅具有剩餘求償權，故此時股東 權益價值應為零。 solv def solv def def solvE
D
D
q
RC
BC
G
G
V
v
]
)[
1
(
(39)(三)最適破產水準
假設管理者會選擇對股東有利之利息成 本及破產水準。在股東財富極大及有限負債 下，從 smooth-pasting condition0
VB VV
E
(40) 則可求得最適破產水準為r
C
V
B
(41) 其中
1
y
y
(42) 由(36)式知最適破產水準與債券價值呈
倍數關係，且
>0，且破產水準不受兩稅合一 政策之影響。(四)最適利息水準
管理者目標為股東財富極大，由於所有 權人即為管理者，故無權益代理成本存在，而 公司價值為扣除發行成本後之負債價值及權 益價值，故此時公司價值與股東財富極大目標 一致：))]
(
,
,
(
))
(
,
,
(
)
1
[(
max
0 0C
V
C
V
E
C
V
C
V
D
q
B B C
(43) 由(43)式對利息微分，可得最適利息成本 為(詳見附錄四) yA
B
A
y
r
V
C
1 0 *(
1
)(
)
(44) 其中)]
1
)(
1
)(
1
(
)
1
)(
1
(
)
1
(
[
i c effq
B
(45))
1
)(
1
(
)
1
(
)
1
)(
1
(
c eff iq
A
(46) 由(44)式知，當 A>0 時，所得稅利益存 在。若發行成本率q
為零，且股利完全發放(
1
)，則只有當有效稅率大於個人所得稅 率時(即
eff
i)，舉債對公司有利；否則， 公司應發行股票。由於我國目前証券交易所得 稅停徵，因此股東個人有效稅率應與債權人個 人所得稅率相同，故在兩稅合一前，有效稅率 必大於個人所得稅率，因此公司舉債有利。 反觀兩稅合一實施後，由於稅制改變使 得 股 東 個 人 所 得 稅
d 取 代 重 複 課 稅 稅 率 eff
，且保留盈餘部分加徵保留盈餘稅
R，故 (45)式及(46)式可改寫為)]
1
)(
1
)(
1
(
)
1
)(
1
)(
1
(
)
1
(
[
i R c dq
B
(47))
1
)(
1
)(
1
(
)
1
(
)
1
)(
1
(
R c d iq
A
(48) 在相同假設下，發行成本為零且股利完 全發放，只有當股東個人所得稅率大於債權人 個人所得稅率時(即
d
i)，舉債對公司有 利，由於目前股東與債權人稅率相同，故舉債 未必有利。 以我國目前稅制而言，公司所得稅率為 25%且保留盈餘稅率為 10%，且股東與債權人 個人所得稅率相同，代入(48)式則可得當個人 所得稅率小於 32.5%時，此時公司舉債有利； 若個人所得稅率大於 32.5%時，則公司應發行 股票。(五)負債所得稅利益
若將最適破產水準(40)式及最適利息水 準(42)代入(41)可得公司價值為))]
(
,
,
(
))
(
,
,
(
)
1
[(
* * 0 * * 0C
V
C
V
E
C
V
C
V
D
q
v
B B
(49)]
)
1
[(
0AQ
V
eff
(50) 其中 yA
B
A
y
Q
1)
)(
1
(
(51) 舉債所得稅利益TB
為舉債公司價值(50) 式與未舉債公司價值(5)式差異)
1
(
effAQ
TB
(52) 而兩稅合一之所得稅利益則為兩稅合一 前之公司價值與兩稅合一後之公司價值之差 異。(六)稅盾損失
當公司有盈餘時，利息支出具有所得稅 利益；但當有虧損時(即息前稅前淨利小於利 息水準時)根據稅法規定，其損失可後抵，故 本文假設當公司價值降至V
*時，會有
之稅 盾損失，且0
1
。當
0
時，則有完 全稅盾損失，亦即虧損無法後抵，此時無所得 稅利益存在，則此時權益價值為
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
* 2 1 * 2 1V
V
if
H
KV
V
B
V
B
V
V
if
V
K
V
A
V
A
V
E
r C y x r C y x (53) 其中K
(
1
eff)
，H
(
1
eff)
其邊界條件為)
(
)
(
lim
Cr VE
V
K
V
(54)0
)
(
lim
VBE
V
V (55))
(
lim
)
(
lim
* *V
E
V
E
V V V V
(56))
(
lim
)
(
lim
* *V
E
V
E
V V V V V V
(57) (54) 式 表 示 當 公 司 價 值 趨 近 於 無 限 大 時，權益價值為稅後之公司價值減債券價值， 隱含A
1
0
；(55)式表示當公司價值趨近於破 產水準時，權益價值為 0；(56)表示當公司價 值趨近於V
*時，其左極限值會等於右極限 值；(57)表示當公司價值趨近於V
*時，其對公 司價值一階微分之左極限值會等於右極限值。之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 根據(55)、(56)及(57)式可得聯立方程解 為 x
V
y
x
r
C
H
K
y
B
* 1)
(
)
(
(58) y B x B y B BV
V
B
V
KV
r
HC
B
2
/
1 (59))
/(
* * 1 2 2 y xyV
V
xB
B
A
(60) 當管理者目標為股東財富極大時，則可 以求得最適破產水準V
B及利息C
，使得總權 益價值極大。肆、模擬結果分析
本文旨在探討兩稅合一之實施對股利政 策、公司價值及資本結構之影響，同時模擬一 般產業及高科技產業之最適負債比率。一、變數定義與資料來源
本研究利用民國八十四年至民國八十八 年台灣上市公司資料。將樣本期間分為兩個階 段，八十四年至八十六年為兩稅合一實施前， 兩稅合一後為八十七年至八十八年。研究樣本 主要是以在台灣證券交易所上市公司的各產 業(金融及保險除外)為模擬對象，且將各產業 分為一般產業9及高科技產業10，樣本數共 364 家，資料來源為上市公司公開說明書與台灣經 濟新報資料。以年資料進行模擬試算在兩稅合 一政策實施下，台灣上市公司最適資本結構之 改變。在分析之前，針對各個變數的資料來源 及計算方法作一詳細的說明。模型中主要變數 為息前稅前淨利(EBIT)、風險水準11、本益比、 股利支付率、公司營利事業所得稅稅率、個人 綜合所得稅稅率、股東有效資本利得稅率、無 風險利率、破產成本、債券發行成本、及稅盾 9 一般產業包括水泥業、食品業、塑膠業、紡織業、電機、 化工、玻璃、造紙、鋼鐵業、橡膠、汽車業、營建業及 運輸業等。 10 高科技產業以電子業為分析對象。 11 以 EBIT 變動率之標準差來計算。 損失之機率等變數12。二、研究假說
(一)兩稅合一政策實施對公司價值之
影響
由於兩稅合一具有實質減少營利事業所 得稅的效果，因此在其他條件不變下，有效稅 率較高(低)的公司，其所得稅利益的金額亦較 大(小)，故該公司價值對兩稅合一事件之正向 反應亦較高(低)。因此推論假說一如下： 假說一：預期有效稅率愈高的公司，其 股東因兩稅合一而得之所得稅利益亦愈大。 為了彌補因兩稅合之施行而導致政府稅 收減少，我國新修正所得稅法特別對公司之保 留盈餘加徵 10%之營利事業所得稅，因此保留 盈餘比率愈高的公司，其所受到兩稅合後的利 益也就較小，，故該公司價值對兩稅合一事件 之正向反應亦較低。故本研究驗假說二如下： 假說二：預期盈餘保留稅率愈高的公 司，其股東因兩稅合一而得之所得稅利益亦愈 小。 雖然股東會因兩稅合一而獲益，但若股 東個人稅率愈低(高)，則兩稅合一制之減稅效 果愈大(小)。即兩種稅制下稅負合計數之差 額，會隨著股東個人稅率遞增而減少，故該公 司價值越低；反之，則其公司價值較高。因此 本研究假說三如下： 假說三：預期公司股東個人適用稅率愈 高，股東於兩稅合一所得到之利益愈小。(二)兩稅合一政策實施對股利政策之
影響
關於稅與股利政策間的關係，大多數的 看法為股利的發放率和租稅變數成單調遞減 函數關係，如 King(1974)。因此當股利所得稅 較資本利得稅為輕時，企業會選擇發放股利； 同時保留盈餘是否課稅，以及此部份之稅是由 公司抑或是由股東所負擔，也會影響到公司的 12 詳見附錄二。股利政策。 在公司追求股東財富極大之目標下，公 司會使公司所得稅及股東股利所得稅總稅負 最少。實施兩稅合一前，總稅負等於公司營所 稅及個人股利稅的總和；在兩稅合一後，公司 除了要負擔營所稅外，尚須負擔保留盈餘稅， 而個人股東則可扣抵公司己繳納稅額，若股東 股利稅額減少大於額外負擔保留盈餘稅，則股 利發放會增加。因此假說四推論如下： 假說四：兩稅合一後其股利支付率較兩 稅合一前為高。 過去學者在理論與實証研究上一直探討 是否預期股利率較高的股票，其風險調整後報 酬率就較高?但皆無一致性結論，有學者認為 預期股利率較高的股票，其風險調整後報酬率 必 較 高 ， 如 Amoako-Adu(1983) 、 Amoako-Adu 、 Rashid 和 Stebbins(1992) 及 Naranjo、Nimalendran 和 Ryngaert(1998)，亦 有人主張兩者間並無必然之關係，如 Miller 和 Modigliani(1961)，甚至有人實証所得的結 果是預期股利率較高的股票，其風險調整後報 酬率應較低，如 Lang 和 Shackelford(1999)及 Christie 和 Nanda(1994)。 以我國的証券市場而言，享有盈餘轉增 資之股票股利可緩課稅的優惠，往往視為利多 消息。此乃歸因於我國之資本利得免稅而股利 所得卻須納入綜合所得稅，亦即我國証券市場 符合所得稅效果假說13。而兩稅合一政策之實 施，則正提供了一絕佳機會，以探討股利支付 率和公司價值之關係，故本研究假說五如下： 假說五：股利支付率愈高的公司，兩稅 合一後其公司價值相對較兩稅合一前高。
(三)兩稅合一政策實施對資本結構之
影響
從過去實証研究結果可知產業特性對負 13 所得稅效果假說(tax-effect hypothesis)認為當股利所得 稅高於資本利得稅時，公司價值與股利支付呈負相關而 與舉債為正相關。 債比率會有影響(如 Scott 及 Martin，1975)，由 於台灣的一般產業成立較久，擁有較龐大可供 抵押之有形資產，但產業已趨成熟；而高科技 產業擁有技術創新等無形資產，且產業邁入快 速成長期，對資金之需求較為殷切，然而無形 資產對於債權人而言，潛在違約風險較高，因 而造成一般產業之最適負債比率高於高科技 產業。因此推論假說六： 假說六：一般產業之最適負債比率高於 高科技產業。 在兩稅合一制度實施前，由於舉債利息 可於稅前扣抵，且只須負擔一次利息個人所得 稅，而發行新股之股利卻須支付營利事業所得 稅及綜合所得稅。因此舉債融通不僅享有稅盾 效果，同時所支付的稅負亦較少。就資金成本 而言發行新股較高，而在兩稅合一之後，舉債 可繼續享有儲蓄特別扣除額之租稅扣抵，其資 金成本不變，而發行新股之資金成本則降低， 縮小了二者間的稅負差距，有助於資本結構之 建全。 但考慮保留盈餘稅之後，使得公司組織 的內部資金成本提高。雖然保留盈餘稅之稅款 可於發放股利時扣抵，但企業為達成股東必要 報酬率，保留盈餘稅產生了跨期的替代效果， 使得內部資金成本提高。 綜合而言，企業資金成本高低會受保留 盈餘稅率之影響，唯一可以明確得知企業的財 務決策受到稅負的影響減少，因此推論兩稅合 一後較合一前其最適負債比率為低。 再以產業別而言，由於兩稅合一制度對 高科技產業而言，若選擇五年免稅無實質助 益，選擇投資抵減方有所得稅利益，因此推論 假說七： 假說七：兩稅合一後較合一前其最適負 債比率為低，且一般產業之負債比率降低程度 應大於高科技產業。三、模擬結果
之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 本研究應用最適資本結構擴充模型，進 行模擬分析，由圖一知公司有效稅率愈高，其 因兩稅合一所得之所得稅利益亦隨之遞增，且 其股利支付率愈高，其所得稅利益亦為遞增。 故符合假說一，且根據洪盈斌(民國 88)針對公 司有效稅率是否足以解釋各相關事件日之股 票異常報酬，其結果顯示公司有效稅率確會影 響各相關事件日之股票異常報酬，且亦認為在 兩稅合一之下，預期有效稅率愈高的公司，其 因為兩稅合一所得到的利益也會愈大。 再由圖二及圖三知，股東個人所得稅率 愈高、保留盈餘稅率愈高，其因兩稅合一所得 之所得稅利益則隨之遞減，且其股利支付率愈 高，其所得稅利益亦為遞增。故符合假說二及 假說三，但洪盈斌(民國 88)在盈餘保留率及股 東個人邊際效率實証方面，卻無法獲得滿意的 實證結果。其所解釋原因為歷史資料可能無法 有效替代預期之保留盈餘比率，及董監持股比 率可能無法有效作為股東個人邊際稅率之代 理變數。 至於股利政策方面，由圖四知在兩稅合 一前，股利支付率愈低公司價值愈高。但兩稅 合一後則剛好相反，股利支付率愈高則其公司 價 值 愈 高 ， 故 符 合 假 說 五 ， 與 Naranjo 、 Nimalendran 和 Ryngaert(1998)及馬孝璿(民國 88)實証結果相符。若兩稅合一前後之股利支 付率不變，由圖四知高股利支付率之公司在兩 稅合一後其公司價值會增加，而低股利支付率 之公司，在兩稅合一後其公司價值反而減少， 其 結 果 與 Amoako-Adu(1983) 及 Amoako-Adu、Rashid 和 Stebbins(1992)等人實 証結果相符。且由表三知一般產業及高科技產 業在 兩 稅合 一 後之 股 利支 付率 皆 有顯 著增 加，故符合本文假設四之推論。 最後模擬兩稅合一前後之一般產業與高 科技產業最適負債比率列於表四，由表知模擬 負債比率略高於實際負債比率，但不論是模擬 或實際負債比率其一般產業之負債比率均高 於高科技產業，故符合假說六且與楊淑媛、廖 四郎及黃瑞靜(民 89)實証結果相符。 再由動態資本結構模型模擬兩稅合一前 後負債比率與公司價值之關係，由圖五可知兩 稅合一後之公司價值遠高於兩稅合一前，但其 最適負債比率較低，故模擬結果符合假說七兩 稅合一後較合一前其最適負債比率為低。但由 表四中可知兩稅合一後一般產業之負債比率 增加，而高科技產業之負債比率減少，且與實 際負債比率變動一致，故此模型對時況的描述 具相當程度之適用。而一般產業在兩稅合一後 之負債比率不降反而增加，其可能原因為二： 1.有其他非租稅因素影響14，使得舉債增加的 效果大於兩稅合一舉債減少效果，如產業特性 不同所產生在稅負負擔上不同。2.受到亞洲金 融風暴影響，造成東南亞各國的需求不振，我 國在當地設廠或主要之外銷廠商受創嚴重。而 我國高科技產業最大的競爭對手韓國亦在金 融風暴中紛紛倒閉，使得我國外銷導向的高科 技產業成為此波金融風暴下的最大受益者。因 此高科技產業的負債比率會降低。
伍、結論
由於台灣的一般產業擁有較龐大可供抵 押之有形資產，但產業已趨成熟；而高科技產 業擁有技術創新等無形資產，且產業邁入快速 成長期，對資金之需求較為殷切，然而無形資 產對於債權人而言，潛在違約風險較高。因而 造成一般產業之最適槓桿比率高於高科技產 業。本研究以 EBIT 為出發點推導出動態資本 結構模型，來探討兩稅合一實施對台灣一般產 業及高科技產業之最適資本結構、公司價值及 股利政策之影響，茲歸納本研究之主要結果如 下： 高科技產業之最適財務槓桿低於一般產 14 非租稅因素討論頗多，如產業特性、非負債稅盾（折舊、 投資抵減等）、營收的穩定性、資產結構、代理成本等。業，且兩稅合一實施後一般產業之負債比率不 但沒有減少反而增加。該結果與預期相反，其 可能原因有其他非租稅因素影響，亦可能是受 到亞洲金融風暴影響，一般產業獲利能力降 低，因此現金增資之資金成本相對較高，故僅 能以舉債融資。 兩稅合一對公司價值影響部分，公司有 效稅率愈高，則股東因兩稅合一所得到之所得 稅利益愈大，亦即公司價值愈高，至於保留盈 餘稅率及股東適用個人所得稅率愈高，其股東 因兩稅合一所得到之所得稅利益愈小，亦即公 司價值愈低。因此兩稅合一之綜效，須視股東 個人適用稅率而定。 至於兩稅合一對股利政策之影響，股利 支付率較實施前為高，其主要在於規避加徵之 保留盈餘稅，且股利支付率愈高，其公司價值 愈高，故符合所得稅效果假說。 最後，應用本研究所推導出之動態資本 結構模型，其結果大致與研究假說一致，可見 此模型對時況的描述具相當程度之適用。故希 望能藉本文之結論以供企業管理者調整資本 結構及股利政策時之參考。
表三：兩稅合一實施前、後一般產業與高科技產業之股利支付率
產業別 一般產業 高科技產業 期間 兩稅合一前 兩稅合一後 兩稅合一前 兩稅合一後 平均數（％） 19.13 33.60 3.67 9.94 Z 值 -3.792 -2.412 P 值 0.000** 0.016* 註：1.本研究剔除民國 87 及 88 年連續兩年虧損之公司，故一般產業共計 187 家，高科技產業共計 71 家。 2.本研究兩期間之檢定乃採 Wilcoxon Signed-Rank 檢定。 3.*為 p 值<0.05，**為 p 值<0.01表四：兩稅合一實施前、後一般產業與高科技產業之負債比率
模擬最適負債比率 實際負債比率 Wilcoxon Signed-Rank檢定 期間 產業別 兩稅合一前 兩稅合一後 兩稅合一前 兩稅合一後 Z值 P值 一般產業 32.48 36.90 29.20 37.78 -11.009 0.000** 高科技產業 24.93 20.54 17.03 16.50 -1.988 0.016* 註：1.負債比率=總負債/(總負債+市值) 2.本研究兩期間之檢定乃採 Wilcoxon Signed-Rank 檢定。 3. *為 p 值<0.05，**為 p 值<0.01之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 圖一：公司有效稅率、股利發放率與兩稅合一之所得稅利益之關係 模擬的參數值假設為
d=13%，
R=10%，
=15%，q=0.5%，
=25%，
=0.20，EBIT0=10，P/E=10。 圖二：股東個人所得稅率、股利發放率與兩稅合一之所得稅利益之關係 模擬的參數值假設為
c=25%，
R=10%，
=15%，q=0.5%，
=25%，
=0.20，EBIT0=10，P/E=10。 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0 0.5 1 -5 0 5 10 15 20 股利支付率 公司有效稅率 兩 稅 合 一 之 所 得 稅 利 益 (% ) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 0.2 0.4 0.6 0.8 -2 0 2 4 6 股東個人所得稅率 股利支付率 兩 稅 合 一 之 所 得 稅 利 益 (% )圖三：保留盈餘稅率、股利發放率與兩稅合一之所得稅利益之關係 模擬的參數值假設為
c=25%，
d=13%，
=15%，q=0.5%，
=25%，
=0.20，EBIT0=10，P/E=10。 圖四：股利支付率與公司價值之關係 模擬的參數值假設為
c=25%，
d=13%，
R=10%，
=15%，q=0.5%，
=25%，
=0.20，EBIT0=10，P/E=10。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 0.5 1 -10 -5 0 5 10 保留盈餘稅率 股利支付率 兩 稅 合 一 之 所 得 稅 利 益 (% ) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 84 85 86 87 88 89 90 91 股利支付率 兩稅合一前之公司價值 兩稅合一後之公司價值 公 司 價 值之應用與台灣產業的實証研究，管理評論第二十卷第二期，頁 43-74。(TSSCI) 圖五：負債比率與公司價值之關係 模擬的參數值假設為
