股权投资基金运作
读书笔记
国际商学院 2015 级金融硕士
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吴铭 15021006
【20150302】今天是 2016 年度第一次交读书报告，第一次拿到书单时，感 觉本次的书单非常契合我们专硕的就业特点。PE 股权投资基金这本书也让我想 起来去年导师见面会上中投公司的导师给我们讲中国投资有限责任公司——这 一中国最大的主权财富基金，本书主要是围绕狭义的股权投资基金，即通过并购 控股具有发展潜力的公司从而获取公司高成长情况下的溢价升值。导师曾经将这 种狭义的股权投资基金比喻为金融企业上的皇冠明珠。书中讲了很多关于 PE 股 权投资基金的经典并购案例，其中最引人瞩目的当为 KKR 收购 RJR 纳贝斯克公司 这一经典杠杆收购案例，作者以其精彩的语言和缜密的叙述结构向我们讲述了垃 圾债券大王米尔肯以及 KKR 公司如何力挫其竞争对手而完成这一上世纪 90 年代 最为精彩绝伦的案例。记得之前自己看过《门口的野蛮人》这部电影，讲述的就 是华尔街如何设计巧妙的并购框架从而达成这一几百亿美元的收购案例，自己也 是被电影中精彩绝伦的故事剧情所深深吸引。对于自己来说，金融机构的实践也 让自己对于 PE 行业有着一定的理解，对于金融机构，一般在市场上充当着资金 中介的角色，而 PE 股权投资正是将自身利用自己的中介信息优势，获取公司一 定控股权后，以其高超的资本运作技巧和成熟的企业运营管理经验将那些具有成 长潜力的公司拓展更为广阔的市场，从而带来价值提升，因此赚取的不仅仅是“手 续费”，更多的是“资本溢价”。恰逢今天看见我国最大的主权财富基金——中国 投资有限责任公司的招聘，自己对这一具有广阔发展前景的行业也产生了些许憧 憬，正如导师所说，21 世纪初期是房地产的黄金时代，而未来的时代或许就是 股权的时代，随着中国中产阶级的崛起，未来更多的资金将会涌入股权，从而迎 来股权的黄金时代。
【20150306】今天看的是 PE 投资流程，而投资流程中最重要的就是尽职调 查，而自己最近恰好在实践中也是从事着尽职调查，结合书本上的理论知识，谈 谈自己对于尽职调查中的理解。很显然尽职调查是 PE 投资过程中的重要阶段，
可以理解为是信息对称的必要过程。可以这么说，整个股票发行过程，都是一个
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公司价值发现的过程，每天都有一些新的信息或问题暴露出来，而中介机构比如 会计师事务所和律所就以其专业知识去解决这些财务和法律。尽职调查可以分为 财务方面、法律方面和业务方面，当时我负责的是法律方面的尽职调查，通过梳 理公司的历史变革后，发现公司的存在股份代持现象以及关联方利益输送问题，
而这些法律实质障碍就得依靠律所去解决。书中也提到尽职调查有两个作用：第 一个就是通过详实的去挖掘公司更多的投资亮点从而更为精确地去评估公司的 价值，另一个方面通过财务和法律方面的梳理去对公司的投资与否决策上作出判 断。在中国强监管的政策环境中，如果公司一些隐藏的法律障碍比如股权不明晰 在公司发展后期包括 PE 退出的过程中存在着实质性的法律障碍。今天看的主要 是围绕 PE 投资实务，深深地感觉到了这本书写的非常的详实以及细致，给我们 不仅带来了理论上的提升，同时也让我对 PE 行业有了更为直接的认识。
【20150309】今天看到的是 PE 在项目尽调之后就要对项目进行进一步的估 值并构建完备的交易结构。正好我们本周在企业价值评估上所做的 pre 内容也是 围绕着企业估值来的。从经济学角度来看的话，任何企业或项目的价值体现在在 未来项目本身能带来的净现金流量。然而，现实的世界或经济环境很难使得现金 流量以一个精确无比的折现率折现至现在，因此在并购实务中，投行人员往往习 惯用最简单的估值方法——相对价值估值法，即以同行业上市可比公司的市盈率 和市净率来进行对企业估值。上一章节所讲到的尽职调查很明显在整个 PE 的项 目流程中起着非常重要的基础和信息对称作用，通过对公司业务模式，商业竞争 优势以及财务指标等详细披露之后，在以同行业的相对价值进行对项目价值评估。
中国的交易结构设计其实相对于欧美来说已经大为简化，在整个交易结构设 计中，有一个非常有意思的条款即是“估值调整”，而诞生于欧美市场的条款在 中国本土化后有了个很接地气的名字“对赌协议”，对赌协议实际上是一个公司 股权购买方和出售方关于未来公司业绩现金流量的一个期权设计，依据标的公司 未来扣非净利润的大小来进行决定出售方是否获得股权奖励或者是购买方进行 股权赔偿。而在现行 PE 的项目投资中，对赌协议所见不鲜，而业内最为知名的 便是专耕于新三板市场的天星资本，天星资本在参与定增的新三板企业中基本上
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都签署了业绩对赌协议。股权私募在项目估值中往往还会委托第三方机构如资产 评估机构对项目中的固定资产或其他有形资产进行一个无偏估值。通过对这几个 章节的阅读，自身对于 PE 在估值实务中有了更深的了解。
【20150313】今天差不多算是看完这本书了，今天书中最后讲到的着重是交 易结构，而交易结构中讲到了 VIE 结构。说实话，自己之前也是很早听说过这个 结构，但每次都没能很认真的研究过这个结构，今天看书中以新浪为例和支付宝 为例讲的很透彻，恰逢目前蚂蚁金服正沸沸扬扬的被传闻将要上首批战新板，而 在美股的中概股上现在又有很多公司正忙于拆去 VIE 结构回归 A 股。固然 vie 结构可以通过协议控制国内公司利润分配从而绕过中国相关行业监管障碍，但是 正如书中所提到的，目前这种 VIE 结构并没有得到中国证券监管当局的明文承认，
但也没有出台相应的法律明确禁止，因此 VIE 结构目前还是存在一定的法律风险，
像 VIE 结构这种交易结构给我们股权私募投资带来了一个比较好的退出渠道。
【20160316】实际上已经将《PE 股权投资基金运作》这本书读完了，因为 时间仓促，可能有的部分没能细细咀嚼。今天也围绕着这本书的主题谈谈自己对 于私募股权的认识。在我理解，私募股权并购基金是金融加实业的集合体，自国 内经济改革开放以来，由于个体经济的放开和国家开放政策的推行，实体经济或 实业已经造就了诸多财富神话，而众多殷实的中国中产阶级也在经营实业中所获 颇丰，这种现象在江浙沪等实业经济很发达的地方很常见。而随着中国高净值客 户的快速增多，许多传统行业也着力于在金融行业未雨绸缪，今天无意中查了一 下东北地区的神秘的中植资本，其控股人以实业起家，借助其精妙的股权结构和 层层金融框架打造处低调但根系庞杂的金融帝国——“中植系”，这也与一直以 来为人精明的实业家纷纷转为金融家这一现象相契合。即使中国的经济增速在减 缓，但由于先前所累积的巨大基量使得目前中国这片市场上存在这足够多的优质 且快速成长企业，一家小银行可能造就很多千万富翁级别的自然人股东，一家小 的游戏产业公司可能带动众多中产阶级跨入高净值人群，这样的情况每天都在发 生。而股权投资其核心在于汇集足够的资本能够获取一定比例的股权，其实也与
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自己第一篇读书报告中所提到的，未来是股权的黄金时代，因为股权实际上是与 实业所联系的，而这也意味着我对中国的经济有信心，起码对中国的某些行业的 增长以及中国未来仍然存在众多创业机会和造富机会充满信心。
【20160320】今天又重新看了这本书的某些章节，相比第一次看，这次看的 可能更加的细致一些。前几天微信上转的一篇文章主要讲的是尽职调查的一些要 点，自己也深有体会。实际上金融行业对于尽职调查十分重视，不论是投行、PE、
或券商研究部门，投行尽职调查的目的在于去尽可能的发现企业的财务瑕疵和法 律障碍，从而使之改正而使券商自身达到免责，相比之下，并购基金进行尽职调 查主要是为了挖掘出企业潜藏的价值以及增长潜力，更加侧重于企业现有和可能 带来的价值。券商投行和股权私募的对比让我想起来一级市场和二级市场的金融 领域划分。在传统的一级市场上，我们可能将券商投行和股权私募都划分为一级 市场，读完这本股权私募圣经，其实自己更愿意将股权私募和券商研究部划分为 一类，股权私募致力于通过扎实的研究分析和切实的调研访谈挖掘出具有投资价 值的未上市公司，并实现买入持有策略，而券商研究部的策略对象则是围绕着已 上市公司；
邹磊 15021002
【20160302】刚一拿到这本书，心里想这该不会是一本教科书吧（出版社是复 旦大学）。书的前面几章是那种教科书式的关于 PE 的简单介绍，但比教科书生动 了许多，也让我对高大上的 PE 有个大体的认识。在美国的 PE 发展史上，PE 除 了门口的野蛮人这一角色外，也扮演了助推器的作用，比如说美国，微软、苹果、
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谷歌、脸书等明星公司的成长背后，都有 PE 的影子，他们带去的不仅仅是资金，
还带去了管理方法、市场推广、公共关系。而我国的 PE 现在更注重 PRE-IPO 项 目，在这种情况下，那些不怎么好的的 PE 机构亦能够甚至更有可能融到 LP 的投 资。因为传统意义上，LP 决定是否投资一只 PE 基金最关键的判断依据是 PE 机 构，也就是 GP 的能力，特别是投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力，
但在 PRE-IPO 模式下，这一切不再重要。因为只要企业在短期内能上市就万事大 吉，要是有大型券商入场那就更好，那么这就把对企业是否值得投资的判断换成 了对企业能否上市的判断。同时，PRE-IPO 模式不需要增值服务能力，无需带去 新技术、新的管理方法，坐等企业上市获得投资收益即可。但为什么 PE 到中国 来就变味了呢？（不禁联想到上课时候老师所说的 p2p 现象，国外一个国家大约 有几个 P2P 公司，但在中国却有几千家，仿佛什么金融机构到中国来都换了模样）
抛开政治因素的权贵资本不谈外，这与我国 PE 的投资者结构有很大关系，成熟 国家的 LP 主要是养老金、金融机构、大学基金会等机构投资者，但中国的 LP 主要是高净值个人，其中绝大部分是民营企业家，很多民营企业家对自己能力非 常自信且普遍持有短平快的心态， PRE-IPO 模式下的不规范做法正好迎合了他 们的投资需求。
【20160306】找到投资人的难度有多大？关于这一点新闻媒体上有很多报道：“四 大名助”孟非 300 万助力自闭症治疗马场主、“创业英雄汇”的谁谁谁又拿到陈 光标的几百万，看起来好像很容易。如果创业者经常留意这些新闻，就会被网上 铺天盖地的投资新闻弄得乐观异常，觉得就那些项目都可以找到几百万几千万的 投资的话，如果给我逮住一个投资人，我绝对可以说服他投我个几百万什么的。
但是当看完整个商业计划书这一段以后，光是商业计划书就得对企业和市场的方 方面面了解透彻，更不要说在投递 BP 后被投资人扔到垃圾桶背后的心酸，而且 这只是万里长征的开始。但如果我们沉下心来面对自己，其实找钱路上的艰辛是 可以认知到的：就像自己赚几万块都很难，投资人的几百万几千万也一样不是大 马路上捡来的，他们拥有这些钱的过程一样很艰辛，投资人绝对不会浪费自己的 一毛钱，他们是要从你身上赚钱。从这一点来说，创业者前途可能是光明的,但
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道路一定是曲折的。
【20160309】这一章花了很大篇幅讲了 PE 的尽职调查，在实习的时候因为债承 也去企业做了两次尽调。与书上的案例一对比，实际做的大概一致。书上列举的 一大堆尽调清单，总结起来就是要确认两个问题：第一是否“华而不实”，这方 面主要指公司资产方面的核查，主要由会计师完成，看资产质量资产构成等财务 资料是否属实。第二方面是看是否“身家清白”，投资跟结婚类似，总是要找个 身家清白的人过日子，否则麻烦多多，企业过往如果存在问题，投资人也会受牵 连。但除了书上的那些规范步骤外，实际上的尽调也有很多有趣的地方。比如说 我的师傅尽调时都喜欢在企业车间摸来摸去，看是不是车间有很多灰；进到企业 停车，他会顺便看一下车棚里有多少车了，有时候顺便数一下自行车摩托车的数 量了，因为这个可以侧面反映下企业有多少员工；最后，师傅一语惊人：尽调最 高境界是酒桌上尽调，真正的风险点往往是老板不愿揭示的，有的喝嗨了就说了。
【20160313】投资人估值目的是以现金入股成为新的股东，也就是说，对现有公 司值多少钱，现有股东和投资人达成一致后，投资人出现金进公司账户，并获得 一定比例的股份。粗看起来这就是花钱买股份，但在 PE 中用买并不合适。因为 简单的，对于一桩现金买卖，在交易当时双方是有比较强的利益冲突的。很简单，
如果只是一个买卖关系，比如我们去买一个房子或者一个车，两方可以说基本没 有一致的利益，而几乎是一个零和的博弈。在这个场景下交易双方就容易对立起 来。但实际上投资人入股，虽然也是有一些利益冲突，但本质上，尤其是在初创 阶段，估值并不是一个很重要的问题。无论是对投资人还是对创业团队，公司做 不起来，多少比例的股份都没有意义，所以说到底投资人是基于对创业团队的认 可，一方出钱一方出人出力一起创业。两方其实是在一边的。而如果创业者在谈 判的时候心里有了“卖公司”的基调，实际上是不利于和投资人进行合作的。当 然肯定会有成功进行后续多轮融资的创业公司再回头看，会可惜早先以低估值融 资，和后面几轮比“亏”了。但说白了这是典型的事后诸葛亮。创业公司的最大 特点就是高成长性和前途不确定性，所谓此一时彼一时。对公司而言，只要拿到
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了发展所需要的钱，出让的股比在自己能接受的范围内，在初创阶段具体估值多 一点少一点不是很重要的事情。尤其不要有自己在“卖公司”的想法。当然到了 后面几轮，公司前景更明朗，议价能力更强，而且因为多轮融资后出让的股比已 经不小，创始人股比被稀释多了要考虑控制权的问题，那么到时候的估值议价，
又是另一回事儿了。
【20160316】虽然对赌协议本意是希望起到激励创业团队的作用，但也有可能伤 害对方。打个比方，投资就像是一次婚姻，我们都希望婚姻的双方感情一直很好 下去，维系婚姻的是双方的感情，而不是男方能赚多少家用，女方能不能生育。
虽然男方的收入女方的生育能力会影响今后的婚姻状况，并且可能导致离婚，但 是在领结婚证之前就把这些条件都写出来作为结婚的条件，会严重影响婚姻双方 的感情，也会导致很多短视、非理性以及欺骗的行为。如果这个比喻不恰当，那 么投资方和被投资方的地位并不是对等的，投资方掌握的主动权更多，那么对赌 行为对于被投资方的风险性就更大，伤害也更大。这又导致了投资双方关系的变 质，已经偏离了原本创业团队希望的“激励”作用。对于早期 VC 来说，投资一 个公司要和他一起走过 3 年到 5 年甚至更长时间，还有 B 轮 C 轮等多次融资，投 资不是一个短期行为，需要创业团队都有更长远的视野，更多的耐心，需要投资 方有更大的魄力，更强的前瞻性。用自己的专业性去替代对赌是更健康有效的方 式。
【20160320】PE 是一个完全以结果为导向的行业，任何交易的结果最终都会得 到检验，PE 在要求被投资企业有清晰的战略跟方向，作为这个行业中的企业本 身，同样需要有清晰的战略，随着中国 PE 由多向精的变化，专业化可能是未来 的一个方向。举个例子，一个对医院内部建设一知半解（比如事故后如何处理官 司，而这些事件将极大影响到医院收益，从而很可能严重导致投资人收益损失）
没有经历惊心动魄处理的投资者，他最多扮演很小的跟投角色，根本谈不上主投 或并购。故而大而全的 PE 应该会在不短的时期内发生一次不小的调整，许多 PE 机构的生意会建立在自身有优势（行业知识和社会资源）的行业中，未来 PE 的
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核心价值不光是引入资金，被投资者更希望从投资人那里得到行业发展有价值的 建议，比如大市场环境、行业营销策略、甚至生产研发的一些核心技术引进，对 企业的服务价值发挥到更极致。
赵博
【20160302】书中的前言说得很好：“股权投资基金已经不再是一个陌生的事物。
人们对股权投资基金的认识，从一无所知，到视之为洪水猛兽甚至将其‘妖魔化’， 再到群起仿效、趋之若鹜，可谓经历了戏剧性的转变。”那么在这场巨变之中，
身为金融新人的我们，肯定是要掺和掺和了。简而言之，PE 基金的运作流程可 以分为四个环节：募资、投资、管理和退出。今天想单独挑出管理来谈谈感想，
事实上，业界对于 PE 的管理褒贬不一。有的认为 PE 的管理是立足于公司的长远 利益，突出的是企业的价值，所以管理应该更有效、更长远；但是有的则认为 PE 的管理是为了快速的退出获利，因此一切迎合退出渠道的管理方法都是其追 求的重点。事实上，不管 PE 基金是助推手还是搅屎棍，都不妨碍我们站在学习 的角度去看待它，因为它的本质是用价值去创造价值，用价值去管理价值，这便 是一个金融人的基本思维。
【20160306】我有个习惯，就是一本书一旦开了头，就很难停下来，不一口气读 完就会不舒服，尤其是这么一本干货十足的书，今天就结合自己的一点点经历来 谈谈 PE 的退出环节吧。常见的 PE 退出策略有出售、第二次收购、IPO 和清算，
排除清算这一种极端的情况，其他三种倒还是蛮常见的。书中给了美国 PE 在
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2001-2010 年间的退出方式，出售是 PE 采用较多的方式。那么出售是什么呢，
其实它就是指并购，即 PE 投资的公司被其他公司并购，PE 借此出售股份变现，
或者通过换股的方式获得收购方的股份。这就不禁引我思考，即资本市场和实体 经济的关系。单纯来讲，出售只是 PE 的一种退出方式，它的源头是资本市场并 且最终回归了资本市场，那么 PE 对于被投资的公司，或者说对于实体企业的意 义在哪里呢？细细想来，这其中的意义便是实现优质实体企业与资本市场的完美 对接。无论从最初的项目筛选和价值管理，还是到最后的种种退出策略，这一切 的一切都是资本以其“快速”的特点助推实体企业/经济，使优质的实体企业存 活、发展和壮大。我想这也是为什么说，资本以其无坚不摧的力量在支撑着整个 现代社会。
【20160309】前段时间去南京出差，到标的公司做尽调，虽然没有涉猎很深，但 是也算是对尽调的思路和具体流程有了一个感性的认识。今天就结合书中的“尽 职调查”一章，谈几点感受。在尽调开始之前，作为独立财务顾问的中介机构一 般会拟一份尽调清单，清单包含的具体细则可能不同，但是大体的思路是一致的，
比如书中所写的财务尽调、税务尽调等等。清单上列出的内容都是中介机构希望 了解的，并以此作为评估标的公司价值的依据。但很可惜，实际操作过程中往往 并不如人意。标的公司往往难以百分之一百地按照中介机构的要求提供尽调材料，
有不想的原因，也有不能的原因。虽然中介机构在估值、审计和法律方面是专家，
但是往往对标的公司所属的行业并不熟悉，这就会出现标的公司愚弄中介机构的 现象。那么如何有效地完成尽调，得到更加合理的企业价值呢？我想这便是对于 金融从业人员的一种更高要求：不仅要成为自己行业内的专家，更要在多个领域、
行业有所建树；不仅要了解金融、了解资本市场，更要深入了解商业、了解实体 经济。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。
【201603013】最近在读估值部分，不得不说估值是一个技术活，专业的估值 方法是需要深入学习和研究的。但是话说回来，所有的估值方法也并不是仅仅存 在书本中的公式和模型，实践操作中的估值是十分灵活的，需要具体情况具体分
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析。通常的估值方法有收益法、资产基础法和市场法，如何去选择和运用要根据 不同的标的公司来定。比如一家轻资产、收益稳定且市场上同类企业较多的标的，
收益法和市场法都是不错的选择，那么具体以哪种方法作为最后的评估结果便是 仁者见仁智者见智了。除此之外，在估值的过程中不可避免会出现很多问题，比 如资料收集不全、标的公司蓄意造假等等，前者可以通过提升金融从业人员的专 业素养来尽力避免，那么后者呢？我曾经听说在福建的一起并购案例中，标的公 司的老板为了伪造利润竟然自己开了一间假银行，这是何等的魄力啊！当然，这 仅仅只是一个玩笑，但是不可否认的是金融理论与金融事务之间确实横亘了一条 很大的鸿沟，想要逾越它可是需要花费不少的时间的。
【201603016】书读得差不多了，今天想谈谈 PE 尽调和并购重组尽调的一些不 同之处。举个例子说明的话，我想可以这么说，在并购重组过程中，包括投行在 内的所有中介结构，他们与标的公司和上市公司是一条战线的，大家一起努力对 付证监会，在合理合法的范围内促使项目通过。这也就是说，尽调的时候可能会 有“感情分”在里面。但是 PE 在投资过程中，尽调是为了更好地了解标的公司 的质地，并不存在谁和谁是同一条战线，也不存在“感情分”。在这个时候，发 现弊端和发现价值是同样重要的。因此，我们不难看出，投资的根本在于了解，
而了解的过程却可能因为业务的不同、目的的不同而发生变化。一是“掩”，一 是“露”，这一掩一露中便是一门学问。
【201603020】读完这本书之后，其实我想得更多的是就业选择的问题。就目前 的国情和就业现状而言，财经相关专业的大学生在毕业之后会优先考虑银行、券 商，私募并不是第一选择。我想原因可能有这么几方面：第一，就目前发展程度 而言，私募比不过银行和券商，无论是待遇还是认可度，私募都留不住人才。第 二，从行业内部来看，大型的私募毕竟是少数，小型私募比比皆是，这就可能导 致员工未来的发展受限。事实上，只有当整个金融发展水平提升了，私募行业才 能真正得到发展，无论从规模、认可度上，还是从人才的培养和发展方面。但是 对于我们而言，了解是第一位的，只有当自身具备了相关的经历和资本之后，才
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可以用实际行动去饯行金融理念，那个时候私募作为一种有效的对接资本市场的 方式才能发挥巨大的作用。
谢龙
【20160302】《股权投资基金运作》——事实上，很长一段时间里，私募股权基 金与私募在我眼里并无分别。实际上，从募资方式来看，私募股权基金被归为私 募确实没有问题，只是惯常理解之下，我们一提到私募，脑海里首先浮现的便是 发行基金产品募资，再投资于股票期货，于二级市场里叱咤风云的基金经理们诸 如王亚伟、王茹远、徐翔等人。是以，在那一段时间里，我对于私募的兴趣缺缺，
原因是当前在二级市场里沉浮的私募基金实在是多如牛毛，数以万计的私募大军 里，又总是良莠不齐。
第一次了解到 PE 是在一次不经意的新闻浏览里看到沈南鹏的名字，当时的 我惊诧于这家叫做红杉资本的公司的投资名单里居然包括那么多耳熟能详的名 字，我想任何对于金融稍有敏感者都会精神一振。细探之下，一级市场股权投资 的渐渐在我眼里显露真容，让我对这个充满挑战性与刺激性的行业兴趣愈发浓厚。
不同于二级市场投资，PE 总是略显低调，算得上是闷声发大财的典范。与二级 市场中充斥着的明星研究员、明星基金经理不同，一级市场投资中广为人熟知的 名字屈指可数，但每一个名字的分量，都要比一般的明星基金经理或者明星研究 员重的多。尤其是重实务者，虚名所能带来的东西更是要少一些。
PE 从某种意义上来说，可以看作是整体较为务虚的金融行业里较为务实的 分支，不同于二级市场的零和游戏，PE 获利的前提往往是投资标的价值的提升，
而标的价值的提升，一般也就意味着实业有所进展，对于社会的作用亦应该是正 向的。这是件很有意义的事情，在自己有所收获的同时，也对社会做出一些贡献，
于我看来，这是符合商业精神的，互利共赢，同时带来正的外部性，这比单纯的 索取或是给予都好的多。
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PE 行业的生活也是刺激的，你需要了解一个个新的标的，进而知悉许多以 前未曾涉足的行业，由此来判断投资标的是否值得投资，这对于人的积累而言无 疑是非常有用的，对于年轻人而言，不断接受新的事物，开拓眼界无疑对职业生 涯是件不错的事情；而对于年长者来说，以投资作为职业生涯末期的归宿，求新 求变，生活总会多一些新鲜感，不至于太过乏味。
当然，PE 的运作并非那么简单，投资流程也会显得有些琐碎，真正投身其 中也许时间久了会觉得有些乏味有些疲累，但是这世上又有什么事情是可以一直 顺遂的呢？
【2016 年 3 月 6 日】《股权投资基金运作》——去年有机会与前辈沟通，关于如 何选择一个好的标的，前辈所言，核心不外乎两点：“竞争与成长。”投资真的这 么简单么？看似简单，实则如开水白菜，清汤挂面，大抵都需要抽丝剥茧，将精 髓剥离出来，再由这一点点看似简单清淡的精髓，品出无穷余味。
如果将宇宙道德之类玄乎的道理排开不论，纯以商业角度衡量，竞争和成长 确实道出了价值投资的核心所在。不管是二级市场还是一级市场，只要你是一个 价值投资者，那必然不由自主地会以这两点作为标杆来衡量每一个标的。这点，
即便是我这样一个仅涉及投资皮毛的小菜鸟也有所体会。
一个好项目，之所以能够吸引到 PE 蜂拥投资，最重要的也是在于这一点。
投资关注的是未来而非过去。
现今的市场，项目多如牛毛，PE 也多如牛毛，但是成功的项目不多，成功 的 PE 也少，究其原因，很大部分是在于好项目太少，僧多粥少的情况下，没水 喝的和尚迟早要渴死。明白竞争与成长的道理的 PE 我想并不在少数，但是这里 面有两个问题：首先，大多数项目也在对自己进行包装，而 PE 的甄别能力也并 非是强到无以复加，尽管有尽调的存在，但是在不少时候，PE 并没有能够将资
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金投资到好的项目里去。而有些 PE 由于收益率上的强制性要求，又常被迫在没 有好项目的情况下，不得不将资金投入到并不是那么优质的标的中去。其次，获 取好的项目并非是有钱就能办到的，在一个资金非常充裕的市场里，资金端的优 势并不显著，获得好项目里，有太多人为因素，也许基金中有几个人脉资源非常 充足的人物，就能拉来许多好的项目，但是这里问题又来了，脱离了这些人，PE 本身又能产生多大的价值呢？这恐怕要打上一个大大的问号。
近几年，PE 如野草一般生长起来，又有一大片如野草一般死去，大浪淘沙 里有多少繁荣与死亡，恐怕很难有人说的清。但我始终觉得，依靠个人英雄主义 的时代毕竟不是长久之计，英雄也有衰老也落寞，也会有弱点，即便如阿喀琉斯，
也有那双脚踵。KKR，凯雷，华平之流之所以屹立十数年乃至数十年而不倒，除 开初期领导人杰出的才能之外，更重要的在于建立了完善的治理制度并严格的遵 守契约精神。中国市场并不缺能人，但是契约精神却是一直以来就缺乏的东西，
这对于商业而言，是非常致命的一件事情。
此外，关于 PE 投资，这其中还有着许许多多的问题，譬如募集来的资金使 用缺乏监管，譬如投后事项没有持续尽责，譬如 PE 在二级市场与大股东、庄家、
卖方分析师等人合谋套取散户口袋里的钱，这些问题在当下的市场中并不鲜见。
风头过去，人才会开始冷静，当前的 PE 市场依旧火热，但理性迟早还是会回归 到这个领域，“竞争和成长”势必会赢得更多人的认同。
【20160309】《股权投资基金运作》——PE 投资的流程看似并不复杂，与投 行业务、尤其是并购重组业务的相似性也很大。今天这篇报告我想主要说说 PE 投资与投行并购重组业务的异同点，当然，这只是我个人的理解，难免会有些纰 漏和不尽然的地方。
首先看项目获取，PE 项目的来源比较多样，来源方包括投行、律所、会计 师事务所以及许多其它方面，这一点投行其实也是类似的。承揽是金融中介以及
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投资行当里非常重要的一端，好的项目并不会主动找上门，而是需要承揽人员在 不断与人沟通交流的过程当中去挖掘获取。总体而言，项目获取上，PE 与投行 差异并不大，但是对待项目的态度来看，还是有着比较根本的区别，PE 看的是 可不可投，而投行看的是可不可做，一个是投资，一个是中介。
再看尽职调查，PE 一般是有着前期尽调的过程的，而从投行虽然也需要尽 调，但一般做的不叫前期尽调。尽职调查的目的都是在于了解标的，与标的企业 管理层建立比较好的关系，促成项目的推进，但是投行做尽调最重要的目的是在 于规避风险、防止不合规，而 PE 在达到相同的目的的同时，还需要判断标的是 不是有投资价值。因此，相比投行，PE 的尽调单往往会长很多，毕竟投下去的 可是自己和客户的资金，一损俱损，而不像投行，假如发现事不可为，大可以抽 身而退，机会成本并不高。
尽调之后，就是估值，在这一点上看，PE 和投行估值的方法基本都是相同 的，当然对于不同的行业、不同的公司，方法上一定会做出调整。由于投行一般 是作为收购方财务顾问存在，因此站在买方的角度上，这和 PE 的位置是一致的：
作为买方，收购标的的价格总是会希望越低越好，这就像我们自己去买东西，会 想要讨价还价，能省点钱就是一点。
做好了估值，接下来就是整个交易中最重要的环节：交易结构设计。实际上，
我们一般采用的交易结构就算再复杂，看起来也不会复杂到哪去，但是要说它简 单，又是万万不能的。为什么呢？在我看来，这其中最主要的原因在于，交易本 身是人和人之间的活动，由于各人的利益出发点不同、思维及观念差异，想要让 利益关联方坐下来达成一个相对统一的意见是非常困难的一件事情。“世上最复 杂的东西莫过人心。”涉及利益巨大的时候，要让彼此让步最终走到一起自然并 非易事。这时候，站在不同的位置，想法自然不一样，投行也许会想要给雇主争 取更多的利益，但是想的更多的是促成这笔交易；而作为买方，自然是希望以更 低更实惠的价格将收购的标的拿到手。这里面的故事很多，凡是涉及到人性成分
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多一些的地方，总会尤其精彩，大家耳熟能详的 KKR 并购 RJR 的故事便是非常经 典的一个案例。
交易达成之后，对于 PE 来说便是使标的增值，进而寻机退出，而对于投行 来说，故事便到此告一段落了。
【20160313】《股权投资运作》——今天是这本书最后一次交读后感，然而最后 的几十页里包含的信息量却是非常之大的。想要一一尽述，无疑是很难的一件事 情。
关于文中所述内容，我对两点体会相对深一些，因此我也主要打算围绕着这 两点来谈一谈。
第一是关于融资模式，当前非常常见的融资模式就是采用杠杆收购，这一点 不仅仅是在 PE 体系里常被用到，实际上类似并购业务当中，这也是常见的方法。
举个典型的例子，去年轰动一时的“万宝之争”，宝能系之所以有那么多资金来 大举收购万科股权，其主要原因就在于宝能大笔使用了杠杆资金。而同样作为险 资的安邦，去年屡屡举牌 A 股上市公司，其凭借的除了充裕的保费之外，也是运 用了大量的杠杆资金。资金从何而来？大部分应来自于银行或者影子银行。杠杆 收购有个好处，收购方自身所需出资不多甚至极少，而使用收购标的未来的现金 流来偿还借贷。但是这样就有一个问题了，假如收购之后经营不善，标的现金流 无法偿还借贷，那会发生怎样的情况呢？毫无疑问，这个风险转嫁给了银行以及 影子银行。风险一旦兑现，往往就造成了损失，甚至会转换成危机，而银行系统 一旦出现危机，那么整个金融体系就难免会出现连锁反应。另外，谈到险资举牌，
其使用的资金自然也有很大一部分是来自于保费。保费是什么？那是投保者用来 对冲自身自己可能遇到的风险的资金，而这样的资金一旦出现较大的亏损，最终 真正承担风险的无疑还是投保者。险资举牌固然是看准当前 A 股公司普遍市值被 低估，但是股票市场抑或是 PE 市场是存在着较大风险的，没有谁能够保证他所
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投资的标的就是稳赚不赔，所以这里不可避免的要产生道德风险问题。说来说去，
最终风险还是可能要被转嫁到普通投资者的身上。
关于这个问题，我曾经请教过学界的一位老前辈，以他老人家的观点，解决 这种问题的根本并不在于法规的限制，更多的还是在于培养契约精神。当时并不 是非常理解这个说法，但是现在想来，如果我们的企业是以契约精神来经营，那 么从管理层的道德角度来说，至少不至于过于行险，也不容易出现太多逾矩的状 况。当然，法规的完善是必要的，比如说险资参与高风险投资的比例应该是怎样，
一旦违犯法规应该如何施行惩罚措施，这些都值得好好做做文章。
第二点是关于 PE 的退出制度，国外的退出手段目前较为丰富，并不仅限于 IPO，还包括二次收购、股权出售转让、并购、清算。而中国市场的手段就比较 单一了，IPO 可以说是最主要的退出手段。这种状况就会带来一个问题：如果一 个标的无法保证其一定能够在一定时期内做到上市，那么 PE 也许就不会将资金 投入到该标的，这样带来的直接结果就是大家都奔着高收益率、快速变现、成长 性极高的行业去了，与此同时，又有大量行业的企业无法得到投资，整个市场难 免显得有些急功近利。就比如说我最近接触到一家企业，它主要经营的是通信塔 业务，原本谈好了一家投资方，但是试生产过程中另一家做石墨烯生产应用开发 的企业也找上了金主，其美好的发展前景自然而然地打动了投资方，然而资金是 有限的，于是乎做通信塔的这家企业就不可避免的遭到了舍弃。要改变这种状况，
至少丰富退出手段，应该是非常重要的一环。
【20160316】
PE 的流程很复杂吗？在我看来并不。
PE 的逻辑很复杂吗？完全不是这样。
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近期又亲身参与了一个项目融资，这次的流程相对简单一些，因为前期已经 积累了充分的尽调材料并且公司本身资质也很好，所以要做的事情基本上只剩下 将项目推出去，吸引有足够实力的投资者参与到项目中来。吸引投资者很难吗？
说难难，说不难也不难。事实上，好的项目完全不缺投资者，但是对于投资者的 筛选也是需要有所讲究的。就如周一牛哥在课堂上所言一般，两个人给你投资，
一个是徐小平投一千万，一个是煤老板投五千万，尽管看起来煤老板投的多一些，
但是徐小平的一千万却会起到示范效应，为项目拉来更高的关注度，带来更多的 投资。当然，这是天使轮。项目越是靠近 IPO，投资人往往越是低调，在我看来，
颇有些小圈子的感觉。这时候仍旧是需要寻求靠谱的投资者的，你得保证投资者 在为公司带来资金的同时，也给公司的发展提供正向至少是非负的效应，而不是 拖后腿，而如今投资者千千万万，除了有些我们难以拒绝的投资者之外，剩下的 也是需要筛选甄别的。
有时候我会思考什么才是真正的投行业务，承揽承销承做，我们在看待它们 的时候常常是将其割裂开来看，这样的看法应该是有问题的。事实上，三者密不 可分，其目的还是应回归到金融的本质：将资源的富余方与稀缺方匹配起来。所 有工作，实质上都是围绕着这一点展开的，如果偏离了这个轨道，那这项业务想 来是很难做好的。
只是，立身不同，视线难免会有些遮挡，以致无法看清事物的全貌。投资看 似高大上，其实过程是琐碎繁杂的，从事琐碎繁杂的东西时间稍久一些，脑子就 容易发懵。譬如说你可能得花大量的时间做尽调，整理底稿，申报，这些事情并 非无意义，一方面，它可以让我们拿到一手的详实的资料；一方面，也降低了自 身可能遭受的风险。或者说是做 PPT，写商业计划书、融资推介书，这样的事情 其实目的更明确：吸引投资者。
现今这个时代，谁都会有点风险意识，哪怕是熟的不能再熟的朋友，也未必
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就能百分之百放心，所以关系固然是一面，关系可以带来项目和资金的意向，但 是并不能决定项目最终是否落实，也无法决定资金是否到位，起到定音鼓作用的
终究是你对这个项目的态度到底如何，是否花了足够多的功夫钻研。
在这一点上，其实任何事情都是类似的。要将一件看似简单的事情做好，总是要 付出不简单的努力，大凡看似美好而简单的东西，实际上都是简约而不简单。
【20160321】《股权投资基金运作》——最后一篇关于本书的读后感，我想主要 说说自己对于提升公司价值的一点感受。之前我们谈论了许多关于资本运作的东 西，但是除了投机性的获利与价值投资，作为一家 PE，更多的是要参与到公司 的治理中去，切实的提升公司的价值，让自己与投资标的一起成长，是为双赢，
并带来正的外部性。
成长期的企业，如果管理团队本身就是个富有执行力、高效有远见的团队，
那么 PE 介入之后，对于公司治理就不需要过多的干涉，无为而治，提出自己的 意见即可。但是对于一些成熟期的公司，PE 如何去提升它的价值呢？
答案其实很多人都知道，无非是了解公司、制定发展战略，更换管理层、员工持 股、引入战投之类。但是这里面所涉及的问题之复杂，又远非简单的几句话就能 说的清楚。就好比说我最近遇到的一个关于传统国企员工持股激励的案例，在这 里我想和大家分享一下。
这个案例发生在去年，案例的主角是哈药集团，该集团于去年年初，将旗下 三精制药和哈药股份进行重组，把制药相关业务和销售相关业务分别整合到哈药 股份和三精制药两个上市公司平台，并将三精制药改名为人民同泰。随即，在该 年 7 月 21 日，哈药股份宣布实施股权激励计划。
这个股权激励计划非常有意思：公司拟向 985 名员工授予 7660 万股限制性股票，
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约占目前总股本 3.99%，首次授予限制性股票 6900 万股，预留 760 万股，占总 股本 0.0396%，授予价格 6.67 元/股，当日市值 12.29 元，折价 46%，锁定期两 年。
预留股票价格为以下较高者：
（1）价基准日前 1 个交易日公司标的股票收盘价的 50%；
（2）定价基准日前 30 个交易日公司标的股票平均收盘价的 50%；
（3）定价基准日前 20 个交易日公司标的股票加权平均价的 50%；
（4）公司标的股票的单位面值，即 1 元/股。
哈药股份的股权激励计划采取的是半价授予，包含了授予资格条款以及限售解除 条款，这两个条款都非常严苛（授予资格条款和限售解除条款参见哈药股份员工 持股计划书）。
初看到这样的条款，并没有仔细思考其中的深意，但是经过前辈解惑以及一 系列探讨，才明白这并非是随意做出来的结果。
股权激励的根本目的自然是鼓励员工更好的为公司服务，将公司利益与员工利益 绑定在一起，从而提升公司运营效率，创造更大价值。这是毋庸置疑的。但是为 什么哈药股份要采取这样的条款呢？
半价授予，确实是非常大的优惠，因此对于这样的条款就必须采取限制，限 制有二，限售以及授予资格。
首先限售解除条款相当于是提供了一个对赌协议，如果业绩不能达到预期，限售 无法解除，员工也就没办法享受股权激励带来的好处，这就激励员工好好干活争 取达到业绩。
其次，限售条款提出的苛刻条件也是表明了管理层对于效率大幅提升是有信 心的，这对于员工而言也可看做是个激励。
授予资格条款应该是有三重目的：
首先，如此大幅度的折价如果不加上授予资格的限制是没办法通过上层管理机关
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的审批的。
其次，严格的授予资格审批配合限售解除条款也是为了防止国有资产流失。
第三，优厚的授予价格配合严格的以业绩为考量标准的授予资格条款对于员工本 身也是一个激励。
该股权激励计划还有预留股份，这算是给后来者一些希望，让旁人看到这家 企业是有前途的，如果自己参与并投入也有希望分享这份收益。
还有一点，该计划是在哈药与三精整合完毕之后推出，之所以选择这样的时点，
也是有着在排除同业竞争，企业目标一致之后再推出该计划从而使计划效果最大 化的考量。
一次看似简单的股权激励，实则背后需要考虑的因素相当之复杂，对于哈药 股份这次股权激励是否能够成功，我不敢下断言，毕竟其承诺利润增长倍数太高，
对于一家传统产业公司而言，近乎奇迹。现今的 PE 热衷于投资新兴产业诸如 TMT、
新能源领域，而往往对传统产业采取回避态度，一是在于新兴领域投资回报率要 高一些；二也是在于传统产业公司不管是上市还是非上市，其公司治理上存在的 问题往往会多一些，改革起来尤为困难，一些国企更是其中的典型。成本高、阻 力大、前景未明，面对这样的景况，选择别的投资方向无可厚非，但是我始终认 为投资如果过度脱离实体，终究是无根之水，譬如最近流行的 Papi 酱，已经被 估值十个亿，获得好几家机构，包括真格基金在内的 1200 万元投资，但她真是 一个好标的吗？我看未必，这个 IP 具有多大价值，实不应该仅从点击量来看。
而传统产业真就那么不堪一投么？自不尽然。
关于哈药股份，我发自内心希望其在未来的几年中达成其股权激励的限售接 触条件。
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丁称 15021027
第一次知道 PE，其实是在和同学谈及职业生涯规划这个话题的时候，不记 得当时他都说了些什么，只留下了 PE 很牛的印象。再后来陆陆续续的也对 PE 有所耳闻，现在能接触到这样一本相对全面，有案例有理论又有操作细则的入门 教材，实为幸运。其实股权投资由来已久，但是私募股权投资则是近 30 年来才 获得高速发展的新兴事物。所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企 业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过 IPO 或者其他方 式退出，实现资本增值的资本运作的过程。盈利是任何投资行为的直接驱动因素，
亦是投资行为存续的理性前提。对于 PE 而言，兴趣不在于拥有分红和经营被投 资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。对于不是控制欲太强的企业，
这种为企业“量身定做”式的投资，完全可以实现双赢——企业价值获得满意增 长，PE 分享合作伙伴成功硕果。
在繁琐的投资流程中，收购过程是时间最紧，工作压力最大，然而对成功收 购贡献最大的步骤。而收购谈判的核心问题一是确定交易标的物，二则是收购价 格与交易架构。说到底私募交易的核心还是企业的估值，企业的估值定下来以后，
融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈 判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠，比如要求回赎 权或者对赌，交易总可以做成。我想着也是牛哥为什么要让我们在学习企业价值 评估课的同时阅读这本书了。
值得一提的是这本书的几篇序言其实都在强调股权投资是价值创造的过程，
要回归价值创造的投资理念。“在经济崛起的大环境中，重要的是你在唱什么，
而不是你懂什么”，而当盛宴不在、喧嚣落定的时候懂得价值创造才是王道。反 观中国股权投资基金行业的快速发展，当不断听闻有同学去刚成立的私募实习，
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校友群中有人询问申请私募牌照相关事宜时，不禁有些担心快速发展背后有多少 不理性因素又埋下了多少隐患。
第四章与其说是介绍项目的来源，不如说更多的是在告诉我们如何去制作 一份“有效”的商业计划书。一份成功的商业计划书，应当是信息充足、有侧重、
有针对性、切实可行的。既要展现宏伟的蓝图，亦要让投资方看到你是注重细节，
一言以蔽之，要让 PE 看到他们想看的信息，要让他们对这个项目有信心。一个 有投资价值的项目不能只是富有激情的创业者或者企业家的“想当然”的美好意 愿，而当是经验丰富的业内人士深思熟虑的成果。“潜在的”市场可能是巨大的，
未来可以是美好的，然而“潜在”到“现实”的转化是需要条件的，为什么认为 这个潜在的市场应由你在这个时候去开拓，是不得不思考的问题。商业计划书的 编写，是说服投资者投资的过程，亦是看清现状规划好未来，回答上述问题的说 服自己的过程。
一份好的商业计划书当然是获得融资的重要助力，然而实现融资的过程依旧 是任重而道远。一般而言，经济景气时，基金会追逐企业，特别是在 TMT、新能 源、环保等领域，只要企业有私募意愿且素质不是太差，基金往往闻风而动。但 是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加，这时候财务顾 问、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用。在中国，绝大多数私募交易谈 判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构的推销。事 实上，我国私募交易谈判的成功率并不高，究其原因，可能为：第一，企业家对 企业感情深厚，内在估值判断过分高出市场公允价格。对于对企业充满感情的企 业家而言，不是一个满意的价格是不会愿意让别人分享企业的股权。但基金的投 资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值更为 谨慎。第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业 模式太复杂。不太理解，搞不清楚的项目远离当然是比较好的选择，因此基金倾 向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，即使行业土一点、传统一点。第三，
企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。即使私募是要和小伙伴
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共享成长硕果的，但一样也是锦上添花而非雪中送炭的活动。
投资其实就是在充满不确定性的情境下做决策，要获得持续成功极具挑战性，即 使是层层筛选认真考量后投的项目也有可能会有失手的时候。私募资金管理者极 尽脑汁所做的其实便是与不确定性做斗争，因此，调研可谓是投资的基本功了。
尽管调研并不一定接近真相，但不调研可能距离真相更远。忽略不尽如人意的准 确性、时效性，独立地对行业和目标公司进行研究对于避开明显的陷阱还是很有 帮助的。投资是既要吃猪肉，也要多看猪跑，比拼的是心智、经验和风险控制。
应该说调研是贯穿在整个投资活动进程中的，只是不同阶段的侧重点会有所不同。
前期调查主要目标是判断项目的质量，是否具有可行性，以及对符合其投资标准 的项目做后续投资所需的信息资料储备。通过前期调查，PE 对目标公司所在行 业的发展趋势以及企业的商业模式、优劣势等情况有了自己的分析和判断，并据 此权衡目标公司的潜在收益与风险，决定项目的取舍。看到书中的案例剖析结合 实习时所见所闻，越发觉得投资不仅是一门学问，更像一门艺术，可能对很多东 西我们会有判断，但是又有很多事情很难讲清。具体到一个项目的判断，这个判 断标准是没办法用严格的量化，尤其是在每个基金都有一些自己不同的角度，侧 重的领域也不同这个前提下。所以，投资是艺术，权衡见真功。
能进行到尽职调查这一步，说明 PE 对你的“故事”产生了兴趣。顾名思义，
“尽职调查”就是 PE 要尽自己的责任，对你和你的业务进行周全的真实性调查，
确保其中没有水分、没有漏洞、没有定时炸弹。通常 PE 会委托第三方专业机构
（如会计师事务所、律师事务所等）进行尽职调查，并在这些专业机构进场前向 目标公司企业主或管理层递交一份财务与税务尽职调查文件清单。尽职调查的过 程是一个打开“黑匣子”的过程，打开的可能是惊喜，但也可能是遗憾。要做到 所谓的“知己知彼”，绝非易事。尽调的过程是一个价值发现和风险发现的过程，
对于 PE 而言这个阶段更看重的是风险发现。而对于企业而言，他们有着隐藏风 险、夸大价值的动机。事实上，尽职调查的速度 PE 是控制不了的，快慢都掌握 在企业家或者管理者手中的，他们配不配合是获取很多重要材料的关键。因此，
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尽调是一个充满挑战的过程，需要熟练的业务技巧，更需要耐心有效的沟通交流。
当然，要想发现问题恐怕还是要从细节入手。
除了常规的财务、税务尽职调查和法律尽职调查，根据投资的具体目标和企 业的情况，还需要进行其他的一些调查。如平台性投资通常需要实施商业尽职调 查，存在环保问题的企业要做环境尽职调查，自称核心竞争力是其拥有的核心技 术知识产权时需要进行技术尽职调查等等。尽职调查做得不够有忽略一些重要风 险的可能，然尽职调查也并不是做的越多越好，毕竟这需要投入人力、时间和财 力。任何的决策都是权衡投入产出的过程，做尽职调查也一样。
“精确地估值”是个伪命题，企业如何估值，某种意义上来说，是私募交易 谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准，但本质上还是一种主观判断。技术 角度看，企业的估值可以基于资产（历史成本法和重置成本法）、基于市场（市 盈率）或者基于盈利（DCF）。然而在实际应用中，对于已经盈利的企业，参考同 业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。但市盈率法有时候对 企业并不公平，因为企业出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润，有意 通过各种财务手段（比如做高费用）降低企业的应纳税所得。这种情况下，企业 的估值就要采取其他的修正方法，比如使用 EBITDA。
收购谈判的核心问题除了收购价格还有交易架构。降低交易成本与风险，实 现交易双方利益最大化是交易结构设计的主要原则和目的，然而交易双方的利益 并不总是一致的，甚至很多时候是对立的，达成交易结构的共识是谈判协商中最 费时然而也最重要的阶段。在当前中国私募股权投资市场，要完成一笔交易，尤 其是大型的项目，需要面临诸多的行政审批和利益协调。如果企业最初在选择私 募交易架构时选择不当或者后来中途变卦，把架构推倒重来的代价是惨重的，因 此交易结构设计可谓是关乎投资成败的重要一环。架构选择上，纯内资架构无论 在政府审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势；中外合资架构是无行 业限制目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市。
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交易方式上，资产交易 PE 可以获得优质经营性资产但存在行业准入问题而卖方 需重复缴纳所得税；股权交易卖方避免了重复缴纳所得税但买方要承担原企业潜 在债务税务等风险。选择什么样的金融工具，需不需要对赌协议，分几阶段投资，
设置什么样的选择性条款、保护性条款，设计什么样的退出渠道等等都需要谈判 协商好。由衷的觉得，做好股权投资需要专业技术，更需要强大的谈判沟通艺术，
确非易事。
私募基金的运作分为“募、投、管、退”四个环节，虽然本书花了大量的篇 幅在投资的环节，但事实上管理和退出的环节一样非常的重要。一个好的项目其 实是不缺投资人的，那些能够给被投企业提供有效增值服务的机构将更有机会成 为胜者。国内的 PE 目前给人的印象仍然停留在把成熟的企业推向资本市场，重 投资而轻管理，单靠一二级市场差价赚的盆满钵满，但这样的盈利模式显然是难 以为继的。但做好投后管理并不是一件很容易的事情，甚至对人才的要求一点不 输于投资决策，从书中列举的各种投后整合的实例中便可发现权衡各方利益、有 效提高效率之难。PE 可能需要设立专职的投后管理专业团队或选择管理智库咨 询机构作为战略合作伙伴。像本世纪初，全球最大的私人股权投资基金之一的凯 雷投资集团就引入了一批传统行业背景的职业经理人来对所投企业在管理上精 耕细作，实现价值增值创造；KKR 自己的行业分析团队、运营咨询团队以及高级 顾问会对提高企业商业收入和业务提出规划建议。应该说，建立专业化的投后管 理团队是 PE 发展到一定的阶段，拥有足够投资数量和专业化分工的客观需求。
但对于现在中国的很多 PE 来说，引进有实业企业管理经验的人才价格不菲，所 谓的投后管理严重掺水。
如果说前面的环节是赚钱的保证，那么退出环节是真正实现赚钱的灵魂环节。
退出是要在恰当的时机退出投资企业以获取高额收益，常见的策略有出售、清算 和 IPO。其中企业并购是稳健型 PE 愿意采取的策略，因为可以在股权增值很高 的时候转让股权变现；股权回购则适合投资额较小的投资，PE 可以迅速而彻底 的退出。IPO 虽是收益程度最高的方式，但 IPO 本身不是退出，PE 并不能在 IPO
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后立即变现退出。
雷达
一直对股权投资很有兴趣。从概念上讲，通过投资经理的调查、分析和判断，
找到具有未来稳步成长潜力的公司进行股权投资，通过帮助其成长最终在退出时 实现十几倍甚至几十倍的收益，是多么辉煌有价值和有意思的事业。而 PE 基金 就是专业从事这样事业的机构：在他们的成长史上虽然层被斥为门口的野蛮人，
但是历经变迁成熟后的 PE 在帮助投资者实现价值增值的同时，也帮助了许多伟 大企业的成长，促进了众多技术的进步，可谓居功至伟。例如书中列举的平台投 资和后续投资的方式，通过庞大的资金优势解决企业发展过程中的痼疾，是催生 伟大企业的利器。
国内的 PE 市场近年来可谓急速增长，各种私募基金层出不穷，已然是初具 规模。由于我国 IPO 实现核准制，PE 投资企业退出渠道有限且困难，导致之前 PE 行业发展有所掣肘。新三板的推出以及其类注册制的机制，使得退出难度大 大下降，因而有了上述的大跨越发展。然而新三板毕竟是新兴的市场，且流动性 不足，PE 若想大发展仍需等待注册制的慢慢推进。对其前途我充满希望。
近几年来受到宏观经济下行因素的影响，亏损甚至濒临破产的企业之数量呈
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现上升趋势，且已成为实体经济面临的难题。政府宏观调控时时在注意流动性和 投资不足的问题，虽说没有大水漫灌，但货币宽松其实是不可避免的现实。货币 过多，其内在的增值本性促使他们不断寻找好的投资项目。PE 经理们天天奔波 在全国各地，辛劳异常。商议计划书作为沟通投资项目和投资人之间最重要的桥 梁，其重要性逐渐为大家所认知。尤其是随着新三板的推进，各种美观大气上档 次的商业计划书让人眼花缭乱。然而一个有待验证的问题是，投资人真的能从这 炫彩的几十页 PPT 中对一个项目形成理智的判断吗。也许对于一个传统行业企业，
了解其过去的业绩、行业的发展和未来的计划，确实能够对他形成一定的理性认 识，可对于大量的高科技企业、互联网企业，恐怕则略显不足。一份好的商业计 划书只是让投资者认识企业的第一步而已。
过去在工作的时候，最重要的任务就是判断一家银行庞大的信贷资产的资产 质量，简单的说就是给银行贷款进行五级分类，进而计提相应的减值准备金。最 开始的时候这项工作是很简单的，只要按照银监会的规定从严审慎判定。可是慢 慢的从业时间从了，才渐渐明天贷款对于企业、尤其是中小企业来说，是多么攸 关生死的一件事情。假定一个企业暂时出现了问题，如果此时将其贷款划分到不 良贷款，那就相当于切断了他几乎所有的正规融资渠道，剩下给它的大概只有破 产或者被整合了。所以从事银行信贷工作的人，都深深的明白融资对于一个企业 的生死攸关的意义，在面对这样的事情的时候，既要谨慎防范自身的风险，也要 明白过度谨慎可能将一个好企业无辜扼杀，其性质真的可以用“残忍”二字形容。
对于股权融资而言，费时耗力、程序繁琐、前后几轮的尽职调查过程，既是保障 资金安全性、收益性的必要环节，也是发现潜力企业、创造价值的过程，希望以 后我们自己在这样的过程中能够把握谨慎性和支持企业成长的平衡点，做出成功 金融人的风范。
复杂的金融交易往往伴随着复杂的交易结构和支付方式。从金融危机之后，
华尔街作为金融领域的象征，因其设计的过于复杂的金融衍生工具和其本身对于 财富的极度贪婪，激起了全世界对于金融作用的质疑。到底金融在造福人类，还
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是摧毁人类幸福的魔鬼这一命题长久的争论于各大媒体。从学术的角度分析，毋 庸置疑金融的作用当然是巨大且是瑕不掩瑜的。剩下的问题就是，我们怎样最大 化金融的效用，同时及时的防范金融内在风险的累积。或者说，金融的本质就是 经营风险，通过承担合理的风险、以分散风险为手段来创造价值。在股权投资或 是并购中，复杂的交易结构就是如此，通过构建本书中所述的红筹结构、中中外 结构等，都是为了更好的创造价值。但是这些复杂的结构背后，隐藏着怎样的法 律风险、税收风险等等，需要我们更好的研究金融和法律知识来理解和完善。金 融并不是洪水猛兽，而是一批可以驯服的千里马。
成功的股权交易需要优秀的交易结构作为支撑，而优秀的交易结构需要专业 的法律、财务、税务专家进行设计。在跨国的并购交易中，法律人士的作用尤为 重要，通常需要精通两国以上的法律条款，从而设计出可行而高效的交易模式。
例如 VIE 结构，就可以用来规避直接股权并购带来的监管问题。之前过国内大量 的企业通过 VIE 实现了去美国上市的目的，提升了公司的形象；而在国内资本市 场逐渐繁荣之后，又开始拆除 VIE 回到国内上市，而这一切都需要优秀的律所给 予法律支持。这些复杂的交易，的的确确需要专业的知识作为支承。作为以后需 要从事投行业务的金融硕士而言，虽然金融知识很重要，可是往往在实际的从业 过程中，作为基础的财务知识、法律知识更需要我们及时掌握。因而说，就像前 辈所说，金融硕士是需要非常全面知识的专业人才，是真正的复合型人才。我们 目前的知识结构可能还无法达到市场业务、尤其是跨国市场业务的要求，通过扎 实的学习提升自己才是本阶段最为重要的任务。
PE 的价值创造。PE 从之前门口的野蛮人到如今的举足轻重，除了其高收益 率与财大气粗的外像外，其真实的为未上市创造价值的功能应该同样重要。比未 得到融资之前，标的企业可能只是具有未来潜力的新星，只有得到著名 PE 的注 资、管理和扩张后，该企业才真正大放异彩、凤凰涅槃，成为潜力充分释放后的 行业领袖。这充分说明 PE 价值创造的重要与关键之处，那就是让有才者破茧成 蝶而不是湮没无闻。而成熟的 PE 在价值创造的过程中，自然有一套成熟的机制，
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而这一套机制就是第九章传递给我们的重点内容。通过初期的财务控制、机构再 造，到后续的整合人力资源、运营支撑和流程再造，PE 通过自己庞大的企业管 理经验企图在短时间内将标的企业打造成伟大公司。不论成功与否，这样的一个 锻造过程是值得称道的。另外一块，是 PE 通过自己行业的资源和融资渠道，帮 助标的企业获得行业地位、整合业内资源至成为行业领导者，这些东西如果不是 背靠大树，一个普通的创业企业是很难达到的。
李宁宁 15021205
之前别人说到私募，说到 PE，我往往都是一知半解的，只闻其名，不知其 实质，读本书的一些介绍，就是在为之前的模糊印象定型。之前我没想过做 PE，
看到书里说，PE 从业人员素质要高，要有丰富的企业运营经验，要有出色的沟 通能力，良好的身心素质，高超的谈判技巧……门槛也不算低。但是在中国，PE 泛滥，现在是一个泛 PE 的年代，人多、钱多、新公司多。如果对今天 A 股上市 公司做一个调查，恐怕至少有三分之一的公司都在琢磨着进入 PE（或者早期一 点的 VC）这个领域。如果问的是已经有多元化布局的上市公司，那么考虑该做 PE 的肯定超过一半。PE 似乎只要自己兜里有点启动资金就完全没有入市门槛。
于是，一方面上市公司对此趋之若鹜；另一方面，很多所谓的“富二代”觉得自 己父辈的产业太辛苦，远没有 KKR 性感，因此他们对接班没有多大兴趣却希望自 己摇身一变成为新一代 PE 掌门人。看过的观点认为现在投资 PE 为时已晚。行业 里的赚钱效应实际上下降得很厉害，募资难度也随之加大，一些人就盯上了上市 公司手里的钱。我是深信时代造英雄主义者，虽然不能看出现在做 PE 能不能大 赚，至少知道这个领域离成熟还有一段距离了。
看到项目中介在 PE 和融资方中的作用，觉得不管是投行还是咨询公司，服 务型角色确定无疑，这些岗位需要的是细致入微，一针见血的人才，写得了商业
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计划书，笼络得了 PE 的心。作为一个还在学校里闭门造车的学生，深深地觉得 我写出来的东西一定充满学生气。实习时老总偶尔说几句大意为“一看就是实习 生写的”这样的话，惰性上身时不想好好写，有的部分随手拼凑，接触得少，还 以为能侥幸骗过谁，多次觉得自己做得已经很不容易了，大概只是深陷在自我欺 骗中不能自拔。“很不容易”和“好”还差很多，勤能补拙不假，跨不过一个门 槛，你的勤都没有人前施展的机会。要写成一篇清晰准确全面的商业计划书，踏 实、有灵性必不可少，拿出别人想看的东西，拿出真正有价值的东西。项目中介 不易，PE 也不易，为了找到好项目，不得不练就火眼金睛，维持和中介的关系，
东奔西走；融资方也不易，毕竟伯乐难寻。在金融圈，有钱的没钱的玩钱的，到 底谁才是大爷，没点儿阿 Q 精神可怎么混下去。
看过的商战小说，里面的职业经理人一定眼光独到狠辣，不管经过了怎样辗 转的过程，最后都能投资大赚。看完前期调研，把现实跟狗血撕裂开来，印证的 不过是一句老生常谈，也是书中对融资企业不可过度夸大公司的未来发展状况的 一句论断——自然界没有飞跃。脚踏实地是成功人士的加持符。面对 PE 的调查，
融资企业不可忽视现实，过高估计自身发展能力；面对纷纭的项目，PE 不能草 率地一眼定乾坤。充分的前期工作是 PE 最终投资成功的关键。本书确实非常详 尽，以后写合同，做企业调研时，照本宣科估计都够用了，行业未来发展趋势，
产业链，产能等一应俱全，做到这些应该就能成为一个合格的员工，完成一份合 格的前期调研了。
第一次听到尽职调查，误听成禁止调查，非常疑惑什么东西如此高深，听到 名字根本不懂是要做什么。知道是尽职调查后唏嘘不已，这不就是我们经常做的 吗？我们面临多种选择的时候，深入了解一下每种情况，分析利弊，才能做出自 己比较满意的判断。了解的过程就是我们生活中的尽职调查。很多小伙伴实习的 时候都希望能接触到尽调，相比于名字的简单明了，在金融圈做尽调实在是非常 有挑战性的工作。能执行尽调工作的人员一定是具有能胜任的扎实的专业功底的。
例如，财务尽调是整个环节中非常重要的一步，如果执行者不能看出企业财务报
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告中的瑕疵，不能判断会计信息的质量，只能被动地受企业左右，成为为企业代 言的傀儡，而违背替投资者审核的初衷。尽调涉及的方面非常详细，财务肯定是 要涉足的，除此之外，税务，法律，商业，环境等均会被彻头彻尾地调查。唯有 通过了尽职调查，投资者和企业之间的信息不对称才能弱化，投资者的风险才能 得到控制。
我们课堂上估值，什么方法都用上一遍，广但是不细。我们要出来一个数字，
不是真的要收购一个企业，因此考虑得很不全面。估值的方法很多，着眼于过去，
现在和未来，都有相应的模型。我们做作业时经常用的主要是基于盈利能力的 DCF 和基于市场的市场比较法。在券商行研实习时，组内用的估值方法较单一，
研报的撰写主要是讲出一个吸引人的故事，估值倒不是很重视，市盈率法就搞定 了，即只用市场比较法这样的相对的估值方法。落到实务，估值为买方和卖方提 供了一个底线，每一方都有自己的考量，估值不是绝对。在估值的过程中，要注 意分析报表中的“问题项”，是否存在或有负债，是否有计提坏账准备不合适的 应收账款等。作为我国企业价值评估的首选，DCF 法在应用时确实有很多的不确 定项。预测在有一定的理由支撑的前提下，其余的部分能说不是拍脑袋的吗。
基金管理人做出任何一项投资决策时，都不应忽略投资的退出方式和退出时间。
甚至收购伊始，PE 基金就在考虑退出问题，在美国，出售是 PE 采用较多的方式，
通过 IPO 方式退出仅占 15%左右，近 70%通过并购退出。反观中国，这一形式正 在发生巨大的变化。2011 年我国 PE 通过 IPO 方式退出的比例接近 90%；2012 年 这一下降至 70%；2013 年全年国内 IPO 暂停，PE 支持的中国企业要想采用 IPO 上市，只能选择在境外，上半年这种情况仅 17 家，而同期 PE 市场发生 100 起并 购案例；2014 年迎来境内 IPO 市场开闸的曙光，积压一年多的待 IPO 企业迎来 上市高潮，参与投资的股权投资机构也离通过 IPO 的方式退出更近一步。但是选 择境外上市的企业还是比较活跃，京东商城、聚美优品等都是在此期间实现境外 上市；2015 年国内 IPO 又暂停了 5 个月，在 IPO 开闸预期不明朗的背景下，新 三板正成为私募机构退出最主要的渠道，占据了退出案例的半壁江山。今年两会，
总理在答记者问时提到，不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展
