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第 ₂₃ 章 物價膨脹與貨幣政策

吳聰敏

2021/05/03

目錄

1.貨幣供給與物價膨脹

2.物價膨脹之實質影響

3.貨幣中立性

4.貨幣政策工具

5.擴張性貨幣政策

辛巴威貨幣

• A 100-trillion-dollar bill is worth about $5(circulated in 2009) 約值一張公車票(WSJ, May 11, 2011), demonetised in 2015

• In place of the Zimbabwean dollar, currencies including the South African rand, ... Chinese yuan, and the United States dollar are now regularly usedZimbabwean dollar

物價膨脹

• 1980–2005年之間_,巴西的平均年物價膨脹率最高_,

達_{104.5% (75}個國家的調查資料₎

• 瑞典與新加坡最低_,都是_1.2%

• Why?

物價水準如何決定 _?

• 通行的理論_:物價水準_(CPI)決定於貨幣供給高低_, 央行印太多鈔票_,會導致物價上漲

• 理論模型推導

• 驗証理論

• 比較物價膨脹率高低不同的國家

• 比較同一國家的惡性物價膨脹期間與物價穩定 時期

貨幣供給與物價膨脹

貨幣需求

貨幣需求_:

M^d

=

·

(

,

, · · · )

=

·

R

(

₎

₌

A可能隨時間而改變

• 例如_,股市交易熱絡時_M^d增加_,但實質_GDP變動不 大_,此時_M^d的增加反映在_A值上升上面

• 反之_,金融創新₍如提款機普及_{), A}值下降

貨幣供需均衡

以下_,貨幣供需指通貨淨額_,貨幣供需均衡_:

M^s

=

=

·

R (3)

M^s由央行決定

• 2017年底_:通貨淨額_C

₌

_,

_,

2017年_CPI

₌

=

• 一年期定存利率約_1.065%

• 由式₍₃₎可算出₂₀₁₇年_A之數值

物價膨脹率

由式_(3),

∆

M^s

= ∆

p

+ ∆

A

+ ∆

Y

− ∆

假設_A為固定值₍

_∆

_/

₌

∆

p

= ∆

M^s

− ∆

Y

+ ∆

物價膨脹率

π ≡ ∆

p

= ∆

M^s

− ∆

Y

+ ∆

R (6)

物價膨脹率決定於以下₃項因素_:

• 貨幣供給成長率

• 實質_GDP成長率

• 名目利率成長率

貨幣供給對物價之影響

實際資料顯示_,長期而言_,各國的_R高低不同_,但_R變動 率

_∆

_/

_'

π = ∆

M^s

− ∆

長期經濟成長率

_∆

_/

_π

• 若兩國經濟成長率相同_,但_A的

_∆

_/

_π

貨幣供需均衡 ₍ 圖形說明 ₎

PSfrag replacements p

p0

p1

e

f M^s₀ M^s₁

M^s, M^d

p = 1

m(Y ,R, . . . )⋅ M^d

• M^s₀=M^d決定_CPI

• 貨幣需求_{: M}^d _{=p·m(Y,R, . . . );}因此_{, p=1/m(Y,R}, . . . ) ·M^d

• M^s由央行決定_,假設不受物價影響_,故_M^s為垂直線

• 若貨幣供給為_M^s

0,則均衡_CPI為_P0

寬鬆貨幣政策

PSfrag replacements p

p0

p1

e

f M^s₀ M^s₁

M^s, M^d

p = 1

m(Y ,R, . . . )⋅ M^d

• 若寬鬆貨幣政策使貨幣供給增加為_M^s

1,假設政策不影響_Y與 R,則_{m(Y,R, . . . )}不變_,而_CPI上升為_P1:CPI與_M^s同比例上升

• 反之_,若寬鬆貨幣政策使_Y增加_,則_{m(Y,R, . . . )}上升_,需求線 斜率_{1/m(Y,R, . . . )}下降_,則_CPI上升幅度較小

如何驗證理論 _?

理論預測_:

π = − ∆

Y

+ ∆

與事實符合_?

• 跨國資料₍物價膨脹率與貨幣成長率之關係₎

• 台灣的惡性物價膨脹: 1945–1950

• 實質貨幣餘額與物價膨脹率之關係

驗證 _#1: 跨國資料

0 20 40 60 80 100

0 20 40 60 80 100

貨幣供給成長率 玻利維亞

安哥拉

巴西

斜率_{= 0.993} 物

價 膨 脹 率

理論_:

π = −∆Y Y +∆M^s

M^s (5)

由各國長期資料作迴歸分析_: π =a+b· ∆M^s M^s , 預測_{: a(= −∆Y/Y) <0,}而_b=1 75個國家, 1980–2005年長期平均資料_,迴歸結果

π = −₆.₁% +₀.₉₉₃· ∆M^s M^s , 理論預測與跨國長期平均資料符合

驗證 _#2: 惡性物價膨脹

1 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0

19421943194419451946194719481949195019511952

貨幣發行淨額 躉售物價指數

• 1945年以前_,貨幣成長率低_, 物價膨脹率也低

• 1945–49年_, 貨幣成長率高 造成惡性物價膨脹

• 貨幣供給成長率為何無法 控制_?

• 國共內戰_, 中央政府要求台 銀大量貸放給公營企業與 政府機關

驗證 _#3: 實質貨幣餘額

• 若實質貨幣需求為

M^d

p

=

·

貨幣供需均衡時_,

M^s

pY

=

,

• 理論預測_{: M}^s

_/

₌

_/

向變動

驗證 _{#3: M}

_{/ NGDP}

2 4 6 8 10

1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

%

PSfrag replacements

通貨淨額/名目 GDP

存款利率

M^s pY = ^M

s

NGDP =A1

R, ₍₁₎

• 2002年之後_{, R}下降所造成_M^s_/NGDP上升

• 2002年以前_{, M}^s_/NGDP下降_,主要是金融管制解除_,銀行效率 提升_(A下降₎

物價膨脹之實質影響

物價膨脹之影響

民眾為何關心物價膨脹_?

• 物價膨脹可分_:預期_(expected)與非預期

(unexpected)

• 非預期物價膨脹

• 債權人不利_,債務人有利

• 物價膨脹率上升時_,薪資會調整上升_,但幅度可 能偏低

• 若物價膨脹之不確定性高_,會影響交易決策

預期物價膨脹

預期之物價膨脹也有影響_:

• 鞋皮成本(shoeleather cost):物價膨脹時_,人們欲減 少持有現金_,致使金融交易成本上升

• 菜單成本(menu cost):廠商調整商品與服務價格之

成本

貨幣中立性

貨幣政策

• 由以上分析_,貨幣供給影響物價_,故央行貨幣政策的 目標是控制貨幣供給_,以維持物價穩定

• 不過_,經濟學家發現_,寬鬆貨幣政策有刺激景氣的效 果_,故貨幣政策可能用來降低景氣波動幅度

貨幣中立性

貨幣中立性(neutrality of money):貨幣供給變動只會 影響 「名目變數」_,但是_,「實質變數」 不受影響

• 名目變數(nominal variables):以貨幣單位衡量之變 數_,如名目_GDP,名目利率

• 實質變數(real variables):如實質_GDP,實質利率 例如_,若貨幣中立性成立_,貨幣供給成長率由_0%上升

為_{20%, RGDP}不受影響_,但物價膨脹率上升

貨幣中立性是否成立 _?

• 貨幣中立性是否成立_?

• 貨幣數量說(Quantity theory of money),又稱為貨幣 學派(Monetarism),主張貨幣中立性成立_:

• 貨幣供給成長率上升_,將使物價膨脹率上升_,但 實質_GDP與實質利率_r不受影響

• 因為_R

₌

_{+ π}

短期貨幣政策

經過多年的研究與爭論_,目前學者普遍同意_,

• 貨幣中立性長期而言成立_:貨幣供給持續增加_,將 造成物價上升_,實質_GDP不受影響

• 但是_,短期內_,貨幣供給增加使_R下降_,可能刺激固 定投資_{, RGDP}上升

• 短期內_,貨幣供給增加_,物價可能維持穩定

貨幣政策如何操作

• 困難_:如何判別短期與長期_?

• 寬鬆貨幣政策可能引發其他副作用_,資產價格上漲

(房價與股價₎

中央銀行法

台灣的 「中央銀行法」 規定_,央行有₄項任務_:

• 促進金融穩定_,

• 健全銀行業務_,

• 維護對內與對外幣值之穩定_,

• 協助經濟發展。

貨幣政策工具

貨幣政策工具

• 控制貨幣供給之政策工具(instrument):

• 公開市場操作_—影響_{MB (}準備貨幣₎

• 變動重貼現率(rediscount rate) —影響_MB

• 變動存款準備率_—影響_{M2, M1B}

• 郵匯處轉存款政策_—影響_{M2, M1B}

• 公開市場操作是最主要的工具

• 台灣_:央行買賣外匯_,也會影響_MB

利率目標與公開市場操作

• 美國_Fed的利率目標是federal funds rate (聯邦基金 利率_):商業銀行之間的短期借貸利率

• 公開市場操作_{: Fed}若宣告利率目標由_1.00%降為

0.75% (調降₁碼_{), Fed}即在公開市場買入債券

• Fed買入債券_,金融市場資金增加_,聯邦基金利率下 降_,一直到達成利率目標水準為止

重貼現率與隔夜拆款利率

• 台灣也有 「金融業拆款利率」_,又稱為 「隔夜拆款利 率」_,因此_,也可以採取相同的作法

• 但是_,台灣央行的利率目標是重貼現率_,商業銀行向 中央銀行借入之利率_:「本行重貼現率調降為年息

1.750%」

• 重貼現率下降時_,商業銀行向央行借入的誘因上升_; 若商業銀行向央行借入_,準備貨幣增加

• 不過_,商業銀行也可以在拆款市場上借貸

重貼現率與金融業拆款利率

1 2 3 4 5 6 7 8

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

%

PSfrag replacements

金融業拆款利率

央行重貼現率

• 2002年之後_,重貼現率遠高於隔拆利率_,故即使宣布降息_,銀 行不會向央行借錢_{, MB}不會增加

重貼現率與隔夜拆款利率

• 神奇的是_,台灣央行宣布降息後_,隔天利率即下降_,

Why?

• 公營行庫聽央行老大的話_,央行宣布降息後_,公營行 庫即調降定存利率_,但降幅多少不一定

• 台灣央行為何不採用隔拆利率為目標_{? Nobody}

knows.

變動存款準備率

• 存款準備率上升時_,貨幣乘數下降_,貨幣供給減少

(但準備貨幣不變₎

• 但調升存款準備率影響可貸資金市場的資金供給_, 但央行較少由此管道調整貨幣供給

現代央行之貨幣政策

央行貨幣政策

利率水準目標 公開市場操作

長期目標 追求物價穩定

∆M^s→ π

短期目標 減少景氣波動

∆M^s→ R → r

• 經濟成長時_,需要更多的交易媒介_,央行增加貨幣發行以維持 物價穩定

• 景氣衰退時_,寬鬆貨幣政策₍低利率政策₎使名目利率與實質 利率下降_,可能提振景氣

利率政策之操作

• 調降利率₍降息₎₌寬鬆貨幣政策 調升利率₍升息₎₌緊縮貨幣政策

擴張性貨幣政策

利率政策之能與不能

經濟學對於貨幣政策₍利率政策₎的共識_:

• 良好的貨幣政策能減低景氣波動幅度_,並維持物價 穩定

• 貨幣政策無法提升長期經濟成長率

• 但是_,降息可能造成資產市場₍股票與房地產₎泡沫

擴張性貨幣政策

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013

%

%

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 20122013

實質GDP成長率 實質^GDP成長率

聯邦基金利率

隔夜拆款利率 A.美國

B.台灣

低利率的效果

降息可能的效果_:

• 廠商固定投資意願上升

• 家庭購屋也是固定投資_,故降息會提升購屋意願

• 股價上升₍股票的報酬率相對上升₎

• 房價與股價上升使家庭的財富增加_,若消費支出因 此而增加_,則造成_GDP上升

廠商固定投資意願

• 台灣出口比率高_{, 2011}年高達_{80%, 2019}為_63.5%, 因此_,廠商投資意願主要決定於國外景氣_,利率下降 之影響不大

• 降息使資金流向股市與房市_,後者造成房價上升

低利率與房價

50 100 150 200

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2 4 6 8 %

%

50 100 150 200 250

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2 4 6

美國實質房價指數

國泰可能成交價指數 信義房價指數

聯邦基金利率(右軸)

隔拆利率(右軸) A.美國

B.台灣

寬鬆貨幣造成高房價 _?

• 台灣央行否認台灣的房價飆漲是貨幣政策造成

• 但是_,彭淮南_(2013.9):「不能預期利率永遠這麼低_, 應注意利率風險。」 意思是說_,未來利率上升時_,房 價有下跌的風險