行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
行為財務與不動產市場之系列研究：投資人行為與房價特性
計畫類別： 個別型計畫
計畫編號： NSC94-2415-H-110-008-
執行期間： 94 年 08 月 01 日至 95 年 07 月 31 日
執行單位： 國立中山大學財務管理學系(所)
計畫主持人： 陳明吉
計畫參與人員： 曾婉婷、游淑婷
報告類型： 精簡報告
處理方式： 本計畫可公開查詢
中 華 民 國 95 年 10 月 17 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
行為財務與不動產市場之系列研究：投資人行為與房價特性
Serial Study for Behavioral Finance and Real Estate Market:
Investor's Behavior and Market Prices
計畫類別：■ 個別型計畫
□ 整合型計畫
計畫編號：NSC 94-2415-H-110 -008
執行期間：94 年 8 月 1 日起至 95 年 7 月 31 日
計畫主持人：
陳明吉，國立中山大學財務管理系
計畫參與人員： 曾婉婷、游淑婷
成果報告類型：■ 精簡報告 □ 完整報告
一、中文摘要 本研究旨在檢視國內不動產投資是否有行為 財務理論所說之現象，我們探討不動產市場是否存 在從眾行為，影響從眾行為因素，以及從眾行為與 不動產市場績效之間的關係。本文使用預售屋、成 屋以及地價三種資料進行實證分析。實證結果發 現，當市場處於下跌階段時，不動產市場普遍不存 在從眾現象。但在市場上漲階段，不同樣本標的與 不同期間的從眾行為結果並不一致，其中以台北市 當期預售屋、大台北地區落後一期預售屋有顯著從 眾行為，而其他不動產市場檢定結果並不顯著。不 動產價格波動與從眾行為之因果關係建議從眾行 為無法促進不動產市場之效率，但市場交易量與從 眾行為之因果關係，確認不動產市場投資者有追漲 殺跌之現象。造成從眾行為現象之因子，以市場外 生變數:貨幣供給額、GDP 成長率、國民儲蓄額、 家計單位所得以及市場內生變數:市場深度、前期市 場報酬率為顯著影響從眾因子。 關鍵詞：從眾行為、不動產、CSSD 模型、CSAD 模型、因果關係 AbstractThis study investigates Taiwan real estate market based on behavioral finance theory. We examine the herding behavior of real estates market in Taiwan, factors influencing herding behavior, and whether the herding behavior affecting market performance. Three real estate markets, including pre-sale housing, existing housing and land markets, are tested. The empirical tests suggest when the market moving down, herding behavior does not exist in these real estate
markets. However, when the market moving upward, Taipei pre-sale housing market shows herding phenomenon. The Granger causality test indicate herding and price volatility are related, implying herding is not able to make the market more efficient. Transaction volume Granger casues herding behavior, reconfirm that investors are sensitive to price changes in the markets. We find that macro factors, money supply, GDP growth rate, saving amount, incoming and micro factor, market depth and earlier market return to cause herding behavior.
Keywords: Herding, Real Estate, CSAD Model,
CSSD Model, Causality 二、緣由與目的 效率市場假說乃是構成傳統財務理論的主要 假設，但如今卻發現在現實的資本市場中，這樣的 假設卻一再地受到質疑。最主要原因在於投資者並 非全為理性，再者，若投資人全為理性，但也可能 受限於外部因素，例如:資訊不對稱，以致決策產生 偏差。在不動產的市場中，資訊不對稱之現象更是 常見，買賣雙方的資訊並不完整，買賣雙方通常會 透過仲介商來進行交易，真正擁有資訊的仲介商， 使得買賣雙方都有可能遭受損失；再加上不動產市 場上的議價能力薄弱，尤其是買方，也因此造成不 動產市場存在反應不足、流動性不佳等等的限制， 市 場 要 達 到 瞬 間 調 整 到 均 衡 價 格 幾 乎 是 不可能 的。若從投資者的心態上的兩個極端點，去解釋促 使市場偏離基本面的行為其產生的可能原因一為 過度自信，另一則為信心不足。過度自信，投資者 往 往 過 於 相 信 自 己 的 決 策 以 及 對 資 訊 的 判讀能 力，反而造成市場流入許多雜訊，真正反映基本面
的資訊卻隱而不現；信心不足，投資者拋棄自己之 看法，轉而跟隨大部分人的投資策略，此乃學者所 稱的從眾行為，跟隨群體的行為，不僅會使得許多 資訊無法立即反映到市場，更會使得單一資訊有過 度反應的現象。 對不動產市場而言，當不動產的景氣持續上 升時，投資人會主觀的認定景氣在短期內不會衰 退，而不斷地投資不動產，使得不動產價格持續飆 漲，就如同不動產景氣循環中的上升階段，通常上 升幅度都會超出應有的水平，再加上台灣民眾擁有 一窩蜂的投資熱，更增加了不動產價格的上升，也 支持了過度反應的論點，因此我們有理由認為台灣 不動產市場存在從眾行為，而這將是本文主要的探 討主題。再者，若不動產市場若確實存在行為財務 理論中的從眾行為效果，那麼此行為財務理論的從 眾行為與不動產市場的績效關係如何？假如我們 藉由觀察不動產市場價格波動、報酬率狀況與成交 量大小與從眾行為關係，此結果應有助於投資人以 及不動產公司管理公司對於台灣不動產市場之投 資與資產管理有另一層面的觀察與考量。 因此為了解台灣不動產市場上是否存在從眾 行為以及與不動產市場的績效關係，本研究將分析 台灣不動產市場，包括預售屋、成屋與土地三個市 場是否存從眾行為效果。本研究期望能夠利用數種 已經建立的從眾指標，檢視國內不動產市場是否存 在有從眾現象發生。若存在從眾行為效果，什麼因 素影響從眾行為，從眾行為對於市場的影響又如何? 本文擬就不動產市場報酬率、價格波動、成交量波 動作為不動產市場的現況代理變數，以檢驗從眾行 為對於不動產市場之影響為何。 三、文獻探討 有關不動產行為財務之文獻並不多見，國外 可見之文獻包括有: Northcraft and Neale(1987)研究 不動產仲介商如何利用制式計算不動產價格，導致 了定錨效應。而 Baddeley(2005)以房價季資料以及 個人銀行借貸、違約以及買賣不動產資料為樣本， 建立經濟需求模型以及動態從眾模型，透過理論與 實證方式去檢視為何英國房屋市場的需求存在高 度不確定性，並探討英國房屋市場是否存在類似從 眾、泡沫以及瘋狂行為等因素而加劇了英國房屋市 場需求的變動性。另 Wong(2001)認為泰國在金融 風暴前會發生如此驚人的經濟成長，不僅是因為對 不動產需求大增而且主要是因為投資者對於市場 未來太過樂觀所導致。Wong 指出過度的供給與價 格泡沫往往是市場崩盤的前奏曲。作者利用簡單的 供給與需求模型加上抉擇、損失規避、從眾行為、 政府政策…等等現象加以假設與衍生推導，解釋了 許多造成不動產價格泡沫化的現象以及本質。而在 國內文獻方面，目前可見到張能政(2003)對不動產 估價師價格決策行為之研究，乃是對估價師行為是 否理性之研究。 文獻上對於從眾行為與代表市場狀況指標間 的關係，多是以探討從眾行為對價格波動性的影 響，以及前期報酬對從眾行為的影響力。實證結果 也趨於一致，認為從眾行為不僅沒有引發價格波 動，且有促進價格效率的可能性。然而，文獻上的 研究對象，多是股票型基金，及其他以身份別分類 的機構法人。其實證結果是否適用在不動產市場則 不得而知。Wermers(1999)認為機構從眾有縮小價格 波動性，亦即促進價格的調整過程。他認為機構法 人為理性交易者，從眾的發生，乃針對基本面因素 或者是散戶的不理性出發，因此，從眾反倒促使價 格趨近基本面。一般說來，機構投資者的持有量及 交易量大，對市場的影響甚鉅，且其蒐集資訊能力 強，可選擇跟隨最有利的，因而有追漲殺跌的可能 性。文獻上亦多針對從眾對價格波動性的影響進行 探討。然而，多數實證結果，都沒有發現促成價格 異常波動的現象(Jones, Lee, and Weis, 1999; Bowe and Domuta, 2004)。 以前期報酬水準對從眾行為的 影響來說，過往文獻多認為前期報酬越高，從眾行 為越強，故推論從眾乃伴隨正向回饋交易 產生。 因追漲殺跌的投資策略，本身不具資訊意涵，故學 者將正向回饋交易與不理性的從眾畫上等號。多數 文獻也證實，多存在有正向回饋跡象(De Long et al., 1990; Nofsinger and Sias, 1999; Iihara, Kato and Tokunaga, 2001)。 四、研究假說 (一)、從眾行為假說 從以往的研究中，不論是都是的住宅價格對 所得或租金的比值，與國外相較，都顯示國內房價 可能有偏高的現象。從國內的房價變動軌跡來看， 國 內 曾 有 幾 次 價 格 變 動 激 烈 區 間 ， 特 別 是 1987~1989 年房價大幅上漲。已有不少的論文已經 證明國內房價存在價格泡沫，周世賢(1994)與林素 菁(1996)都曾實證台北市的預售屋市場與成屋可能 存在泡沫現象；而楊宗憲、張金鶚(2000)也證明台 北市成屋市場在 1987 年以前並不存在價格泡沫， 1987 年開始由於經濟景氣的上升，價格泡沫佔市價 的比重也隨之上揚，到 1989 年達到最高點。隨後 雖然經濟景氣逐步衰退，但價格泡沫佔市價的比重 仍維持在一個相對高的水準，至 1994 年以後，比 重才開始下滑，成屋市場仍然存在價格泡沫，可間 接證實房價依然偏高的疑慮。 由上述文獻實證結果可知，從 1987~1994 國
內至少歷經了 7 年多的高房價時期之後則是接連 10 年的房價下跌階段低迷，直到 2003 年第二季到 目前為止，房價有從谷底攀升之情勢。即使景氣衰 退，仍有持續性的高價，再加上下跌速度與幅度較 為平緩，故本文認為台灣不動產市場應存在行為財 務之從眾行為。但因不動產投資金額過於龐大，應 存在追高，跌價惜售心態。因此本文假設不動產從 眾行為應存在不動產價格上漲階段，至於價格下跌 階段，應不存在從眾行為。 假說一：1.不動產價格上漲階段存在從眾行為效 2. 不動產價格下跌階段不存在從眾行為 效果 (二)、從眾行為與市場績效關係假說 如文獻回顧所討論，金融市場實證結果多認 為從眾行為不僅沒有引發價格波動，且有促進價格 效率的可能性，此外從眾行為常伴隨正向回饋交 易。但這些並非不動產市場研究結果。在不動產市 場，是否從眾行為會促進即促進價格的調整，投資 者是否追漲殺跌都可進行檢視。 在台灣不動產資料中，並無法明確區分投資 人特性為機構法人或者為一般投資者。若可將不動 產區分為投資者與投機者，依據投資與投機行為以 及不動產特性而論，由於不動產投資金額頗大，投 資者乃基於理性預期，部位配置的考量，亦著眼在 市場的長遠走勢，故有促使市場價格偏向基本面的 作用。至於投機者，其投資以短期獲利為目的，會 在短期之內搶進搶出，賺取市場上下波動的價差。 因此，預期他們的從眾會促使價格波動性提高。價 格波動性對從眾行為的影響來說，由於價格波動提 高，表潛在獲利幅度增加，故投機者會有從眾增強 的情況，希冀能追隨資訊內涵交易者，以獲取高度 利益。以從眾對不動產後期報酬的影響來說，投機 者憑藉著高度資訊蒐集及判讀能力，其從眾行為應 與後期報酬呈現正相關，亦即可使獲利性變佳。一 般投資大眾固然交易動機與投機者同，但在欠缺資 訊內涵的情況下，從眾與後期報酬的關係，不見得 會向投機者一樣，有顯著的正向影響；即使一般投 資有跟隨投機者的行為，但因時機上的差異，很可 能買在高點或賣在低點，結果變成幫投機者檯轎， 以致出現認賠殺出的窘境。 以前期報酬水準對從眾行為的影響來說，過 往文獻多認為前期報酬越高，從眾行為越強，故推 論從眾乃伴隨正向回饋交易產生。因追漲殺跌的投 資策略，本身不具資訊意涵，故學者將正向回饋交 易與不理性的從眾畫上等號。若不動產市場確實存 在從眾行為，在一窩蜂搶購或者搶賣的行為下，必 定使得交易頻繁，將導致交易量波動增加。有關交 易量波動對於從眾行為之影響，可從鬱金香狂熱、 價格泡沫得到衍生推理。不動產不斷飆高之價格， 多由不斷轉手買賣而來。根據加成定價理論，每轉 手一次，便加成一次，最後將導致市場價格脫離實 質價格。若不動產市場多存在投機者，會在短期之 內搶進搶出，交易量波動增加，導致市價脫離真實 價格，加劇從眾行為之發生。 假說二： 1. 從眾行為促使不動產價格波動加劇 2. 價格波動越大加劇從眾行為發生 3. 從眾行為發生不存在正的績效報酬 4. 正的績效報酬會加劇從眾行為發生 5. 從眾行為加劇交易量波動 6. 交易量波動加劇從眾行為發生 四、結果與討論 一般投資不動產假設為上漲階段存在從眾行 為；下跌階段則不存在從眾行為。整體存在顯著從 眾行為樣本期間為預售屋台北市與落後一期大台 北地區；在上漲階段顯著存在從眾行為之樣本期間 為台北市與落後一期大台北地區；下跌階段顯著不 存 在 從 眾 行 為 樣 本 期 間 為 台 北 市 預 售 屋 、 1972~1998 年落後一期四縣市成屋、1972~2004 年 合併落後一期四縣市成屋以及 1993~2005 年落後 一期地價指數。 從樣本期間來看，大台北地區預售屋以及合 併四縣市成屋資料橫跨不動產景氣繁榮以及衰退 期，檢定結果較具代表性。由實證結果可以得知不 動產市場在市場上漲時確實存在從眾行為現象，但 市場下跌階段結論則不一致。當市場處於下跌階段 時，台北縣預售屋檢定結果為存在從眾行為，台北 市 預 售 屋 與 四 縣 市 成 屋 則 是 顯 著 不 存 在 從眾行 為，因此本文並無法否定大台北地區預售屋在下跌 階段不存在從眾行為。只能說以顯著性而言，台北 市預售屋與四縣市成屋在下跌階段確實不存在從 眾行為。 1972~1998 年四縣市成屋年資料實證結果亦 相當符合不動產投資假設，在整體、上漲階段存在 有從眾行為，當期下跌階段不存在從眾現象，至落 後一期下跌階段時，則顯著不存在從眾行為，表示 投資人還是存在下跌惜售心態。1992~2004 年四縣 市成屋季資料，其實證結果多數不符合假設，整 體、上漲不具有從眾現象，當期下跌俱從眾現象， 落後一期時下跌則不俱從眾現象。在上漲階段不存 在從眾行為，應與整各投資環境有關，該期間適逢 不動產市場低迷時期，即使在上漲時，投資人仍沒 有投資意願。當期下跌有從眾現象，但落後一期現 象則消失，故投資人還是普遍存在下跌惜售心態。 1993~2005 年 地 價 指 數 分 析 ， 因 期 間 與
1992~2004 年四縣市相仿，兩者可以進行比較，我 們可以發現兩者結論幾乎相同。在地價分析中，當 期下跌有從眾現象，落後一期則顯著不存在從眾行 為。 為觀察從眾行為對於不動產績效之影響或者 不動產績效是否影響從眾行為。我們選擇代表不動 產市場狀態的指標，包含了不動產價格波動性、報 酬水準、以及交易量波動。Granger 因果檢定可檢 定各區域從眾行為指標與價格波動、市場報酬率水 準以及交易量波動之市場績效指標是否具有因果 關係。下表可以發現大台北地區價格波動與從眾行 為因果雙向回饋關係；市場報酬率水準與從眾行為 變數相互獨立；交易量波動影響從眾行為指標。在 台北市交易量波動與從眾行為有因果雙向回饋關 係。在台北縣價格波動與從眾行為因果雙向回饋關 係；交易量波動領先於從眾行為指標。由此可知交 易量波動顯著領先從眾行為指標或與之互為因果 關係；價格波動與從眾行為指標相互為因果關係； 市場報酬率水準與從眾行為間不具因果關係。在前 述金融市場的研究中從眾行為多沒有引發價格波 動，但不動產市場確有造成價格波動的現象，這可 能因為不動產市場價格資訊封閉，使得從眾行為無 法促進不動產市場之效率。而金融市場中的前期市 場報酬率也被證實存有正向回饋跡象，但未在台灣 不動產市場發現，然從市場交易量影響從眾行為的 情況，卻可證實不動產市場投資者有追漲殺跌之現 象。 影響從眾行為之因素多為總體因素最為顯 著，其中以租金指數、所得、貨幣供給額、通貨膨 脹率、匯率與經濟成長率為主要；內部因素則以前 期市場報酬率、市場深度為顯著。顯著不影響因子 則為建照執造面積、長短期利率、市場上漲及下跌 壓力，其中以市場壓力與長期利率顯著不影響從眾 行為之結果與本文假設不同。但市場壓力之結論卻 再次驗證CSSD 模型之結論，在不動產市場中，市 場壓力之大小顯著地不影響從眾行為。 其它我們所關心之因子，雖不顯著，但可發 現不管在哪各觀察期間其影響方向都是具有一致 性的，因此仍可透過正負符號解釋其影響從眾行為 方向。前期市場報酬率(RMB)、市場深度與從眾行 為指標呈現負相關，表示前期市場報酬率越高以及 市場深度越深時會加深從眾行為之發生。這也就解 釋了在不動產市場中，市場報酬率越高，還是會影 響從眾行為，但往往存在落後一期落差。在金融風 暴期間，雖可能造成從眾行為，但台灣畢竟受創不 深，故檢定結果並不顯著。國民儲蓄額度會加深從 眾現象，表示一般國民在擁有剩餘資本累積會加深 從眾行為的發生。最後，明目股價指數亦會造成從 眾行為，因檢定因素樣本本文採取有顯著從眾行為 的台北市預售屋市場，故其結論與廖茂成(2000)具 有一致性。但卻不可貿然認定股價會影響其他樣本 市場。 五、計畫結果自評 經由本計畫研究的結果，可以發現，不動產 市場存在行為財務所說的從眾行為現象，然本文進 行不動產行為財務之研究，主要受限於台灣不動產 資料特性以及資料期間，導致許多研究主題仍無法 著手進行。例如:不同期間、不同區域、不同投資者、 不同區位商品、落後多期之從眾行為之研究，皆是 良好之研究主題。但依照目前資料特性與期間，實 難進行上述主題之研究，但相信在未來，研究市場 更深入的行為財務主題，將有資料可循，非遙不可 及之事。本研究嘗試一個新的議題在去詮譯不動產 市場在實証上所觀察到的行為財務現象，本計畫提 供實証估計的結果驗証推論，是屬相當學術之研 究，且也極具政策與實務運用價值。 六、主要參考文獻 [1] 林祖嘉、林素菁，1996，「住宅需求、住宅價 格、與貸款成數」，台灣經濟學會年會論文集， pp. 203-220。 [2] 周世賢，1994，「台北市不動產泡沫化現象之 研究」，國立台灣大學商學研究所未出版碩士 論文。 [3] 周賓凰、池祥萱、周冠男、龔怡霖，2002，行 為財務學--文獻回顧與展望，證券市場發展， 第14 卷 2 期，頁 1-47 [4] 張金鶚，1995， 台灣地區住宅價格指數之研 究，行政院經濟建設委員會委託研究。 [5] 張能政，2003，不動產估價行為研究_行為理 論之應用，國立台北大學地政學系未出版碩士 論文 [6] 楊宗憲，張金鶚，2000，「台北市成屋價格泡 沫之多少?」，中華民國住宅學會第九屆年會 論文集，pp. 15-29。 [7] 彭建文，2000，「台灣房地產景氣循環之研究 -生產時間落差、宣告效果、總體經濟之影 響」，國立政治大學地政學系已出版博士論文。
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