中華大學碩士論文

(1)

中華大學碩士論文

題目：國內平衡型基金績效之研究

系別所：經營管理研究所碩士班學號姓名：M09319035 黃鳳賢指導教授：徐子光博士

中華民國九十五年八月

(2)

(3)

(4)

(5)

摘要

著眼國內股市投資獲利難度升高，投資人對收益穩健之產品需求日殷，近三年，投信業積極發行台灣平衡型基金，投資熱潮由股票型基金轉向平衡型基金；不過，隨著基金支數和市場規模逐漸壯大，平衡型基金的市場發展趨於成熟，個別基金的績效和規模變化差異也更為明顯。過去市場一窩蜂買進平衡型基金的風潮，以及基金皆穩賺不賠的迷思逐漸消失，投資人未來購買基金時，將更偏重客觀評量標準。然而強調股債靈活配置、報酬穩健的平衡型基金，真的能夠讓投資人在穩健中獲利嗎？這是一個值得探討的問題。

本研究使用資料包絡分析法(DEA)來評估平衡型基金績效，

以提供有效的資訊給投資人進行參考，研究對象為國內成立於九十年十二月三十一日以前之十九支平衡型基金。

研究發現：1.報酬率與標準差及 β 係數相關性幾近於零。2.

一般股票型平衡型基金與價值型平衡型基金之報酬率並無顯著差異。3.一般股票型平衡型以保誠理財通表現最佳。4.價值型平衡型基金以 JF 平衡表現最好。

(6)

圖目錄

圖 1.1：研究架構 ………7

(8)

表目錄

表 1.1：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之平衡型基金…………4

表 1.2：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之一般股票型基金……5 表 1.3：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之價值型股票型基金…6 表 2.1：台灣基金市場之現況………11

表 3.1：文獻回顧列表………26 表 5.1：總體平衡型基金分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)………39

表 5.2：一般股票型平衡型基金分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)………40 表 5.3：價值型平衡型基金報酬分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)………41 表 5.4：總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均效率表 ………43 表 5.5：一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表 ………47 表 5. 6：價值型股票平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表 ………50 表 5.7：總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入

(9)

與產出項之相關係數表 ………52 表 5.8：一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表 ………54 表 5.9：價值型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表 ………56 表 5.10：總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均效率值與投入項及產出項之相關係數表 ………58 表 5.11：一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均效率值與投入項及產出項之相關係數表 ………58 表 5.12：價值型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均效率值與投入項及產出項之相關係數表 ………59

(10)

第一章緒論

1.1 研究背景及動機

觀察 2000 年以來的台灣股票市場的表現，高低點差距由 2000 年 5837.68 點、2001 年的 2786.54 點、2002 年的 2639.17、

2003 年的 2137.47 點、2004 年的 1717.23 點，到 2005 年的 942.56 點一路收斂，波動幅度越來越小，基金操作難度增加，也正因為這種情況，國內股市投資獲利難度升高。投資人由於對收益穩健之產品需求日殷，近三年投信業乃積極發行台灣平衡型基金，投資熱潮由股票型基金轉向平衡型基金；不過，隨著基金支數和市場規模逐漸壯大，平衡型基金的市場發展趨於成熟，個別基金的績效和規模變化差異也更為明顯。

根據投信公會統計，截至九十四年十二月底止，國內共計有四十五家投信公司，所發行的共同基金總數為 502 支，整體基金規模為 1 兆 9631 億元。人數之統計，基金總受益人數為

1,483,936 人；其中自然人受益人數為 1,459,675 人，法人受益人數為 24,727 人。定時定額投資人數為 279,496 人。

過去市場一窩蜂買進股票型基金的風潮，以及基金皆穩賺不賠的迷思逐漸消失，投資人未來購買基金時，將更偏重客觀評量標準。因此，能夠靈活運用股、債配置追求絕對報酬的基金，才

(11)

會在激烈市況中獲投資人青睞，換言之，能否落實『無畏多空、

穩健增值』的平衡型基金，才是市場規模持續成長與否的絕對關鍵。

國內投資人風險控管意識增加，加上投信發行新平衡、組合型基金風潮熱烈，及績效優異的既有平衡基金強烈吸金。但是強調股債靈活配置、報酬穩健的平衡型基金，真的能夠讓投資人在穩健中獲利嗎？這是一個值得探討的問題。

(12)

1.2 研究目的

探討基金績效之相關文獻，國內外皆以股票型基金為主，少見以平衡型基金為研究主題之文獻。隨著市場之變化，投資工具的日益複雜，基金的分類也已不僅只有股票型基金和債券型基金兩大類。基金的操作方式也因衍生性金融商品的出現而有新的模式出現，不同的類型有不同的操作方式，對目前占國內基金市場第三大規模的平衡型基金而言，其績效如何？這是本研究探討的主要目的。本研究主要探討下列幾項：

1. 探討國內平衡型基金之績效情況。

2. 探討國內平衡型基金之績效、報酬率與基金規模、各項費用、風險係數間相關性。

(13)

1.3 研究範圍

國內平衡型基金自民國九十三年以來如雨後春筍般成立，自九十三年一月一日至九十四年十二月三十一日，短短兩年間共成立四十一支平衡型基金。而至九十四年十二月三十一日止，國內共計九十五支平衡型基金。

本研究著重中長期績效，研究對象為平衡型基金成立於九十年十二月三十一日以前者，共計十九支。詳列如表 1-1：

表 1.1：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之平衡型基金

序公司名稱基金名稱成立日期

1 匯豐中信投信匯豐安富 781220

2 荷銀投信荷銀鴻利 781223

3 國際投信國際萬全 790530

4 建弘投信建弘廣福 801213

5 復華投信復華傳家 880810

6 群益投信群益真善美 881119 7 彰銀安泰投信彰銀安泰平衡精選 890222

8 景順投信景順平衡 890421

9 新光投信新光千里馬 890825 10 荷銀投信荷銀安利 890831 11 復華投信復華傳家二號 890906 12 大眾投信大眾優質平衡 890914 13 富鼎投信富鼎精穩 890818 14 摩根富林明投信 JF 平衡 890928 15 寶來投信寶來平衡 890928

(14)

16 德信投信德信長春藤 891011 17 群益投信群益平衡王 891016 18 保誠投信保誠理財通 891116 19 保德信投信保德信金平衡 891216 資料來源：作者自行整理

平衡型基金又可粗分為一般股票型和價值型股票型兩種。持股比例在 10~70%，稱為一般股票型平衡型基金；持股 10~30%，

較多的資金分配到債券、可轉債、甚至期指等避險工具者，稱為價值型平衡型基金。將以上十九支列為研究對象之基金分列為一般股票型和價值型股票型如下：

表 1.2：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之一般股票型基金

1 匯豐中信投信匯豐安富 781220

2 荷銀投信荷銀鴻利 781223

3 國際投信國際萬全 790530

4 建弘投信建弘廣福 801213

5 復華投信復華傳家 880810

6 群益投信群益真善美 881119 7 彰銀安泰投信彰銀安泰平衡精選 890222

8 景順投信景順平衡 890421

9 復華投信復華傳家二號 890906 10 保誠投信保誠理財通 891116 資料來源：作者自行整理

(15)

表 1.3：成立於 90 年 12 月 31 日以前者之價值型股票型基金

1 新光投信新光千里馬 890825

2 荷銀投信荷銀安利 890831

3 大眾投信大眾優質平衡 890914

4 富鼎投信富鼎精穩 890818

5 摩根富林明投信 JF 平衡 890928

6 寶來投信寶來平衡 890928

7 德信投信德信長春藤 891011 8 群益投信群益平衡王 891016 9 保德信投信保德信金平衡 891216 資料來源：作者自行整理

(16)

1.4 研究架構

圖 1.1：研究架構研究動機與目的

共同基金文獻探討

研究方法與模型建立

平衡型基金績效評估

探討平衡型基金之效率值之差異

結論與建議

(17)

第二章共同基金發展概況

2.1 共同基金的發展

台灣大學財務金融學系邱顯比教授在「基金理財的六堂課」

書裏提出：共同基金是基於規模經濟的利基下，順應投資大眾的需求孕育而生之產物。此種投資方式起源於十九世紀初期的歐洲，一八二二年，荷蘭國王威廉一世(King William I)創立第一個共同基金，但是為私人擁有，並不是屬於一般大眾化的性質。因為此時初期的基金是屬於貴族與有錢人私人的投資理財工具，他們支付一定數額的報酬聘請專業人士來管理此基金的資產，而投資獲利的部分則全歸投資人所有。之後英國經歷工業革命，生產力大為提高，中產階級累積大筆財富，此時大英帝國正不遺餘力地從事海外拓殖與投資，但對一般中產階級而言不太可能有時間、精力及豐富的知識來進行投資判斷，因此由政府出面組成投資公司，委託專業人士代為操作，使中小型投資人也可擁有海外投資的機會，於是在一八六八年英國成立「倫敦國外及殖民政府信託基金」(Foreign and Colonial Government Trust of London)來募集大眾資金，主要投資於國外殖民地的公債與股票，此為目前記載最早之證券投資信託公司型態的組織。此外，英國也很早就發展出一套完整的投資信託法律制度，以保障投資人的權益。

(18)

到了二十世紀初期，共同基金才開始在美國萌芽，只是當時相關的法令並不明確。與英國的情形相似，美國在第一次世界大戰後經濟成長快速，生產力與國民所得大幅增加，一般中產階級民眾快速累積財富，於是對理財投資管道產生強大需求。但與英國向海外尋求投資機會的情況不同，由於美國本身就擁有很大的市場，因此引進英國的信託基金制度，設立許多投資公司，吸收資金來投資國內企業。於一九二四年，麻塞諸塞金融服務公司 (Massachusetts Financial Services)成立了「麻塞諸塞投資信託基金」(Massachusetts Investment Trust)，此為美國第一個共同基金，成立時資產為五萬美元，在一年之後此基金的資產則迅速增加，已超過三十九萬美元，獲利將近 700％，於是投資大眾對共同基金趨之若鶩。但在一九三 0 年代的經濟大恐慌時，因為股市崩盤大跌，投資公司經營不善，致使美國的共同基金幾乎付之一炬。因此在一九三四年與一九四 0 年，美國政府機關分別訂定

「聯邦證券管理法案」(Federal Securities and Exchange Act)及「投資公司法案」(Investment Company Act)，制訂完整的法律規範，

其中包括共同基金為單獨運作之個體，與基金公司的財務無關；

基金必須財務公開，提供績效報告與詳細資料給主管機關與投資大眾；基金必須設立董事會，且需有一定比例的外部人士來擔任董監事等等諸多規定，奠定共同基金發展的良好基礎。在第二次世界大戰後，美國經濟重新復甦起飛，基金公司於是再度興盛發

(19)

展，根據美國「基金公會」（Investment Company Institute, ICI）

的統計，至 2005 年 10 月美國共同基金的發行個數已達 7974 個，

總資產規模大約有 8.5 兆元，可算是共同基金最完整發達的國家。

台灣的共同基金起步相當晚，國際證券投資信託公司於民國七十二年成立，為國內第一家投資信託公司，隨後政府也核准光華、建弘及中華三家投信公司成立，形成寡佔市場。最初投資信託公司成立的目的為引進海外資金，故開始時四家投信公司發行的基金是以外國人為銷售對象，投資台灣公開上市的股票，並未在國內發行銷售。民國七十二年十月，國際投信在倫敦發行的

「台灣基金」(Taiwan ROC Fund)是國內投信第一支推出的共同基金，而現在已改在紐約證券交易所(NYSE)上市。接著光華投信於民國七十五年三月在倫敦發行「福爾摩沙基金」(Formosa Fund)，建弘投信於民國七十五年五月在倫敦發行「台北基金」

(Taipei Fund)，中華投信於民國七十五年十二月在美國發行「台灣基金」(Taiwan Fund)。之後此四家老投資信託公司又陸續在國內發行一些本土的封閉型與開放型基金，例如國際第一基金、光華光華基金、建弘福元基金、中華萬邦基金等等，真正開啟了國內共同基金的市場。民國八十一年時，政府一口氣核准十一家證券投資信託公司成立，從此國內的投資信託事業進入白熱化競爭的局面，之後又陸陸續續成立了一些新的公司，截至九十四年十二月國內已有四十五家投資信託公司。同時投資共同基金在國內

(20)

蔚為風潮，至民國九十四年十二月底國內共同基金發行個數已有 502 支，總資產規模近新台幣 1 兆 9631 億元。以下將各投信公司的名稱、發行的基金個數、淨資產規模、市場佔有率以及受益人數等資料彙總於表 2.1。

表 2.1：台灣基金市場之現況

基金規模公司名稱

基金個

數 (單位:新台幣元)

市場占有率

總受益人數

國際投信 13 56,300,022,397 2.87% 30,944 荷銀投信 19 102,157,182,757 5.20% 64,470 建弘投信 21 114,423,587,947 5.83% 68,065 匯豐中華投信 19 71,304,093,928 3.63% 55,194 元大投信 22 77,657,644,886 3.96% 136,795 景順投信 15 38,147,743,831 1.94% 63,014 保誠投信 20 69,415,230,397 3.54% 57,262 保德信投信 21 66,706,834,278 3.40% 122,568 統一投信 14 50,156,998,566 2.55% 45,793 富邦投信 23 158,322,466,330 8.06% 70,142 摩根富林明投

信 21 129,423,583,406 6.59% 249,037 華南永昌投信 9 28,719,566,502 1.46% 11,877 寶來投信 17 96,018,507,160 4.89% 29,548 新光投信 19 46,568,729,272 2.37% 26,300 群益投信 15 139,153,666,605 7.09% 37,066 德信投信 8 17,383,537,174 0.89% 5,788 金鼎投信 13 27,111,390,300 1.38% 15,832 兆豐國際投信 5 32,019,628,310 1.63% 2,743

(21)

日盛投信 15 55,812,270,534 2.84% 59,774 友邦投信 7 32,578,142,664 1.66% 30,957 復華投信 15 106,463,088,286 5.42% 26,757 大眾投信 10 21,004,357,961 1.07% 7,959 建華投信 5 3,959,326,935 0.20% 3,978 大華投信 9 31,143,923,947 1.59% 10,494 富鼎投信 13 22,293,176,517 1.14% 11,780 金復華投信 10 46,867,887,451 2.39% 6,130 寶華成豐投信 1 483,426,522 0.02% 24 傳山投信 4 3,612,907,147 0.18% 3,611 盛華投信 9 33,836,353,928 1.72% 9,067 倍立投信 8 12,924,416,350 0.66% 7,549 彰銀安泰投信 15 30,897,697,536 1.57% 52,747 聯邦投信 7 8,365,465,084 0.43% 7,518 台壽保投信 9 15,904,096,363 0.81% 10,697 德盛安聯投信 11 47,406,378,435 2.41% 19,304 國泰投信 17 63,706,850,460 3.25% 78,594 富達投信 4 6,069,661,504 0.31% 11,858 遠東大聯投信 5 8,278,157,535 0.42% 1,231 凱基投信 7 16,353,974,533 0.83% 6,477 玉山投信 7 24,083,952,854 1.23% 10,546 華頓投信 4 12,735,870,231 0.65% 1,650 台陽投信 5 1,776,311,030 0.09% 2,618 第一富蘭克林

投信 2 13,031,921,814 0.66% 1,442 新昕投信 5 7,809,702,399 0.40% 3,266 台新投信 4 14,727,893,146 0.75% 3,076 總計 502 1,963,117,625,212 100.00% 1,483,936 資料來源：中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會，民國 94 年 12 月 31 日

(22)

2.2 平衡型基金的概況

平衡型基金以兼顧長期資本增長和穩定收益為投資目的，即投資標的兼有投資股票及債券的混合式投資組合。一般而言，平衡型基金中股票投資所占比例最起碼應有 50%

～60%，其餘為債券，而債券之比例通常不低於 25%，為股票型基金與債券型基金的混合體。

股市走多頭時，增加股票部位、降低債券相關部位；股市走空頭時，降低股票部位、提高債券部位，這是最理想的股債配置境界，但是一般投資人很難做得到，平衡型基金的設計出發點，

就是由基金經理人代勞，跟著正確的景氣位置，進行股債比例的靈活調配。

股票持股比例可以依股市多空氣氛，從 30%～70%靈活配置，有的平衡型基金的持股彈性還擴大至 10%～70%，也就是如果股市空頭，持股可以降到 10%，多頭時則最高升到 70%，其他部位則是配置債券等固定收益的商品。因此平衡型基金的波動性與報酬率應該是介於股票型基金與債券型基金之間，比股票型基金安全，但預期報酬又能比債券型基金優。

表面來看，平衡型基金的設計，似乎「進可攻、退可守」。

現有的平衡型基金其實還可分成三類，第一類就是持股比例在

(23)

10%～70%，操作相當靈活，但卻高度考驗基金經理人的選股能力，第二種就是持股 10%～30%，較多的資金分配到債券、可轉債、甚至期指等避險工具，第三種是操作難度最高的全球平衡型基金。

九十二年初股市還在谷底盤整，平衡型基金一支接一支發行，但是九十三年初股市翻揚，而且還以急漲姿態出擊，平衡型基金反而募集更熱絡，常常是支支爆滿，很快就募到基金規模上限。這是個非常有趣的現象，原本股市好轉，應該是股票型基金大行其道，但股票型基金反而出現萎縮，許多資金卻流向了平衡型基金。

平衡型基金強調「股債雙贏」、「穩健避險」，如果基金經理人稱職，就應該讓投資人在空頭時期不受傷，多頭時期賺到穩健報酬。但是就以九十一年從高點6484 點重挫到 SARS 打出的低點 4044 點這波空頭走勢來看，期間大盤跌幅 35%，平衡型基金的表現幾乎是全軍覆沒，只有保誠理財通仍維持 5.22%的正報酬率。

但是當指數從 4044 點起漲，一路衝關到九十四年三月五日 7135 點的多頭格局，平衡型基金則搭上多頭順風車，表現不俗。這段期間最亮眼的平衡型基金是台壽保平衡，報酬率高達

(24)

59.63%。但是能夠在前一段空頭時期與這一波多頭時期，績效報酬都維持在同類型基金前十名的僅剩復華傳家二號。

早期的平衡型基金在追求高報酬的迷思下，加上高持股的操作策略，把平衡型基金當做股票型基金操作，因此淨值可能隨著股市的波動而大起大落。30%～70%持股比例，彈性相當大，因此過去基金經理人，有可能是滿檔操作。至於債券部分又成為

「少數民族」，在空頭時，一定玩輸大盤；在多頭時雖然急拉報酬率，卻失去了平衡型基金追求穩健報酬的精神。

除了操作方式出問題外，報酬率差的另外原因，可能是因為過去平衡型基金算是被冷凍的產品，投信公司可能會找比較沒經驗的基金經理人接掌，也會直接影響績效。但是新一波平衡型基金的操作方式有了很大的轉變，基金公司更標榜平衡型基金的

「穩健報酬」，因此出現許多種持股設計。甚至還納入 CPPI

（Constant Proportion Portfolio Insurance）與 TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection）兩項新財務工程的作法與策略，前者強調固定比例投資組合；後者是時間不變，投資組合保護策略。

有的投信公司乾脆強調兩種方式交換使用，當長期訊號轉多時，會啟動 TIPP 保護獲利；訊號轉空時，期權避險和 CPPI 的保本機制就會啟動，簡單的說，多空判斷、股債比例判斷不再只是依賴基金經理人的經驗，也要參酌上述兩種程式智慧。這種方法

(25)

是不是真的有效，也許還要再經歷一場空頭、多頭的洗鍊，才可以看出結果。

(26)

2.3 共同基金績效評比

邱顯比教授在「基金理財的六堂課」書裏指出：一個過去績效優良的基金經理人，未來是否也會有優良表現（亦即績效持續性），是學術界與實務界共同關注的問題。學術界關切的出發點在於市場效率性的檢測。如果一批基金經理人的績效持續的比另一批基金經理人好，代表市場上仍有相當數量的資訊未立即且完全的反應在證券價格上，以致較擅長蒐集、分析資訊的人能有較高的報酬率。

決定基金報酬率有五大因素：市場大勢、投資組合風險、運氣、基金經理團隊之優劣及費用比率高低。在不同的市場，這五個因素的相對重要性各不相同。一般公認為市場大勢是最重要的因素，至少佔七成以上的影響力。愈成熟的市場，基金經理人可以發揮的空間愈小。如果基金經理人優劣對基金相對績效的影響力小到一個程度，就不容易從基金過去績效去推斷基金經理人的能力，也就不容易看到持續的基金績效。

有些理財書會教人不要太迷信基金過去的績效，有些理財書又教人要挑選過去績效好的基金，南轅北轍的說法，常使人無所適從。其實這兩種說法，主要差別只在對於基金經理團隊，在基金績效決定因素所佔比重看法的不同。前者認為基金報酬率主要是市場大勢、投資組合風險及運氣所決定，基金經理團隊的影響

(27)

十分輕微。因此，一支基金去年名列前茅，多半只是湊巧，並非基金經理人特別優秀。例如管理資產超過一千億美元的 Vanguard Group 的創辦人包格 John Bogle 在 1994 年於 Bogle on Mutual Funds - New Perspectives for the intelligent Investor, New York, IRWIN, p88 中提出：基金前後期排名多半是隨機決定的。在 309 支 1972-1992 年樣本期的基金中，前十年名列第一的基金在後十年是第128 名；前十年第 2 名的基金在後十年為 34 名；前十年第 4 名的基金在後十年變成第 220 名，掉到一半以下，看不出規律性，前後期排名的變化似乎是隨機的。1972 到 1982 年十年報酬率前二十名的基金，在第二個十年的平均排名是 142 名，只略高於樣本 309 支基金的中位數。Bogle 經營基金公司的基本哲學是盡可能壓低基金的交易費用、管理費用；至於手續費，他根本不收（No-load funds）。他覺得替投資人節省費用才是最實惠的。

其實基金經理團隊不可能沒有優劣之分，精挑細選的投資也不可能常常被猩猩丟的飛鏢打敗，基金績效排名不可能完全是隨機的，問題只是在隨機的部份有多少而已。排名的變化，是非常難以預測的。這些樣本基金的投資標的，是美國股票市場的主流股，每天都有許多分析師在注意的股票。這些股票被嚴重高估或低估的機會不大，而且一有相關消息公佈，股價幾乎是立即反應。基金經理人想在這些股票的投資上超越別人太多，是不太容易的。

(28)

相對的，若投資標的注意的人較少，基金經理人蒐集、分析資訊的能力就很能派上用場，在績效排名上，也比較會有強者恆強、弱者恆弱的情形發生。邱顯比教授曾經研究美國不同類型的績效持續性，實證結果發現小型股基金、國外基金（投資美國地區以外的基金）的績效持續性較其他股票型基金為高。這個結果，與上述說法是一致的。另外邱教授也發現過去表現特別差的基金，將來也表現不好的機會似乎特別高。這種差者恆差的現象，也是不少基金研究共同的發現。

一般而言，基金在過去六個月以內的報酬率屬於短期績效，

很難據以推斷基金經理團隊的能力，但可以用它來觀察基金最近的變化。過去一年報酬率涵蓋了十二個月，已有相當參考價值。

過去兩年、三年的報酬率是非常重要的指標，因為它已經長到可以看出很多東西，又不致長到包含太多年代久遠的東西。過去五年的報酬率是觀察海外基金很重要的一個評估指標，但國內因為投信業正處於擴充期，挖角風氣盛，人員流動快速，三年以前的績效，往往已人事全非，因此應用時常須有所保留。十年的績效用於判斷一個基金經理人的能力時較為適當，若是一個基金於十年間換過好幾個基金經理人，則十年期報酬率就比較不具預測能力。

(29)

基金資料主要是報酬率資料，只有最專門的一兩種期刊有基金持股比率的數字。也不過十年時間，基金的資料已膨脹數十倍。以 Morningstar 為例，在每月或每季更新的光碟片裡，可以查到八千個基金的簡介、月報酬率、年報酬率、標準差、Sharpe 值、明細持股、持股內容分析、形態分析…等各種分析多到讓一個不是專門研究基金的財務博士，都有部份看不懂。但另一方面，投資人消化資訊的能力卻沒有相對上昇。美國基金協會

（Investment Company Institute）在 1995 年針對基金投資人行為進行一項大樣本的調查。在投資基金超過五年的投資人中，只有 26 % 回答說曉得標準差的意義，而這些人中，又有三分之二的人其實是搞錯了標準差的用法。所以算起來，只有 10 % 以下的人懂得標準差這個最簡單的風險值，其他更複雜的數值，那就別說了。調查另外發現，投資人最容易了解的風險表示法，為基金過去十年每年報酬率的條狀圖。從高高低低的長條中，投資人可以『感覺』到基金報酬率的起伏變化。

基金評比公司所提供資訊已經超過一般投資人所能接受的程度。物極必反，很多投資人要求一個簡單的數字。只要一個數字或符號，告訴我這個基金好不好就夠了，不要給我一堆煩人的數字！ Morningstar 的星等就是這樣的產物。Morningsatr 用一套公式計算每個基金報酬/風險相對比值，再根據各基金這個值的大小排列，最大的給五顆星、其次給四顆星、… 最差的給一顆

(30)

星。於是許多投資人就只認星星，反正就買五顆星與四顆星的基金，其他的惱人數字就不用看了。只認星星，當然是過分單純化的作法，但總是比那些連星星都不會認得投資人好些。

邱顯比教授也在「基金理財的六堂課」書裏提出：只要正確分類，其實報酬率及排名已經包含了百分之八十的資訊，而那一堆普通人看不懂的符號，所提供的邊際貢獻，其實不到百分之二十。在同一分類下，基金報酬率的排名與經過風險調整後的綜合指標排名，有極高的相關性。邱教授曾以台灣的基金為樣本，觀察報酬率與夏普指標、簡森指標及崔諾指標之間的一致性，結果發現相關係數多在 0.9 以上，有些期間甚至排名完全相同。換言之，一個只會看報酬率排名的投資人，所做出來的決策，其實也不會太離譜。

公會版的基金評比，除了各期間的報酬率外，目前也提供標準差、β 值及夏普指標、簡森值（Jensen）、崔納值（Traynor）、

資訊比率（Information Ratio）及過去三年度最佳、最差三個月報酬率。所提供的資訊不但數量龐大，而且有相當複雜性。報酬率以外的分析數值，其實主要是給專業人士看的，如投資顧問、銀行、保險公司、投信公司以及專業媒體的相關人員深入分析之用。一般基金投資人，能多懂些固然很好；就算不是每項指標都明白，定期看看基金報酬排名，也可以當個聰明的投資人。

(31)

第三章文獻回顧

資料包絡分析法可以同時處理不同衡量單位的多項投入與多

(32)

項產出項之效率衡量。無須事先假設生產函數關係的型式，可避免參數估計問題。而投入產出項的權數值由數學規劃模型產生，

不受人為主觀因素影響。國內外皆有文獻探討利用 DEA 模式評估基金績效，然其探討對象皆為股票型基金。分述如下：

Murthi, Choi 和 Desai (1997)利用 DEA 模式研究共同基金與投資組合效率性之衡量－無母數參數法 DPEI（DEA Portfolio Efficiency Index，DPEI 定義為在一定的風險及交易成本下，所能獲得的最佳報酬），其產出項為超額報酬率，而投入項為交易費率、手續費率、週轉率、標準差。研究對象為 1993 年之美國七種共731 支基金與第三季中的三十三種 2083 支共同基金的橫斷面資料。研究結果發現：1. DPEI 與 Sharpe 指數、Jensen 指數及

Morningstar 之相關係數呈現正向關係。2. DPEI 與 Shaper 指數相關性優於 Jensen 指數；此外，與 β 係數呈現相關，顯示此一新指數成立之有效性。

McMillen 和 Strong (1998)利用 DEA 模式研究選擇基金，其產出項為 1、3、5 年的報酬率，而投入項為標準差、最小投資金額、交易費率與銷售費率，研究對象為 1997 年之美國 135 支股票型基金。研究結果發現：1.大型基金較不具效率，因為其投入不能有相對的產出。2.接近效率的基金，要減少投入或增加產出，

才能達到完全效率。

張志宏 (1996)利用 DEA 模式研究台灣共同基金投資績效評

(33)

估之研究，其產出項為淨值報酬率與超額報酬率，而投入項為週轉率、其他費用、管理費與系統風險，研究對象為民國 80 年至民國 83 年之國內 12 支股票型基金。研究結果發現：1.報酬率與超額報酬率呈正比，系統風險與週轉率皆有明顯的差異。2.中績效群系統風險與週轉率皆最高。

范昌華 (1998)利用 DEA 模式研究台灣共同基金投資績效評估，其產出項為淨值報酬率、實際報酬率、選股報酬率、擇時報酬率與投資政策報酬率，而投入項為淨值、週轉率、淨資產與基金型態。研究對象為民國 82 年 6 月至民國 87 年 2 月之國內的 15 支封閉型基金與 22 支開放型基金。研究結果發現：1.基金具備選股能力且投資政策報酬率與持股比例呈正比。2.封閉型基金之實際報酬率、選股報酬率與績效高低呈正相關；開放型基金之五種報酬率與績效呈正比。3.週轉率則以高績效群最高、低績效群次之、中績效群最低，淨資產則不顯著。

譚志忠 (1999)利用 DEA 模式研究投資組合效率指數－應用於台灣地區股票型共同基金投資績效評估適用性之實證研究，其產出項為基金淨報酬率，而投入項為交易費率、銷售費率、週轉率、標準差，研究對象為民國 87 年 1 月至民國 87 年 12 月之 16 支封閉型基金、63 支開放型基金及 11 支上櫃型基金。研究結果發現：1.台灣股票型共同基金之績效值與 Jensen 績效指數與 Sharpe 績效指數間均呈正相關。2.國內基金之間的 DPEI 績效指

(34)

數並無顯著差異。3.國內基金績效之穩定性不高。

陳暐中 (1999)利用 DEA 模式研究共同基金技術效率評估，

其產出項為淨值報酬率，而投入項為交易費率、銷售費率、買進週轉率與系統風險，研究對象為民國 83 年至民國 87 年之國內封閉型基金及開放型基金。研究結果發現：1.無法使用 DEA 模型直接比較開放型與封閉型基金的效率。2.利用隨機前緣法所算出來的效率值與各基金特性關係較 DEA 模式不顯著。

廖含珮 (2001)利用 DEA 模式研究台灣共同基金績效之分析，其產出項為年報酬率，而投入項為交易費率、銷售費率、週轉率、標準差、Sharpe 指數及 β 風險指標，研究對象為民國 86 年至民國 90 年台灣 98 支共同基金。研究結果發現：1.四種基金的效率值，以收入型基金最高。2.效率值與銷售費率、週轉率及標準差具有負向且顯著的關係，與直接交易費率方面則有正向且顯著的關係。3.各類型基金的績效值與 Sharpe 指數具有正向且高度的相關性，與 β 風險指標之間的相關性則是很低。4.各類型基金的效率值與其基金規模間的相關性不高但為正向。

林美珍 (2002)利用 DEA 模式研究共同基金績效評估，其產出項為基金淨值報酬率，而投入項為各項費率、週轉率、年化標準差、系統風險 β 係數，研究對象為民國 91 年 1 月至民國 91 年 12 月台灣 20 支成立十年以上之共同基金。研究結果發現：1.整體效率以國際台灣基金表現最好。2.規模效率以永昌永昌基金表現

(35)

最佳。3.純粹技術效率則以國際台灣基金表現最好。4.使用資料包絡法分析的結果與邱顯比與李存修教授所做的績效評估方法雖不同，但結果卻無顯著差異。

茲將上述文獻整理列表 3.1 如下：

表 3.1：文獻回顧列表

作者研究主題產出及投入研究結果

Murthi、

Choi 和 Desai (1997)

共同基金與投資組合效率性之衡量－

無母數參數法 DPEI

產出項：超額報酬率投入項：交易費率、手續費率、週轉率、標準差

1. DPEI 與 Sharpe 指數、

Jensen 指數及

Morningstar 之相關係數呈現正向關係。

2. DPEI 與 Shape 指數相關性優於 Jensen 指數；此外，與 β 係數呈現相關，顯示此一新指數成立之有效性。

McMillen 和 Strong (1998)

利用 DEA 模式選擇基金

產出項：1、

3、5 年的報酬率

投入項：標準差、最小投資金額、

交易費率與銷售費率

1.大型基金較不具效率，

因為其投入不能有相對的產出。

2.說明接近效率的基金，

要減少投入或增加產出，才能達到完全效率。

(36)

張志宏 (1996)

台灣共同基金投資績效評估之研究

產出項：淨值報酬率與超額報酬率投入項：週轉率、其他費用、管理費與系統風險

1.報酬率與超額報酬率呈正比，系統風險與週轉率皆有明顯的差異。

2.中績效群系統風險與週轉率皆最高。

范昌華 (1998)

台灣共同基金投資績效評估之研究

產出項：淨值報酬率、

實際報酬率、選股報酬率、擇時報酬率與投資政策報酬率

投入項：淨值、週轉率、淨資產與基金型態

1.投資政策報酬率與持股比例呈正比。

2.封閉型基金之實際報酬率、選股報酬率與績效高低呈正相關；開放型基金之五種報酬率與績效呈正比。

3.週轉率則以高績效群最高、低績效群次之、中績效群最低，淨資產則不顯著。

譚志忠 (1999)

DEA 投資組合效率指數－應用於台灣地區股票型共同基金投資績效評估適用性之實證研究

產出項：基金淨報酬率投入項：交易費率、銷售費率、週轉率、標準差

1.台灣股票型共同基金之績效值與 Jensen 績效指數與 Sharpe 績效指數間均呈正相關。

2.國內基金之間的 DPEI 績效指數並無顯著差異。

3.國內基金績效之穩定性不高。

(37)

陳暐中 (1999)

共同基金技術效率評估

產出項：淨值報酬率投入項：交易費率、銷售費率、買進週轉率與系統風險

1.無法使用 DEA 模型直接比較開放型與封閉型基金的效率。

2.利用隨機前緣法所算出來的效率值與各基金特性關係較 DEA 模式不顯著。

廖含珮 (2001)

台灣共同基金績效之分析－

資料包絡分析法之應用

產出項：年報酬率投入項：交易費率、銷售費率、週轉率、標準差、Sharpe 指數及 β 風險指標

1.四種基金的效率值，以收入型基金最高。

2.效率值與銷售費率、週轉率及標準差具有負向且顯著的關係，與直接交易費率方面則有正向且顯著的關係。

3.各類型基金的績效值與 Sharpe 指數具有正向且高度的相關性，與 β 風險指標之間的相關性則是很低。

4.各類型基金的效率值與其規模間相關性不高但為正向。

林美珍 (2002)

共同基金績效評估

－資料包絡法

產出項：基金淨值報酬率

投入項：各項費率、週轉率、年化標準差、系

1.整體效率以國際台灣基金表現最好。

2.規模效率以永昌永昌基金表現最佳。

3.純粹技術效率則以國際台灣基金表現最好。

(38)

統風險 β 係

數 4.使用資料包絡法分析的結果與邱顯比與李存修教授所做的績效評估方法雖不同，但結果卻無顯著差異。

綜觀以上文獻，以 DEA 模式分析股票型基金，產出項皆為報酬率，而投入項以費用率及風險係數較多。故本研究參考上述文獻，產出項選擇三年報酬率，另選擇基金規模、手續費、管理費、

各項費用、標準差及 β 係數為投入項，以 DEA 模式分析平衡型基金之績效。

(39)

第四章研究方法

4.1 資料包絡分析法

在管理上評估績效時，因評估角度的不同有所謂效能與效率之衡量。其中「效能」(effectiveness)即在衡量目標的達成情形，

通常是產出與服務量越大，其表現的越理想，此評估角度並不在乎必須投入多少人力、財力與物力；而「效率」(efficiency)則是希望以最少的投入獲得等量的產出，或以等量的投入獲得最大量的產出。任何一種組織，無論是營利事業或是非營利事業，其經營之基本理念均希望以較少之投入獲得較大之產出，即達最佳效率。

1978 年 Charnes、Cooper 與 Rhodes 發表於 European Journal of Operation Research 之論文：『Measuring the Efficiency of Decision Making Units』，便採用多元投入與多元產出的角度，以經濟學的定義來衡量組織的相對效率，且無需事先預設生產函數，來衡量單位之投入與產出間相對之表現，此方法由於所有資料均被包絡於生產函數之下，因此稱之為資料包絡分析法（Data Envelopment Analysis;DEA）。

DEA 之基本觀念是同時考慮多項產出與多項投入，且不預設各投入項與產出項權重之方法。一般而言，以投入產出來衡量生產力，其效率值

(40)

效率值＝投入量產出量

而以多項投入與多項產出來表示，則效率值

效率值＝各投入項數量之加權組合合各產出項數量之加權組

資料包絡分析法（DEA）係以生產邊界（product frontier）作為衡量效率的基礎，並以數學模式求得生產邊界，且無須預設生產函數模式，可以將目標之投入、產出資料透過數學模式，求出生產邊界，將各受評估單位（decision making unit, DMU）之實際資料與生產邊界比較，即可衡量出各受評估單位之相對效率及相對無效率的程度，及達到相對效率的改善建議目標。

DEA 自 1978 年 Charnes、Cooper 與 Rhodes （CCR）三人以固定規模報酬下發展 CCR 模式之後，1984 年 Banker、Charnes 與 Cooper 發展出非固定規模報酬模式下之 BCC 模式，而此模式將 CCR 模式之總效率分解為純粹技術效率與規模效率。

CCR 模式是假設處於固定規模報酬（Constant Return to Scale，CRS）的情況下，當投入量以等比例增加，產出項亦應以等比例增加。而此模式考慮在固定規模報酬之效率值公式以投入除以產出計算 Maximum 值，評估第 k 個 DMU（以

DMU

^k^表示）

的效率，其數學模式如下：

(41)

h

^k^＝

∑

=

= m

i i

s

r r

v x u y

i r

1 1

r=1,…,s; i=1,…,m; j=1,…,n

y

_r=第ｒ個產出項數量；

u

^r=第ｒ個產出項權數；

x

ⁱ=第 i 個投入項數量；

v

ⁱ=第 i 個投入項權數。

Banker, Charnes and Cooper （1984）提出 BCC 模式，擴大 CCR 模式效率觀點與運用範圍。因為 CCR 模式無法說明一個具弱效率之 DMU，其無效率是由技術無技率或者是規模無效率所造成的。BCC 模式是假設變動規模報酬（Variable Return to Scale，

VRS），即部分投入增加，不會使得產出項亦會有相對一部分的增加。再引用 Shephard（1970）距離函數觀念，導出與 CCR 相同的模式。此模式可計算 DMU 的純技術效率（pure technical

efficiency）與規模效率（scale efficiency）及規模報酬（returns to scale）。亦即受評估單位處於無效率狀態時，其可能原因除了純技術效率不佳外，亦可能為規模效率不佳所引起。BCC 模式之數學式如下：

(42)

r=1,…,s; i=1,…,m; j=1,…,n

DEA 模式是一數學規劃模式，而數學規劃模式可利用敏感度分析（sensitivity analysis）來探討當變數之係數改變或限制式改變時，對目標函數值之影響為何？而將此觀念應用至 DEA 模式，

則可探討一受評估單位之投入量改變或產出量改變時，此受評估單位之績效值可提升之程度為何？或增加或減少一受評估單位對其他受評估單位之績效值之影響為何？

由 DEA 模式所得之結果，效率值達 1 且為其他單位之參考單位之受評估單位，在效率前緣線上者，屬最佳效率之受評估單位。

而同樣效率值為 1 時，其受其他單位參考之次數越多，代表其越具有指標參考意義，其相對效率之穩健度（robustness）便越高。

DEA 之使用流程主要包含四大步驟：

1、受評估單位之選擇：受評估單位在相同的市場條件下執行相似之工作，達成相似之目標，且衡量受評估單位績效之投入產出項需相同。

2、投入產出之選擇：

a.由文獻或專家訪談彙整初步之投入產出項指標。

(43)

b.訪問相關專家，了解受評估單位之目標，並以此檢視投入產出項指標。

c.利用相關分析檢視投入產出項指標，投入與產出項需具備高度相關性。

d.以 DEA 模式試算檢視投入產出項指標。

3、 DEA 模式之選擇：主要仍以 CCR 模式及 BCC 模式為主要分析模式。

4、結果分析：主要包含效率分析及投入產出項可改善空間之分析。

(44)

4.2 產出項及投入項

本研究在選擇 DEA 模式之產出及投入項時，考量一般投資大眾選擇基金之標準，以報酬率為主要評估原則。而根據國內外文獻，六個月內的報酬率，屬短期績效，難以推斷基金經理團隊的能力。二至三年的報酬率是非常重要的指標，故產出項選定為三年報酬率。另選擇一般投資大眾較容易看到的公開資訊，如：基金規模、手續費、管理費、各項費用、標準差及 β 係數為投入項。

一、產出項：

1. 三年報酬率：基金在三年期間之淨值累計報酬率。

二、投入項：

1. 基金規模：基金總資產。

2. 手續費：本文所使用之手續費為申購手續費，不包括贖回費用，而國內之贖回手續費以每筆交易收取固定費用，與申贖費以每筆金額之某一定比例收取額外費用不同，因此捨棄贖回手續費不用。

3. 管理費(Custodian Fee)：支付保管機構之報酬。因道德風險的考量，基金在運作時，投資人的資金必須匯入所謂的保管銀行，而不是基金管理公司，保管公司負有保管、計算基金所持有之有價證券的責任，因此而產生的保管銀行的保管費用。

4. 各項費用：各項費用率包括銷售費率及直接費率。因此

(45)

二項費率均占共同基金規模的極小比率，因此將二者相加後，組成各項費用，其影響較為顯著。銷售費率為申購共同基金所有之費用，包括有經理費用、保管費及其他項費用，銷售費率為銷售費除以基金規模。直接交易費用包括有手續費及證券交易稅，直接交易費率則為直接交易成本除以基金規模。

5. 標準差(Standard Deviation)：標準差是衡量基金報酬率的波動程度，當標準差越小，表示其淨值波動程度越小，風險程度越小。標準差被廣泛運用在股票以及共同基金投資風險的衡量上，主要是根據基金淨值或股價於一段時間內波動的情況計算而來的。

6. β 係數(β coefficient)：β 係數是衡量基金報酬率與相對指數報酬率的敏感程度，根據投資理論定義，全體市場本身的β 係數為 1，若基金投資組合淨值的波動大於全體市場的波動幅度，則 β 係數大於 1，β 係數愈大，則該基金的風險性以及獲利的潛能也就愈高。

第五章實證結果與分析

(46)

5.1 總體效率實證結果分析

本文使用資料包絡分析法來衡量平衡型基金績效之差異，以提供有效的資訊給投資人進行參考。資料分析期間為民國九十三年及九十四年兩年之績效，故資料範圍為九十年底以前，國內所有成立三年以上之平衡型基金，共計十九支。

資料以總體平衡型基金（包含一般股票型平衡型和價值型平衡型基金）、一般股票型平衡型基金（持有票股比例為 10% ~ 70%）、價值型平衡型基金（持有股票比例為 10% ~ 30%）三種模式分別進行分析。

在總體平衡型基金中，保誠理財通及 JF 平衡兩支基金，不論是九十三年、九十四年或者兩年平均，其效率值均達 1。而在最佳效率之受評估單位方面，保誠理財通及 JF 平衡也是僅有兩支在九十三年、九十四年及兩年平均皆為受參考之受評估單位，穩健度最高。

一般股票型平衡型基金中，僅有保誠理財通不論在分組及總體，九十三年、九十四年及兩年平均，報酬率皆為最高。而價值型平衡型基金則以 JF 平衡為高報酬率代表。

以群集分析將十九支基金分為三類，分別是高報酬群、中報酬群和低報酬群。在總體平衡型基金中，不論是高報酬群、中報酬群或者低報酬群，三群組皆包含了一般股票型平衡基金及價值

(47)

型平衡型基金，顯示一般股票型平衡基金及價值型平衡型基金在報酬率方面並無明顯差異。

總體平衡型基金在九十三年的表現，不甚理想，低報酬群之三年報酬率平均 7.64%，平均一年僅有 2.54%，只比銀行定存略高。中報酬群之三年報酬率平均 22.69%，平均一年有 7.56%；但高報酬群之三年報酬率平均卻高達 39.43%，一年有 13.14%，表現不錯。九十四年的報酬率更低於九十三年，低報酬群之三年報酬率平均 1.15%，平均一年僅有 0.38%，相當於銀行活存利率；

中報酬群之三年報酬率平均為 11.11%，平均一年為 3.7%。而高報酬群之三年報酬率平均 36.18%，一年有 12.06%，與九十三年相比差異不大。綜觀九十三年、九十四年、九十三年及九十四年平均，高報酬群及低報酬群之三年報酬率差異不大；中報酬群之三年報酬率落差較大，高低相差 11.58%。九十三年、九十四年及兩年平均之總體平衡型基金分群表如下：

表 5.1：總體平衡型基金分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)

(48)

群組年度

三年報酬率

（群組平均）

93 年 7.64 94 年 1.15 低報酬群

兩年平均 5.37 93 年 22.69 94 年 11.11 中報酬群

兩年平均 15.37 93 年 39.43 94 年 36.18 高報酬群

兩年平均 36.74

一般股票型平衡型基金在九十三年的表現，不甚理想，低報酬群之三年報酬率平均 2.78%，平均一年報酬率低於銀行定存；

中報酬群之三年報酬率平均 19.04%，平均一年尚有 6.35%；而高報酬群之三年報酬率達 36.13%，平均一年 12.04%。九十四年的報酬率，低報酬群之三年報酬率平均 3.47%，與九十三年差異不大；中報酬群之三年報酬率 12.27%，平均一年報酬 4.04%；而高報酬群之三年報酬率高達 39.40%，平均一年報酬為 13.13%。九十三年、九十四年及兩年平均之一般股票型平衡型基金分群表如

(49)

下：

表 5.2：一般股票型平衡型基金分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)

群組年度

三年報酬率

（群組平均）

93 年 2.78 94 年 3.47 低報酬群

兩年平均 5.12 93 年 19.04 94 年 12.27 中報酬群

兩年平均 15.26 93 年 36.13 94 年 39.40 高報酬群

兩年平均 35.36

價值型平衡型基金在九十三年的表現不錯，優於一般股票型平衡型基金。價值型平衡型低報酬群之三年報酬率平均 9.23%，

平均一年報酬率有 3.08%，較一般股票型平衡型為佳；中報酬群之三年報酬率平均 26.00%，平均一年報酬有 8.67%，高於一般股票型平衡型之 6.35%；而高報酬群之三年報酬率高達 49.21%，平

(50)

均一年報酬高達 16.40%，也高於一般股票型平衡型之 12.04%。

價值型平衡型基金在九十四年的表現較差，略遜於一般股票型平衡型基金。價值型平衡型低報酬群之三年報酬率平均 2.41%，較一般股票型平衡型的 3.47%為差，但差異不大；中報酬群三年報酬率 11.79%；高報酬群三年報酬率 29.76%，遠低於九十三年之三年報酬率，也低於九十四年一般股票型平衡型高報酬群之 39.40%。而價值型平衡型基金在兩年平均之分群報酬率表現方面，低報酬群三年報酬率 9.87%、中報酬群 18.39%、高報酬群 39.49%，高於一般股票型平衡型基金的 5.12%、15.26%、35.36%。

以整體而言，價值型平衡型基金相對較一般股票型平衡型穩定，

但其報酬率並不輸於一般股票型平衡型基金。九十三年、九十四年及兩年平均之價值型平衡型基金分群表如下：

表 5.3：價值型平衡型基金報酬分群表(九十三年、九十四年及兩年平均)

群組年度

三年報酬率

（群組平均）

93 年 9.23 94 年 2.41 低報酬群

兩年平均 9.87 中報

酬群

93 年 26.00

(51)

94 年 11.79 兩年平均 18.39 93 年 49.21 94 年 29.76 高報酬群

兩年平均 39.49

九十三年總體平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有復華傳家、保誠理財通、新光千里馬、JF 平衡、德信長春藤、群益平衡王。而在最佳效率之受評估單位方面，新光千里馬受參考次數高達 11 次，相對穩健度最高。九十四年總體平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，

有建弘廣福、復華傳家二號、保誠理財通、大眾優質平衡、JF 平衡、寶來平衡、保德信金平衡。而在最佳效率之受評估單位方面，

保誠理財通受參考次數 7 次，相對穩健度最高。九十三年及九十四年兩年總體平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、

純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有建弘廣福、復華傳家、

保誠理財通、新光千里馬、JF 平衡、德信長春藤、群益平衡王、

保德信金平衡。而在最佳效率之受評估單位方面，新光千里馬受參考次數 7 次，相對穩健度最高。綜觀來看，國內平衡型基金穩健度不高，效率值為 1 之受評估單位，每年皆不同，僅有保誠理

(52)

財通和 JF 平衡能維持其效率，不論在九十三年、九十四年或九十三年及九十四年平均，其效率值皆為 1。總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表如下：

表 5.4：總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均效率表

序號

受評估單位

年度

總體效率

純粹技術效率

規模效率受參考次數

93 年 22.20 23.26 95.44 94 年 47.16 47.59 99.10 1

匯豐安富

兩年

平均 34.05 35.03 97.20 93 年 10.24 13.76 74.42 94 年 17.42 19.80 87.98 2

荷銀鴻利

兩年

平均 14.77 17.33 85.23 93 年 49.43 49.43 100.00 94 年 26.84 28.00 95.86 3

國際萬全

兩年

平均 41.91 41.91 100.00 93 年 99.54 100.00 99.54 94 年 100.00 100.00 100.00 6 4

建弘廣福

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 5 家傳華復

93 年 100.00 100.00 100.00

(53)

94 年 93.66 98.90 94.70 兩年

平均 100.00 100.00 100.00 93 年 69.45 73.39 94.63 94 年 72.40 77.41 93.53 6

群益真善美

兩年

平均 70.57 75.13 93.93 93 年 23.77 23.77 100.00

94 年 25.71 25.81 99.61 7

彰銀安泰平衡精選

兩年

平均 27.84 28.03 99.32 93 年 52.96 57.15 92.67 94 年 62.71 62.97 99.59 8

景順平衡

兩年

平均 61.10 63.92 95.59 93 年 78.50 84.86 92.51 94 年 100.00 100.00 100.00 3 9

復華傳家二號

兩年

平均 96.18 100.00 96.18 93 年 100.00 100.00 100.00 7 94 年 100.00 100.00 100.00 7 10

保誠理財通

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 7 11 里千光

93 年 100.00 100.00 100.00 11

(54)

94 年 82.85 83.41 99.33 兩年

平均 100.00 100.00 100.00 10 93 年 42.44 42.44 100.00 94 年 57.66 58.37 98.78 12

荷銀安利

兩年

平均 52.93 52.93 100.00 93 年 53.66 54.74 98.03 94 年 100.00 100.00 100.00 5 13

大眾優質平衡

兩年

平均 77.29 82.33 93.88 93 年 29.80 30.35 98.19 94 年 54.66 100.00 54.66 14

富鼎精穩

兩年

平均 40.14 44.23 90.75 93 年 100.00 100.00 100.00 4 94 年 100.00 100.00 100.00 1 15

JF

平衡

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 4 93 年 58.07 59.70 97.27 94 年 100.00 100.00 100.00 5 16

寶來平衡

兩年

平均 87.00 87.00 100.00 93 年 100.00 100.00 100.00 4 94 年 92.89 100.00 92.89 17

德信長春藤

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 3

(55)

93 年 100.00 100.00 100.00 1 94 年 79.14 90.96 87.01 18

群益平衡王

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 1 93 年 93.47 100.00 93.47 94 年 100.00 100.00 100.00 19

保德信金平衡

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 4

九十三年一般股票型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有建弘廣福、

復華傳家、復華傳家二號、保誠理財通。而在最佳效率之受評估單位方面，保誠理財通受參考次數達 6 次，相對穩健度最高。九十四年一般股票型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有建弘廣福、復華傳家二號、保誠理財通。而在最佳效率之受評估單位方面，建弘廣福受參考次數達 7 次，相對穩健度最高。九十三年及九十四年兩年一般股票型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有建弘廣福、復華傳家、復華傳家二號、保誠理財通。而在最佳效率之受評估單位方面，建弘廣福、保誠理財通同為受參考次數 6 次，相對穩健度最高。分組來看，一般股票型平衡型基金其效率值為 1 之受評估

(56)

單位，每年差異不大，相對穩健度較高。一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表如下：

表 5.5：一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表

序號受評估單位

年度

總體效率

純粹技術效率

93 年 29.71 30.57 97.19 94 年 47.16 48.16 97.92 1

匯豐安富

兩年

平均 36.01 36.15 99.61 93 年 15.76 16.06 98.13 94 年 20.73 20.93 99.04 2

荷銀鴻利

兩年

平均 18.45 18.71 98.61 93 年 89.30 100.00 89.30 94 年 27.47 28.51 96.35 3

國際萬全

兩年

平均 54.63 58.53 93.34 93 年 100.00 100.00 100.00 4 94 年 100.00 100.00 100.00 7 4

建弘廣福

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 6 5 家傳華復

93 年 100.00 100.00 100.00 2

(57)

94 年 94.01 100.00 94.01 兩年

平均 100.00 100.00 100.00 3 93 年 90.17 90.17 100.00 94 年 72.40 77.41 93.53 6

群益真善美

兩年

平均 80.53 81.31 99.04 93 年 32.09 32.36 99.17

94 年 25.71 25.81 99.61 7

彰銀安泰平衡精選

兩年

平均 28.86 28.98 99.59 93 年 84.66 90.50 93.55 94 年 75.86 79.29 95.67 8

景順平衡

兩年

平均 79.68 84.24 94.59 93 年 100.00 100.00 100.00 3 94 年 100.00 100.00 100.00 3 9

復華傳家二號

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 3 93 年 100.00 100.00 100.00 6 94 年 100.00 100.00 100.00 5 10

保誠理財通

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 6 九十三年價值型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效

(58)

率值、純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有新光千里馬、

JF 平衡、德信長春藤。而在最佳效率之受評估單位方面，新光千里馬受參考次數達 5 次，相對穩健度最高。九十四年價值型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、純粹技術效率值、

規模效率值均達 1 者，有大眾優質平衡、JF 平衡、寶來平衡、群益平衡王、保德信金平衡。而在最佳效率之受評估單位方面，寶來平衡受參考次數達 5 次，相對穩健度最高。九十三年及九十四年兩年價值型平衡型基金在 DEA 模式效率方面，其總體效率值、

純粹技術效率值、規模效率值均達 1 者，有新光千里馬、JF 平衡、

德信長春藤、保德信金平衡。而在最佳效率之受評估單位方面，

新光千里馬受參考次數 4 次，相對穩健度最高。分組來看，價值型平衡型基金其效率值為 1 之受評估單位，每年差異頗大，只有 JF 平衡每年效率值皆為 1，顯示價值型平衡型基金相對穩健度較低。價值型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均之效率表如下：

表 5. 6：價值型股票平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均

(59)

之效率表

序號受評估單位

年度

總體效率

純粹技術效率

93 年 100.00 100.00 100.00 5 94 年 90.94 100.00 90.94 1

新光千里馬

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 4 93 年 42.55 42.65 99.77 94 年 68.94 71.65 96.22 2

荷銀安利

兩年

平均 55.35 55.91 99.00 93 年 53.66 54.74 98.03 94 年 100.00 100.00 100.00 3 3

大眾優質平衡

兩年

平均 77.29 100.00 77.29 93 年 29.80 30.35 98.19 94 年 54.66 100.00 54.66 4

富鼎精穩

兩年

平均 40.14 100.00 40.14 93 年 100.00 100.00 100.00 1 94 年 100.00 100.00 100.00 2 5

JF

平衡

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 1

(60)

93 年 58.07 59.70 97.27 94 年 100.00 100.00 100.00 4 6

寶來平衡

兩年

平均 87.00 87.00 100.00 93 年 100.00 100.00 100.00 4 94 年 92.89 100.00 92.89 7

德信長春藤

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 3 93 年 100.00 100.00 100.00 94 年 100.00 100.00 100.00 8

群益平衡王

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 93 年 93.47 100.00 93.47 94 年 100.00 100.00 100.00 2 9

保德信金平

衡

兩年

平均 100.00 100.00 100.00 3

5.2 相關性分析

總體平衡型基金在九十三年之三年報酬率與風險係數標

(61)

準差、β 係數呈現負相關，顯示高報酬高風險不適用於平衡型基金。而在費用率及基金規模方面，雖為正相關，但相關性不高。

總體平衡型基金在九十四年之三年報酬率與風險係數標準差、β 係數相關性由負轉正，但相關性仍不高，低於 0.3。而在費用率及基金規模方面，結果與九十三年大致相同，雖為正相關，但相關性不高。總體平衡型基金在九十三年及九十四年兩年平均之三年報酬率與風險係數標準差、β 係數相關性趨近於零，再度顯示國內平衡型基金之報酬率與風險無關。報酬率與各投入項的相關性皆接近於零，唯一可供參考者，僅有基金規模和手續費兩項。總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表如下：

表 5.7：總體平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表

相關係數

年度

基金規模手續費管理費各項費用

標準差

β

係數

三年報酬率

93 年 1.00

94 年 1.00

基金規模

兩年

平均 1.00

93 年 0.22 1.00 手續費

94 年 0.31 1.00

(62)

兩年

平均 0.26 1.00

93 年 0.07 0.47 1.00 94 年 0.06 0.47 1.00 管理費

兩年

平均 0.07 0.47 1.00 93 年 -0.40 0.19 0.25 1.00 94 年 -0.37 0.23 0.34 1.00 各項費用

兩年

平均 -0.40 0.22 0.30 1.00

93 年 -0.45 0.28 0.50 0.56 1.00 94 年 -0.36 0.27 0.56 0.45 1.00 標準差

兩年

平均 -0.43 0.29 0.55 0.55 1.00

93 年 -0.44 0.25 0.48 0.55 0.99 1.00 94 年 -0.29 0.24 0.54 0.37 0.98 1.00

β

係數

兩年

平均 -0.38 0.26 0.54 0.49 0.98 1.00

93 年 0.30 0.41 0.11 0.01 -0.14 -0.18 1.00 94 年 0.27 0.29 0.07 0.00 0.27 0.25 1.00 三年報酬率

兩年

平均 0.32 0.38 0.10 0.01 0.08 0.05 1.00

一般股票型平衡型基金在九十三年之三年報酬率與風險係數標準差、β 係數相關性接近零，再度顯示高報酬高風險不適用於平衡型基金。而在費用率及基金規模方面，雖為正相關，但相關性不高。一般股票型平衡型基金在九十四年之三年報酬率與風險係數標

(63)

準差、β 係數相關性略為提高，呈現正相關，但相關性不高。在費用率方面，仍為正相關，但相關性不高，而在九十四年之三年報酬率與基金規模相關性略為降低。一般股票型平衡型基金在九十三年及九十四年兩年平均之三年報酬率與各投入項包括基金規模、手續費、管理費、各項費用、標準差、β 係數，其相關性皆在 0.2 左右。

顯示無投入項可供參考評估國內一般股票型平衡型基金之績效。一般股票型平衡型基金九十三年平均各投入與產出項之相關係數表如下：

表 5.8：一般股票型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表

相關係數

年度

基金規模手續費管理費各項費用

標準差

β

係數

三年報酬率

93 年 1.00

94 年 1.00

基金規模

兩年

平均 1.00

93 年 0.26 1.00 94 年 0.27 1.00 手續費

兩年

平均 0.59 1.00

93 年 0.28 0.63 1.00 管理費

94 年 0.32 0.63 1.00

(64)

兩年

平均 0.30 0.63 1.00 93 年 -0.34 0.47 0.57 1.00 94 年 -0.28 0.55 0.69 1.00 各項費用

兩年

平均 -0.34 0.53 0.66 1.00

93 年 -0.46 0.39 0.66 0.81 1.00 94 年 -0.41 0.46 0.60 0.85 1.00 標準差

兩年

平均 -0.44 0.43 0.64 0.89 1.00

93 年 -0.46 0.36 0.67 0.75 0.99 1.00 94 年 -0.43 0.41 0.58 0.85 0.99 1.00

β

係數

兩年

平均 -0.45 0.39 0.64 0.87 0.99 1.00

93 年 0.35 0.17 0.24 0.26 0.10 0.02 1.00 94 年 0.12 0.15 0.19 0.17 0.32 0.29 1.00 三年報酬率

兩年

平均 0.22 0.17 0.22 0.20 0.22 0.16 1.00

價值型平衡型基金在九十三年之三年報酬率與風險係數標準差、β 係數同樣呈現負相關，而且係數高達-0.50、-0.44，在在顯示高報酬高風險不適用於平衡型基金。而在費用率及基金規模方面，三年報酬率與基金規模、手續費出現高度正相關，但管理費與各項費用相關性為負。價值型平衡型基金在九十四年之三年報酬率與風險係數標準差、β 係數相關性由負轉正，但相關性仍不

(65)

高，低於 0.2。在費用率及基金規模方面，三年報酬率與基金規模、

手續費仍為高度正相關，而管理費與各項費用相關性仍為負。價值型平衡型基金在九十三年及九十四年兩年平均之三年報酬率與管理費、各項費用、標準差、β 係數皆為負相關，係數皆在-0.2 左右，再一次顯示高報酬高風險不適用於平衡型基金，一般股票型平衡型基金及價值型平衡型基金皆同，尤以價值型平衡型基金最為明顯。而在費用率及基金規模方面，三年報酬率與基金規模、

手續費為高度正相關，可做為評估價值型平衡型基金投資報酬率的參考項目。價值型平衡型基金九十三年平均各投入與產出項之相關係數表如下：

表 5.9：價值型平衡型基金九十三年、九十四年及兩年平均各投入與產出項之相關係數表

相關係數

年度

基金規模手續費管理費各項費用標準差

β

係數

三年報酬率

93 年 1.00

94 年 1.00

基金規模

兩年

平均 1.00

93 年 0.59 1.00 94 年 0.86 1.00 手續費

兩年

平均 0.75 1.00

中華大學 碩士論文