權證篩選之實證研究-以指數標的及台灣50的權證為例 - 政大學術集成
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(2) 摘要 本篇論文藉由研究權證基本特性，以及結合市場實際價格資料，在確定標的物前 提下，篩選出在固定期間內獲取最大獲利之權證並統整其權證特性，作為一般大 眾在篩選權證時可經由設定與獲利權證相同區間之價內外程度、隱含波動度、距 到期日時間、實質槓桿比等條件提高自身獲利潛力。實證結果顯示， 短天期投 資者可挑選隱含波動度低、剩餘天數高以及買賣價差較低之權證。而長天期或波 段投資者可挑選隱含波動度低、與標的價格連動較敏感之價外認購權證，以及隱 含波動度高、與標的價格連動較不敏感之價內認售權證。. 2.
(3) 目錄 一、 研究背景與目的 1-1 研究背景-------------------------------------------------------------------------------p.4 1-2 研究目的-------------------------------------------------------------------------------p.5. 二、 文獻探討 2-1 權證價格之影響因素----------------------------------------------------------------p.6 2-2 權證價格與造市者行為關係------------------------------------------------------p.7. 三、 研究方法 3-1 研究方法與假設----------------------------------------------------------------------p.9 3-2 變數定義與模型建購---------------------------------------------------------------p.9. 四、 實證結果 4-1 資料描述------------------------------------------------------------------------------p.13 4-2 敘述統計------------------------------------------------------------------------------p.15 4-3 模型配適結果------------------------------------------------------------------------p.29 4-4 本篇研究模型結果與券商建議比較分析----------------------------------------p.47. 五、 結論與建議 5-1 結論------------------------------------------------------------------------------------p.48 5-2 未來發展與建議---------------------------------------------------------------------p.48. 六、 參考文獻. 3.
(4) 一、 研究背景與目的 1-1 研究背景 台灣權證市場於 1997 年開放國內認購權證發行，前兩年始於權證課稅爭議累計 發行數僅 22 檔，於 2007 年權證課稅法案修正後，券商發行權證避險成本大幅下 降。2010 年 6 月實施權證逐筆交易制度使資訊更加透明化，2010 年 9 月更開放 發行連結外國證券和指數標的的權證，使權證種類更加多元化。. 2012 年證所稅定案實施但條文內容把權證屏除在課稅範圍之外，因此從權證歷 年交易量和總交易金額中(見圖一)我們可看到除了 2007 年權證交易張數和總成 交金額有著明顯的成長外，2012 年因證所稅實施後，相較證券使用權證交易在 稅制方面佔有優勢，2013 年之權證交易量和總交易金額相較 2012 年亦有著飛躍 性的成長，在權證總交易金額占總市額比例上於 2011 年首度突破 1%，以及於 2013 年時總市額占比達到了 1.8%(見圖二)，因此我們可見近幾年權證市場正以 迅速的腳步發展中。另外 2014 年證交所擬推動權證開放當沖以及為促進權證市 場交易量，擬將原訂千分之三的權證交易稅下調至千分之一，因此可以預期權證 市場權證市場相關議題在未來會是越發重要的課題。. 權證交易量. 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年. 權證交易額. 圖一、權證歷年交易量和總交易金額 4.
(5) 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年. 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00. 圖二、權證交易金額占總證券市場比例(%). 1-2 研究目的 由上述可知權證市場於近年來蓬勃發展，且尚存在著成長空間，但因權證具有可 重疊發行的特性，意指同一標的資產存在著不同券商所發行之權證，即使為同一 券商發行之權證，因其槓桿比例、價內外程度、距到期日時間、成交量等不同特 性其交易狀況亦有差別，換言之在已選定標的股票或指數的情況下，一般散戶如 何在這些揭露資訊中選擇一檔擁有最佳獲利潛力的權證標的是一項重要的課題， 而為了促進權證交易的活絡，證交所和各券商亦架設了權證資訊揭露平台和權證 查詢網站提供投資人研究使用，另外各券商亦對挑選權證具有見解，例如凱基證 券建議投資人挑選價內外 15%之內、以及到期日距一個月以上的權證；統一證券 建議投資人挑選價內外 10%之內的權證等；元大寶來建議投資人選擇價內外 10 ％之內、剩餘天數介於二至六個月的權證等，為了驗證是否挑選券商們所建議之 權證擁有更大獲利機會，以及為讓投資人利用各查詢平台選取適當的標的，本篇 文章中利用權證揭露平台和各券商查詢網站具有之條件，包含價內外程度、距到 期日時間、實質槓桿比、隱含波動度、權證成交量等條件結合市場實務資料進行 實務驗證，將在樣本時間內獲得最大報酬之權證選取出並整理擁有高報酬之權證 特性，提供大眾一個篩選權證的參考標準。. 5.
(6) 二、文獻探討 2-1 權證價格之影響因素 目前市面上台灣市場存有之權證種類以履約時間可區分為美式權證和歐式權證 兩種，美式權證在權證到期前任一交易日皆可履約，歐式權證僅能在到期日當天 才可進行履約；以標的資產類型可區分為三種：個股型權證、組合型權證以及指 數型權證，其中亦有重設型權證、和上下限型權證，即所謂的牛熊證等商品提供 選擇，本篇研究針對一般認購認售權證進行討論。而一般認購認售權證就商品特 性而言與選擇權具有許多相似的特性，兩者的差異如表一所示： 選擇權. 認股權證. 交割(履約) 由交易所訂定 價格 到期期限 有近月及遠月契約，存續期間多 半在一年以內 權利金 保證金. 權利金，買方支付給賣方 賣方繳交. 由發行券商訂定 多為一年以上. 發行量 無限 權利主體 買方. 權利金，買方支付給賣方 無，但發行券商必須具備一定資 格，且持有一定數量之標的物以 為履約準備 依發行券商所發行之數量 買方. 義務主體 賣方 契約數量 不同履約價格與到期月份組成眾 多契約，且會根據標的物價格之 波動增加新的履約價格 每日結算 針對賣方部位須進行每日結算. 發行券商 發行時通常只有單一履約價格及 到期日，不會隨標的物價格之波 動而增加 無. 表一、選擇權認股權證之特性比較表. 除了表一明示之差異外，權證尚具有在公司發行新股認股、發放股利股息時履約 價會有稍許調整以及同檔標的之不同權證擁有不同執行比例的特性，大致上，權 證可視為一種賣方為券商，且於重大事件發生時會調整其履約價之選擇權商品。 根據 1973 年 Black Scholes 公式之推導，我們可知影響選擇權價格因素有標的價 格、履約價、距到期日、隱含波動度、利率等，除了台灣利率於短期時間內較穩 6.
(7) 定，可將此因素暫時屏除在外，Derman and Kani(1994)、Dupire(1994)和 Rubinstein(1994)等人發現隱含波動度具有笑狀波幅特性，即隱含波動度會因不同 價內外程度和距到期日時間而變動，Eric C. Chang, Xingguo Luo, Lei Shi, Jin E. Zhang(2013)研究中國權證市場亦發現中國權證市場之權證隱含波動度遠高於 BS 理論值，深價外的認售權證尤其明顯，因此本篇研究在實證探討時結合 BS 公式 的影響因素（距到期日、隱含波動度等）之外亦考量進價內外程度不同的關係。. 2-2 權證價格與造市者關係 台灣權證市場與選擇權市場的最大不同處在於權證市場的賣方為券商擔任，且同 一標的資產可擁有多檔不同券商發行的權證，券商的造市品質直接影響到投資人 的購買欲望，而本篇研究目的在於提供一般散戶投資人系統化的篩選權證標準， 因此如何衡量券商造市品質亦在我們的關注焦點之內。. Jameson and Wilhelm (1992)發現 CBOE 選擇權造市者須承受特定選擇權庫存風 險，風險中涵蓋對於未來標的價格的不確定性和動態避險成本，並反映在買賣價 差上。而 Petrella(2006)研究義大利備兌型權證市場買賣價差的決定條件，發現初 始和動態避險成本與權證買賣價差具有正向相關性。另外 George and Longstaff (1993), Fleming et al(1996), Kaul et al(2004)等人發現價內外程度與買賣價差間亦 有負相關性，即深價外程度商品其買賣價差越大，因此買賣價差為衡量權證造市 者品質的重要指標之一。. Lee and Rui(2002) 發現紐約、東京和倫敦證券市場皆存在成交量和報酬率波動的 正向關係，Chan et al. (2002)則發現在低流動性選擇權市場中選擇權淨交易量並 沒有內部訊息的透漏，Pan and Poteshman(2006)實證研究則發現選擇權交易量對 於未來價格具有顯著預測性。而在權證市場上，Yue-cheong Chan 和 K.C.John. 7.
(8) Wei(2001)兩位學者研究香港權證市場發現在公司權證發行日時該標的股票成交 量和股票價格會有異常波動現象， 不過 Eric C. Chang, Xingguo Luo, Lei Shi, Jin E. Zhang(2013)研究中國權證市場結果顯示成交量與波動度並無顯著關係。而本 研究認為因台灣市場各檔權證每日交易時為各檔發行券商提供量以供投資人交 易，投資人為規避流動性風險亦會偏好選擇供給量較大的大型券商，且各券商和 證交所提供之權證搜尋平台亦有提供投資人在挑選標的時考量權證成交量的選 項，因此各檔權證的成交量我們仍將其暫且納入本文之分析模型中。. 除了上述買賣價差、成交量作為衡量券商造市品質的量化指標外，本研究考量到 不同券商之造市品質差異的可能，因此進一步將認購認售權證根據發行券商分組， 研究權證報酬是否會因不同券商發行具有顯著差異，另外並將衡量權證和標的價 格相對價格變動敏感度的實質槓桿比，一起考量入分析模型中。. 8.
(9) 三、研究方法 3-1 研究方法與假設 本研究之研究方法流程分為三個部分，首先為探討不同報酬的權證是否其權證價 格影響因素(價內外程度、隱含波動度、距到期日)和造市者行為(買賣價差、權證 日成交量、實質槓桿比、券商類別)具有關係，我們將指數型認購認售權證和台 灣 50 個股型認購認售權證等商品特性進行初步的敘述統計分析，而因台灣 50 標的多，我們將標的在樣本期間的市場表現分為該標的處於多頭市場與該標的處 於空頭市場以及沒有顯著市場區別等三種市場類別，並針對空頭市場和多頭市場 進行對比，希望了解不同市場下具有較高報酬的權證其權證特性是否具有差異性。 再者，我們針對此議題進行報酬與影響因子的變異數分析和迴歸分析，以檢驗在 不同時間長度之交易報酬下權證的特性以及篩選出在樣本中與權證報酬成正向 顯著之因子。最後我們將本文所統整之權證報酬與權證特性結論與各券商所建議 篩選之權證特性進行比較分析。因此本文研究假設為： 1. 不同報酬的權證其權證價格影響因素和造市者行為具有顯著差異 2. 本文所統整之權證報酬與權證特性結論與券商建議存有部分出入. 3-2 變數定義與模型建構 1. 權證價格影響變數和權證報酬定義： 根據上述文獻探討內容，本篇研究考量權證價格影響變數為價內外程度、隱含波 動度、距到期日(天)、買賣價差、權證日成交量、實質槓桿比和券商類別等七個 變數，而本篇研究中權證報酬為了貼近市場的實際交易情形，計算時並考量權證 交易手續費 0.1425％和交易稅 0.3％，以及根據權證持有時間長度劃分為日報酬、 週報酬（5 日報酬）、10 日報酬、月報酬（20 日報酬）、季報酬（六十日報酬） 等五種報酬，另外考量部分權證價格過小，本研究模擬買入各檔權證單位交易一 次皆為十張權證，部分計算公式如下： 9.
(10) . 權證交易報酬定義. RWt . ( wt 10,000 (1 0.3%) w0 10,000 2 max( 20, w0 10,000 0.1425%)) --(1) ( w0 10,000 2 max( 20, w0 10,000 0.1425%)). t:1,5,10,20,60 天數 RWt:一次性交易十張權證之報酬，根據 t 的不同共有日報酬、週報酬、10 日報 酬、月報酬和季報酬等 5 種報酬. wt 10,000 (1 0.3%) ：賣出權證所得扣除所得稅 0.3％ max( 20, w0 10,000 0.1425%) ：權證交易之手續費率 0.1425％：. . 實質槓桿比計算公式：（即避險參數中之 lambda 值）. t . S t Percent delta ( wt ) 的絕對值 wt. St:標的價格 Percent:該檔權證執行比例 delta ( wt ) :根據 BS 公式計算之權證價格對於標的價格變動之絕對敏感度. 2. 市場類別定義： 因不同標的在樣本期間的市場表現不同，我們將標的在樣本期間的市場表現分為 該標的處於多頭市場與該標的處於空頭市場以及沒有顯著市場區別等三種市場 類別進行對比，希望探討不同市況底下具有較高報酬的權證其權證特性是否具有 差異性。定義如下： 多頭市場： P( S t 20 S t 0) 55% St S St t 20 空頭市場: P( 0) 55% St 而不在上述多頭市場和空頭市場定義範圍內者，則稱為一般市場別。. 10.
(11) 3. 模型建構 在建構迴歸分析模型時，為了貼近一般散戶使用各券商或證交所提供之權證搜尋 平台，我們先將隱含波動度、價內外程度、實質槓桿比、距到期日、買賣價差、 成交量等變數分組，再與權證報酬進行迴歸分析，各變數分組參考依據為各券商 與證交所提供之權證搜尋平台分組選項，而為要明瞭分組之下的各變數與報酬是 否存有顯著相關，我們在進行迴歸分析之前先使用變異數分析驗證報酬與各變數 的關係是否顯著，將變異數分析驗證對於報酬具有影響性的因子再使用迴歸分析 探討兩者的關係： Yt , j 1Stype1 2 Stype2 ... 21Stype21 c1Myn1 c2 Myn2 ... c7 Myn7 d1RL1 d 2 RL2 d 3 RL3 d 4 RL4 e1Tau1 e2Tau2 ... e6Tau6 f1 BidAsk1 f 2 BidAsk 2 ... f 5 BidAsk 5 g1vol1 g 2 vol2 ... g 5 vol5 h1 IV1 h2 IV2 h3 IV3 h4 IV4 h5 IV5 h6 IV6 t Yt , j ：權證交易報酬，根據 3-2 定義計算而來. j={1：權證交易報酬>50%，2：0≤權證交易報酬≤50%，3： 權證交易報酬<0} t=1,5,10,20,60 天數， 代表日報酬、周報酬、10 日報酬、月報酬、季報酬等五種報酬類型. : 截距項， t : 殘差值 Stypei {1：如果為第 i 類券商，0：其他}，i=1,..., 21，券商類別變數，共有：兆 豐、中信、富邦、元大寶來、永豐、群益、凱基大華、大展、大眾、元富、日盛、 統一、台銀、工銀、國票、康和、玉山、亞東、國泰、第一、永昌等 21 家發行 商。 Myni : 價內外程度類別變數，i=1,…,7。組別如下所示： Myn1 {1 | ln( St / K ) 100 25} ，Myn2 {1 | 25 ln( St / K ) 100 15} Myn3 {1 | 15 ln( St / K ) 100 5} ， Myn4 {1 | 5 ln( St / K ) 100 5} Myn5 {1 | 5 ln( St / K ) 100 15}， Myn6 {1 | 15 ln( St / K ) 100 25} Myn7 {1 | ln( St / K ) 100 25}. 11.
(12) RL： i 實質槓桿比類別變數，i=1,…,4。組別如下所示：. RL1 {1|實質槓桿比<5}， RL2 {1|5≤實質槓桿比<10} RL3 {1|10≤實質槓桿比<15}， RL4 {1|實質槓桿比≥15}. BidAsk： i 買賣價差類別變數，i=1,…,5。組別如下所示：. BidAsk1 {1 | Spread 0.005}，BidAsk 2 {1 | 0.005 Spread 0.01} BidAsk 3 {1 | 0.01 Spread 0.02} , BidAsk 4 {1 | 0.02 Spread 0.05} BidAsk 5 {1 | Spread 0.05}. Tau： i 距到期日天數類別變數，i=1,…,6。組別如下所示：. Tau1 {1 | 10days} , Tau2 {1 | 10 20days} Tau3 {1 | 20 60days} Tau5 {1 | 90 120days}. , ,. Tau4 {1 | 60 90days} Tau6 {1 | 120days}. vol： 日成交量(單位為股數)類別變數，i=1,…,5。組別如下所示： i. vol1 {1 | volume 100,000} , vol2 {1 | 100,000 volume 300,000} vol3 {1 | 300,000 volume 500,000} vol4 {1 | 500,000 volume 1000,000} , vol5 {1 | volume 1000,000}. IV： i 隱含波動度類別變數，i=1,…,6。組別如下所示：. IV1 {1 | IV 30%} , IV2 {1 | 30% IV 40%} IV3 {1 | 40% IV 50%} , IV4 {1 | 50% IV 60%} IV5 {1 | 60% IV 70%}. IV6 {1 | IV 70%}. 12.
(13) 四、實證結果 4-1 資料描述 本篇研究樣本資料期間為 2012 年 5 月 2 日至 2014 年 3 月 18 日，共 217 個日交 易日，選取標的為台灣 50 成分股(以 2014/5/14 日之成分股公告為準)以及電金類 和加權指數，但上市股票發行權證需滿足最近 3 個月成交股數佔已發行股份總額 比例達 20%以上和最近三個月月平均成交股數達 1 億股以上其中一點以及公司 財務狀況需滿足下述兩點其中之一才可發行：最近期經會計師查核或核閱之財務 報告無虧損、最近期經會計師查核或核閱之財務報告雖有虧損，但無累計虧損者。 因此在樣本期間內和泰車(2207)、裕日車(2227)、研華(2395)、台塑化(6505)等四 家個股未符合上述標準無權證資料被去除在外，一共 46 家個股標的，其中 13 家金融類股、23 家電子類股以及 10 家傳產類股。資料來源為 TWSE 台灣證券交 易所。 2012 年 5 月 2 日至 2014 年 3 月 18 日期間根據此些選取標的所發行之認購權證 共有 9974 檔、認售權證共有 3985 檔，總計 13959 檔，各樣本之認購認售權證個 數如表二顯示： 證券代號 電子類指數 金融類指數 加權指數. 認購權證檔數. 認售權證檔數. 合計檔數. 1101 台泥 1102 亞泥 1216 統一. 18 28 392 139 30 152. 17 29 416 35 4 55. 35 57 808 174 34 207. 1301 台塑 1303 南亞 1326 台化 1402 遠東新 2002 中鋼 2105 正新. 120 89 73 77 145 187. 63 39 26 23 60 52. 183 128 99 100 205 239. 2301 光寶科. 67 264. 6 88. 73 352. 2303 聯電. 13.
(14) 2308 台達電 2311 日月光 2317 鴻海 2324 仁寶 2325 矽品. 155 247 698 184 123. 69 104 257 50 48. 224 351 955 234 171. 2330 台積電 2354 鴻準 2356 英業達 2357 華碩 2382 廣達 2409 友達. 404 279 130 396 144 188. 272 88 44 177 59 58. 676 367 174 573 203 246. 2412 中華電 2454 聯發科 2474 可成 2498 宏達電 2801 彰銀 2880 華南金 2881 富邦金. 67 861 616 909 86 55 208. 36 397 243 377 12 5 61. 103 1258 859 1286 98 60 269. 2882 國泰金 2883 開發金 2884 玉山金 2885 元大金 2886 兆豐金 2887 台新金. 242 175 126 161 157 119. 79 16 11 19 43 8. 321 191 137 180 200 127. 2890 永豐金 2891 中信金 2892 第一金 2912 統一超 3008 大立光 3045 台灣大. 126 150 116 29 489 54. 14 47 12 16 308 13. 140 197 128 45 797 67. 3474 華亞科 3481 群創 4904 遠傳 4938 和碩 5880 合庫金. 28 108 91 226 46. 2 35 22 69 1. 30 143 113 295 47. 表二、各標的資產之累計權證發行總檔數. 14.
(15) 因台灣 50 個股為標的之權證數量龐大，為了分析方便，我們以市場類別將標的 為股票的權證進一步區分為多頭市場、空頭市場和一般市場別，則分類在多頭市 場中的標的股票共有 13 家股票，擁有認購權證 3234 檔、認售權證 1358 檔，總 計 4592 檔權證；分類在空頭市場中的標的股票共有 17 家股票，擁有認購權證 3675 檔、認售權證 1274 檔，總計 4949 檔權證；其餘標的股價於樣本期間內未 有明顯趨勢者共有 16 家股票，擁有認購權證 2627 檔、認售權證 891 檔，總計 3518 檔權證。如表三所示： 市場別(標的數). 認購權證檔數. 多頭市場(13) 空頭市場(17) 一般市場(16). 認售權證檔數. 3234 3675 2627. 1358 1274 891. 合計檔數 4592 4949 3518. 表三、不同市場類別之累計權證發行總檔數. 4-2 敘述統計結果 我們將權證報酬根據時間不同劃分為日報酬、周報酬、10 日報酬、月報酬和季 報酬，且因報酬率的不同區分為高報酬(定義為交易報酬率高於 50%以上)和負報 酬兩組，以探討是否高報酬的權證和負報酬的權證其特性會有不同，分組後的敘 述統計如下表四至表九所示。從敘述統計表中我們可看出資料具有以下幾點特 徵：. 1. 不同權證報酬計算時間點下，從敘述統計表中我們可看到隔日沖銷報酬獲得 高報酬的權證，其共同特徵為實質槓桿比高，剩餘天數介於 30~90 天之間，即若 購買權證為隔日沖銷作用，在方向預測準確的情況下，挑選對價格越敏感之權證 則獲得高報酬的機率越高，而周報酬表現較好之權證其剩餘天數亦介於 30~90 天內，若購買權證為波段性交易策略，則考量月報酬獲得較高報酬之權證特性為 剩餘天數介於 90~120 天左右。. 15.
(16) 2. 在相同權證報酬計算時間點下探討高報酬和負報酬兩組權證特性，無論是指 數類標的權證或分市場區隔之個股標的權證，其共同特徵為高報酬權證平均實質 槓桿比普遍高過負報酬權證，且高報酬權證之平均剩餘天數普遍低於負報酬權證 之平均剩餘天數，探究原因應與上述 1 中所提及預測準確情況下，挑選對價格越 敏感的權證則獲得高報酬的機率越高相似。. 3. 將個股類股因樣本期間的股價表現區分為多頭市場和空頭市場後，我們可從 表十至表十五看到在多頭市場中認購權證平均處於淺價外程度(-10%~0)，多頭市 場中認售權證平均處於價外程度(10%~20%)中，而其餘權證特性與指數型權證相 似。. 16.
(17) 加權指數認購權證. 權證日報酬率>50%. 個數. 報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 265. 390.06. 21.58. -5.30. 60.57. 53.03. 0.02. 141550.94. 21273. -11.42. 22.11*. -1.96. 19.25. 93.80. 0.01. 139079.54. 1276. 169.68. 20.58. -5.78. 31.72. 72.85. 0.02. 277710.82. 20367. -20.79. 21.94. -1.98. 16.59. 94.90. 0.01. 146961.21. 2733. 142.95. 19.55. -4.74. 22.76. 87.55. 0.01. 252877.79. 權證 10 日報酬率<0. 19871. -28.79. 21.32. -1.94. 15.16. 98.38. 0.01. 146600.17. 權證月報酬率>50%. 3712. 122.42. 18.61. -3.91. 17.73. 105.08. 0.01. 236824.62. 16886. -38.77. 20.98. -2.22. 13.91. 104.83. 0.01. 148859.71. 1365. 129.53. 17.97. -2.62. 12.77. 134.77. 0.01. 189215.38. 11521. -44.11. 20.51. -3.77. 11.28. 135.37. 0.01. 136215.95. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率>50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0 *:去除過極端值(IV>200%者). 表四、標的為加權指數之認購權證樣本資料敘述統計表. 17.
(18) 加權指數認售權證. 權證日報酬率>50%. 個數. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. 剩餘天. 買賣價. 權證日成交股. (%). (%). (%). (%). 數. 差. 數. 312. 212.04. 32.95*. 11.11. 94.79. 31.29. 0.0241. 133855.8. 26865. -12.51. 30.24*. 7.10. 20.56. 91.44. 0.0209. 179054.5. 569. 126.17. 29.07*. 10.15. 53.69. 47.86. 0.0190. 166864.7. -22.72. 27564. 29.40*. 6.94. 17.72. 93.55. 0.0204. 186618.3. 541. 113.90. 27.18*. 9.92. 44.30. 58.55. 0.0153. 238565.6. 權證 10 日報酬率<0. 27689. -33.23. 28.92*. 6.84. 15.64. 96.84. 0.0211. 187400.6. 權證月報酬率>50%. 909. 91.96. 27.70*. 9.64. 17.71. 99.69. 0.0119. 196926.3. 27213. -47.04. 28.65*. 6.38. 12.60. 104.87. 0.0190. 188639.3. 6. 108.02. 36.61. 25.62. 39.03. 129.67. 0.0117. 156666.7. 18738. -73.90. 28.88. 5.81. 7.58. 136.90. 0.0144. 144854.8. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0 *:去除過極端值(IV>200%者). 表五、標的為加權指數之認售權證樣本資料敘述統計表. 18.
(19) 電子指數認購權證. 權證日報酬率>50%. 個. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. 數. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 8. 142.55. 27.69. -5.80. 15.63. 71.25. 0.00. 0.00. 997. -9.48. 35.74. -2.56. 7.21. 103.28. 0.01. 26122.37. 22. 88.02. 29.64. -7.52. 14.42. 57.36. 0.01. 25590.91. 972. -17.27. 32.16. -2.48. 6.12. 103.84. 0.01. 24501.03. 41. 73.43. 29.20. -5.29. 9.97. 73.15. 0.01. 14365.85. 權證 10 日報酬率<0. 970. -23.19. 31.76. -2.36. 5.88. 106.28. 0.01. 26608.25. 權證月報酬率>50%. 58. 83.12. 28.70. -5.42. 7.58. 87.98. 0.01. 17103.45. 963. -28.75. 31.17. -2.55. 5.55. 115.27. 0.01. 26416.41. 9. 89.87. 21.99. -2.27. 10.72. 144.89. 0.01. 13555.56. 672. -38.07. 30.04. -3.79. 5.21. 148.65. 0.01. 36005.95. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. 表六、標的為電子指數之認購權證樣本資料敘述統計表. 19.
(20) 電子指數認售權證. 個數 平均報酬率 (%). 權證日報酬率>50%. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 7. 85.88. 39.03. 11.69. 7.61. 73.71. 0.07. 2857.14. 1144. -10.31. 42.02*. 9.04. 7.47. 98.37. 0.01. 33920.45. 14. 79.40. 41.10. 12.75. 8.96. 55.07. 0.06. 15642.86. 1139. -19.69. 41.30. 8.67. 6.20. 99.70. 0.01. 35246.71. 12. 71.62. 41.25. 14.06. 6.57. 71.33. 0.07. 9666.67. 權證 10 日報酬率<0. 1216. -27.43. 39.90. 8.54. 5.78. 104.96. 0.01. 35974.51. 權證月報酬率>50%. 10. 78.96. 36.67. 12.81. 7.52. 95.90. 0.04. 11100.00. 1161. -40.19. 39.42. 8.19. 5.23. 113.74. 0.01. 37174.85. 1. 88.65. 38.54. 19.48. 0.94. 350.00. 0.01. 0.00. 771. -67.28. 39.63. 7.66. 4.21. 151.19. 0.01. 43819.71. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. *:去除過極端值(IV>200%者). 表七、標的為電子指數之認售權證樣本資料敘述統計表. 20.
(21) 金融指數認購權證. 個數 平均報酬率 (%). 權證日報酬率>50%. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 5. 70.70. 37.72. -7.80. 17.52. 30.40. 0.01. 10000.00. 1600. -9.68. 37.29. -3.73. 15.48. 96.91. 0.01. 35507.50. 37. 69.87. 33.55. -3.34. 11.24. 50.89. 0.01. 35243.24. 1650. -16.81. 35.99. -3.82. 6.95. 99.50. 0.01. 38846.67. 106. 73.06. 32.22. -5.27. 7.90. 86.71. 0.02. 45877.36. 權證 10 日報酬率<0. 1629. -22.89. 35.94. -4.00. 6.57. 104.48. 0.01. 38717.62. 權證月報酬率>50%. 195. 73.54. 31.06. -4.48. 7.97. 99.88. 0.01. 65266.67. 1405. -30.39. 35.62. -4.30. 6.23. 112.58. 0.01. 41276.16. 權證季報酬率>50%. 129. 102.27. 32.22. -6.55. 6.36. 141.82. 0.01. 77658.91. 權證季報酬率<0. 994. -36.96. 35.68. -6.16. 5.08. 151.99. 0.01. 37705.23. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0. 表八、標的為金融指數之認購權證樣本資料敘述統計表. 21.
(22) 金融指數認售權證. 個數. 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 8. 331.39. 32.84. 13.79. 30.20. 90.75. 0.02. 54500.00. 2178. -11.08. 43.77*. 14.21. 9.16. 98.31. 0.01. 22637.28. 15. 130.69. 36.44. 15.23. 14.16. 68.73. 0.01. 1000.00. 2209. -19.47. 43.00*. 14.00. 7.62. 101.50. 0.01. 22039.38. 12. 214.39. 33.76. 18.17. 16.10. 79.75. 0.02. 2416.67. 權證 10 日報酬率<0. 2265. -28.26. 42.01*. 13.53. 6.07. 106.38. 0.01. 21853.42. 權證月報酬率>50%. 4. 415.87. 25.48. 13.26. 23.56. 137.25. 0.00. 0.00. 2213. -41.99. 46.03. 13.23. 5.59. 115.85. 0.01. 23857.66. 1. 157.04. 14.90. 8.66. 68.05. 161.00. 0.00. 0.00. 1585. -70.41. 41.17. 13.14. 3.63. 153.05. 0.01. 23999.37. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. *:去除過極端值(IV>200%者). 表九、標的為金融指數之認售權證樣本資料敘述統計表. 22.
(23) 多頭市場類股. 個數. 之認購權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 3168. 122.28. 43.77. -11.90. 52.26. 53.06. 0.04. 238065.34. 182628. -11.19. 41.94. -2.43. 25.00. 94.67. 0.03. 217743.75. 13534. 102.94. 50.47. -8.69. 13.04. 79.48. 0.03. 270966.75. 174313. -19.29. 41.14. -2.55. 15.03. 96.40. 0.03. 220465.96. 25283. 98.85. 38.21. -7.07. 8.42. 92.55. 0.03. 266372.35. 權證 10 日報酬率<0. 167762. -25.93. 43.90. -2.91. 8.49. 99.61. 0.03. 227295.70. 權證月報酬率>50%. 34802. 113.52. 38.66. -5.48. 6.99. 105.62. 0.02. 276177.17. 150294. -34.19. 39.06. -3.22. 6.58. 106.49. 0.03. 243208.27. 權證季報酬率>50%. 31306. 119.68. 39.13. -3.58. 5.23. 139.31. 0.02. 254487.70. 權證季報酬率<0. 91934. -47.05. 37.98. -5.43. 5.90. 136.88. 0.02. 272165.90. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0. 表十、多頭市場類股之認購權證樣本資料敘述統計表. 23.
(24) 多頭市場類股. 個數. 之認售權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 1632. 374.01. 53.26. 23.73. 46.45. 43.41. 0.04. 131354.78. 94480. -13.74. 49.82. 15.69. 11.41. 91.44. 0.02. 241897.06. 3435. 339.24. 49.79. 21.44. 34.92. 65.67. 0.03. 188042.50. 98800. -22.93. 50.61. 15.14. 10.34. 94.50. 0.02. 253248.17. 3248. 462.98. 47.09. 19.90. 39.93. 72.72. 0.03. 223812.50. 權證 10 日報酬率<0. 100664. -32.60. 51.72. 14.77. 8.30. 98.78. 0.02. 265003.70. 權證月報酬率>50%. 3111. 564.61. 43.78. 17.19. 47.81. 94.55. 0.02. 308366.76. 99113. -45.65. 43.72. 14.18. 6.36. 107.01. 0.02. 281391.60. 867. 1102.08. 39.12. 1.08. 124.30. 111.75. 0.02. 616008.07. 66155. -74.31. 45.15. 12.62. 4.55. 137.74. 0.02. 332163.62. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. 表十一、多頭市場類股之認售權證樣本資料敘述統計表. 24.
(25) 空頭市場類股. 個數. 之認購權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 4354. 181.74. 50.90. -20.79. 94.35. 50.92. 0.04. 202428.34. 220853. -14.02. 44.48. -10.55. 34.66. 94.90. 0.02. 239531.69. 11151. 128.98. 45.53. -16.11. 27.76. 75.28. 0.03. 263818.31. 220209. -23.83. 45.92. -10.65. 22.93. 97.20. 0.02. 241794.70. 18463. 119.60. 42.57. -13.02. 13.17. 92.36. 0.02. 274194.39. 權證 10 日報酬率<0. 221757. -33.59. 44.52. -10.62. 13.00. 101.33. 0.02. 247453.63. 權證月報酬率>50%. 23031. 118.38. 20.94. -10.65. 8.76. 109.21. 0.02. 312184.27. 211924. -46.33. 29.19. -10.52. 7.62. 109.03. 0.02. 268734.06. 13128. 140.93. 24.15. -2.86. 7.43. 140.77. 0.02. 276587.90. 145660. -68.41. 25.73. -10.15. 5.98. 139.59. 0.02. 297611.35. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. 表十二、空頭市場類股之認購權證樣本資料敘述統計表. 25.
(26) 空頭市場類股. 個數. 之認售權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 757. 221.13. 61.42. 17.61. 31.17. 48.09. 0.05. 162290.62. 82119. -10.45. 55.73. 6.73. 5.99. 94.09. 0.02. 157629.49. 2626. 136.01. 59.83. 11.45. 12.34. 64.50. 0.02. 194430.69. 82306. -18.30. 54.91. 6.66. 5.64. 95.97. 0.02. 163985.65. 4892. 120.17. 59.04. 9.16. 7.00. 80.34. 0.02. 193304.17. 權證 10 日報酬率<0. 80415. -26.74. 53.78. 6.98. 4.97. 99.54. 0.02. 167970.03. 權證月報酬率>50%. 6975. 132.37. 57.77. 7.65. 5.37. 97.10. 0.02. 225403.73. 75801. -37.94. 53.18. 7.13. 4.12. 107.21. 0.02. 175555.38. 4919. 187.37. 61.36. 11.85. 3.18. 137.19. 0.02. 217330.55. 51914. -58.77. 53.60. 8.51. 3.30. 138.02. 0.02. 209539.66. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. 表十三、空頭市場類股之認售權證樣本資料敘述統計表. 26.
(27) 一般市場類股. 個數. 之認購權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 2292. 152.72. 43.80. -14.07. 61.68. 46.75. 0.03. 167743.89. 154765. -12.07. 40.40. -4.73. 16.43. 92.09. 0.02. 172957.15. 8032. 103.55. 37.92. -9.85. 18.24. 66.07. 0.02. 183343.13. 151082. -20.63. 39.75. -4.59. 11.80. 93.77. 0.02. 174282.03. 14755. 97.17. 38.15. -8.22. 11.06. 84.66. 0.02. 215407.79. 權證 10 日報酬率<0. 148316. -28.17. 38.13. -4.74. 8.34. 97.61. 0.02. 177636.12. 權證月報酬率>50%. 21323. 99.16. 33.61. -6.43. 7.61. 100.27. 0.02. 223307.65. 132963. -38.89. 37.74. -5.14. 6.53. 105.68. 0.02. 188560.73. 權證季報酬率>50%. 19242. 115.47. 33.22. -2.76. 5.67. 139.44. 0.02. 276105.81. 權證季報酬率<0. 87230. -57.34. 35.74. -5.68. 5.81. 136.12. 0.02. 215078.78. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0. 表十四、一般市場類股之認購權證樣本資料敘述統計表. 27.
(28) 普通市場類股. 個數. 之認售權證 權證日報酬率>50%. 平均報酬率. 隱含波動度. 價內外程度. 實質槓桿比. (%). (%). (%). (%). 剩餘天數. 買賣價差. 權證日成交 股數. 603. 193.90. 56.31. 20.68. 27.33. 39.10. 0.03. 91036.48. 61770. -11.31. 53.80. 12.42. 6.02. 90.48. 0.02. 114019.36. 1478. 143.73. 56.80. 14.93. 16.15. 54.09. 0.02. 94439.11. 62630. -19.68. 53.54. 12.03. 5.49. 92.99. 0.02. 119073.73. 2190. 149.35. 56.11. 12.16. 9.12. 69.18. 0.02. 122498.63. 權證 10 日報酬率<0. 63324. -28.37. 50.86. 12.10. 4.57. 97.94. 0.02. 127628.48. 權證月報酬率>50%. 2610. 151.66. 54.08. 11.53. 6.03. 89.68. 0.01. 148086.97. 60246. -41.12. 52.54. 11.88. 3.83. 105.91. 0.02. 141320.78. 2115. 130.24. 56.96. 10.63. 4.01. 130.14. 0.01. 183285.58. 39175. -66.73. 50.84. 11.51. 3.10. 135.92. 0.01. 151129.83. 權證日報酬率<0 權證周報酬率>50% 權證周報酬率<0 權證 10 日報酬率 >50%. 權證月報酬率<0 權證季報酬率>50% 權證季報酬率<0. 表十五、一般市場類股之認售權證樣本資料敘述統計表. 28.
(29) 4-3 模型配適結果 根據敘述統計表的初步分析結果，我們認為權證報酬與權證特性的關係最為直接， 不同市場類股標的之權證差異不大，且市面上流通量最大之權證類型為指數型權 證，因此以下模型配適部分我們選用加權指數標的之認購認售權證作為代表進行 分析。 1. 變異數分析 為了探討隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比、剩餘天數、買賣價 差、日成交股數等變數對於報酬是否具有顯著相關，我們首先使用變異數分析進 行檢定，分析時主要考量主效用項，交互作用項先不予考量，結果如表十六、表 十七所示： 變異數分析顯著變數摘要表-認購權證 加權指數標的-日報酬 加權指數標的-周報酬. 隱含波動度、剩餘天數、買賣價差 隱含波動度、券商類別、剩餘天數、買賣價差. 加權指數標的-10 日報酬. 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比 剩餘天數、買賣價差 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比 剩餘天數、買賣價差 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比 剩餘天數. 加權指數標的-月報酬 加權指數標的-季報酬. 表十六、加權指數變異數分析顯著變數摘要表-認購權證. 變異數分析顯著變數摘要表-認售權證 加權指數標的-日報酬 加權指數標的-周報酬. 隱含波動度、剩餘天數、買賣價差 隱含波動度、券商類別、實質槓桿比、 剩餘天數、買賣價差. 加權指數標的-10 日報酬. 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比、 剩餘天數、買賣價差、日成交股數 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比、 剩餘天數、買賣價差、日成交股數 隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比 剩餘天數、買賣價差. 加權指數標的-月報酬 加權指數標的-季報酬. 表十七、加權指數變異數分析顯著變數摘要表-認售權證. 29.
(30) 2. 回歸分析 我們將變異數分析顯著變數依循第三章模型建構的方法將變數分組建模，配適迴 歸模型結果如下所示： a. 加權指數標的認購權證-日報酬 根據前面變異數分析結果(表十六)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認購 權證日報酬，顯著影響變數有隱含波動度、剩餘天數、買賣價差等三個變數，而 回歸模型配適結果(表十八)為在隱含波動度介於 40~50%的權證表現最好，剩餘 天數在 10 日以上者相較 10 日以下的報酬高，買賣價差超過 0.5%的報酬相較 0.5% 之內者差，因此在隔日沖銷認購權證部分考量隱含波動度介於 40~50%、買賣價 差在 0.5%之內、剩餘天數在 10 日以上之權證較好。 Yˆt 0.4977 0.2606 IV1 0.2212 IV2 1.4410 IV3 0.0582 IV4 0.2310 IV6 0.2339Tau2 0.4320Tau3 0.3843Tau4 0.3865Tau5 0.3890Tau6 1.1618BidAsk 2 1.1630 BidAsk 3 1.1135BidAsk 4 1.0436 BidAsk 5 R 2 0.48%, p value 0.0000 0.05. 變數組別. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值 顯著性. IV1 IV2 IV3. 33827 3439 508. -0.0081 -0.0492 1.1612. 0.0011 0.0192 1.1043. 0.2606 0.2212 1.4410 *. IV4 IV5 IV6 Tau1 Tau2 Tau3 Tau4. 118 61 203 1652 1883 7934 6169. -0.3325. 0.0399. -0.4454 -0.4839 -0.1800 -0.0238 0.0603 -0.0080. 0.1020 0.0338 0.0273 0.0286 0.0707 0.0017. 0.0583 0.0000 -0.2309 0.0000 0.2339 * 0.4320 * 0.3843 *. Tau5 Tau6 BidAsk1 BidAsk2 BidAsk3 BidAsk4. 6500 14018 487 7488 25319 3762. -0.0069. 0.0016. -0.0043 1.1099 -0.0209 -0.0173 -0.0032. 0.0019 1.1253 0.0019 0.0011 0.0175. 0.3865 0.3890 0.0000 -1.1618 -1.1630 -1.1135. BidAsk5. 1100. 0.0447. 0.1114. -1.0436 *. 30. * * * * *.
(31) 表十八、加權指數標的認購權證日報酬之迴歸分析表. b. 加權指數標的認購權證-周報酬 根據前面變異數分析結果(表十六)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認購 權證周報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、剩餘天數、買賣價差 等四個變數，而回歸模型配適結果(表十九)為：在隱含波動度分組裡為隱含波動 度介於 40~50%的表現最好，發行券商中則以代號 7 的券商發行之權證表現較為 突出，剩餘天數在 10 日以上者相較 10 日以下的報酬高，買賣價差超過 0.5%的 報酬相較 0.5%之內者差，因此在此部分模型結果為考量隱含波動度介於 40~50%、 發行券商為代號 7 的券商、買賣價差在 0.5%之內、剩餘天數在 10 日以上者之權 證較好。 Yˆt 0.5917 0.2174 IV1 0.2235IV2 2.1554 IV3 0.0137 IV4 0.5553IV6 0.0275Stype1 0.0748Stype 2 0.0543Stype 3 0.0560Stype 4 0.0223Stype 5 0.0642Stype 6 0.3338Stype 7 0.0743Stype10 0.0189Stype11 0.0297 Stype12 0.0219Stype14 0.0616Stype15 0.0432Stype16 0.3713Tau2 0.7167Tau3 0.6762Tau4 0.6663Tau5 0.6720Tau6 1.1557 BidAsk 1 0.3937 BidAsk 2 0.3642 BidAsk 3 0.3494 BidAsk 4 R 2 0.80%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 33282 3246 375 52 19. -0.0076 -0.0634 1.8799 -0.3356 -0.4123. 0.0017 0.0466 1.5601 0.0548 0.0994. 40 3326. -0.4766 -0.0230. 0.0767 0.0060. -0.5553 -0.0275. Stype2 Stype3 Stype4 Stype5 Stype6 Stype7. 3439 3558 4867 1811 7570 3427. -0.0010 -0.0045 -0.0616 -0.0474 -0.0029 0.2563. 0.0048 0.0048 0.0056 0.0077 0.0119 0.1745. 0.0748 0.0543 -0.0560 -0.0223 0.0642 0.3338 *. Stype10 Stype11. 2620 1518. -0.0081 -0.0355. 0.0071 0.0078. IV2 IV3 IV4 IV5 IV6 Stype1. 31. 0.2174 0.2235 2.1554 * 0.0137 0.0000. 0.0743 0.0189.
(32) Stype12 Stype14 Stype15 Stype16 Stype18. 1453 2192 713 112 408. -0.0327 -0.0119 -0.0104 -0.0443 -0.0333. 0.0065 0.0077 0.0126 0.0236 0.0157. -0.0297 0.0219 0.0616 0.0432 0.0000. Tau1 Tau2 Tau3 Tau4 Tau5 Tau6. 816 1851 7862 6108 6453 13924. -0.3043 -0.0771 0.0805 0.0063 -0.0067 -0.0026. 0.0869 0.0136 0.0764 0.0036 0.0031 0.0023. 0.0000 0.3713 0.7167 0.6762 0.6663 0.6720. BidAsk1 BidAsk2 BidAsk3. 386 7335 24777 3558 958. 1.5604 -0.0326 -0.0154 -0.0240 0.3188. 1.4470 0.0034 0.0039 0.0055 0.2244. 1.1557 -0.3937 -0.3642 -0.3494 0.0000. BidAsk4 BidAsk5. * * * * * * * * *. 表十九、加權指數標的認購權證周報酬之迴歸分析表. c. 加權指數標的認購權證-10 日報酬 根據前面變異數分析結果(表十六)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認購 權證 10 日報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、價內外程度、實 質槓桿比率、剩餘天數、買賣價差等六個變數，而回歸模型配適結果(表二十)為： 在隱含波動度分組裡為隱含波動度介於 40~50%的表現最好，發行券商中在此樣 本內則以代號 7 的券商發行之權證表現較為突出，剩餘天數在 20 日以上者相較 20 日以下的報酬高，買賣價差超過 0.5%的報酬相較 0.5%之內者差，因此在此部 分模型結果為考量隱含波動度介於 40~50%、發行券商為代號 7 的券商、買賣價 差在 0.5%之內、剩餘天數在 20 日以上之權證較好。 Yˆt 1.1775 2.1110 IV1 2.0958IV2 5.1583IV3 1.5490 IV4 0.4817 IV5 6 0.0470Stype1 0.1356Stype 2 0.1094Stype 3 0.0967 Stype 4 0.0620Stype 5 0.0914Stype 6 0.5022Stype 7 0.1345Stype10 0.0308Stype11 0.0901Stype12 0.0547 Stype14 0.0921Stype15 0.0545Stype16 0.3384Myn2 0.0378Myn3 0.0429Myn4 0.0983Myn5 0.3297 Myn6 0.0284 RL1 0.0309 RL3 0.1727 RL4 0.5863Tau2 0.0307Tau3 0.0054Tau5 0.0419Tau6 0.7963BidAsk 1 1.1285BidAsk 2 1.0933BidAsk 3 1.0554 BidAsk 4 R 2 1.36%, p value 0.0000 0.05 32.
(33) 變數組別 IV1 IV2 IV3 IV4. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 32041 2823 226 12. -0.0061 0.0369 3.3624 -0.4628. 0.0023 0.0922 2.6701 0.1432. 1 7 3161 3294 3378 4607. -1.0000 -0.2608 -0.0118 0.0199 0.0026 -0.1020. 0.0000 0.1909 0.0091 0.0073 0.0064 0.0058. -0.4817 0.0000 -0.0470 0.1356 0.1094 -0.0967. 1706 7175 3242. -0.0642 -0.0062 0.4373. 0.0101 0.0102 0.2017. -0.0620 0.0914 0.5022 *. 2505 1438 1353 2077. -0.0166 -0.0398 -0.0364 -0.0009. 0.0082 0.0113 0.0089 0.0112. 0.1345 0.0308 -0.0901 0.0547. 679 107 388 35 1721 7533. -0.0058 -0.0811 -0.0236 0.2091 0.7243 0.0102. 0.0181 0.0302 0.0243 0.0417 0.3800 0.0105. 0.0921 0.0545 0.0000 0.0000 0.3384 -0.0378. Myn4 Myn5 Myn6 RL1 RL2 RL3. 21110 4643 68 9334. -0.0207 -0.0493 -0.0662 -0.0420. 0.0027 0.0037 0.0263 0.0032. -0.0429 -0.0983 -0.3297 0.0284. 5157 9190. -0.0646 -0.0315. 0.0052 0.0032. 0.0000 0.0309. RL4 Tau2 Tau3 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1. 11429 1242 7719 6011 6392 13746. 0.1465 -0.2266 0.1111 0.0170 -0.0052 0.0010. 0.0577 0.0488 0.0851 0.0052 0.0045 0.0028. 0.1727 * -0.5863 * 0.0307 0.0000 0.0054 0.0419. 287 7005. 2.1813 -0.0423. 2.0070 0.0045. 0.7963 * -1.1285 *. IV5 IV6 Stype1 Stype2 Stype3 Stype4 Stype5 Stype6 Stype7 Stype10 Stype11 Stype12 Stype14 Stype15 Stype16 Stype18 Myn1 Myn2 Myn3. BidAsk2. 33. 2.1110 2.0958 5.1583 * 1.5490.
(34) BidAsk3 BidAsk4 BidAsk5. 23813 3246 759. -0.0133 -0.0441 1.0386. 0.0038 0.0073 0.4076. -1.0933 * -1.0554 * 0.0000. 表二十、加權指數標的認購權證 10 日報酬之迴歸分析表. d. 加權指數標的認購權證-月報酬 根據前面變異數分析結果(表十六)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認購 權證月報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、價內外程度、實質槓 桿比率、剩餘天數、買賣價差等六個變數，而回歸模型配適結果(表二十一)為： 在隱含波動度分組裡為隱含波動度在 40%以上的表現較差，發行券商中在此樣本 內則以代號 7 的券商發行之權證表現較為突出，價內外程度中在價外 15~25%的 權證表現最好，實質槓桿比 10%以上的權證表現較好，剩餘天數在 120 日以上者 的報酬較高，買賣價差超過 5%的報酬較好，因此在此部分模型結果為考量隱含 波動度位於 40%以下、發行券商為代號 7 的券商、位於價外 15~25%、實質槓桿 比 10%以上、買賣價差在 5%之上、剩餘天數在 120 日以上之權證較好，此結果 與日報酬和周報酬之結果有明顯差異，我們探究原因認為是由於持有權證時間較 長，希望增加高獲利機率須持有與標的價格連動較敏感且剩餘天數較高之權證， 而剩餘天數長之權證因時間較長交易量並不如剩餘天數較短之權證，因此權證買 賣價差較高。 Yˆt 0.6589 0.0958IV1 0.7419 IV3 0.0234Stype1 0.1869Stype 2 0.1710Stype 3 0.0581Stype 4 0.0026Stype 5 0.1279Stype 6 0.4363Stype 7 0.1696Stype10 0.0340Stype11 0.0455Stype12 0.1446Stype14 0.1097 Stype15 0.0588Stype18 0.3665Myn1 0.8637 Myn2 0.4110Myn3 0.3715Myn4 0.2919Myn5 0.0056 RL1 0.0706 RL3 0.1753RL4 0.0506Tau3 0.0097Tau5 0.0658Tau6 0.9462 BidAsk 1 1.2203BidAsk 2 1.1870 BidAsk 3 1.2008BidAsk 4 R 2 2.18%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1 IV2. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 29152. -0.0096. 0.0030. -0.0958. 2148. 0.1842. 0.1308. 0.0000. 34. 顯著性.
(35) IV3 Stype1 Stype2 Stype3 Stype4. 97 2834 3004 3026 4107. -0.4224 -0.0162 0.0388 0.0115 -0.1548. 0.0311 0.0117 0.0100 0.0085 0.0069. -0.7419 * 0.0234 0.1869 0.1710 -0.0581. Stype5 Stype6 Stype7 Stype10 Stype11 Stype12. 1498 6394 2892 2275 1281 1175. -0.0713 -0.0112 0.3529 -0.0373 -0.0444 -0.0493. 0.0142 0.0079 0.0965 0.0097 0.0147 0.0119. -0.0026 0.1279 0.4363 * 0.1696 0.0340 -0.0455. Stype14 Stype15 Stype16. 1847 619 97 348 35 1572 6984. 0.0044 -0.0315 -0.1714 -0.0234 0.1750 0.4637 0.0246. 0.0135 0.0216 0.0359 0.0289 0.0429 0.1777 0.0088. 0.1446 0.1097 0.0000 0.0588 0.3665 0.8637 * 0.4110. Myn4 Myn5 Myn6 RL1 RL2 RL3. 18777 3980 49 8540 4581 8707. -0.0237 -0.0938 -0.2559 -0.0724 -0.0839 -0.0111. 0.0034 0.0057 0.0375 0.0044 0.0063 0.0145. 0.3715 0.2919 0.0000 0.0056 0.0000 0.0706 *. RL4 Tau3 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1. 9569 5930 5810 6236 13421 150. 0.1228 -0.0220 0.0105 -0.0099 0.0155 0.3010. 0.0273 0.0480 0.0070 0.0061 0.0038 0.1085. 0.1753 * -0.0506 0.0000 0.0097 0.0658 * -0.9462 *. BidAsk2 BidAsk3 BidAsk4 BidAsk5. 6377 21668 2647 555. -0.0346 -0.0071 -0.0781 1.1027. 0.0219 0.0044 0.0142 0.4258. -1.2203 * -1.1870 * -1.2005 * 0.0000. Stype18 Myn1 Myn2 Myn3. 表二十一、加權指數標的認購權證月報酬之迴歸分析表. e. 加權指數標的認購權證-季報酬 根據前面變異數分析結果(表十六)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認購 35.
(36) 權證季報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、價內外程度、實質槓 桿比率、剩餘天數等五個變數，而回歸模型配適結果(表二十二)為：在隱含波動 度分組裡為隱含波動度介於 30%~40%的表現較好，發行券商中在此樣本內則以 代號 7、代號 14 的券商之權證表現較好、代號 4 的券商發行之權證表現較差； 價內外程度中在價外 15~25%的權證表現最好，實質槓桿比介於 10~15%的權證 表現較好，剩餘天數在 90 日以上者的報酬較高。因此在此部分模型結果為考量 隱含波動度位於 30%~40%、發行券商為代號 7 或 14 的券商、位於價外 15~25%、 實質槓桿比介於 10~15%、剩餘天數在 90 日以上之權證較好。 Yˆt 0.3997 0.4766 IV1 0.8330 IV3 0.0424Stype1 0.0687 Stype 2 0.1039Stype3 0.3256Stype 4 0.1217 Stype5 0.0197 Stype 6 0.4376type 7 0.0302Stype10 0.0459Stype11 0.0795Stype12 0.1915Stype14 0.0165Stype15 0.1813Stype16 0.5127 Myn2 0.2974Myn3 0.3983Myn4 0.4779Myn5 0.3544Myn6 0.0123RL1 0.0516 RL2 0.1544 RL3 0.2078Tau5 0.3028Tau6 R 2 3.20%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1 IV2 IV3 Stype1. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 16985 938 43. -0.1358 0.0578 -0.7756. 0.0038 0.1639 0.0238. -0.4766 * 0.0000 -0.8330 *. 1607 1897 1763 2289 807. -0.2320 -0.0806 -0.0537 -0.3372 -0.2604. 0.0134 0.0114 0.0111 0.0083 0.0155. -0.0424 0.0687 0.1039 -0.3256 * -0.1217. 3591 1625. -0.1458 0.2934. 0.0080 0.0944. 0.0197 0.4376 *. Stype10 Stype11 Stype12 Stype14 Stype15 Stype16. 1355 721 589 1060 379 57. -0.2067 -0.2175 -0.1402 0.0142 -0.1940 -0.3813. 0.0117 0.0195 0.0200 0.0186 0.0237 0.0260. -0.0302 -0.0459 -0.0795 0.1915 * -0.0165 -0.1813. Stype18 Myn1. 226 26. -0.1655 -0.2632. 0.0472 0.0643. Stype2 Stype3 Stype4 Stype5 Stype6 Stype7. 36. 0.0000 0.0000.
(37) Myn2 Myn3 Myn4 Myn5 Myn6. 946 4621 10478 1877 18. 0.0501 -0.2577 -0.1008 -0.0409 -0.1478. 0.1628 0.0085 0.0045 0.0090 0.0581. 0.5127 * 0.2974 0.3983 0.4779 0.3544. RL1 RL2 RL3 RL4 Tau4 Tau5. 5251 3052 5751 3912 695 5257. -0.1788 -0.1681 -0.0169 -0.1884 -0.3978 -0.1790. 0.0062 0.0078 0.0183 0.0313 0.0976 0.0275. 0.0123 0.0516 0.1544 * 0.0000 0.0000 0.2078 *. Tau6. 12014. -0.0889. 0.0040. 0.3028 *. 表二十二、加權指數標的認購權證月報酬之迴歸分析表. f. 加權指數標的認售權證-日報酬 根據前面變異數分析結果(表十七)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認售 權證日報酬，顯著影響變數有隱含波動度、剩餘天數、買賣價差等三個變數，而 回歸模型配適結果(表二十三)為：在隱含波動度分組裡為隱含波動度 30%以上的 權證表現較差，剩餘天數在 10 日以上的報酬較高，買賣價差超過 0.5%的報酬相 較 0.5%之內差，因此在此部分模型結果為考量隱含波動度在 30%以下、買賣價 差在 0.5%之內、剩餘天數在 10 日以上之權證較好。 Yˆt 0.2427 0.0791IV1 0.0594 IV2 00595IV3 0.0314 IV5 0.2057 IV6 0.1668Tau2 0.1362Tau3 0.1733Tau4 0.1806Tau5 0.1933Tau6 0.0779 BidAsk 1 0.0493BidAsk 2 0.0387 BidAsk 3 0.0231BidAsk 4 R 2 0.79%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 25278. -0.0272. 0.0042. 0.0791 *. IV2 IV3 IV4 IV5 IV6 Tau1. 10264 3310 407 147 523 1714. -0.0545 -0.0596 -0.1574 -0.1990 -0.4108 -0.2596. 0.0067 0.0080 0.0138 0.0348 0.0703 0.0314. 0.0594 0.0595 0.0000 -0.0314 -0.2057 * 0.0000. Tau2. 1951. -0.0333. 0.0588. 0.1668 *. 37.
(38) Tau3 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1. 8525 6478 6715 14546 1171. -0.0726 -0.0351 -0.0262 -0.0152 -0.0668. 0.0031 0.0023 0.0011 0.0022 0.0551. BidAsk2 BidAsk3 BidAsk4 BidAsk5. 7424 26975 3094 1265. -0.0524 -0.0392 -0.0563 -0.0428. 0.0019 0.0038 0.0185 0.0144. 0.1362 0.1733 0.1806 0.1933 0.0779. * * * * *. -0.0493 * -0.0387 -0.0231 0.0000. 表二十三、加權指數標的認售權證日報酬之迴歸分析表. g. 加權指數標的認售權證-周報酬 根據前面變異數分析結果(表十七)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認售 權證周報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、實質槓桿比率、剩餘 天數、買賣價差等五個變數，而回歸模型配適結果(表二十四)為：在隱含波動度 分組裡為隱含波動度位於 40~50%之權證、發行券商為代號 6、代號 7、代號 14、 代號 15 的券商發行之權證、實質槓桿比介於 5%~10%之權證、剩餘天數中在 10 日以上之權證、以及買賣價差中在 0.5%之內之權證表現較好。 Yˆt 0.4725 0.0751IV1 0.0699 IV2 0.1031IV3 0.0337 IV4 0.0066 IV6 0.0524Stype1 0.0507 Stype 2 0.0402Stype 3 0.0456Stype 4 0.0490Stype 5 0.0254Stype 6 0.0118Stype 7 0.0439Stype10 0.036Stype11 0.0419Stype12 0.0008Stype14 0.0883Stype16 0.0034 RL2 0.0187 RL3 0.0113RL4 0.3130Tau2 0.3963Tau3 0.4654Tau4 0.4965Tau5 0.5208Tau6 0.1486 BidAsk 2 0.1330 BidAsk 3 0.1483BidAsk 4 0.0104 BidAsk 5 R 2 3.44%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 24982. -0.0944. 0.0027. IV2 IV3 IV4 IV5 IV6 Stype1. 10081 3115 323 101 163 1837. -0.1317 -0.1084 -0.2683 -0.3046 -0.3984 -0.1109. 0.0070 0.0069 0.0163 0.0334 0.0392 0.0172. 0.0699 0.1031 * 0.0337 0.0000 0.0066 -0.0524 *. Stype2. 2877. -0.1239. 0.0047. -0.0507 *. 38. 0.0751.
(39) Stype3 Stype4 Stype5 Stype6 Stype7. 3480 4344 1659 8257 3605. -0.1143 -0.1238 -0.1291 -0.0984 -0.0793. 0.0044 0.0036 0.0056 0.0067 0.0177. -0.0402 * -0.0456 * -0.0490 * -0.0254 -0.0118. Stype10 Stype11 Stype12 Stype14 Stype15 Stype16. 3709 2665 2838 2178 1129 187. -0.1235 -0.1225 -0.1136 -0.0847 -0.0724 -0.1298. 0.0047 0.0049 0.0044 0.0062 0.0123 0.0235. -0.0439 -0.0360 -0.0419 -0.0008 0.0000 -0.0883. RL4 Tau1 Tau2 Tau3. 9103 11656 7312 10694 850 1916 8453. -0.0672 -0.0772 -0.1128 -0.1747 -0.5455 -0.2348 -0.1717. 0.0018 0.0019 0.0027 0.0087 0.0178 0.0184 0.0096. 0.0000 0.0034 * -0.0187 -0.0113 0.0000 0.3130 * 0.3963 *. Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1 BidAsk2 BidAsk3. 6437 6663 14446 869 7319 26481. -0.1053 -0.0716 -0.0475 -0.1621 -0.1217 -0.1009. 0.0031 0.0022 0.0021 0.0393 0.0061 0.0018. 0.4654 0.4965 0.5208 0.0000 -0.1486 -0.1330. BidAsk4 BidAsk5. 2926 1170. -0.1634 -0.0198. 0.0064 0.0553. -0.1483 * -0.0104. RL1 RL2 RL3. * * *. *. * * * * *. 表二十四、加權指數標的認售權證周報酬之迴歸分析表. h. 加權指數標的認售權證-10 日報酬 根據前面變異數分析結果(表十七)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認售 權證 10 日報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、價內外程度、實 質槓桿比率、剩餘天數、買賣價差、日成交股數等七個變數，而回歸模型配適結 果(表二十五)為：隱含波動度處於 50%以下以及 70%以上之權證、發行商為代號 6、代號 7、代號 14、代號 15 的券商之權證、價內外程度中在價外(認售)15~25% 之權證、實質槓桿比在 5%以內之權證，剩餘天數中在 10 日以上之權證、買賣價 39.
(40) 差中在 0.5%之內之權證、以及日成交股數在 100 千股至 300 千股之權證表現較 好。. Yˆt 0.5655 0.1204 IV1 0.1251IV2 0.1877 IV3 0.0847 IV4 0.4197 IV6 0.0752Stype1 0.0517 Stype 2 0.0458Stype 3 0.0453Stype 4 0.0427 Stype 5 0.0231Stype 6 0.0033Stype 7 0.0543Stype10 0.0324Stype11 0.0356Stype12 0.0256Stype14 0.1102Stype16 0.0784Myn3 0.0902Myn4 0.0596Myn5 0.1115Myn6 0.0218Myn7 0.0242 RL1 0.0140 RL2 0.0018RL3 0.2562Tau3 0.3722Tau4 0.4368Tau5 0.4897Tau6 0.2403BidAsk 2 0.2100 BidAsk 3 0.2161BidAsk 4 0.0814 BidAsk 5 0.0039vol1 0.0269vol2 0.0208vol3 0.0128vol5 R 2 8.72%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1 IV2 IV3 IV4 IV5. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 24323. -0.1917. 0.0025. 0.1204 *. 9436 2703 208 63. -0.2258 -0.1566 -0.2988 -0.3672. 0.0055 0.0061 0.0188 0.0228. 0.1251 * 0.1877 * 0.0847 0.0000. IV6 Stype1 Stype2 Stype3 Stype4 Stype5. 77 1732 2747 3311 4114 1569. -0.0969 -0.2231 -0.2125 -0.2099 -0.2133 -0.2190. 0.0747 0.0149 0.0061 0.0055 0.0044 0.0071. 0.4197 -0.0752 -0.0517 -0.0458 -0.0453 -0.0427. Stype6 Stype7 Stype10 Stype11 Stype12 Stype14. 7837 3414 3534 2540. -0.1893 -0.1669 -0.2228 -0.2094. 0.0054 0.0122 0.0056 0.0064. -0.0231 -0.0033 -0.0543 * -0.0324 *. 2697 2073. -0.1953 -0.1490. 0.0055 0.0080. -0.0356 * 0.0256. Stype15 Stype16 Myn2 Myn3 Myn4 Myn5 Myn6. 1070 172 60 1625 13739 18173. -0.1602 -0.2487 -0.0968 -0.1315 -0.1643 -0.2298. 0.0124 0.0258 0.0170 0.0052 0.0024 0.0032. 0.0000 -0.1102 * 0.0000 0.0784 0.0902 0.0596. 2847 366. -0.2056 -0.1929. 0.0153 0.0183. 0.1115 * -0.0218. Myn7. 40. * * * * * *.
(41) RL1 RL2 RL3 RL4 Tau2. 8987 11381 7012 9430 1296. -0.1361 -0.1555 -0.2032 -0.3065 -0.5550. 0.0025 0.0025 0.0036 0.0071 0.0143. 0.0242 * 0.0140 -0.0018 0.0000 0.0000. Tau3 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1 BidAsk2. 8294 6365 6609 14246 510 7057. -0.3316 -0.2196 -0.1517 -0.1010 -0.1680 -0.2284. 0.0074 0.0039 0.0030 0.0022 0.0505 0.0039. 0.2562 0.3722 0.4368 0.4897 0.0000 -0.2403. * * * *. BidAsk3 BidAsk4 BidAsk5. -0.1898 -0.2472 -0.1034 -0.1975 -0.1768 -0.1954 -0.2310. 0.0020 0.0122 0.0383 0.0028 0.0056 0.0066 0.0074. -0.2100 -0.2161 -0.0814 0.0039 0.0269 0.0208 0.0000. * * *. Vol1 Vol2 Vol3 Vol4. 25559 2648 1036 24576 6221 2279 2130. Vol5. 1604. -0.2602. 0.0087. -0.0128. *. *. 表二十五、加權指數標的認售權證 10 日報酬之迴歸分析表. i. 加權指數標的認售權證-月報酬 根據前面變異數分析結果(表十七)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認售 權證月報酬，顯著影響變數有隱含波動度、發行券商類別、價內外程度、剩餘天 數、買賣價差、日成交股數等七個變數，而回歸模型配適結果(表二十六)為：在 隱含波動度分組裡為隱含波動度在 70%以上的權證、發行商為代號 2-7、10-12、 14-15 等券商發行之權證、價內外程度中在價內外 25%間之權證、實質槓桿比中 在 10%以下之權證、剩餘天數 60 日以上、買賣價差中在 0.5%之內、日成交股數 位於 100 千股至 500 千股之權證表現較好。 Yˆt 0.1411 0.6535IV1 0.6439 IV2 0.5354 IV3 0.5007 IV4 0.7466 IV6 0.0633Stype1 0.1298Stype 2 0.1124Stype 3 0.1135Stype 4 0.1344Stype 5 0.1549Stype 6 0.1588Stype 7 0.1061Stype10 0.1606Stype11 0.1292Stype12 0.2332Stype14 0.21637 Stype16 0.1100Myn2 0.1520Myn3 0.1382Myn4 0.1275Myn5 0.1847 Myn6 0.0225RL1 0.0297 RL2 0.0036 RL3 0.2674Tau3 0.1395Tau4 0.0901Tau6 0.1702 41 BidAsk 1 0.1189 BidAsk 2 0.1076 BidAsk 3 0.1228BidAsk 4 0.0153vol1 0.0418vol2 0.0293vol3 0.0196vol4 R 2 13.13%, p value 0.0000 0.05.
(42) 變數組別 IV1 IV2 IV3 IV4. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 22531 7927 2234 162. -0.3426 -0.3535 -0.2359 -0.2678. 0.0028 0.0048 0.0063 0.0184. -0.6535 -0.6439 -0.5354 -0.5007. * * * *. 57 56 1526 2488 2979 3674. -0.5286 0.0250 -0.4007 -0.3414 -0.3590 -0.3530. 0.0233 0.0797 0.0170 0.0083 0.0069 0.0056. -0.7466 0.0000 0.0633 0.1298 0.1124 0.1135. *. 1389 7012 3030. -0.3514 -0.3228 -0.3090. 0.0092 0.0054 0.0086. 0.1344 * 0.1549 * 0.1588 *. 3182 2290 2427 1863. -0.3753 -0.3249 -0.3387 -0.2587. 0.0062 0.0081 0.0066 0.0108. 0.1061 0.1606 0.1292 0.2332. * * * *. Stype15 Stype16 Myn2 Myn3 Myn4 Myn5. 960 147 60 1498 12691 16004. -0.3098 -0.4510 -0.1716 -0.2467 -0.3060 -0.3699. 0.0119 0.0253 0.0195 0.0063 0.0030 0.0038. 0.1637 0.0000 0.1100 0.1520 0.1382 0.1275. *. Myn6 Myn7 RL1 RL2 RL3 RL4. 2374 340 8632 10716. -0.3542 -0.2839 -0.2724 -0.2753. 0.0099 0.0203 0.0035 0.0033. 0.1847 * 0.0000 0.0225 * 0.0297 *. 6507 7112. -0.3609 -0.4879. 0.0046 0.0070. 0.0036 0.0000. Tau3 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1 BidAsk2 BidAsk3. 6389 6214 6498 13866 176 6322. -0.5604 -0.4359 -0.2961 -0.2097 -0.1421 -0.3490. 0.0067 0.0048 0.0043 0.0029 0.1263 0.0057. -0.2674 -0.1395 0.0000 0.0901 0.1702 -0.1189. 23476 2146. -0.3346 -0.3815. 0.0026 0.0078. -0.1076 * -0.1228 *. IV5 IV6 Stype1 Stype2 Stype3 Stype4 Stype5 Stype6 Stype7 Stype10 Stype11 Stype12 Stype14. BidAsk4. 42. * * *. * * *. * *. * *.
(43) BidAsk5 Vol1 Vol2 Vol3 Vol4 Vol5. 847 21735 5743 2118 1927. -0.2531 -0.3290 -0.3191 -0.3570 -0.3877. 0.0124 0.0029 0.0052 0.0088 0.0096. 0.0000 0.0153 0.0418 * 0.0293 * 0.0196. 1444. -0.4395. 0.0117. 0.0000. 表二十六、加權指數標的認售權證月報酬之迴歸分析表. j. 加權指數標的認售權證-季報酬 根據前面變異數分析結果(表十七)，我們發現對於樣本期間加權指數標的之認售 權證月報酬，顯著影響變數有隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比、 剩餘天數、買賣價差等六個變數，而回歸模型配適結果(表二十七)為：隱含波動 度分組裡為隱含波動度在 70%以上的權證、券商代號為 5-7、11-12、15 等券商 發行之權證、價內外程度中在價內(認售)15%以上的權證、實質槓桿比中在 10% 以下、剩餘天數 60 日以上、買賣價差中在 0.5%之內的權證表現較好， Yˆt 0.1968 0.7537 IV1 0.7222 IV2 0.6554 IV3 0.7325IV4 0.5511IV5 0.0204Stype1 0.0290Stype 2 0.0423Stype 3 0.0145Stype 4 0.0690Stype 5 0.0595Stype 6 0.0572Stype 7 0.0133Stype10 0.0805Stype11 0.0534Stype12 0.0295Stype14 0.0.0611Stype15 0.2014Myn3 0.2626Myn4 0.3344Myn5 0.3794Myn6 0.3641Myn7 0.0660 RL1 0.0974 RL2 0.0162 RL3 0.0767Tau5 0.2197Tau6 0.1369 BidAsk 2 0.1596 BidAsk 3 0.1550 BidAsk 4 0.1234 BidAsk 5 R 2 26.31%, p value 0.0000 0.05. 變數組別 IV1 IV2 IV3 IV4 IV5 IV6. 個數. 平均報酬. 標準差. 斜率估計值. 顯著性. 13059 4495 1331 59. -0.7469 -0.7014 -0.6167 -0.6847. 0.0020 0.0038 0.0065 0.0258. -0.7537 -0.7222 -0.6554 -0.7325. 50 8. -0.6479 -0.2541. 0.0541 0.1591. -0.5511 * 0.0000. Stype1 Stype2 Stype3 Stype4 Stype5 Stype6. 818 1510 1758 2071 764 4049. -0.8267 -0.7433 -0.7305 -0.7339 -0.7288 -0.7077. 0.0070 0.0060 0.0061 0.0047 0.0077 0.0042. -0.0204 0.0290 0.0423 0.0145 0.0690 * 0.0595 *. Stype7. 1694. -0.7033. 0.0057. 0.0572 *. 43. * * * *.
(44) Stype10 Stype11 Stype12 Stype14 Stype15. 1862 1346 1428 1095 540. -0.7617 -0.6836 -0.7118 -0.7177 -0.7176. 0.0050 0.0068 0.0061 0.0068 0.0091. Stype16 Myn2 Myn3 Myn4 Myn5 Myn6. 67 34 904 8212 8567 1034. -0.8507 -0.3910 -0.5945 -0.6679 -0.7846 -0.8460. 0.0107 0.0159 0.0069 0.0027 0.0024 0.0051. -0.2014 -0.2626 -0.3344 -0.3794. * * * *. Myn7 RL1 RL2. 251 6175 8140 3530 1157 770 5565. -0.6748 -0.6986 -0.6659 -0.8552 -0.9057 -0.9047 -0.8338. 0.0161 0.0030 0.0027 0.0028 0.0051 0.0061 0.0028. -0.3641 0.0660 0.0974 -0.0162 0.0000 0.0000 0.0767. * * *. 12667 53 3611 13796 1136 406. -0.6683 -0.6042 -0.6689 -0.7462 -0.7037 -0.6420. 0.0021 0.0827 0.0041 0.0019 0.0081 0.0116. 0.2197 0.0000 -0.1369 -0.1596 -0.1550 -0.1234. *. RL3 RL4 Tau4 Tau5 Tau6 BidAsk1 BidAsk2 BidAsk3 BidAsk4 BidAsk5. -0.0133 0.0805 * 0.0534 * 0.0295 0.0611 * 0.0000. *. * * * *. 表二十六、加權指數標的認售權證季報酬之迴歸分析表. 3. 迴歸分析統整結果 迴歸分析結果如表二十七所示，其中顯示出的重點有： 比較加權指數短期報酬與長期報酬，認購權證方面我們發現若投資人須持有較長 時間，則挑選隱含波動度較低、剩餘天數較高、與標的價格連動較敏感(實質槓 桿比高)、買賣價差小的價外 15~25%權證獲利機率較高。 而認售權證方面，在短天期時認購認售篩選條件相似，但我們發現篩選認售權證 條件在投資人須持有較長時間的部分有很大不同，相較上述所說建議選擇隱含波 動度較低、與標的價格連動較敏感之價外認購權證，我們的統計結果顯示挑選隱 44.
(45) 含波動度較高、與標的價格連動較不敏感之價內認售權證之獲利機率較高。探討 認購認售權證在長天期篩選條件不同的原因為台灣為淺跌型市場，因此相較價外 認售權證來說，選擇價內認售權證持有持期的獲利可能性高過價外認售權證，但 因持有時間較長希望權證價格不因標的之驟跌受到大幅度影響，因此選擇與標的 價格連動較不敏感的價內認售權證較佳。 另外本篇研究意外的發現在我們的統計分析結果顯示不同發行商之權證其報酬 亦有顯著不同，其中在認購權證方面券商代號 7 和 14 的券商發行之權證樣本內 績效較好，而認售權證中除了上述兩家券商外普遍發行商之權證皆表現不錯，只 有少數券商之權證績效較差，綜合來說，在樣本內指數型權證部分選擇券商代號 7 和 14 之權證能增加些許的獲利可能性。. 45.
(46) 加權指數類. 隱含波動. 券商類別. 權證. 度(%). 認購權證-日報酬 認購權證-周報酬 認購權證-10 日報 酬. 40~50 40~50 40~50. 認購權證-月報酬 認購權證-季報酬 認售權證-日報酬 認售權證-周報酬. <40 30~40 <30 40~50. 券商 7 券商 7、券商 14. 認售權證-10 日報 酬 認售權證-月報酬. <50 or >70 >70. 券商 6、券商 7、券商 14、券 商 15 券商 2-7、券商 10-12、券商. 認售權證-季報酬. >70. 價內外程度. 實質槓桿比. 剩餘天. 買賣價差. 日成交股數. (%). (%). 數. (%). (千股). >10 日 >10 日 >20 日. <0.5 <0.5 <0.5. >120 日 >90 日 >10 日 >10 日. >5. <5. >10 日. <0.5. 100~300. <10. >60 日. <0.5. 100~500. <10. >90 日. <0.5. 券商 7 券商 7 價外 15~25 價外 15~25. >10 10~15. 券商 15 價外 15~25 (認售) 價內外 25 內 (認售) 14-15 券商 5-7、券商 11-12、券商 15 價內>15 (認售) 表二十七、加權指數標的之權證迴歸分析條件篩選統整表. 46. <0.5 <0.5.
(47) 4-5 本篇研究模型結果與券商建議比較分析 根據表二十八，我們可看到本文統計結果之篩選條件與券商建議之差別，相較券 商建議條件的籠統，本文因持有權證時間以及認購認售權證之差別而提供較詳細 之篩選條件參考。 條件篩選. 本文建議. 券商建議. 隱含波動度. 持有短天期：<50% 持有長天期：認購 <40%，認售>70%. 價內外程度. 持有長天期：認購-價外. 價內外 10%之內. 15~25%，認售-價內 15% 以上 實質槓桿比. 持有長天期： 認購 10%~15%， 認售<10%. 剩餘天數. 短天期:>10 日. 2~6 個月. 長天期：>90 日 買賣價差. <0.5%. 日成交股數 表二十八、本文條件篩選與券商建議對比表. 47.
(48) 五、結論與建議 5-1 結論 本篇研究針對指數型標的和台灣 50 標的之認購認售權證進行研究，主要探討不 同報酬的權證其權證價格影響因素和造市者行為是否具有顯著差異，根據過去文 獻以及市面權證篩選平台提供之資訊，本文探討之權證價格影響因素和衡量造市 者行為指標主要為隱含波動度、券商類別、價內外程度、實質槓桿比、剩餘天數、 買賣價差、日成交股數等七個變數，而本文研究結果發現持有權證天數的不同以 及認購認售兩大類別，不同報酬的權證其權證價格影響因素和造市者行為的確具 有顯著差異。 研究結果指出持有短天期權證之投資人須考量的因素為隱含波動度位於 50%以 內、剩餘天數>10 日和買賣價差 0.5%之內的權證獲利可能性較高。而持有長天 期權證需考量因素更多，認購權證方面建議挑選隱含波動度較低、剩餘天數較高、 與標的價格連動較敏感(實質槓桿比高)、買賣價差小的價外 15~25%權證獲利機 率較高。認售權證方面因台灣為淺跌市場，相較價外權證，挑選與標的價格連動 較不敏感的價內認售權證較佳。另外券商表現方面本文樣本內的結果指出的確不 同發行商對於權證績效亦有少幅顯著影響。 5-2 未來發展與建議 本文在進行統計分析時選擇使用加權指數標的之認購認售權證為代表進行研究 探討，或許未來研究可將個股型標的之權證，以及牛證熊證等不同類型權證商品 進行研究對照，是否不同權證商品之篩選條件會與本文之篩選條件具有顯著差異， 以及為何不同券商發行商之權證績效表現會有特定幾家表現較傑出、特定幾家表 現較差的結果，是未來值得深入的課題。另外加權指數於這兩年間為偏多的走勢， 帶有資料偏誤的疑慮，日後研究者亦可使用不同市場別的界定方式，探討多空市 場中權證特性與報酬的關係是否存有顯著差異。. 48.
(49) 六、參考文獻 凱基權證網權證小教室 https://derivatives.kgi.com.tw/EDWebSite/EDWeb/Warrant/WarrantClass.aspx?PageI D=1150 統一權證網權證教室 http://warrant.pscnet.com.tw/teachClass.shtml? 元大權證網元大學苑權證網 http://www.warrantwin.com.tw/school.aspx 台灣證券交易所 http://www.twse.com.tw/ch/statistics/statistics_list.php?tm=07&stm=003 Bruno Dupire (1994),” "Pricing with a Smile" Risk 7, p.18-20. Chan, K., Chung, P., Fong, W.M. (2002),”The Informational Role of Stock and Option Volume”, Review of Financial Studies 15, p.1049–1075. Derman, E. and I. Kani (1994),” Riding on a Smile.” Risk 7 No 2, p.32-39. Eric C. Chang, Xingguo Luo, Lei Shi, Jin E. Zhang (2013),”Is Warrant Really a Derivative? Evidence from the Chinese Warrant Market”, Journal of Financial Markets 16, p.165-193. Fischer Black and Myron Scholes (1973),” The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, The Journal of Political Economy, 81 (3), p.637-654. Fleming, J.,Ostdiek, B., and Whaley, R.(1996),”Trading Costs and the Relative Rates of Price Discovery in Stock,Futures, and Option Markets”, Journal of Futures Markets,16, p.353–387. George, T. and Longstaff, F. (1993), “Bid–ask Spreads and Trading Activity in the S&P 100 index Options Market”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 28, p.381–397. Jameson, M. and Wilhelm,W.(1992),”Market Making in the Options Markets and the Costs of Discrete Hedge Rebalancing.”, Journal of Finance, 47, p.765–779. 49.
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